郭永清

近一段時(shí)間，已有多家A股公司披露回購、增持計(jì)劃或進(jìn)展公告，持續(xù)為市場注入信心和底氣。伴隨新一輪回購潮，多家上市公司實(shí)控人、大股東及董監(jiān)高等也積極投身增持自家股份，或是承諾不減持，以示對公司前景充滿信心。

截至2023年8月21日，2023年已有1009個(gè)回購方案實(shí)施完畢，涉及776家公司，其中142家公司已完成回購金額超億元。其中美的集團(tuán)、中聯(lián)重科、?？低暬刭徑痤~居前，分別已完成回購27.05億元、26.40億元、26.09億元。

股票回購指的是上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上回購本公司發(fā)行在外一定數(shù)額的股票的行為。應(yīng)該怎么來正確理解上市公司股票回購？首先，上市公司股票回購是給予股東回報(bào)的積極方式；其次，優(yōu)秀上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力加上股票回購有助于形成長期牛市。

回購是給予股東回報(bào)的積極方式

股票投資者從上市公司獲取回報(bào)的方式主要是兩個(gè)方面：一是上市公司的現(xiàn)金分紅；二是上市公司股價(jià)上漲超過買入價(jià)格帶來的價(jià)格差收益。

上市公司的現(xiàn)金分紅比較容易理解，而股票回購則是現(xiàn)金分紅的理想替代方案。

根據(jù)很多學(xué)者的研究，股票投資者在拿到現(xiàn)金的同時(shí)，上市公司向股票投資者傳遞了偏負(fù)面的信息：公司無法找到高收益的投資項(xiàng)目，所以把現(xiàn)金分給股東。股票回購傳遞的信息則比較正面：根據(jù)股票回購的信號傳遞假說，由于股票投資者和公司管理層之間存在著信息不對稱，如果外部股票投資者無法判斷公司的股票價(jià)值，導(dǎo)致股票價(jià)格被嚴(yán)重低估，那么上市公司回購股票會向投資者傳遞公司股價(jià)被嚴(yán)重低估的信號，因此股票投資者會繼續(xù)持股或者追加投資，從而提振股價(jià)；此外，股票回購表明上市公司對自身的未來發(fā)展充滿信心，也向外部股票投資者傳遞了一個(gè)積極的信號。因此，根據(jù)已有的歷史經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)上市公司宣布股票回購后，在短期內(nèi)對股價(jià)都有非常積極的影響，可以取得超額收益。

除了上述學(xué)術(shù)界研究成果外，上市公司開展股票回購對股票投資者和股票市場還存在著如下好處：

一是可以為短期的股票投資者節(jié)省稅金。

根據(jù)財(cái)政部等發(fā)布的相關(guān)文件，個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅，持股期限在1個(gè)月以上至1年（含1年）的，股息紅利按10%計(jì)征個(gè)人所得稅，持股期限在1個(gè)月以內(nèi)（含1個(gè)月）的，股息紅利按20%計(jì)征個(gè)人所得稅。因此，如果是短期股票投資者，從上市公司取得現(xiàn)金分紅，需要繳納個(gè)人所得稅；而上市公司采用相同金額的股票回購替代現(xiàn)金分紅，向市場傳遞積極信號后引起的股價(jià)上漲，短期投資者賺取的價(jià)格差收益，則不需要繳納個(gè)人所得稅，因此，相當(dāng)于節(jié)省了股票投資者的稅金。

二是為股票市場注入更多的資金。

股票市場價(jià)格漲跌，雖然受到很多因素的影響，但是最終的表現(xiàn)結(jié)果是資金數(shù)量多少和股票數(shù)量多少：如果進(jìn)入股票市場的資金數(shù)量增加幅度超過股票數(shù)量增加幅度，那么股票價(jià)格上漲；反之，股票價(jià)格下跌。雖然中國股票市場的資金數(shù)量規(guī)模大幅增加，但是股票數(shù)量也大規(guī)模增加，因此，很難形成股票價(jià)格的長期上漲。

除了增量資金外，中國股票市場的存量資金規(guī)模受到兩方面的影響：一方面是上市公司IPO前股東或者定增股東的大幅減持，抽離了存量資金；另一方面，上市公司現(xiàn)金分紅的時(shí)候，其中的很大一部分分給了大股東，而大股東拿到這些現(xiàn)金分紅后，往往不會再投入股票市場。因此，采用股票回購替代現(xiàn)金分紅，那么，上述第二方面的現(xiàn)金就不會流出股票市場，一定程度上可以減少資金流出股票市場的規(guī)模。而對于第一方面的資金流出，則需要監(jiān)管部門對大股東的股票減持做出嚴(yán)格的規(guī)范，比如，在滿足持有期限后，大股東的減持價(jià)格不得低于發(fā)行價(jià)的除權(quán)價(jià)格，以抑制大股東高價(jià)發(fā)行股票圈錢和上市后一過限售期就開始大幅減持的沖動。

好公司創(chuàng)造價(jià)值能力更重要

很多股票投資者以美國上市公司股票回購帶來長期牛市為例子，希望中國股票市場也能通過上市公司的股票回購形成長期的牛市。

事實(shí)上，股票市場的長期牛市的根源在于上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力，而股票回購則是長期牛市重要的催化劑、輔助工具和手段。也就是說，沒有上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，僅僅通過股票回購，很難形成長期牛市。

美股三巨頭蘋果、谷歌和META，2023年以來漲幅均超過30%，頭部權(quán)重股的上漲也帶動了納斯達(dá)克指數(shù)漲幅超過30%。美股科技巨頭股價(jià)上漲的背后，是大量的股份回購?fù)苿觾r(jià)值發(fā)現(xiàn)之旅，蘋果、谷歌和META自2023年以來的股票回購金額合計(jì)接近1000億美元。但是，更應(yīng)注意到的是，這些公司的價(jià)值創(chuàng)造能力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般公司，正是其優(yōu)秀的價(jià)值創(chuàng)造能力加上不斷的股票回購，形成了這些公司股價(jià)不斷上漲的趨勢。

很多人簡單地認(rèn)為，股票回購可以提升股票的每股收益、ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)，其實(shí)，在上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力不足的情況下，并不一定如此。

假設(shè)某上市公司2023年1月1日的凈資產(chǎn)為20億元，持有貨幣資金等金融資產(chǎn)（包括列入交易性金融資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品）10億元，2023年度的凈利潤2000萬元，其中理財(cái)產(chǎn)品的利息收入2000萬元，可見，在2023年12月31日，可以計(jì)算出來該上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為1%。如果2023年上半年將10億元閑置的金融資產(chǎn)用來回購公司股票，減少了1500萬元的利息收入，凈利潤減少到500萬元，在股票回購后庫存股10億元、凈資產(chǎn)減少為10億元，此時(shí)凈資產(chǎn)收益率為0.5%?？梢?，股票回購后，不僅沒有增加凈資產(chǎn)收益率，反而降低了。因此，通過回購提升上市公司的財(cái)務(wù)績效、提高每股股票的價(jià)值，前提是上市公司自身具有足夠高的價(jià)值創(chuàng)造能力。

長期牛市的基礎(chǔ)，不僅僅是財(cái)富再分配，更重要的是不斷做大蛋糕規(guī)模。

在上市公司價(jià)值創(chuàng)造規(guī)模沒有變化的情況下，整個(gè)股票市場的價(jià)值規(guī)模并沒有變化，蛋糕沒有增加，此時(shí)，股票回購其實(shí)是財(cái)富在不同股票投資者之間的再分配。比如，股票回購的時(shí)候，賣出股票的投資者將無法分享每股股票價(jià)值提升后帶來的價(jià)格上漲收益，而繼續(xù)持有股票的投資者將享有這部分收益，相當(dāng)于財(cái)富在賣出股票投資者和繼續(xù)持有股票投資者之間進(jìn)行了再分配。而長期牛市的基礎(chǔ)，不僅僅是財(cái)富再分配，更重要的是不斷做大蛋糕規(guī)模。

回購的短期作用較大

從美國股票回購的歷史研究和案例研究，以及中國股票回購的統(tǒng)計(jì)分析來看，多數(shù)公司在股票回購預(yù)案發(fā)布后的超額收益明顯，公司股票回購金額占總市值比例與超額收益正相關(guān)，公司股票回購對股價(jià)存在支撐作用。從這些研究結(jié)論來看，股票回購在一定程度上有助于牛市的形成。

但是，中國已有的股票回購研究也表明，上市公司的一次性股票回購對股價(jià)的短期作用比較大，而長期作用則不明顯。因此，上市公司需要不斷提升其創(chuàng)造價(jià)值的能力，跟蘋果、亞馬遜和META這些公司一樣，不斷為股東賺錢的同時(shí)持續(xù)不斷地用這些賺回來的錢進(jìn)行股票回購，讓股票回購成為優(yōu)秀公司的常規(guī)動作。持續(xù)地股票回購，將為上市公司的股價(jià)帶來長期的支撐作用。

2023年以來，越來越多的上市公司發(fā)布了股票回購公告，加入股票回購隊(duì)伍，雖然其中可能存在著部分價(jià)值創(chuàng)造能力低的上市公司，甚至為了避免退市、或者“蹭熱點(diǎn)”、或者“邊回購邊減持”的上市公司，但是，總體來說，股票回購是上市公司對股票市場傳達(dá)的一個(gè)積極信號。我們希望能有更多的上市公司，一邊提升自身創(chuàng)造價(jià)值的能力，另一邊加入股票回購隊(duì)伍、提高股票回購金額和比例、增加股票回購次數(shù)，如此兩方面著手，從而形成中國股票市場的長期牛市。