吳德軍 張?chǎng)?/p>
【摘 要】 設(shè)置基于股價(jià)的可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖條款是資本市場(chǎng)的一個(gè)特色,也引發(fā)了可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后發(fā)行人操控股價(jià)的可能。文章以銀行系“最快強(qiáng)贖”A銀轉(zhuǎn)債發(fā)行人A銀行為例,對(duì)其可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的盈余管理等股價(jià)操控行為進(jìn)行單案例研究。研究發(fā)現(xiàn),A銀行在其可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,利用2019年半年報(bào)進(jìn)行了向上的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),A銀行的具體盈余管理路徑可能包括虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財(cái)收益、集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥、研發(fā)支出操控等。此外,A銀行高管在可轉(zhuǎn)債發(fā)行路演和半年報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的不當(dāng)言論以及2019年半年報(bào)披露時(shí)間的前移對(duì)其股價(jià)的提升也具有影響作用。
【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)債; 強(qiáng)制贖回; 盈余管理; 股價(jià)操控
【中圖分類號(hào)】 F275;F224? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2023)16-0045-09
一、引言
黨的二十大報(bào)告指出,堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈,金融對(duì)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。金融工作的根本性任務(wù)和永恒主題是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。基于優(yōu)序融資理論,企業(yè)發(fā)行證券時(shí)更傾向于債券融資。可轉(zhuǎn)換債券(以下簡(jiǎn)稱“可轉(zhuǎn)債”)作為創(chuàng)新型融資工具,不僅滿足發(fā)行人降低融資成本的需求,還有助于控制過(guò)度投資激勵(lì)[1],消除信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資能夠增加投資范圍、豐富收入來(lái)源,還能有效補(bǔ)充銀行核心一級(jí)資本,提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力,因此,可轉(zhuǎn)債已成為上市公司及金融機(jī)構(gòu)重要的再融資手段。
研究發(fā)現(xiàn),可轉(zhuǎn)債發(fā)行人為了達(dá)到順利發(fā)債的目的,會(huì)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行當(dāng)年進(jìn)行向上的盈余管理,并導(dǎo)致公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后續(xù)年度業(yè)績(jī)的顯著下滑[2]。我國(guó)上市公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行具有“可強(qiáng)制贖回”的特點(diǎn),上市公司通過(guò)制定對(duì)應(yīng)股票價(jià)格的有條件贖回條款,通常能誘使債券持有人提前將可轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)股,實(shí)踐中提前轉(zhuǎn)股現(xiàn)象非常普遍。在轉(zhuǎn)股之前,上市公司股價(jià)如何達(dá)到贖回條款的要求(通常為連續(xù)期間達(dá)到某一價(jià)格以上)成為強(qiáng)制贖回的關(guān)鍵,甚至可能存在利用盈余管理操控財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)而影響股價(jià)的行為。然而,上市公司在可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款存在的背景下,是否、如何利用盈余管理來(lái)影響股價(jià)以達(dá)到強(qiáng)制贖回條款,相關(guān)研究并不多見(jiàn)。
2019年9月19日,A銀行正式啟動(dòng)對(duì)其可轉(zhuǎn)換公司債券——A銀轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回。此前,由于A銀轉(zhuǎn)債正股股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁,A銀轉(zhuǎn)債僅用19個(gè)交易日就觸發(fā)了強(qiáng)贖條款,一舉打破銀行系可轉(zhuǎn)債最快強(qiáng)贖紀(jì)錄,完成銀行系轉(zhuǎn)債史上“最快強(qiáng)贖”①。A銀轉(zhuǎn)債是A銀行于2019年1月發(fā)行的附有強(qiáng)制贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券,之所以可以迅速觸發(fā)強(qiáng)贖、成功轉(zhuǎn)股摘牌,得益于A銀行在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的出眾表現(xiàn)。2019年8月8日,在中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上,A銀行董秘B先生稱股價(jià)還有8天必須高于13.96元,表示對(duì)年內(nèi)順利完成轉(zhuǎn)股有信心。2019年8月21日A銀行發(fā)布公告,宣布其正股A銀行股價(jià)已滿足有條件贖回條款,并于2019年9月19日停止可轉(zhuǎn)債交易。A銀行快速攀升的股價(jià)和董秘高調(diào)的言論引起了資本市場(chǎng)對(duì)A銀行操控財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的懷疑。除A銀轉(zhuǎn)債成為史上最快強(qiáng)贖的焦點(diǎn)事件之外,A銀行異于同行的出色財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)引起了關(guān)注和思考:快速觸發(fā)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款背后是否存在以盈余管理來(lái)提升股價(jià)的行為?如果有,A銀行可能采用了哪些盈余管理手段?
基于上述背景,本文以A銀轉(zhuǎn)債贖回事件為例,對(duì)A銀行可能存在的盈余管理等股價(jià)操控行為進(jìn)行單案例研究。首先,利用Jones模型和Roychowdhury模型,結(jié)合銀行業(yè)數(shù)據(jù),對(duì)A銀行的盈余管理行為進(jìn)行初步的模型識(shí)別分析。其次,結(jié)合模型分析的基本結(jié)果,進(jìn)一步探查A銀行可能采用的具體盈余管理手段。最后,通過(guò)對(duì)A銀行高管的不當(dāng)言論和財(cái)務(wù)報(bào)告可能的披露時(shí)間前移行為分析發(fā)現(xiàn)A銀轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖前進(jìn)一步的股價(jià)操控證據(jù)。本文研究發(fā)現(xiàn):(1)A銀行在可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,利用2019年半年報(bào)進(jìn)行了向上的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。(2)A銀行可能使用了虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財(cái)收益、集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥、研發(fā)支出操控等向上盈余管理的具體操控手段。(3)A銀行高管在可轉(zhuǎn)債發(fā)行路演和半年報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的不當(dāng)言論以及2019年半年報(bào)披露時(shí)間的前移對(duì)其股價(jià)的提升也具有影響作用。
本文研究的主要貢獻(xiàn)在于:第一,探索了上市公司利用中期財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行盈余管理以提升股價(jià)并實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的行為。盈余管理在可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖中是否成為股價(jià)操控工具的文獻(xiàn)尚不多見(jiàn),具體采用年報(bào)還是中報(bào)進(jìn)行操控也值得探索,本研究豐富了具體財(cái)報(bào)操控選擇的文獻(xiàn)。第二,分析了基于利息收入、利息支出、集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥等具有銀行特點(diǎn)的盈余管理操控手段,對(duì)于理解銀行類上市公司盈余管理的具體手段具有較強(qiáng)的參考價(jià)值。第三,考察了可轉(zhuǎn)債發(fā)行人非財(cái)務(wù)手段的運(yùn)用,發(fā)現(xiàn)公司高管不當(dāng)言論和財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間選擇也成為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人操控股價(jià)的手段。
二、文獻(xiàn)述評(píng)
(一)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行
學(xué)者們關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)主要提出了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移假說(shuō)[3]、“后門(mén)權(quán)益”假說(shuō)[4]以及融資順序理論[1],此外,Brennan et al.[5]提出可轉(zhuǎn)債發(fā)行受到追捧的原因是對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)不敏感的風(fēng)險(xiǎn)不確定理論,以上理論假說(shuō)從不同角度詮釋了發(fā)行人可能存在的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)。而在我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的研究中,有學(xué)者指出,融資順序理論對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的發(fā)行動(dòng)機(jī)不具備解釋能力,上市公司可轉(zhuǎn)債融資可能是一種典型的“后門(mén)權(quán)益”融資[6],發(fā)行人更注重可轉(zhuǎn)債的股性,把發(fā)行可轉(zhuǎn)債視為一種能將股票納入其資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低的間接方法。
可轉(zhuǎn)債發(fā)行人能否順利發(fā)行可轉(zhuǎn)債受自身因素的影響,如公司規(guī)模、流通股比重、每股凈資產(chǎn)等,證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司也提出近三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的明確要求,因此,為了使可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行并吸引更多投資者關(guān)注,發(fā)行人會(huì)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前進(jìn)行積極的媒體報(bào)道[7]以及向上盈余管理[8],可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯下滑[2]。
(二)可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回
除到期贖回外,可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)附帶的強(qiáng)制贖回條件也能成為實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債贖回的有效手段。由于可轉(zhuǎn)債最優(yōu)贖回決策是當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)值等于被贖回價(jià)時(shí)立即贖回債券[9],因此,大部分發(fā)行人觸發(fā)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款后會(huì)通知贖回可轉(zhuǎn)債[10],也有少數(shù)發(fā)行人出于可轉(zhuǎn)債債性和現(xiàn)金流考慮[11],選擇延遲贖回可轉(zhuǎn)債,這種延遲贖回行為也可能是合同條款設(shè)計(jì)不準(zhǔn)確而低估了贖回價(jià)格導(dǎo)致的[12]。
從強(qiáng)制贖回條款的設(shè)置上看,由于可轉(zhuǎn)債的提前贖回與較高票息和較低贖回費(fèi)、股息收入、波動(dòng)性、稅率和利率有關(guān)[13],強(qiáng)制贖回條件越苛刻,越難以被觸發(fā),因此,想要盡早贖回可轉(zhuǎn)債的公司會(huì)設(shè)置較為寬松的贖回條款以便快速滿足贖回條件[14]。當(dāng)滿足強(qiáng)制贖回條件后,贖回公告發(fā)布前后產(chǎn)生了不同的股價(jià)效應(yīng)[15],贖回公告前股價(jià)上漲,之后下跌,而其中強(qiáng)制贖回條款的設(shè)立加速了轉(zhuǎn)股的完成并進(jìn)一步降低融資成本[16]。
(三)簡(jiǎn)要評(píng)論
國(guó)內(nèi)外研究提供了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)、影響因素、強(qiáng)制贖回等多角度的證據(jù),實(shí)踐中,為了緩解資金壓力,降低資金流出,大多數(shù)上市公司會(huì)提前贖回可轉(zhuǎn)債,如何達(dá)到提前贖回的條款至關(guān)重要?,F(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注可轉(zhuǎn)債贖回條款的寬松程度,但對(duì)上市公司是否通過(guò)操控滿足贖回條款關(guān)注不足,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行年度進(jìn)行向上盈余管理,那么盈余管理是否及如何成為可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖中的股價(jià)操控工具,相關(guān)研究尚不多見(jiàn)。因此,需要探索上市公司是否、如何利用對(duì)特定時(shí)期的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)字操控以達(dá)到干擾股價(jià)、實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的目的。
三、研究設(shè)計(jì)
本文采用單案例研究方法,在回顧和評(píng)價(jià)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上,選取A銀轉(zhuǎn)債贖回事件為研究對(duì)象,結(jié)合CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、2017—2019年A銀行年報(bào)和相關(guān)公告、相關(guān)媒體報(bào)道等,分析A銀行在A銀轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖過(guò)程中可能的盈余管理行為、具體的利潤(rùn)操控手段及其他可能的股價(jià)操控手段。
(一)研究對(duì)象
本文選取A銀轉(zhuǎn)債贖回事件作為研究對(duì)象的主要原因如下:
第一,贖回時(shí)間最快。從進(jìn)入轉(zhuǎn)股期開(kāi)始,A銀轉(zhuǎn)債僅用了19個(gè)交易日就觸發(fā)了強(qiáng)贖條款,一舉打破了銀行系可轉(zhuǎn)債最快強(qiáng)贖紀(jì)錄,完成了銀行系轉(zhuǎn)債史上“最快強(qiáng)贖”。股價(jià)如此之快地達(dá)到贖回標(biāo)準(zhǔn),引人思考其背后是否有人為的股價(jià)操控行為。
第二,贖回之后有轉(zhuǎn)回。在對(duì)案例公司進(jìn)行模型分析時(shí),發(fā)現(xiàn)在贖回之后的季報(bào)中有明顯的盈余管理轉(zhuǎn)回現(xiàn)象,這不僅印證了贖回前的盈余管理,也對(duì)以前可轉(zhuǎn)債盈余管理研究文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。
第三,盈余管理方式特別。作為銀行角度的盈余管理研究,相對(duì)較少,而具體的方法研究更少。研究發(fā)現(xiàn),本案例盈余管理方式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是上市公司采用了中報(bào)載體的操控,這與較多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的年報(bào)盈余管理不同;二是案例銀行盈余管理方式的特別,采用了典型的利息收入和利息支出角度的操控,理財(cái)收益、研發(fā)支出等操控,以及集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥等形式的操控。
第四,財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)操控手段并用。除了財(cái)務(wù)操控之外,案例公司還存在公司高管的不當(dāng)言論和2019年半年報(bào)提前釋放的擇時(shí)行為,進(jìn)一步促進(jìn)了股價(jià)的提升,財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)并進(jìn)的股價(jià)操控方式也是本案例的一個(gè)特點(diǎn)。
因此,使用本案例作為可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回股價(jià)操控的案例研究,具有很好的代表性。
(二)研究思路
首先,模型識(shí)別分析。利用識(shí)別盈余管理行為最常見(jiàn)的Jones模型和Roychowdhury模型,結(jié)合銀行業(yè)數(shù)據(jù),對(duì)A銀行的盈余管理行為進(jìn)行初步的模型識(shí)別分析。
其次,財(cái)務(wù)異常分析。結(jié)合模型分析的基本結(jié)果,深挖A銀行在收入、費(fèi)用、業(yè)務(wù)等角度的財(cái)務(wù)異常現(xiàn)象,進(jìn)一步探查A銀行可能采用的具體盈余管理手段。
再次,非財(cái)務(wù)異常分析。通過(guò)媒體、公司公告等信息,獲取A銀行公司高管的不當(dāng)言論和財(cái)務(wù)報(bào)告可能的擇時(shí)披露行為信息,提供A銀轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖前進(jìn)一步的股價(jià)操控證據(jù)。
最后,動(dòng)機(jī)與方法總結(jié)。結(jié)合理論分析、案例研究的結(jié)果,對(duì)A銀行在A銀轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖中的股價(jià)操控動(dòng)機(jī)、操控方法進(jìn)行總結(jié)。
四、案例背景
(一)A銀轉(zhuǎn)債的發(fā)行概況
A銀行是A(集團(tuán))股份有限公司控股的一家股份制商業(yè)銀行,于2019年1月公開(kāi)發(fā)行了每張面值100元、總規(guī)模260億元的6年期可轉(zhuǎn)換債券(簡(jiǎn)稱“A銀轉(zhuǎn)債”)。2019年2月,A銀轉(zhuǎn)債在深圳證券交易所掛牌上市,A銀行約定,A銀轉(zhuǎn)債于2019年7月25日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為11.77元/股,后因分派股息調(diào)整為11.63元/股。
A銀轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回條款為:如果A銀行的A股股票在轉(zhuǎn)股期內(nèi)連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的120%(含120%),A銀行就有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。同時(shí),當(dāng)可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股的票面總金額不足人民幣3 000萬(wàn)元時(shí),A銀行有權(quán)按面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。這一強(qiáng)制贖回條款較為寬松,將多數(shù)可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)中規(guī)定的130%的比例下調(diào),從而提高了觸發(fā)強(qiáng)贖條款的可能性。除了可轉(zhuǎn)債融資相比銀行業(yè)其他融資方式的風(fēng)險(xiǎn)較低外,根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ的規(guī)定②,如果可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功,A銀行募集的資金將有效補(bǔ)充核心一級(jí)資本,緩解其多年來(lái)核心資本緊張的局面,打破資本充足率經(jīng)常性壓線監(jiān)管指標(biāo)的困境,同時(shí)核心資本的提高也增強(qiáng)了A銀行應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防御能力,為后續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛χ巍?/p>
(二)可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后A銀行的靚麗業(yè)績(jī)
A銀轉(zhuǎn)債于2019年7月25日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,隨后兩周時(shí)間即于2019年8月8日?qǐng)?bào)出一份靚麗的財(cái)報(bào),營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng),分別達(dá)到了1 029.58億元及236.21億元,在商業(yè)銀行中一枝獨(dú)秀。圖1和圖2是A銀行與同行的對(duì)比分析,分別采用與其性質(zhì)基本相同的8家全國(guó)性上市股份制商業(yè)銀行及行業(yè)龍頭招商銀行的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況進(jìn)行對(duì)比。
如圖1所示,除A銀行外,其他商業(yè)銀行2019年第二季度營(yíng)業(yè)收入同比增幅均未超21%,但A銀行在第二季度的營(yíng)業(yè)收入同比增幅達(dá)21.01%,位居首位。圖2顯示,A銀行在2019年第二季度的凈利潤(rùn)增幅達(dá)到15%,同樣遠(yuǎn)超行業(yè)均值業(yè)績(jī)。2018年,A銀行營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)基本與行業(yè)均值持平,但2019年前兩個(gè)季度卻遠(yuǎn)超同行,甚至大幅超越零售業(yè)務(wù)領(lǐng)軍銀行招商銀行。如此優(yōu)秀的半年報(bào)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)引來(lái)券商的一致好評(píng),使A銀行成為各個(gè)研報(bào)推薦買入的熱門(mén)。
(三)A銀轉(zhuǎn)債的“最快強(qiáng)贖”
圖3顯示了A銀轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期(2019年7月25日)至達(dá)到強(qiáng)贖條款日(2019年8月20日)之間A銀行的股價(jià)走勢(shì)。
2019年1月發(fā)行可轉(zhuǎn)債后A銀行業(yè)績(jī)一路向好,股價(jià)逐步增長(zhǎng)。從2019年初的9.25元,至7月25日可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,A銀行收盤(pán)價(jià)已達(dá)14.2元,短期內(nèi)首次達(dá)到強(qiáng)贖條件基準(zhǔn)股價(jià)13.96元(11.63×120%)之上③。2019年8月20日,A銀行股價(jià)收盤(pán)于14.99元。至此,A銀行股價(jià)從2019年7月25日起已有15個(gè)交易日位于13.96元之上。
驚人的業(yè)績(jī)與股價(jià)的強(qiáng)勁表現(xiàn)使A銀轉(zhuǎn)債自進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后僅用19個(gè)交易日便觸發(fā)強(qiáng)贖條款,實(shí)現(xiàn)了銀行系轉(zhuǎn)債“史上最快強(qiáng)贖”。2019年8月21日,A銀行發(fā)布關(guān)于A銀轉(zhuǎn)債贖回實(shí)施的第一次公告,稱A銀轉(zhuǎn)債自2019年7月25日至2019年8月20日滿足“連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的120%(含120%)”的《募集說(shuō)明書(shū)》中約定的有條件贖回條款,決定行使“A銀轉(zhuǎn)債”有條件贖回權(quán)。2019年9月19日A銀轉(zhuǎn)債停止交易,9月27日摘牌。
2019年8月8日,在連續(xù)4天的股價(jià)低迷之后,當(dāng)天發(fā)布的業(yè)績(jī)大增的中期財(cái)務(wù)報(bào)告使得A銀行股價(jià)迅速突破13.96元并收盤(pán)于14.38元,當(dāng)日股價(jià)漲幅達(dá)到6.2%,不但一舉成為銀行板塊中的排頭兵,也是當(dāng)天滬深兩市漲幅大幅領(lǐng)先的股票之一,之后連續(xù)幾天股價(jià)表現(xiàn)均處于行業(yè)前列。自7月25日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期至8月20日觸發(fā)強(qiáng)贖條件止,A銀行股價(jià)從13.88元升至14.99元,區(qū)間漲幅8%,而同一時(shí)期銀行板塊指數(shù)從1 939.09點(diǎn)跌至1 873.05點(diǎn),區(qū)間跌幅3.41%,上證綜指也從2 923.28點(diǎn)下跌至2 880點(diǎn),區(qū)間跌幅1.48%。與大盤(pán)和銀行板塊相比,A銀行的股價(jià)表現(xiàn)出了異乎尋常的優(yōu)秀。
自2019年初發(fā)行可轉(zhuǎn)債始,A銀行半年之內(nèi)交出了財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與股價(jià)雙優(yōu)的優(yōu)異答卷,遙遙領(lǐng)先其他同行。我們思考,A銀轉(zhuǎn)債“最快強(qiáng)贖”背后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股價(jià)表現(xiàn)是否存在人為操控行為?如果有,A銀行可能采用了哪些手段?本文將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的分析與討論。
五、A銀行盈余管理的識(shí)別
本文首先通過(guò)Jones模型和Roychowdhury模型進(jìn)行分析,初步識(shí)別盈余管理的存在性;其次通過(guò)財(cái)務(wù)異常的分析,探查可能的具體盈余管理方式。
(一)基于應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理的模型分析
1.分析模型
本文使用的Jones模型如下:
TAi,t/Ai,t-1=α1(1/Ai,t-1)+α2(ΔREVi,t/
Ai,t-1)+α3(PPEi,t/Ai,t-1)+εi,t(1)
NDAi,t/Ai,t-1=α1(1/Ai,t-1)+α2(ΔREVi,t/
Ai,t-1)+α3(PPEi,t/Ai,t-1)? ?(2)
DAi,t/Ai,t-1=TAi,t/Ai,t-1-NDAi,t/Ai,t-1(3)
式1—式3中,TAi,t表示i公司在第t期的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn),為凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的差額;Ai,t-1表示i公司在第t-1期的總資產(chǎn);ΔREVi,t表示i公司在第t期營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)額,本文中主要為利息收入與手續(xù)費(fèi)收入之和;PPEi,t表示i公司在第t期固定資產(chǎn)凈值;NDAi,t表示i公司在第t期的非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn);DAi,t為i公司第t期的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn),即應(yīng)計(jì)盈余管理。
本文使用的Roychoudhury模型如下④:
CFOi,t/At-1=β1(1/Ai,t-1)+β2(REVi,t/Ai,t-1)+β3(ΔREVi,t/
Ai,t-1)+εi,t? ? ? ? ? ? (4)
DISEXPi,t/At-1=β1(1/Ai,t-1)+β2(REVi,t-1/Ai,t-1)+εi,t
(5)
REM=-ACFO-ADISEXP? ?(6)
EM=DA+REM? ? ? ? ? ?(7)
式4—式7中,CFOi,t表示第i家公司第t期的現(xiàn)金凈流量;DISEXPi,t表示第i家公司第t期的銷售及管理費(fèi)用;ACFO表示異常銷售額,計(jì)算方法與DA相同;ADISEXP表示異常銷售及管理費(fèi)用,計(jì)算方法與DA相同;REM表示當(dāng)期真實(shí)盈余管理額;EM代表當(dāng)期盈余管理總額。其他同式1—式3。
2.樣本與數(shù)據(jù)
本文計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理所用的樣本為截至2018年底前上市的31家上市銀行。A銀轉(zhuǎn)債于2019年7月25日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,之前鄰近期間的財(cái)務(wù)報(bào)告有2018年年報(bào)、2019年一季度報(bào)和2019年半年報(bào)。由于上市公司進(jìn)行盈余管理要承擔(dān)成本和風(fēng)險(xiǎn),且后期還會(huì)發(fā)生盈余管理后的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)回,本文推測(cè)A銀行并不一定會(huì)對(duì)上述3期財(cái)務(wù)報(bào)告都進(jìn)行利潤(rùn)操控,或者盈余管理的方向可能并不一致,因此分別檢驗(yàn)上述3個(gè)期間的盈余管理結(jié)果,選定2018年第一季度至2019年第三季度共7個(gè)季度作為樣本期間,以季度為單位進(jìn)行分析,最終得到應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理觀測(cè)值各186個(gè)。所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)手工查詢方式補(bǔ)充。
3.應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理結(jié)果分析
Jones模型和Roychowdhury模型計(jì)算得出的A銀行盈余管理情況如圖4至圖8所示。因Roychowdhury模型中異常銷售(ACFO)、異常銷售及管理費(fèi)用(ADISEXP)與盈余管理程度成反向關(guān)系,本文對(duì)其數(shù)值的相反數(shù)進(jìn)行列示,以在圖中顯示出數(shù)值越大、盈余管理越強(qiáng)的關(guān)系。同時(shí),本文將按季度數(shù)據(jù)匯總得到的年度盈余管理結(jié)果列示于圖中。
圖4反映的整體盈余管理結(jié)果顯示,A銀行在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之前的中期財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行了明顯的向上盈余管理,且在其上一年度的年度財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行了明顯的向下盈余管理。通過(guò)對(duì)轉(zhuǎn)股期之前的盈余數(shù)字進(jìn)行粉飾來(lái)提升股價(jià),圖4中A銀行2019年第一季度和半年報(bào)的數(shù)據(jù)與本文的預(yù)期相符。然而,A銀行2018年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告中卻顯示了向下盈余管理的跡象,這可能是2018年壓低利潤(rùn),并將利潤(rùn)遞延到2019年的財(cái)報(bào)中確認(rèn)以提升進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的股價(jià)所致。此外,2019年第三季度的結(jié)果顯示出向下的盈余管理,這可能是原來(lái)調(diào)增的利潤(rùn)轉(zhuǎn)回所致。
圖5和圖6反映的是應(yīng)計(jì)盈余管理(DA)和真實(shí)盈余管理(REM)的具體情況。從結(jié)果來(lái)看,2019年第一季度和第二季度的向上盈余管理,具體在DA和REM中均有體現(xiàn),A銀行同時(shí)使用了應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種手段。
圖7和圖8反映的是真實(shí)盈余管理(REM)中銷售操控(ACFO)和費(fèi)用操控(ADISEXP)的具體情況。從結(jié)果來(lái)看,2019年第一季度和第二季度的REM向上盈余管理,主要由銷售操控所致,費(fèi)用操控的影響相對(duì)很小。
(二)A銀行盈余管理可能的具體路徑
進(jìn)一步對(duì)A銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)A銀行在利息收入、利息支出、投資收益、業(yè)務(wù)分撥、研發(fā)支出等角度存在財(cái)務(wù)異常現(xiàn)象,這些可能形成A銀行盈余管理的具體路徑。
1.虛增利息收入
利息收入是銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,主要來(lái)源于銀行本期發(fā)放貸款及墊款產(chǎn)生的利息,少部分是存放央行及存放同業(yè)和金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入。A銀行2019半年報(bào)顯示,A銀行發(fā)放貸款和墊款數(shù)額達(dá)20 248.66億元,較上年同期增加3.85%,然而,發(fā)放貸款及墊款產(chǎn)生的利息657.72億元(占利息收入總額的75.5%)卻較上年同期上漲了16.6%,利息收入增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超貸款和墊款增長(zhǎng)率。
表1是A銀行發(fā)放貸款日均余額及利息收益率情況。由表1可知,2019年上半年A銀行貸款日均余額及利息收益率均顯著高于上年同期,其中,由于A銀行2019年大力發(fā)展零售業(yè)務(wù),個(gè)人貸款業(yè)績(jī)顯著提高,但企業(yè)貸款日均余額較上期明顯下降,相反企業(yè)貸款平均收益率為5.08%,相比較上年同期增加了近10%。
進(jìn)一步對(duì)A銀行企業(yè)貸款平均收益率進(jìn)行分析,如圖9所示,2018年A銀行企業(yè)貸款平均收益率較為穩(wěn)定,但2019年第一季度其企業(yè)貸款收益率大幅上揚(yáng),二季度收益率也優(yōu)于上年,2019年第三季度收益率又回到2018年的平均水平。
A銀行2019年1季報(bào)和半年報(bào)顯示,A銀行上半年加大企業(yè)不良貸款出清,將零售業(yè)務(wù)作為經(jīng)營(yíng)重點(diǎn),因此2019年上半年個(gè)人貸款利息收入的大幅增加應(yīng)屬正常結(jié)果。然而,中國(guó)人民銀行2019年上半年3次降準(zhǔn),其中1月4日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)、1月25日開(kāi)展普惠金融定向降準(zhǔn)、5月15日對(duì)中小銀行實(shí)行定向降準(zhǔn),前兩項(xiàng)降準(zhǔn)都可能導(dǎo)致A銀行信貸資金供給增加而降低實(shí)際貸款利息,從而有可能降低其貸款收益率,但是A銀行上半年企業(yè)貸款平均收益率不僅沒(méi)有下降,反而有近10%的增幅。結(jié)合本文前述模型分析中2018年向下盈余管理和2019年上半年向上盈余管理的分析,A銀行上半年貸款收益率和日均貸款收益率的異常增加,可能源于遞延的利息收入確認(rèn),或不良貸款利息清收時(shí)間選擇,或虛增利息收入所致。
2.虛減利息支出
A銀行是A集團(tuán)控股的子公司,A集團(tuán)及其控股子公司對(duì)A銀行的持股比例達(dá)50%以上,與A銀行之間存在較多關(guān)聯(lián)交易。本文從同業(yè)存放利息支出和凈息差兩個(gè)角度來(lái)分析通過(guò)關(guān)聯(lián)交易完成利益輸送的可能。
表2列示的關(guān)聯(lián)方同業(yè)存放及利息支出結(jié)果顯示出較大異常。第一,基于余額計(jì)算的利息支出明顯異常。A銀行2019年上半年的關(guān)聯(lián)交易中,同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)121.77億元,同比增加56.42%,但相應(yīng)利息支出僅為0.29億元,為上年同期的50%。第二,基于平均成本率計(jì)算的利息支出異常。上述結(jié)果為基于期末余額的簡(jiǎn)單推算,如果以A銀行在其半年報(bào)中披露同業(yè)業(yè)務(wù)的平均成本率2.75%來(lái)估計(jì),121.77億元同業(yè)存放對(duì)應(yīng)的利息支出應(yīng)為1.67億元,與實(shí)際利息支出0.29億元差距甚大。第三,基于期初和期末平均余額計(jì)算的利息支出異常。如果以期初的56.44億元和期末的121.77億元平均計(jì)算,利息支出應(yīng)為1.23億元,差異同樣巨大。因此推測(cè),上述利息支出的異??赡茉从贏銀行虛減關(guān)聯(lián)方同業(yè)存放的利息支出,或免息、低息占用關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)等盈余管理行為。
凈息差是衡量銀行經(jīng)營(yíng)管理的重要指標(biāo),凈息差越高,銀行資產(chǎn)生息能力越強(qiáng),經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。如圖10所示,A銀行2019年上半年凈息差走勢(shì)較2018年明顯提高,甚至在2019年第二季度行業(yè)凈息差均值明顯下降的情況下,A銀行的凈息差仍保持上漲趨勢(shì),上漲速度甚至超過(guò)了行業(yè)龍頭招商銀行,幾乎與招商銀行的凈息差持平,兩者僅差0.08%。凈息差的變化再次說(shuō)明,A銀行的利息收入和利息支出的結(jié)構(gòu)明顯異常,這樣的變動(dòng)可能與以上A銀行對(duì)利息收入(上調(diào))和利息支出(下調(diào))的盈余管理緊密相關(guān)。
3.虛增理財(cái)收益
2019年半年報(bào)顯示,A銀行理財(cái)資金投資于A集團(tuán)管理的理財(cái)產(chǎn)品所發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額(包括但不限于利息收入/支出、手續(xù)費(fèi)收入/支出、管理費(fèi)收入/支出、顧問(wèn)費(fèi)收入/支出)為86.33億元,而上年同期的發(fā)生金額僅為0.01億元,可見(jiàn)2019年上半年,A銀行通過(guò)投資A集團(tuán)的理財(cái)產(chǎn)品,增加了與控股大股東的資金往來(lái)。
對(duì)比A銀行非關(guān)聯(lián)交易所得的投資收益,除因會(huì)計(jì)政策變更⑤計(jì)入的利息收入外與上年同期并無(wú)較大差別,且金融資產(chǎn)占比也與上期持平,可見(jiàn)A銀行并無(wú)大規(guī)模向外的投資行為。然而,通過(guò)A銀行關(guān)聯(lián)交易項(xiàng)目明細(xì)(表3),發(fā)現(xiàn)A銀行在其關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)項(xiàng)明顯下降的情況下,實(shí)現(xiàn)的投資收益卻達(dá)1.44億元,高于上年全年交易額0.43億元。本文推測(cè),這樣的異常收益可能是A銀行通過(guò)頻繁的關(guān)聯(lián)方資金往來(lái),虛增理財(cái)產(chǎn)品投資收益進(jìn)行盈余管理所致。
4.集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥利潤(rùn)輸送
2018年,A集團(tuán)將其信托財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)無(wú)償轉(zhuǎn)入A銀行私人銀行部。A銀行私人銀行業(yè)務(wù)獲得更專業(yè)成熟的投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì),更能關(guān)注到高凈值客戶的投資需求,為客戶提供專屬的投資理財(cái)組合和建議。此外,A銀行借助科技創(chuàng)新提升客戶體驗(yàn)和服務(wù)質(zhì)量,將A信托高凈值客戶大規(guī)模轉(zhuǎn)化為自身私人銀行客戶。從圖11可以看出,A銀行私行客戶人數(shù)自2018年四季度開(kāi)始大幅增長(zhǎng)。
零售客戶的大規(guī)模增長(zhǎng),增加了A銀行存款規(guī)模,也為A銀行提供了更多零售業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿Α?019年6月末,A銀行零售客戶數(shù)達(dá)9 019.42萬(wàn)戶,較上年末增長(zhǎng)7.5%,其中私行達(dá)標(biāo)客戶3.84萬(wàn)戶,較上年末增長(zhǎng)27.9%。私行達(dá)標(biāo)客戶資產(chǎn)管理規(guī)模(AUM)6 122.45億元,較上年末凈增1 544.9億元。
A銀行私行業(yè)務(wù)的迅猛增長(zhǎng)主要源于A集團(tuán)在2018年10月的業(yè)務(wù)分撥。在A銀轉(zhuǎn)債發(fā)行前夕,A集團(tuán)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合,將優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)向A銀行輸入,很可能是一種真實(shí)盈余管理行為的體現(xiàn)。
5.研發(fā)支出操控
研發(fā)費(fèi)用的操控是真實(shí)盈余管理的一個(gè)重要內(nèi)容。通過(guò)對(duì)A銀行披露的研發(fā)支出及其資本化情況觀察發(fā)現(xiàn),A銀行2019年上半年的研發(fā)支出項(xiàng)目也暴露出了異常。
A銀行2019年上半年?duì)I業(yè)收入總額678.29億元,同比增長(zhǎng)18.5%,業(yè)務(wù)及管理費(fèi)199.81億元,同比增長(zhǎng)17.67%,費(fèi)用增長(zhǎng)低于收入增長(zhǎng)。進(jìn)一步分析其研發(fā)支出發(fā)現(xiàn),A銀行自2017年6月進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)以來(lái),有關(guān)研發(fā)的支出項(xiàng)目均被歸類為研發(fā)支出,計(jì)入其他資產(chǎn)或轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)。2019年半年報(bào)顯示,A銀行重視開(kāi)發(fā)軟件等無(wú)形資產(chǎn),2019年上半年計(jì)入資產(chǎn)類的研發(fā)支出合計(jì)達(dá)8.54億元,同比增長(zhǎng)91.5%,僅轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)支出就達(dá)5.48億元,是2018年全年轉(zhuǎn)入額的156%,而2019年下半年研發(fā)支出卻大幅度減少。具體如圖12所示⑥。
2019年上半年的費(fèi)用增長(zhǎng)率低于收入增長(zhǎng),大額研發(fā)支出資本化,至2019年下半年A銀轉(zhuǎn)債贖回結(jié)束后的研發(fā)支出大幅下降,這些異?,F(xiàn)象可以推測(cè),A銀行很可能存在上半年虛增資本化研發(fā)支出的向上盈余管理行為。
六、進(jìn)一步的股價(jià)操控分析
(一)高管不當(dāng)言論誘導(dǎo)
一方面,A銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前,高管及證券工作人員在路演時(shí)的公開(kāi)發(fā)言多次提及“目標(biāo)是希望順利轉(zhuǎn)股”“對(duì)轉(zhuǎn)股充滿信心”“轉(zhuǎn)股確定性強(qiáng)”“積極考慮合法合規(guī)的市值管理舉措提振股價(jià)”等言辭⑦;另一方面,A銀行董秘Z先生在半年報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上再次提到對(duì)可轉(zhuǎn)債年內(nèi)轉(zhuǎn)股有信心⑧。
公司高管言論能夠影響股價(jià)[17],上述A銀行董秘與董事會(huì)辦公室/監(jiān)事會(huì)辦公室總經(jīng)理關(guān)于提振股價(jià)和順利轉(zhuǎn)股的相關(guān)言辭也必然會(huì)誘使投資者相信A銀行股票價(jià)格會(huì)攀升并維持在13.96元的轉(zhuǎn)股價(jià)之上。本文認(rèn)為,A銀行高管人員在可轉(zhuǎn)債發(fā)行路演和業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的不當(dāng)言辭向投資者傳遞了股價(jià)上漲、風(fēng)險(xiǎn)降低的利好信號(hào),對(duì)后期短期內(nèi)的股價(jià)走勢(shì)形成了一定的影響。
(二)財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布時(shí)間前移
業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的利好會(huì)導(dǎo)致正向的股票超常反應(yīng),因此,盡早發(fā)布業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)利好,可以起到盡快推動(dòng)股價(jià)的作用。
2019年8月8日半年報(bào)發(fā)布之前,A銀行股價(jià)已經(jīng)連續(xù)4天低于轉(zhuǎn)股價(jià)13.96元(見(jiàn)本文圖3)。8月7日晚間發(fā)布的2019年半年報(bào)直接導(dǎo)致8月8日股價(jià)高開(kāi),迅速突破13.96元并收盤(pán)于14.38元,當(dāng)日股價(jià)漲幅達(dá)到6.2%,一舉成為銀行板塊中的排頭兵,也是當(dāng)天滬深兩市漲幅大幅領(lǐng)先的股票之一,之后連續(xù)幾天股價(jià)表現(xiàn)均處于行業(yè)前列。
本文發(fā)現(xiàn),這是A銀行近20年來(lái)最早發(fā)布的一次半年報(bào)。A銀行自1991年上市以來(lái),其半年報(bào)的發(fā)布時(shí)間有90%在8月11日之后,超過(guò)50%在8月16日之后公布,從2001年以來(lái)一直在8月11日之后發(fā)布,最晚甚至在8月31日發(fā)布。2019年8月8日發(fā)布的半年報(bào),一舉扭轉(zhuǎn)了股價(jià)的頹勢(shì),從當(dāng)天起連續(xù)9天站于13.96元之上,迅速滿足了強(qiáng)贖條款。本文推測(cè),史無(wú)前例的8月8日發(fā)布半年報(bào),有可能是為了盡快扭轉(zhuǎn)股價(jià)頹勢(shì),盡快滿足“連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的120%(含120%)”的《募集說(shuō)明書(shū)》中約定的有條件贖回條款。
七、結(jié)論與啟示
在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中,設(shè)置基于股價(jià)的可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖條款是一個(gè)特色現(xiàn)象,但同時(shí)也引發(fā)了可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后發(fā)行人操控股價(jià)的可能。本文選擇銀行系“最快強(qiáng)贖”A銀轉(zhuǎn)債發(fā)行人A銀行為例,對(duì)其在2019年可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后的盈余管理等股價(jià)操控行為進(jìn)行了單案例研究。研究發(fā)現(xiàn),A銀行在其可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,利用2019年半年報(bào)進(jìn)行了向上的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),A銀行的具體盈余管理路徑可能包括虛增利息收入、虛減利息支出、虛增理財(cái)收益、集團(tuán)業(yè)務(wù)分撥、研發(fā)支出操控等。此外,A銀行高管在可轉(zhuǎn)債發(fā)行路演和半年報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的不當(dāng)言論以及2019年半年報(bào)披露時(shí)間的前移對(duì)其股價(jià)的提升也具有影響作用。
本研究的啟示意義在于:一方面,盈余管理具有成本和風(fēng)險(xiǎn),且面臨后期的利潤(rùn)轉(zhuǎn)回,因此,上市公司在進(jìn)行盈余管理以提升股價(jià)時(shí),可能僅對(duì)最鄰近的期間財(cái)務(wù)結(jié)果進(jìn)行操控(如中期財(cái)務(wù)報(bào)告),而不一定是年報(bào)。利用事件臨近期間的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行盈余管理,這一操控現(xiàn)象需要投資者加強(qiáng)關(guān)注。另一方面,可轉(zhuǎn)債發(fā)行人除利用財(cái)務(wù)信息影響股價(jià)之外,也可能會(huì)利用非財(cái)務(wù)手段,如通過(guò)公司高管等言論和財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間選擇影響股價(jià)走勢(shì),這種股價(jià)的人為干擾也需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)管理?!?/p>
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