郭荊璞

海克· 布赫特/著

新時(shí)代的資本主義與資產(chǎn)管理公司

ETF 的成本優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致其終極競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是交易所，而這種成本優(yōu)勢(shì)的建立是因?yàn)榱鲃?dòng)性，投資者更多的交易ETF，以及ETF 代表的特定類(lèi)型的投資策略，和投資者更加看重投資標(biāo)的的回報(bào)屬性，看輕投票權(quán)是有關(guān)系的。

貝萊德的地位也使其暗池成為全球資本市場(chǎng)最大的暗池，也就成為了一種私人交易所，并且是世界上最大的交易場(chǎng)所之一。貝萊德借以推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)變革的工具是ETF、影子銀行，以及私人交易所和暗池。

1. 公司職責(zé)的轉(zhuǎn)變

股東價(jià)值最大化的理論是弗里德曼等人在1968年前后提出的，這可以看作是當(dāng)時(shí)風(fēng)起云涌的左翼運(yùn)動(dòng)的對(duì)位。

股東價(jià)值最大化的理論根基是古典自由主義的經(jīng)濟(jì)學(xué)，認(rèn)為公司只需要關(guān)心經(jīng)營(yíng)，為股東創(chuàng)造價(jià)值，用戶(hù)、員工和相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任在自由市場(chǎng)的安排之下都能各歸其位。

然而對(duì)股東價(jià)值最大化過(guò)于原教旨的信仰會(huì)導(dǎo)致大量的問(wèn)題，比如勞資矛盾和社會(huì)責(zé)任的缺失，從福特汽車(chē)到好時(shí)巧克力（KISSES），福特和赫爾希都致力于員工福利，但是到頭來(lái)員工還是需要組織起來(lái)，選出自己的代表。通用汽車(chē)在2009 年成為了美國(guó)歷史上破產(chǎn)重整規(guī)模最大的制造業(yè)企業(yè)，公司與UAW（美國(guó)汽車(chē)工人工會(huì)）的恩怨情仇是公司破產(chǎn)的重要原因。股東利益最大化的原則總是在不知不覺(jué)之間走向與員工的對(duì)立。

股東們要想日子過(guò)得好，就不能不考慮這些問(wèn)題。

1894 年普爾曼皇家汽車(chē)公司（生產(chǎn)豪華臥鋪車(chē)廂）大罷工，政府派軍隊(duì)鎮(zhèn)壓，是第二次工業(yè)革命的時(shí)代勞資矛盾的高峰。2007 年通用汽車(chē)大罷工，則是美國(guó)自1976 年以來(lái)因勞資談判而引發(fā)的首次全國(guó)性罷工，2019 年，作為新通用汽車(chē)最大股東之一的UAW 再次組織了4.6 萬(wàn)名工人罷工。

從J.P. 摩根開(kāi)始，金融資本主義逐步掌控世界，他們主要依靠的是借助金融手段染指的工業(yè)集團(tuán)，包括美國(guó)鋼鐵、通用電氣、AT&T、西屋電氣和波特蘭水泥。美國(guó)企業(yè)分散持股和直接融資的傳統(tǒng)始于一戰(zhàn)期間戰(zhàn)爭(zhēng)公債對(duì)投資者的教育，因此金融寡頭和銀行融資得以隱于幕后。

由于監(jiān)管的原因，到60 年代金融資本主義在美歐的影響力有所減弱，股東價(jià)值最大化理論的提出，給金融資本主義新的生命力。投資者通過(guò)董事會(huì)，更多地介入公司管理和價(jià)值分配。這種價(jià)值分配，有可能激化勞資矛盾等企業(yè)固有的內(nèi)部沖突。

許多人會(huì)覺(jué)得，董事會(huì)代表股東利益天經(jīng)地義。確實(shí)，英美企業(yè)的董事會(huì)代表股東的利益，但是德國(guó)法律要求略等于董事會(huì)的監(jiān)事會(huì)作為企業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)，平等對(duì)待股東、員工等各方力量。

因?yàn)閱T工不僅僅是員工。

20 世紀(jì)70 年代，1/10 的美國(guó)人為25 家最大的美國(guó)公司工作，他們既是員工，也是最典型的消費(fèi)者，他們是“典型的美國(guó)人”。有一個(gè)很有名的故事，當(dāng)年福特工會(huì)的頭頭去參觀機(jī)器人工廠，機(jī)器人研發(fā)的人很驕傲地對(duì)工會(huì)的頭頭說(shuō)，以后汽車(chē)工人都沒(méi)有用了，沒(méi)人會(huì)雇傭他們?cè)炱?chē)，工會(huì)頭目說(shuō)：“是的先生們，但是有個(gè)問(wèn)題，機(jī)器人并不會(huì)買(mǎi)汽車(chē)，造了汽車(chē)賣(mài)給誰(shuí)呢？”

而德國(guó)的萊茵蘭資本主義是這樣的：管理層和監(jiān)事會(huì)成員結(jié)成利益共同體，彼此熟識(shí)，定期會(huì)面；企業(yè)與主銀行深度綁定，銀行持股企業(yè)、深入?yún)⑴c公司管理，并且在貸款上有決定權(quán)；監(jiān)事會(huì)在做決定的時(shí)候，必須考慮員工等股東之外的利益主體，并加以平等對(duì)待。明鏡周刊稱(chēng)這種“基于共識(shí)和共同決定的制度”，德國(guó)公司得以對(duì)抗盎格魯· 撒克遜資本主義。

德國(guó)式的資本主義，曾經(jīng)代表了與英美資本主義截然不同的另外一條道路，北歐誕生的第三條道路，也受到了這種歐洲大陸思想的影響。

然而指數(shù)基金的持續(xù)擴(kuò)張，正在使歐洲人屈服于美國(guó)的資產(chǎn)管理公司和美國(guó)的資本主義模式，特別是金融資本主義重新擴(kuò)張的控制力。

2. 指數(shù)基金對(duì)金融資本主義的推波助瀾

普華永道2014 年發(fā)布了一份報(bào)告，題目是《美麗新世界》，這篇報(bào)告研究了資產(chǎn)管理行業(yè)，預(yù)測(cè)2020 年資產(chǎn)管理公司將從銀行和保險(xiǎn)公司的陰影中走出，大放異彩。他們提出，銀行在2008 年金融危機(jī)之前是金融創(chuàng)新的引領(lǐng)者，從政治家到普通人都沿著他們?cè)O(shè)定的軌道前進(jìn)，但是金融危機(jī)摧毀了對(duì)銀行的信任。普華永道預(yù)測(cè)，2020 年資產(chǎn)管理公司將管理145 萬(wàn)億美元（2014 年為74萬(wàn)億美元），到2050 年會(huì)增長(zhǎng)到400 萬(wàn)億美元。

隨之而來(lái)的是投票權(quán)。

許多股東事實(shí)上并不想要投票權(quán)。股東們把投票權(quán)以AB 股的方式讓渡給創(chuàng)始人和管理層，也有很多股東，包括一部分機(jī)構(gòu)股東，把二級(jí)市場(chǎng)上持有的投票權(quán)交給股東代理機(jī)構(gòu)。

而更多的投票權(quán)掌握在資產(chǎn)管理公司手中。

我們生活在資產(chǎn)管理公司的時(shí)代——安德魯· 霍爾丹（Andrew Haldane）在2014 年這樣公開(kāi)表態(tài)，他是英格蘭銀行金融穩(wěn)定部負(fù)責(zé)人?；魻柕ぶ赋鰞?chǔ)蓄者正在成為資產(chǎn)管理公司的客戶(hù)。

人類(lèi)預(yù)期壽命的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)和財(cái)富的增長(zhǎng)賦予資產(chǎn)管理公司極大的權(quán)力，資產(chǎn)管理公司既不會(huì)用自己的資本冒險(xiǎn)，也不會(huì)使用受政府擔(dān)保儲(chǔ)蓄資金去投資，但是規(guī)模構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。受到?jīng)_擊的AMC 會(huì)拋售債券和股票。霍爾丹說(shuō)，我們對(duì)銀行的行為和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的研究已經(jīng)有幾個(gè)世紀(jì)之久，而對(duì)大型資產(chǎn)管理公司的研究才剛剛開(kāi)始。

超級(jí)資產(chǎn)管理公司如貝萊德，和銀行、投資銀行一樣開(kāi)始面對(duì)日益增長(zhǎng)的不信任?；鸾?jīng)理應(yīng)當(dāng)是解決方案，而不是問(wèn)題的一部分。

隨著指數(shù)基金規(guī)模的日益增長(zhǎng)，以及越來(lái)越多的成熟市場(chǎng)上市公司，創(chuàng)始大股東的股權(quán)已經(jīng)非常分散，持股數(shù)量居前的都是資產(chǎn)管理公司，特別是他們的ETF基金。

指數(shù)基金三巨頭：貝萊德、先鋒領(lǐng)航、道富，持有了美國(guó)主要的企業(yè)13% 的股份，其持有蘋(píng)果的股份由2009 年的9% 上升到2020 年的17%。也許10 年之后這三家公司會(huì)持有美國(guó)主要公司1/4 的股份。

3. 指數(shù)基金和資產(chǎn)管理公司必須承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任

當(dāng)私募股權(quán)投資開(kāi)始介入并且掌控企業(yè)的時(shí)候，PE基金們把股東價(jià)值最大化的理念轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓攉@利，結(jié)合了華爾街收縮資產(chǎn)負(fù)債表的方法和咨詢(xún)公司對(duì)全流程成本壓榨的方式，至于創(chuàng)造還是毀滅就業(yè)，他們毫不關(guān)心。工作向低勞動(dòng)力成本外包的趨勢(shì)無(wú)法繼續(xù)時(shí)，自動(dòng)化和人工智能就會(huì)頂上。

貝萊德不僅大量投資于私募股權(quán)投資，更是杠桿并購(gòu)不可或缺的的債權(quán)投資人。沒(méi)有貝萊德介入的私募股權(quán)市場(chǎng)是不可想象的。

在全世界的很多公司，貝萊德不僅僅是最大的股東，經(jīng)常非公開(kāi)的干預(yù)公司管理，不達(dá)目的不惜以反對(duì)票表明態(tài)度（交流干預(yù)的頻率大約是參加股東大會(huì)投票的1/10）；貝萊德還是公司主要的債權(quán)人，既提供貸款也負(fù)責(zé)安排債券交易，沒(méi)有貝萊德的網(wǎng)絡(luò)和安排，公司就無(wú)法在固定收益市場(chǎng)上拿到錢(qián)。

對(duì)私募股權(quán)投資的道德詰難是容易的，畢竟他們是在為了增加運(yùn)營(yíng)效率裁員，而且在幾年之內(nèi)就會(huì)拿走數(shù)十億美元的利潤(rùn)。而ETF 被詰難的地方在于被動(dòng)投資并不能實(shí)現(xiàn)將資本引導(dǎo)到最富有生產(chǎn)力、創(chuàng)造最多就業(yè)機(jī)會(huì)和普遍提高生活水平的地方。ETF 的投資者和管理人也許會(huì)辯解，賺取利潤(rùn)是一切責(zé)任的前提，甚至是責(zé)任本身，但是當(dāng)ETF 的被動(dòng)投資的規(guī)模大到目空一切，責(zé)任不可能不如影隨形。

貝萊德既有股權(quán)也有債權(quán)，更重要的是它有數(shù)據(jù)，而且還有對(duì)世界各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、財(cái)政部和中央銀行的影響力。貝萊德就像巨型烏賊，活在黑暗的深海，活在傳說(shuō)里，巨大而致命。貝萊德作為有責(zé)任的投資人仍然面臨尷尬，它并不能代表整個(gè)社會(huì)，它只代表?yè)碛薪鹑谫Y產(chǎn)的階層，然而它卻借助持股的成千上萬(wàn)家企業(yè)對(duì)全社會(huì)施加影響。

貝萊德也帶來(lái)了隱秘的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榘⒗∠到y(tǒng)和貝萊德的使命是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上它在阻止變革。系統(tǒng)記錄和比較行為，任何偶然或有意為之的改變都被識(shí)別出來(lái)，過(guò)去的軌道不可漂移，過(guò)去的世界不可忘卻，結(jié)果就是變革消失了。

貝萊德正在成為為金融界樹(shù)立規(guī)則和設(shè)定節(jié)奏的機(jī)構(gòu)。貝萊德的崛起是一個(gè)符號(hào)，是社會(huì)分裂的象征，儲(chǔ)備和兜底的責(zé)任轉(zhuǎn)移到個(gè)人身上，人們必須為失業(yè)、疾病和養(yǎng)老做好準(zhǔn)備，否則就是對(duì)自己不負(fù)責(zé)任。每個(gè)人都在為自己而戰(zhàn)。

并不是貝萊德帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)或者承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)管理的責(zé)任，而是我們的社會(huì)把每個(gè)人獨(dú)立出來(lái)，拿走了社會(huì)本應(yīng)籠罩他們的保護(hù)傘，把風(fēng)險(xiǎn)留給我們每個(gè)人去管理，此刻，我們不得不把管理風(fēng)險(xiǎn)這件事交給最專(zhuān)業(yè)的人。目前來(lái)看，許許多多的人選擇了貝萊德來(lái)管理自己的風(fēng)險(xiǎn)，因此，貝萊德就成為了世界上最大的資產(chǎn)管理公司。