韓士專 金夢 付垚

【摘 要】 大部分乳制品上市公司存在較大的增值空間，伊利集團作為中國乳制品行業(yè)中的龍頭企業(yè)，其發(fā)展前景一直較為樂觀。為適應數(shù)字經(jīng)濟時代下市場的快節(jié)奏競爭，不少企業(yè)采取跨國并購的方式拓寬自己的業(yè)務范圍，增強自身核心競爭力。2019年伊利集團跨國并購威士蘭乳業(yè)，并購后的財務指標是否能反映伊利集團實際價值？通過分析伊利集團2017—2021年的盈利能力、償債能力、營運能力及成長能力等財務指標，并使用NOPAT、CE、WACC等關鍵數(shù)據(jù)進一步計算EVA，發(fā)現(xiàn)并購后伊利集團的多項財務指標呈U型變化，財務協(xié)同效應不能在短期發(fā)生作用，僅看財務數(shù)據(jù)可能會夸大企業(yè)的實際價值。EVA價值管理體系能綜合考慮市場因素，有利于企業(yè)制定長期發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)應當重視EVA價值評價管理方法。

【關鍵詞】 財務協(xié)同； EVA； 價值管理

【中圖分類號】 F234.3；F275.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）18-0114-08

一、文獻綜述

根據(jù)動因理論，企業(yè)實施并購主要是為了擴張規(guī)模、降低交易成本、實現(xiàn)財務協(xié)同、優(yōu)化資源配置，讓兩種或兩種以上不同的資源組合在一起，產(chǎn)生1+1>2的財務協(xié)同效果?；诖耍瑢嵤┛鐕①徍蟮钠髽I(yè)價值需要克服生態(tài)系統(tǒng)大環(huán)境下各個社會環(huán)境體系、市場經(jīng)濟體系之間的限制。傳統(tǒng)的財務指標強調(diào)賬目上產(chǎn)生直接的收益，例如，因為沒有一定的參照標準，在使用權益資本報酬率（ROE）進行財務評價時，只要ROE>0則認定為利潤的絕對值增加。依據(jù)該判斷方式雖能強化經(jīng)營者的投資動機，卻容易出現(xiàn)“投資決策次優(yōu)化”，即為了使財務指標上升而放棄某些資產(chǎn)或投資機會，不僅損害股東利益，而且影響企業(yè)長遠發(fā)展。此外，在衡量企業(yè)價值時，傳統(tǒng)的財務指標不具備時效性，易被操縱且衡量維度單一，即財務報表難以展現(xiàn)市場滿意度、產(chǎn)品質(zhì)量及未來的長期競爭力等要素，且根據(jù)過去的單一數(shù)據(jù)難以預估企業(yè)未來的價值，過分注重財務報表上的會計利潤很可能加速管理者操縱利潤、粉飾報表的意圖。因此，依靠傳統(tǒng)的財務指標評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是存在一定缺陷的。

EVA（經(jīng)濟增加值）考慮了所有資本的成本，能夠更真實地反映企業(yè)的價值創(chuàng)造，實現(xiàn)企業(yè)利益、經(jīng)營者利益和員工利益的統(tǒng)一。郝婷和趙息[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)EVA考核有助于促進企業(yè)提高研發(fā)的積極性。劉義鵑和張雨朦[ 2 ]通過案例指出，EVA能突破使用傳統(tǒng)財務指標衡量企業(yè)經(jīng)營狀況的局限性，更加注重企業(yè)價值增長的轉(zhuǎn)變。同時該指標可以激勵企業(yè)形成以價值創(chuàng)造為核心的績效考評體系，在解決企業(yè)諸多問題時具備前瞻性作用。莫磊和粟夢薇[ 3 ]以2008—2010年滬深主板A股央企所屬上市公司為樣本，驗證了實施EVA業(yè)績評價機制和公司對管理層薪酬支付的聯(lián)合效應仍然與公司價值顯著正相關，強調(diào)了實施業(yè)績評價和薪酬支付有助于為公司創(chuàng)造價值。有學者以EVA評價準則完善企業(yè)經(jīng)濟責任審計體系為研究方向，認為EVA能夠更加客觀地評價企業(yè)領導人員任職期間的責任，推動國有企業(yè)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構，充分適應國際市場規(guī)則，加快與國際市場接軌，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。還有學者通過EVA測算表探索企業(yè)的價值創(chuàng)造能力及其驅(qū)動因素。

傳統(tǒng)財務指標與EVA可能存在某些聯(lián)系。趙息和劉敏[ 4 ]通過對2005—2013年發(fā)生的鋼鐵行業(yè)上市公司橫向并購事件進行實證研究，發(fā)現(xiàn)財務指標下的并購績效有所提升但不明顯，EVA法下的EVA值并購前后大多數(shù)小于0且并購績效呈逐年下降趨勢。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構優(yōu)化升級角度來看，短期內(nèi)并購并未達到預期效果，有待長期觀察。此外，傳統(tǒng)的財務指標分析是以利潤為標準的委托代理，當管理層作為代理人享有經(jīng)營管理權、委托人保留企業(yè)所有權時，二者會產(chǎn)生信息差，管理層很可能利用信息優(yōu)勢損害股東權益。EVA最初用于業(yè)績考核，能對企業(yè)的償債能力、營運能力和盈利能力通過相應的評價標準進行綜合考評；由于EVA操作簡單且便于理解，能避免管理層操縱利潤，因而EVA后續(xù)還被用于企業(yè)價值評估。

二、企業(yè)概況

（一）企業(yè)概況

1.主并方

1993年6月伊利由“呼市回民區(qū)合作奶牛場”正式更名為“內(nèi)蒙古伊利實業(yè)股份有限公司”；1996年3月“伊利股份”在上交所掛牌上市，是全國乳品行業(yè)首家A股上市公司。其經(jīng)營產(chǎn)品范圍較廣，主要包括乳制品、奶粉、飲品等的生產(chǎn)與銷售，在眾多乳制品品牌競爭大環(huán)境下長期居市場領先地位，整體營業(yè)額在行業(yè)中遙遙領先，是進入全球乳業(yè)第一陣營的亞洲乳企。

2.被并方

2017—2020年間，伊利集團只實施了一次跨國并購，即跨國并購了威士蘭乳業(yè)。威士蘭（Westland）乳業(yè)于1937年在新西蘭成立，通過獲取優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的奶源和不斷經(jīng)營擴張使其進一步提升競爭力，成為當?shù)氐诙笕橹破菲髽I(yè)，原奶供應量占新西蘭原奶供應總量約4%。它的產(chǎn)品在40多個國家和地區(qū)銷售，且市場認可度較高，主要包括生產(chǎn)銷售多種乳制品終端產(chǎn)品及乳制品配料產(chǎn)品。同時，威士蘭的資產(chǎn)負債率在同行業(yè)中一直是最高的，并且其原奶的收購價格較低。

（二）并購過程

參見圖1，伊利于2019年3月7日召開董事會臨時會議，審議通過了收購新西蘭股權的請示，本次交易不存在關聯(lián)交易，不構成重大資產(chǎn)重組，不存在重大法律障礙。3月18日伊利股份全資子公司金港控股與Westland簽訂了附帶條件的《計劃實施協(xié)議》，收購Westland100%的股權，交易對價為每股3.41新西蘭元，股權總對價不超過2.46億新西蘭元。8月1日股權交割當天，金港控股向標的公司股東支付了全部交割款，交易對價為每股3.41新西蘭元，股權總對價為2.4377億新西蘭元，本次收購全部實施完畢。

（三）并購動因

1.拓寬海外市場

我國倡導開放合作，鼓勵商品出口，在宏觀稅收政策上實行降低關稅稅率，為了保障本國貿(mào)易往來，與各國簽訂貿(mào)易保護政策。伊利跨國并購威士蘭有助于快速占領海外市場，節(jié)約建廠成本，通過獲取優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的新西蘭奶源將進一步提升公司的競爭力，鞏固國內(nèi)乳制品龍頭地位，拓寬外國消費客戶的覆蓋面。

2.增強企業(yè)競爭力

伊利在我國雖是行業(yè)龍頭，但若想長期維持企業(yè)經(jīng)濟效益，就需要從價格、產(chǎn)品、運營上增強企業(yè)的核心競爭力，跨國并購可以彌補資源不足問題。威士蘭擁有天然的奶源生產(chǎn)、奶源量充足、成本低的優(yōu)勢，該并購有利于伊利控制生產(chǎn)成本，進一步創(chuàng)新乳業(yè)產(chǎn)品，同時被并方的乳業(yè)發(fā)展經(jīng)歷足以增強伊利在國際市場上的知名度，增強企業(yè)競爭力。

3.優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)協(xié)同效應

并購雙方在國內(nèi)都具備較高的知名度，生產(chǎn)體系也較為完善，銷售渠道較為多樣，產(chǎn)品類型各有不同。此次并購可謂強強聯(lián)合，跨國并購會把本國的企業(yè)文化傳遞到國外，提升企業(yè)品牌的影響力。生產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模擴大后，會強化生產(chǎn)技術進行大規(guī)模生產(chǎn)，這樣會降低產(chǎn)品的固定成本、運輸費用和廣告費用，不易產(chǎn)生資源浪費的現(xiàn)象。

三、基于財務協(xié)同的EVA價值管理相關計算分析

本文采用伊利集團2017—2021年的財務數(shù)據(jù)，企業(yè)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，部分缺失數(shù)據(jù)依據(jù)相關資料查詢補充，旨在計算伊利的各項財務指標與EVA。伊利在2019年并購了威士蘭，通過分析2017—2021年并購前后伊利的財務協(xié)同效應與EVA，進一步分析企業(yè)的業(yè)績管理價值評價。

（一）伊利集團財務指標計算分析

1.盈利能力分析

由表1可知，伊利的銷售毛利率在并購前后呈逐步輕微下降的趨勢，從37.82%下降到30.62%。銷售凈利率并購前持續(xù)下滑，并購后的第二年（即2021年，下同）回升了0.58%?？傎Y產(chǎn)收益率在并購前呈現(xiàn)持續(xù)減少的趨勢，并購后下降幅度收窄，并逐漸呈現(xiàn)回升趨勢。伊利實施并購當年（即2019年，下同）凈資產(chǎn)收益率先漲到26.38%，并購后第一年（即2020年，下同）又輕微下降到25.18%，2021年又呈現(xiàn)輕微上漲。由此可知，伊利在并購威士蘭后銷量有所增加，營業(yè)收入呈現(xiàn)上漲趨勢。一方面，由于國內(nèi)外奶源競爭較為激烈，各乳品企業(yè)財務投資推廣以期占領市場份額。另一方面，國際物流運輸、國內(nèi)物流運輸受突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響，各種管理費用、倉儲費用和銷售費用等持續(xù)增長，導致伊利的營業(yè)收入增長幅度小于營業(yè)成本的增幅。2017—2021年伊利的每股收益呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，說明此次并購使得股東的收益更高，經(jīng)營成果態(tài)勢向好。因此，并購當年伊利集團的凈利率、毛利率和總資產(chǎn)收益率均呈明顯的增長，并購后第一年均呈現(xiàn)輕微的下滑，但在2021年又開始平穩(wěn)回升。并購后伊利的營業(yè)收入、營業(yè)利潤、每股收益一直呈穩(wěn)步增長的態(tài)勢。此次并購的各項盈利財務指標較為不穩(wěn)定，從整體的盈利能力發(fā)展情況來看，并購后財務協(xié)同效應沒有馬上發(fā)揮作用，存在一定的滯后性。

2.償債能力分析

流動比率越高說明企業(yè)利用流動資金償還債務的能力越強。由圖2可知，伊利集團的流動比率從2017年的1.11增長到2018年的1.16，并購當年大幅度下降到0.82，經(jīng)過一年的整合，2021年流動比率上漲到1.28，說明伊利集團可能是由于并購支付了大額現(xiàn)金，導致資金供應鏈受影響，使得償還流動債務的能力變?nèi)?。速動比率越接?說明企業(yè)的償債能力越強，伊利在并購之前速動比率從0.91增長到0.95，并購當年大幅度下降為0.6，并購后第二年速動比率上漲到0.99，說明此次并購支付大額資金對伊利的償債能力產(chǎn)生了一定的影響，但經(jīng)過整合后，速動比率的回升顯示出財務協(xié)同產(chǎn)生了一定的作用。現(xiàn)金比率越高說明企業(yè)的短期償債能力越強，伊利2017—2021年的現(xiàn)金比率與上述兩個指標一樣，并購前呈現(xiàn)遞增，在并購當年大幅度下降，從0.74下降到0.34，并購后第二年回升到0.59。說明并購雖然加大了負債的壓力，但企業(yè)內(nèi)部整合一段時間后，仍然有望給企業(yè)的償債能力帶來積極影響。產(chǎn)權比率與資產(chǎn)負債率均是反映企業(yè)長期償債能力的指標，產(chǎn)權比率與資產(chǎn)負債率越高，說明企業(yè)的長期償債能力越低。并購前產(chǎn)權比率與資產(chǎn)負債率均呈下降趨勢，并購當年分別增長了0.24%和4.94%，然而，經(jīng)過一年的發(fā)展分別下降了0.63%和15.98%。由此可知，伊利的長期償債能力在一定程度上受企業(yè)合并的影響，經(jīng)過運營整合，這兩項指標能逐步回到正常的水平。因此，伊利并購威士蘭后，由于并購發(fā)生了大額的現(xiàn)金支付，導致短期內(nèi)企業(yè)的長期償債能力與短期償債能力變?nèi)?，說明并購的財務協(xié)同效應難以在短期內(nèi)發(fā)生作用，需要過渡期進行協(xié)調(diào)整合才能發(fā)揮其優(yōu)勢。

3.營運能力分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高說明企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)速度越快。2017—2018年，伊利總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由1.54增長到1.64，2019年并購當年上升到1.67，但2020—2021年開始出現(xiàn)輕微下滑趨勢。應收賬款周轉(zhuǎn)率越高說明企業(yè)的變現(xiàn)能力越強。由圖3可知，2017—2020年應收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，由99.46下降到59.73，2021年應收賬款周轉(zhuǎn)率有好轉(zhuǎn)現(xiàn)象，增長了1.88。存貨周轉(zhuǎn)率越高說明存貨變現(xiàn)能力越強，但伊利的此項指標在并購后第一年呈現(xiàn)了輕微下滑，在2021年上升到9.28，說明短期內(nèi)沒有立刻產(chǎn)生協(xié)同效應。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高說明資產(chǎn)的利用率越高，伊利的該項指標與其他數(shù)據(jù)相比，在并購前后均呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的增長趨勢，由最低的2.72增長到3.6，盡管2021年由3.58下降到2.82，但下降后的數(shù)據(jù)仍然優(yōu)于并購前。由此可知，受行業(yè)競爭與突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響，伊利的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率在并購后第一年都呈現(xiàn)一定程度的下降，只有流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為平穩(wěn)，上述四個指標在2021年均呈現(xiàn)上升態(tài)勢，說明伊利雖然具備較強的營運能力，但企業(yè)合并在短期內(nèi)對營運能力的財務協(xié)同效應不會立刻發(fā)揮作用。

4.成長能力分析

總資產(chǎn)增長率越高說明企業(yè)的銷售能力越強。如表2所示，伊利實施并購的當年其總資產(chǎn)增長率由-3.44%大幅增長到27%，并購后呈現(xiàn)逐年正向增長的趨勢。凈資產(chǎn)增長率越高說明投資帶來的收益越高。并購當年伊利的凈資產(chǎn)增長率由11.2%下降到-6.39%，凈資產(chǎn)減少可能是由于此次并購不僅支付大量的現(xiàn)金而且承擔了大量的負債，2020年起又開始呈現(xiàn)上漲趨勢，2021年較2019年增長了63.41%。營業(yè)收入增長率主要是用來衡量產(chǎn)品的生命周期，判斷企業(yè)所處的發(fā)展階段，即低于5%為衰退期，5%～10%為穩(wěn)定期，超過10%為成長期。2017—2019年營業(yè)收入增長率均大于10%，盡管并購后第一年下降到7.24%的穩(wěn)定期階段，但2021年又迅速增長到14.11%的成長期階段。凈利潤增長率越高說明企業(yè)的發(fā)展前景越好，收益增長越快，經(jīng)營業(yè)績越突出。伊利的凈利潤增長率在并購當年未出現(xiàn)較大的變動，2020年下滑了5.59%，2021年又迅速增加到22.98%。由此可知，盡管伊利集團并購當年的成長能力指標保持正向提升，但并購后第一年成長能力總體呈下降趨勢，說明依據(jù)財務指標預測未來發(fā)展存在一定的不確定性。并購后第二年大幅度提升，說明伊利的內(nèi)部規(guī)模在不斷擴大，行業(yè)成長能力逐步增強，并購后具備一定的財務協(xié)同作用。

5.計算財務指標小結(jié)分析

通過分析伊利集團并購前后的盈利能力、償債能力、營運能力與成長能力可知，并購前后的各項財務指標基本呈U型變化。首先，由于此次并購伊利主動承擔了威士蘭的債務，采用了溢價收購的方式加深奶農(nóng)并購的決心，采取了單一的支付方式，花費了超過12億新西蘭元（約合人民幣54.57億元）進行并購，導致2019—2020年伊利的償債能力呈逐漸遞減的趨勢，2021年才有所回升。其次，由于市場競爭環(huán)境以及突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響，伊利的營運能力、成長能力并購后均呈先降后升，盈利能力基本呈逐年輕微上升的趨勢。因此，跨國并購的財務協(xié)同效應不能在短期發(fā)生作用，可能需要一定的過渡期整合企業(yè)文化才能達到財務協(xié)同的預期效果。

（二）伊利集團EVA計算分析

在計算EVA之前，需要對財務報表的數(shù)據(jù)進行相應的調(diào)整，可以最大限度減少操控數(shù)據(jù)的影響。同將利潤作為唯一標準的傳統(tǒng)財務指標相比，EVA更能客觀反映企業(yè)業(yè)績和股東財富的變動情況，考慮股東和債權人對企業(yè)投入的利益分配問題。EVA更加重視資本的投入規(guī)模、投入時間及投入風險等，其本質(zhì)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的“經(jīng)濟”利潤。EVA的理念認為企業(yè)占用股東資本是需要成本的，所以在衡量企業(yè)業(yè)績與企業(yè)價值時，必須考慮到股東的成本，從出資人的角度出發(fā)，只有一段時間內(nèi)的凈收益高于資本的社會平均收益才會產(chǎn)生資本的“增值”，才會符合企業(yè)價值管理的財務目標。

1.計算稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

NOPAT=稅后凈利潤+債務利息-非經(jīng)常性損益+調(diào)整為資本化的費用+計提的會計減值準備-遞延稅款借方增加額

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）主要用來測算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，反映企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力。其中：債務利息為利潤表中的利息費用；與企業(yè)正常經(jīng)營業(yè)務無關的收入和支出為非經(jīng)常性損益，主要包括非流動資產(chǎn)處置損益、資產(chǎn)減值損失、政府補助、自然災害或其他非經(jīng)常性損失等；調(diào)整為資本化的費用即利潤表中的研發(fā)費用；會計減值準備為利潤表中的資產(chǎn)減值損失；遞延稅款借方增加額為資產(chǎn)負債表中的遞延所得稅資產(chǎn)。NOPAT是基于長久發(fā)展，與非經(jīng)營活動形成的稅收沒有必然的聯(lián)系，因此在對企業(yè)進行價值評估時通常只重視經(jīng)營活動情況，所以稅收也只考慮經(jīng)營活動產(chǎn)生收益的部分。表3為伊利集團NOPAT的具體計算過程。2017—2021年NOPAT值呈逐年增長的趨勢，5年內(nèi)增長了338 482.57萬元，其中，并購后的盈利狀況仍然保持平穩(wěn)提升，并購后的第二年NOPAT值較2019年增長約30%，說明伊利的盈利較為可觀。

2.計算資金成本（CE）

CE=權益資本投入額+有息債務資本投入額-當期未投入實際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)

資金成本（CE）是取得資金使用權所支付的費用，投入資金后無論長期還是短期，獲得的利潤必須能夠補償資金成本企業(yè)才能盈利。其中，權益資本投入額為資產(chǎn)負債表中的所有者權益，有息債務資本投入額為資產(chǎn)負債表中的短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期長期借款以及應付債券，當期未投入實際生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)為資產(chǎn)負債表中在建工程項目下的工程物資、在建工程。資金成本能為企業(yè)的籌資方案提供參考，可以作為評價項目投資可行性的參考標準，還可以作為企業(yè)經(jīng)營成果的評價依據(jù)。因此，在生產(chǎn)經(jīng)營過程中若是忽視資金成本的作用，極有可能導致企業(yè)資金鏈斷裂。表4為伊利集團CE的具體計算過程。2017—2020年伊利的CE值呈U型變動，并購后CE值呈逐年增長的趨勢，且并購后的第二年CE值約為2019年的3倍，說明伊利集團可能面臨一定的資金成本壓力，在進行企業(yè)價值管理上需要進一步衡量是否資金應急準備不足、預算標準不夠、成本管控不佳等。

3.計算加權平均資本成本（WACC）

WACC=D/（D+E）×KD×（1-T）+E/（D+E）×KE

加權平均資本成本（WACC）一般用于公司整體資產(chǎn)價值的評估，是衡量企業(yè)是否跨過盈利線的基準線。其中，D為債務的市場價值，E為股本的市場價值，KD為央行一年期貸款利率，KE為股權資本成本率，T為所得稅稅率。股權資本成本率KE=rf+β（rm-rf）。其中，rf為無風險收益率（3年期附息國債利率），rm為市場收益率（GDP增速），？茁為Wind數(shù)據(jù)庫中伊利風險與收益預測同年beta平均值。具體計算過程見表5。

4.計算經(jīng)濟增加值（EVA）

EVA=NOPAT－WACC×CE，根據(jù)上述已計算的數(shù)據(jù)，進一步計算EVA。通過計算企業(yè)的EVA，不僅能兼顧企業(yè)的盈利能力，而且能考慮企業(yè)運用資本的機會成本。表6為伊利集團EVA具體計算過程。2017—2021年伊利集團的EVA計算結(jié)果均為正值，表明伊利的盈利大于成本，說明總體經(jīng)濟效益較好，不僅增加了企業(yè)價值，而且為股東創(chuàng)造了一定的價值。2017—2020年EVA處于平穩(wěn)上升的趨勢，伊利集團實施并購后持續(xù)創(chuàng)造了更多的財富，經(jīng)營業(yè)績不斷提高。然而，2021年其EVA首次出現(xiàn)了下滑，下降了25.66%（可能是因為突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響），但EVA下降后的值仍然大于2017年的最低值?？傮w來看，伊利集團的此次并購較為可觀，但在資金調(diào)度方面還需完善風險內(nèi)部預警與外部應對機制，才能進一步保障企業(yè)增值。

5.計算EVA小結(jié)分析

通過EVA與凈利潤的對比（圖4）可知，伊利集團2017—2021年凈利潤保持持續(xù)增長的趨勢，且凈利潤始終大于EVA，說明EVA的業(yè)績評價方法與企業(yè)財務狀況較為一致。然而，2021年伊利集團的凈利潤與EVA卻呈現(xiàn)出反向關系，且二者相差較大，凈利潤不減反增，說明僅看財務數(shù)據(jù)可能會夸大企業(yè)的實際價值（或是企業(yè)管理層粉飾會計報表）。因此，企業(yè)應綜合考慮采用EVA評價企業(yè)業(yè)績的價值，幫助財務報表使用者做出準確的戰(zhàn)略定位，提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

（三）伊利集團財務指標與EVA的關系

計算伊利集團財務指標與EVA之后不難發(fā)現(xiàn)，此次并購伊利主動承擔了威士蘭的債務，并采用溢價收購及單一的支付方式，并購前的各項財務指標平穩(wěn)增長，并購后第一年即2020年卻出現(xiàn)一定程度的下滑，并購后第二年又開始呈現(xiàn)增長趨勢，僅看財務指標可判斷財務協(xié)同存在滯后性，總體來看會夸大企業(yè)的實際價值。在EVA價值管理的計算下，并購前EVA上升幅度較大，并購后的第一年EVA幾乎呈持平狀態(tài)，并購后的第二年卻出現(xiàn)大幅度下降，說明企業(yè)價值有增長但不明顯，且存在一定的風險，從伊利的產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級來看，并購在短期內(nèi)并沒有達到預期效果，意味著伊利很可能放棄其他有利的投資機會。

傳統(tǒng)的財務指標強調(diào)創(chuàng)造利潤，常常忽視非財務指標的影響，只能看到過去的經(jīng)營業(yè)績，不能真實反映未來的情況。2021年伊利集團的凈利潤與EVA呈現(xiàn)反向關系，且二者相差較大，說明財務數(shù)據(jù)可能會夸大企業(yè)的實際價值（或是企業(yè)管理層粉飾會計報表）?；诖?，傳統(tǒng)財務指標數(shù)據(jù)可能會因為會計準則與會計政策變更之間的差異給管理者留下粉飾報表的空間，而EVA則站在股東的角度來考察企業(yè)的價值。EVA在計算之前已經(jīng)對財務報表的數(shù)據(jù)進行相應調(diào)整，可以最大限度減少操作數(shù)據(jù)的影響。因此，為了迎合市場需求，增強企業(yè)競爭力、進行風險應對都是企業(yè)經(jīng)營管理必不可少的程序，僅依靠傳統(tǒng)財務指標顯然是不夠的。財務數(shù)據(jù)的真實性在一定程度上會影響財務協(xié)同效果，實施EVA價值管理又需要基于財務指標中的各項財務數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)價值，所以，通過EVA和傳統(tǒng)財務指標的共同作用，才能進一步凸顯財務協(xié)同的效果，實現(xiàn)企業(yè)的價值管理。

四、啟示與建議

（一）案例啟示

1.EVA能真實衡量企業(yè)的價值

根據(jù)伊利集團的年報可以發(fā)現(xiàn)，伊利集團并購當年加大了研發(fā)費用，盡管2020年有所回落，但2021年卻增長到60 101.71萬元，為近五年之最。為了提高企業(yè)核心競爭力，伊利實施跨國并購后在一定程度上逐步加大了研發(fā)投入，也從另一角度說明伊利的競爭壓力較大。在此種環(huán)境下，傳統(tǒng)的財務指標無法展示出企業(yè)實際的市場競爭狀況，只是反映企業(yè)單一方面的財務能力，而EVA能從多維度考量財務能力變化，還能衡量股東所強調(diào)的報酬率。根據(jù)伊利集團公布的年報數(shù)據(jù)或季度業(yè)績情況，伊利主要采用傳統(tǒng)財務指標進行短期內(nèi)比較，從而預測企業(yè)的發(fā)展、評估企業(yè)的價值，該方法不僅評估效率低，還可能使股東做出錯誤的投資決策。因此，需要將EVA引入到企業(yè)價值管理體系中，使財務指標與EVA產(chǎn)生更好的協(xié)同作用，便于企業(yè)更加真實可靠地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

2.EVA能增強風險預測和風險應對能力

盡管乳制品行業(yè)的市場監(jiān)管愈發(fā)嚴格，但仍然存在較多的潛在競爭者，市場競爭較為激烈?！皢栴}奶粉”事件后消費者對該行業(yè)秉持一定的懷疑態(tài)度，甚至尋找替代品取代不信任的乳制產(chǎn)品。因此，市場風險是客觀存在的，能夠直接影響企業(yè)未來的生存和發(fā)展，管理者需要具備相應的風險預警意識，排除可能的風險，并做出風險預案。伊利集團2021年凈利潤大幅上升，而EVA卻大幅下降，僅根據(jù)凈利潤的表現(xiàn)恐難以真實反映企業(yè)的實際經(jīng)營情況，是否存在管理層舞弊還需進一步研究。同時，伊利集團不僅需要提高自身的產(chǎn)品質(zhì)量、取得消費者信賴，而且要通過EVA價值管理強化外部市場的風險預警、培養(yǎng)風險應對能力，才能在不確定的市場環(huán)境下抓住新的競爭機遇，制定適合自身發(fā)展的戰(zhàn)略。

（二）建議

從伊利并購威士蘭前后的財務報表數(shù)據(jù)分析中可以發(fā)現(xiàn)，此次并購的財務協(xié)同效應存在時間滯后性。在滯后期內(nèi)，很可能存在一定的財務風險，例如企業(yè)發(fā)展存在稅率的變動市場周期限制，所以依據(jù)傳統(tǒng)財務指標評價企業(yè)價值較為不準確，一定程度上存在低估或高估企業(yè)實際價值的情況，且管理層為達到財務指標標準可能會粉飾財務數(shù)據(jù)質(zhì)量。加權資本成本綜合考慮了資本結(jié)構中每個部分的權重，兼顧了成本與效益原則，因此，伊利應當重視加權資本成本，考慮成本對企業(yè)產(chǎn)生的影響，才能拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)的加權資本成本，真正為企業(yè)創(chuàng)造價值。

伊利應當善于使用EVA綜合進行企業(yè)價值管理來實現(xiàn)財務協(xié)同，從而確定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，EVA方法可以用于對高層經(jīng)理及企業(yè)員工的業(yè)績評估，保障股東的價值權益。另一方面，EVA可以用于具體的增值經(jīng)營決策分析，有利于企業(yè)明確戰(zhàn)略定位，驗證企業(yè)的實際經(jīng)營成果，在今后的并購中制定有利于企業(yè)自身發(fā)展的決策。

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