趙偉

7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。

年初以來部分地區(qū)隱性債務(wù)化解推進困難，城投平臺現(xiàn)金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續(xù)提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券。同時，隨著城投債發(fā)行“收緊”、到期規(guī)模持續(xù)抬升，城投債凈融資規(guī)模明顯下滑。2022年，城投債凈融資近1.1萬億元、較2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投債凈融資延續(xù)低迷、規(guī)模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場的持續(xù)低迷，進一步拖累城投平臺政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力，導(dǎo)致城投平臺現(xiàn)金流狀況惡化。百城土地溢價率與成交面積仍處低位，一方面導(dǎo)致地方政府性基金收入持續(xù)走弱，上半年同比下滑16%，影響城投平臺的政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入；另一方面，土地資產(chǎn)價值縮水、流通下降，影響城投平臺現(xiàn)金流和再融資能力。同時，2022年城投平臺大規(guī)模拿地托底地產(chǎn)可能進一步加劇其現(xiàn)金流壓力。

結(jié)構(gòu)上看，城投債到期與發(fā)行的期限錯配程度加深、弱資質(zhì)城投融資分化。近年，城投債發(fā)行短期化現(xiàn)象愈加明顯，2023年上半年，3年期及以內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模占比達49%、較2020年抬升近10個百分點；從城投債凈融資來看，5年期及以下短期城投債凈融資為正、5年期以上的長期城投債凈融資規(guī)模為負，均在一定程度上導(dǎo)致債務(wù)穩(wěn)定性下降。同時，弱資質(zhì)主體城投債發(fā)行難度加大，2023年上半年AA及以下評級發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個百分點；但低評級城投債到期規(guī)模占比抬升，2023年AA及以下評級占比達35%、較2021年抬升超5個百分點。

當(dāng)前，銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務(wù)，2014 年至今已歷經(jīng)兩輪政策推動地方債務(wù)化解工作。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理，通過發(fā)行置換債將其“顯性化”。2015年至2018年間，置換債發(fā)行規(guī)模超12萬億元，基本將2014年底的不規(guī)范存量債務(wù)置換完畢。根據(jù)財政部披露，截至2014年末地方政府債務(wù)余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右。2015年之后，地方政府通過發(fā)行大規(guī)模置換債券，將被置換的存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，為地方節(jié)省大量利息。

第二次政策推動隱性債務(wù)化解以發(fā)行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務(wù)，達到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務(wù)”，或與化解隱性債務(wù)、緩解債務(wù)償付壓力等有關(guān)。伴隨“清零”試點省市擴展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一。此外，金融機構(gòu)也為地方化債提供了展期、降息、重組等諸多支持。

經(jīng)歷了兩輪債務(wù)化解，地方總體債務(wù)壓力趨于緩解，但地區(qū)債務(wù)風(fēng)險依舊分化，部分地區(qū)的尾部風(fēng)險加速凸顯。7月政治局會議中提及“制定實施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據(jù)過往經(jīng)驗來看，常規(guī)債務(wù)化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務(wù)縮減類舉措，在嚴格遏制增量的基礎(chǔ)上，降低存量隱性債務(wù)規(guī)模，具體包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等。

其二，降低成本類舉措，緩解當(dāng)前付息壓力，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。相較于利率較高的存量政府債務(wù)，地方債融資成本更低，近期多地表示將爭取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務(wù)成本。此外，與金融機構(gòu)協(xié)商，展期降息、續(xù)本降息等亦是常用降低債務(wù)成本舉措。

其三，提高現(xiàn)金流類舉措，以緩解現(xiàn)金流壓力，具體包括盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓部分政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益、推動城投平臺產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、培育其自身“造血能力”等。