延莎靜　萬國華

[摘要] 小額證券發(fā)行注冊豁免制，是專為中小企業(yè)設(shè)計的直接融資模式，在全面實行注冊制的背景下對發(fā)行注冊制市場化的深化。但其在《證券法》修訂草案中二起二落，對小額證券發(fā)行注冊豁免制度仍未做出規(guī)定，且在小額豁免與股權(quán)眾籌豁免性質(zhì)的認定上亦存在分歧。小額證券發(fā)行注冊豁免制度具有促進中小企業(yè)融資、提高證券監(jiān)管效率、推進多層次證券發(fā)行制度體系形成的價值功能，是全面注冊制的延伸，是發(fā)行制度市場化的深化，具有構(gòu)建的必要性。當前注冊制及其配套機制不斷完善，小額證券發(fā)行注冊豁免制度的構(gòu)建具有一定的基礎(chǔ)。可借鑒美國小額證券發(fā)行注冊豁免制度相關(guān)經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，堅持促進資本形成與投資者保護、提高小額證券發(fā)行效益的理念，選擇區(qū)別于股權(quán)眾籌豁免的立法原則，規(guī)范發(fā)行限額與發(fā)行主體、發(fā)行形式與交易場所、信息披露、小額發(fā)行發(fā)審機制等各要素，探索構(gòu)建小額證券發(fā)行注冊豁免制度。

[關(guān)鍵詞] 注冊制? ?小額證券發(fā)行豁免? ?市場化

[中圖分類號]? D922.287? ?[文獻標識碼] A? ? [文章編號] 1004-6623（2023）04-0100-08

[基金項目] 國家社會科學(xué)基金重大項目專項：社會主義核心價值觀與我國商事立法完善（17VHJ001）。

[作者簡介] 延莎靜，南開大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向：經(jīng)濟法、證券法、公司法；萬國華，南開大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：經(jīng)濟法、證券法、公司法。

一、問題的提出

2015—2019年，證券法修訂草案四易其稿，新《證券法》最終確立了分步全面實行證券發(fā)行注冊制。經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所近4年的注冊制試點，注冊制的主要制度安排經(jīng)受住了實踐檢驗，得到市場各方的認同。2023年2月17日，全面注冊制正式落地，注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為。證券發(fā)行注冊制是我國證券制度市場化建設(shè)的重要方面，強調(diào)市場在證券發(fā)行上市的資源配置中發(fā)揮決定性作用。小額證券發(fā)行注冊豁免制是注冊豁免制度的一種，適用主體為中小企業(yè)，發(fā)行數(shù)額小或公開發(fā)行的特性有限，投資者和公眾利益的風(fēng)險程度與范圍可控。對符合條件的小額發(fā)行豁免證監(jiān)會的注冊是發(fā)行制度市場化的深化，以制度設(shè)計增加中小企業(yè)接近資本市場的機會，保障企業(yè)的證券發(fā)行權(quán)，有利于降低中小企業(yè)的發(fā)行成本，減輕證監(jiān)會的工作壓力。隨著全面實行注冊制，注冊豁免的制度供給具有現(xiàn)實需求。然而，目前我國小額證券發(fā)行注冊豁免制度暫付闕如，僅在2015年證券法修訂草案一審稿、2017年三審稿中短暫出現(xiàn)。此外，小額豁免與股權(quán)眾籌豁免性質(zhì)上存在分歧，不利于中小企業(yè)直接融資、證券發(fā)行制度市場化、層次化豁免制度的構(gòu)建。

1. 立法上的徘徊

新《證券法》施行前，先后歷經(jīng)4次審議，小額證券發(fā)行注冊豁免制度在此過程中起伏變化。2015年4月，一審稿初步建立了證券發(fā)行注冊制度框架，其中第13—16條構(gòu)建了證券發(fā)行注冊豁免制度，規(guī)定了眾籌發(fā)行、小額發(fā)行、向合格投資者發(fā)行、實施股權(quán)激勵計劃或員工持股計劃等豁免注冊的情形①。2017年4月，二審稿因2015年股市風(fēng)波刪除并暫停審議注冊制。注冊制是注冊豁免的前提與基礎(chǔ)，注冊制暫停審議，注冊豁免制度的構(gòu)建則為無源之水、無本之木。2019年4月，三審稿于第二章第11條規(guī)定了公開發(fā)行證券豁免核準、注冊的兩種情形，分別為股權(quán)眾籌豁免、小額豁免，并在第二章設(shè)專節(jié)規(guī)定科創(chuàng)板注冊制的內(nèi)容②。三審稿在征求意見的過程中，實務(wù)界、學(xué)術(shù)界對僅規(guī)定科創(chuàng)板注冊制、注冊制與核準制并存，而不是全面實行注冊制提出強烈質(zhì)疑。此后，立法機關(guān)轉(zhuǎn)變思路，用注冊制全面取代核準制。2019年12月，四審稿作為《證券法》定稿版本，規(guī)定分步全面推行注冊制。在新《證券法》基本定位為全面推行注冊制，對證券發(fā)行注冊制作了較為系統(tǒng)完備規(guī)定的情形下，證券法律制度中未規(guī)定注冊豁免制度不得不說為一遺憾。

從比較法觀察，注冊制與注冊豁免是相輔相成的，缺一不可，共同服務(wù)于企業(yè)直接融資，提高資源配置效率。美國最早確立證券發(fā)行注冊制，注冊豁免制度也較為完善。美國《1933年證券法》規(guī)定了豁免證券，并規(guī)定了豁免交易兩類證券發(fā)行注冊豁免制度。小額發(fā)行豁免是豁免交易的一種類型，在滿足特定要件的情形下免于證券監(jiān)管機關(guān)的注冊，即簡式注冊或簡式登記。歐洲議會與歐盟理事會于2003年11月4日通過《證券公開發(fā)售或交易公開招股說明書及修改第2001/34/EC號指令》，其中設(shè)置了小額豁免制度。日本《證券交易法》和《金融商品交易法》規(guī)定了公募之少額免除公開義務(wù)（2006年日本修改《證券交易法》，更名為《金融商品交易法》）。在我國全面實行注冊制的背景下，小額豁免制度的構(gòu)建尤其值得關(guān)注。小額豁免制度欠缺，會使中小企業(yè)直接融資成本增加；證監(jiān)會掣肘于繁重的工作，浪費監(jiān)管資源；制約證券發(fā)行行為市場化、國際化的深化與多元證券發(fā)行制度的建立。

2. 性質(zhì)上的分歧

證券發(fā)行注冊豁免是層次化、體系化的制度體系，主要包括私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、股權(quán)眾籌豁免。私募發(fā)行豁免中限制發(fā)行對象，其主要面向具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力與風(fēng)險承擔能力的合格投資者，通常被認為足以自我保護。小額發(fā)行豁免限制籌資金額，主要基于成本收益的考量。股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)進行公開小額股權(quán)融資的活動，具有“公開、小額、大眾”的特點。我國股權(quán)眾籌“公開”性質(zhì)的定位，經(jīng)歷了由非公開到公開溯本清源的過程。取消私募股權(quán)眾籌與公募股權(quán)眾籌的分類，在概念上以互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資代替私募股權(quán)眾籌，是理論或概念層面的一種進步。目前，小額豁免與股權(quán)眾籌豁免的性質(zhì)界分模糊。有研究認為，應(yīng)構(gòu)建股權(quán)眾籌小額發(fā)行豁免制度，在股權(quán)眾籌中引入小額發(fā)行豁免制度，認為小額發(fā)行豁免制度是對股權(quán)眾籌的一種特殊規(guī)定。將股權(quán)眾籌與小額豁免視為一般與特殊的關(guān)系，是對制度實質(zhì)的認識偏差（謝瑩，2020）。也有研究認為，企業(yè)進行“公開、小額、大眾”的股權(quán)融資應(yīng)不區(qū)分“線上”“線下”，不限定企業(yè)只能通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行股權(quán)眾籌（董淳鍔，2018）。我們對后者提出的小額股權(quán)公開融資不應(yīng)強制綁定互聯(lián)網(wǎng)的觀點是贊同的，但是對股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)松綁存疑。允許企業(yè)“線下”進行公開、小額、大眾的股權(quán)融資，實質(zhì)指向小額豁免制度。誠然，小額豁免與股權(quán)眾籌豁免的實質(zhì)差異并不在于是否通過互聯(lián)網(wǎng)進行，但是將股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)松綁，允許其線下進行，將導(dǎo)致與小額豁免混同。上述兩種觀點混淆了小額豁免與股權(quán)眾籌的性質(zhì)，將阻礙不同豁免制度功能的發(fā)揮，不利于層次化的豁免制度的構(gòu)建。

二、價值功能視角下小額證券

發(fā)行注冊豁免制度構(gòu)建的必要性

結(jié)合我國注冊制的特點和證券市場的運行狀況及相關(guān)問題，我們認為，小額證券發(fā)行豁免制度的構(gòu)建具有必要性。

1. 促進中小企業(yè)融資

中小企業(yè)規(guī)模較小，盈利能力不足，有的甚至處于初創(chuàng)階段，融資難阻礙其進一步發(fā)展壯大。IPO門檻高、信貸機構(gòu)融資門檻高、民間融資成本高，是其融資難的主要原因。小額證券發(fā)行注冊豁免制度拓寬了中小企業(yè)融資的渠道。小額豁免制下，中小企業(yè)融資數(shù)額較小，與中等規(guī)模以上企業(yè)IPO相比，其募集的資金規(guī)模非常有限。主體不同、融資規(guī)模不同，注冊程序存在差別、承擔差異化的信息披露義務(wù)是合理的。在小額豁免的制度設(shè)計下，中小企業(yè)可直接融資，進行簡式登記與信息披露，與IPO冗長的程序相比，降低了提供材料的成本，節(jié)省了發(fā)行注冊的其他費用，縮短了注冊登記的時間，有利于促進中小企業(yè)與資本市場對接。

2. 提高證券監(jiān)管效率

市場價格機制并不能解決因信息不對稱、不完備產(chǎn)生的欺詐等證券市場失靈問題。為了減少和矯正證券市場失靈，維護證券市場的運行秩序，證券監(jiān)管應(yīng)運而生。由于我國缺乏系統(tǒng)的小額豁免制度，在公開發(fā)行市場監(jiān)管部門對融資規(guī)模較小的中小企業(yè)與規(guī)模中等或大型企業(yè)適用相同的監(jiān)管制度，是監(jiān)管強度過高的體現(xiàn)，無疑是對有限監(jiān)管資源的浪費，且不符合風(fēng)險大小與監(jiān)管強度相匹配的原則。在全面注冊制下，小額證券發(fā)行豁免監(jiān)管機構(gòu)的注冊，一方面，可以節(jié)約監(jiān)管機構(gòu)的注冊成本，減輕監(jiān)管機構(gòu)的工作壓力，使之將更多精力轉(zhuǎn)移至完善證券發(fā)行、交易規(guī)則和維護市場秩序及保護投資者利益上；另一方面，小額豁免融資數(shù)額較小，風(fēng)險較小，這樣的監(jiān)管分工與證券發(fā)行額度或發(fā)行企業(yè)特點相匹配，能夠達到監(jiān)管強度與風(fēng)險程度、企業(yè)的承受能力相契合的效果，有利于證券監(jiān)管效率的提高。

3. 推進多層次證券發(fā)行制度體系形成

多層次資本市場體系是我國當前資本市場改革、發(fā)展的目標。完整意義上的多層次證券市場不僅指證券交易市場的多層次，也包含證券發(fā)行市場的多層次。多層次的證券發(fā)行市場與多元化的證券發(fā)行制度密切相關(guān)。為了便利中小企業(yè)融資，世界上不少國家或地區(qū)在規(guī)定注冊（或核準）為證券發(fā)行基本原則的基礎(chǔ)上，又規(guī)定豁免注冊（或豁免核準）作為例外與補充。注冊制為我國證券發(fā)行的基本原則，通過試點分步驟推進注冊制改革，當前已形成由滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所、新三板（基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層）以及區(qū)域性股權(quán)交易市場組成的金字塔式多層次資本市場的雛形。自2023年2月17日起，我國股票發(fā)行注冊制從試點改革進入全面落地階段，統(tǒng)一注冊制安排并在各市場板塊全面實行，但發(fā)行、上市的條件均是以企業(yè)的基本規(guī)模劃分，發(fā)行制度單一，滿足不同類型和不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求仍有欠缺。私募豁免、股權(quán)眾籌豁免雖已在實踐中不同程度地展開，但整體來看，發(fā)行豁免制度尚未形成體系。小額證券發(fā)行注冊豁免制度的欠缺，無法滿足中小企業(yè)根據(jù)自身特點與融資需求快速融資，降低了資本市場資源配置效率。因此，小額證券發(fā)行注冊豁免制度是建立我國多層次證券發(fā)行市場的制度渠道，完善多渠道融資制度與多層次資本市場的必然選擇。

三、美國小額證券發(fā)行注冊

豁免制度經(jīng)驗借鑒

從比較法看，美國是小額證券發(fā)行注冊豁免制度的起源地，制度體系較為完備。從《1933年證券法》到2012年《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法》（以下簡稱“JOBS法”），美國小額證券發(fā)行注冊豁免的制度規(guī)范不斷完善并形成體系，目的在于促進資本形成與強化投資者保護之間的平衡，便利中小企業(yè)融資與提高小額證券發(fā)行效益的調(diào)試。

美國小額證券發(fā)行注冊豁免制度的發(fā)展可以劃分為兩個歷史階段。第一階段以《1933年證券法》第3（b）條為基礎(chǔ)，美國證券交易委員會（SEC）根據(jù)授權(quán)先后制定條例A、條例D。第二階段以2012年JOBS法第401條為核心，SEC對條例A進行修訂，形成增強版的條例A（又被稱為條例A+）。從系統(tǒng)的角度觀察，美國小額證券發(fā)行制度體系具有協(xié)調(diào)性，具體可分為法律規(guī)定和規(guī)則兩個層級。《1933年證券法》和JOBS法是法律層面對小額豁免的原則性規(guī)定，為SEC制定具體規(guī)則奠定基礎(chǔ)。SEC通過制定具體規(guī)則提高小額豁免的可操作性與針對性。

促進資本形成與投資者保護是證券有效監(jiān)管的兩大目標。在不同國家或地區(qū)，證券市場發(fā)展的不同階段，證券監(jiān)管的側(cè)重點也在發(fā)展變化，或偏重促進資本形成、投資者保護之一，或強調(diào)資本形成與投資者保護的平衡。JOBS法的出臺，標志著美國證券監(jiān)管轉(zhuǎn)向促進資本形成與投資者保護的平衡。此外，從條例A到條例A+，通過制度完善提高制度的有效性，降低了中小企業(yè)的發(fā)行成本，提高了發(fā)行限額，從而提高了小額證券發(fā)行的效益。

1. 平衡資本形成與投資者保護的監(jiān)管理念

從小額豁免制度的發(fā)展歷史來看，JOBS法放松了證券監(jiān)管的相關(guān)要求，有利于促進資本形成，便利中小企業(yè)融資。2002年，美國國會通過的《薩班斯—奧克斯利法》針對包括安然和世通在內(nèi)的各種公司丑聞，采取了全面的公司治理改革，加強了證券監(jiān)管。比如，對違規(guī)行為強化刑事處罰，強化信息披露，進行會計和審計改革、增加高管和公司律師的責任等。2010年，美國國會通過了《多德—弗蘭克法》，其針對高管薪酬等增加了許多額外要求。前述兩個法案的改革內(nèi)容或許對大型上市公司而言是必要的監(jiān)管內(nèi)容，但是對中小企業(yè)而言卻是難以承受的負擔，被批評者認為反應(yīng)過激，得不償失。2012年JOBS法綜合多部法律在融資便利化方面的不足，簡化和降低了新興成長公司首次公開發(fā)行募股和信息披露的要求，拓展或創(chuàng)設(shè)發(fā)行注冊豁免機制，放松了監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。

從小額豁免制度的具體內(nèi)容來看，條例A到條例A+的發(fā)展變化，體現(xiàn)了美國小額發(fā)行豁免制度改革的整體思路為去管制化，注重監(jiān)管強度與投資者保護需求之間的適度匹配。提高小額發(fā)行豁免的限額、豁免第二層級發(fā)行中州證券法的注冊義務(wù)，有利于促進企業(yè)融資。第一層級與第二層級發(fā)行適用不同的信息披露義務(wù)，第二層級因發(fā)行限額較高承擔持續(xù)性信息披露，第一層級僅需披露初始性信息，有利于強化對投資者的保護。此外，第二層級發(fā)行中豁免州法上的注冊義務(wù)，并不必然導(dǎo)致證券欺詐的增加。聯(lián)邦與州層面都可打擊證券欺詐行為，州監(jiān)管機關(guān)還保留了獲取發(fā)行資料、對發(fā)行行為進行調(diào)查、提起反欺詐訴訟的權(quán)力。

2. 提高小額證券發(fā)行的效益

小額證券發(fā)行的效益與發(fā)行成本及收益相關(guān)，降低中小企業(yè)的發(fā)行成本，提高發(fā)行限額，可提高發(fā)行效益，即以最小的發(fā)行成本獲取最大化的籌集資金。條例A修訂后形成增強版的條例A+，促進了美國中小企業(yè)小額證券發(fā)行效益的提升。

在降低發(fā)行成本方面，一方面，簡化了中小企業(yè)的融資流程。條例A+對豁免注冊進行分層管理，第一層級保持州法的實質(zhì)審核，第二層級無須在州層面進行注冊，一定程度上解決了條例A下不豁免州層面注冊義務(wù)所導(dǎo)致的注冊時間長、成本高的問題。另一方面，減輕了中小企業(yè)的信息披露負擔。JOBS法下，新興成長公司的信息披露負擔降低，經(jīng)審計的財務(wù)報告由原來的五個會計年度減少至兩個會計年度，具體的披露內(nèi)容方面無須提交審計師對公司內(nèi)部控制的證明報告、降低高級管理人員薪酬的披露標準、無須按照GAAP會計準則進行信息披露、豁免PCAOB的部分規(guī)定等。這些規(guī)定降低了公司準備信息披露文件的難度，減少了大量的審計費用，使其發(fā)行成本大幅度降低。

發(fā)行限額與發(fā)行效益成正比關(guān)系。條例A+對發(fā)行額度分層，大幅提高了發(fā)行限額，第一層級發(fā)行限額為2000萬美元以下，第二層級發(fā)行限額為2000萬—5000萬美元。在發(fā)行證券的成本相對固定的情況下，當發(fā)行小額證券的額度提高時，發(fā)行效益隨之提高，但是隨之而來的是安全性的降低。SEC對第一層級與第二層級的發(fā)行施以不同的監(jiān)管強度，第二層級的發(fā)行須滿足財務(wù)報告的審計要求、初始信息披露與持續(xù)性信息披露、非合格投資者投資數(shù)額的限制。此種監(jiān)管方法體現(xiàn)了發(fā)行額度、風(fēng)險大小、監(jiān)管強度相匹配的原則，有利于保護投資者和證券市場的安全。

四、我國小額證券發(fā)行注冊

豁免制度構(gòu)建思路

（一）構(gòu)建小額證券發(fā)行注冊豁免制度的基本理念

立足我國全面實行股票注冊制的發(fā)展階段，堅持市場化、法治化、國際化的發(fā)展方向，我國小額證券發(fā)行注冊豁免制度應(yīng)以以下理念作為構(gòu)建的基礎(chǔ)與準則。

1. 促進資本形成與投資者保護

資本形成與投資者保護是證券監(jiān)管的核心，強度較高的監(jiān)管制度會阻礙中小企業(yè)進行直接融資，但是會強化對投資者權(quán)益的保護，反之亦然。我國資本市場長期以來以中小投資者為主，證券監(jiān)管歷來偏重對投資者的保護，對企業(yè)證券發(fā)行權(quán)的保障也在不斷完善中。新《證券法》第六章設(shè)專章具體化、專門化規(guī)定投資者保護制度，改變了以往投資者保護規(guī)范分散、不成體系的弊端，新增多項創(chuàng)新性制度，其中最具中國特色的是集體訴訟制度與先行賠付制度，且投資者在實踐中已加以運用，為小額豁免投資者保護提供了有力的制度支持。當前，我國多層次資本市場體系已初步形成。新《證券法》明確了新三板市場、區(qū)域性股權(quán)市場的地位，為多層次證券交易市場奠定了法律基礎(chǔ)。但實踐層面中小企業(yè)融資難問題尚未根本解決，制度設(shè)計如何更加符合中小企業(yè)的特點仍需探索。小額證券豁免契合中小企業(yè)以公開發(fā)行方式籌集數(shù)額較小的證券并豁免證監(jiān)會注冊的需求，故小額證券發(fā)行注冊豁免制度應(yīng)堅持平衡資本形成與投資者保護的理念，既要平等保護中小企業(yè)的證券發(fā)行權(quán)利，在實體規(guī)定與程序規(guī)定方面便利其進行融資，又要在制度設(shè)計上切實保護投資者合法權(quán)益，提高投資者參與小額證券活動的積極性與對該制度的信心。

2. 提高小額證券發(fā)行的效益

成本—效益分析是通過評估與比較一項立法或制度構(gòu)建的成本與效益，分析對經(jīng)濟、社會、環(huán)境的影響，從而判斷立法與否的一種分析方法。若效益高于成本，則制度建立具有必要性，最佳狀態(tài)為效益既定下的成本最小化，或者成本既定下的效益最大化。美國于20世紀70年代開始逐步建立立法成本效益分析體系，將其視為一種立法原則、程序與方法。我國學(xué)者嘗試在立法中引入成本效益分析，對成本效益分析的基本理論、引入該理論的必要性及可行性等進行了分析與論證。以法經(jīng)濟學(xué)作為研究視角分析某一法律制度中的問題更是常見。實踐中，我國2015年《立法法》于第63條將立法后評估固定，很多地區(qū)的經(jīng)濟立法也對成本效益方法加以應(yīng)用，即成本效益分析方法在理論研究與實踐應(yīng)用層面已展開，并取得了一定的成效。小額證券發(fā)行注冊豁免制度也應(yīng)采用成本效益分析的方法，提高小額證券發(fā)行的效益。中小企業(yè)進行小額證券發(fā)行時，若融資成本高于收益，則不具有經(jīng)濟合理性，勢必會使制度的適用率降低，美國小額豁免條例A即為此例證。故具體的制度構(gòu)建應(yīng)具有實用性、操作性、前瞻性，降低中小企業(yè)的融資成本，且小額證券發(fā)行限額的設(shè)置不應(yīng)過低，切實發(fā)揮制度的效用，實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

（二）構(gòu)建小額證券發(fā)行注冊豁免制度的原則

在促進資本形成與投資者保護、提高小額證券發(fā)行效益的基本理念的指導(dǎo)下，基于對法源、美國小額證券的歷史發(fā)展、我國《證券法》三審稿草案的分析，我國小額證券發(fā)行注冊豁免制度的構(gòu)建應(yīng)獨立于股權(quán)眾籌豁免。

從法源上看，眾籌制度是小額證券發(fā)行注冊豁免制度下的特殊制度，二者存在適用競合：眾籌制度是小額證券發(fā)行制度的時代產(chǎn)物，小額發(fā)行制度是股權(quán)眾籌具體規(guī)則確立的前置性條件，是股權(quán)眾籌合法化并持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。兩種制度均是面向中小企業(yè)，為中小企業(yè)融資提供更多選擇。然而，在制度管理、規(guī)制側(cè)重上，二者并不相同，諸如融資額度、投資限額、轉(zhuǎn)售限制等均存在差別。

從美國小額證券發(fā)行注冊豁免制度的歷史發(fā)展來看，小額豁免制度的確立早于眾籌豁免制度?！?933年證券法》第3（b）條即確立了小額豁免制度，并于1936年頒布條例A，2012年修訂形成條例A+，使該制度不斷完善。眾籌豁免制度是近年來新興的注冊豁免制度，2012年JOBS法于第三章新設(shè)該制度。2015年，SEC發(fā)布眾籌豁免的實施細則，對其進行具體規(guī)制。在發(fā)行限額方面，美國眾籌發(fā)行限額為每12個月不超過100萬美元，小額豁免發(fā)行限額第二層級每12個月不超過5000萬美元。

從我國《證券法》三審稿草案的內(nèi)容來看，是將股權(quán)眾籌豁免、小額豁免分別作為獨立的注冊（核準）豁免制度，以通過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認可的互聯(lián)網(wǎng)平臺公開發(fā)行證券，還是通過證券公司公開發(fā)行證券、發(fā)行人條件、是否限制單一投資者認購的資金數(shù)額，來突出兩種豁免制度的特性。此種制度安排有利于促進層次化的豁免制度的發(fā)展，形成競爭與協(xié)作的制度關(guān)系，為中小企業(yè)提供更多選擇。

基于前述分析，可將小額豁免與股權(quán)眾籌豁免二者均作為獨立的豁免制度，但是小額豁免的發(fā)行限額高于眾籌豁免應(yīng)作為制度構(gòu)建的原則。立法體系上，可在《證券法》中作出原則性規(guī)定，并授權(quán)證監(jiān)會制定實施細則。由此出發(fā)，逐步建立和完善多元化的注冊豁免制度，實現(xiàn)證券法律制度市場化的深化，滿足不同規(guī)模、不同類型、不同成長階段企業(yè)的融資需求和廣大投資者多層次的投資需求。

（三）小額證券發(fā)行注冊豁免制度各要件的具體規(guī)范

小額證券發(fā)行注冊豁免制度的構(gòu)建除堅持一定的理念、選擇獨立于股權(quán)眾籌的原則外，還應(yīng)規(guī)范以下各要件，完善制度構(gòu)建細節(jié)。

1. 限定發(fā)行限額與發(fā)行主體

首先，發(fā)行限額的設(shè)定須考慮制度安全性、發(fā)行企業(yè)規(guī)模等因素。小額證券發(fā)行制度的安全性是設(shè)置發(fā)行額度時首先需要考慮的因素，體現(xiàn)為投資者權(quán)益有所保障與證券市場秩序穩(wěn)定。對小額發(fā)行制度豁免證監(jiān)會的注冊進行形式化審核，其限額設(shè)置不宜過高，也不宜過低。前者導(dǎo)致涉眾范圍較廣，風(fēng)險較高，后者使小額證券發(fā)行的效益較低，制度適用率較低。從注冊豁免制度的體系化來看，為發(fā)揮不同豁免制度的功能，小額豁免的發(fā)行限額應(yīng)高于眾籌豁免。具體金額有待證券監(jiān)管機構(gòu)在統(tǒng)籌以上因素、均衡各因素要求的基礎(chǔ)上確定。

其次，在發(fā)行數(shù)額計算方面，有必要確立合并計算規(guī)則，防止發(fā)行企業(yè)利用不同的發(fā)行規(guī)則或?qū)⑤^大規(guī)模的發(fā)行分解為多次小額發(fā)行規(guī)避證券注冊發(fā)行。連續(xù)發(fā)行合并計算限于發(fā)行人合并和發(fā)行方式合并兩種類型。前者對企業(yè)通過實際控制、合并、分立等手段，突破發(fā)行額度的規(guī)避行為進行嚴格規(guī)制。后者對同一企業(yè)在相同或相近的期間內(nèi)的小額發(fā)行證券與私募發(fā)行進行限制，將二者籌集資金的數(shù)額合并計算。

再次，嚴格實施發(fā)行主體準入制度。小額證券發(fā)行注冊豁免制度旨在便利中小企業(yè)融資，促進資本形成。中小企業(yè)是該制度的適格主體，同時為保護投資者利益與穩(wěn)定證券市場秩序，應(yīng)設(shè)置排除條款，將不符合主體要求的中小企業(yè)排除。譬如，排除存在不誠信行為的欺詐公司、沒有實際業(yè)務(wù)的空殼公司、達到一定規(guī)模的準上市公司等。金融類企業(yè)應(yīng)適用更嚴格的監(jiān)管程序，不適用小額豁免制。

2. 明確發(fā)行與交易場所

場外證券交易場所處于證券市場的最基層，證券發(fā)售主體主要是數(shù)量廣泛而龐大的中小企業(yè)，與小額證券發(fā)行注冊豁免制度發(fā)行數(shù)額較少、豁免證監(jiān)會的注冊、便利中小企業(yè)融資的特點相契合。目前我國的場外交易市場主要包括新三板（基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層）與區(qū)域性股權(quán)市場，可先從區(qū)域性股權(quán)市場試點。區(qū)域性股權(quán)市場為其所在省級行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)證券非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)活動提供設(shè)施與服務(wù)場所，主要制度規(guī)范有《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》。雖然區(qū)域性股權(quán)市場是主要服務(wù)于中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場，與小額證券豁免面向不特定的公眾銷售證券、允許其進行公開招攬的公開發(fā)行性質(zhì)不符，但是作為制度試點，可在實施細則中對區(qū)域性股權(quán)市場進行例外規(guī)定，以符合小額證券發(fā)行豁免性質(zhì)、實現(xiàn)制度宗旨。還應(yīng)在實施細則中明確小額證券發(fā)行制度的投資者、交易方式等，以區(qū)別于區(qū)域性股權(quán)市場中的私募發(fā)行。同時，應(yīng)以“分步發(fā)展、逐步完善”為總體安排，待該制度在區(qū)域性股權(quán)市場試點成熟后，逐步推行至場內(nèi)交易市場適用于企業(yè)再融資制度，以提升融資效率。

3. 簡化小額證券發(fā)行豁免的信息披露制度

證券市場是以信息為基礎(chǔ)的市場，信息披露是注冊制的核心，小額證券發(fā)行豁免同樣遵循公開主義。發(fā)行人按照規(guī)定將與所發(fā)行證券有關(guān)的、能夠影響投資者決策的信息予以披露，投資者在此基礎(chǔ)上作出價值判斷與投資選擇。與核準制嚴格審核發(fā)行人的市場準入條件相比，注冊制更強調(diào)投資者信息獲取的有效性，信息披露由“監(jiān)管者導(dǎo)向”向“投資者導(dǎo)向”的邏輯轉(zhuǎn)變，是更市場化的發(fā)展方向。

隨著信息供需雙方多元化的需求與信息傳遞空間的層次化區(qū)分，差異化信息披露的推行已成為業(yè)界的廣泛共識。差異化信息披露是指不同市場、不同類型的企業(yè)在遵守一定的強制性信息披露義務(wù)上，適用不同的信息披露內(nèi)容與形式。差異化信息披露不同于選擇性信息披露，前者未在披露對象與時間上進行區(qū)分，所有投資者都可在同一時間獲取相同的信息量，與公平披露信息原則相契合。目前，我國證券市場已有差異化信息披露制度的相關(guān)實踐，主要體現(xiàn)在不同板塊、行業(yè)之間，呈碎片化特點，尚未形成體系。比如，主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的招股說明書，在總則部分，后者更強調(diào)投資風(fēng)險提示。行業(yè)差異化信息披露以全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為例，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露指引》細分了軟件和信息技術(shù)服務(wù)公司、建筑公司、教育公司、影視公司、衛(wèi)生行業(yè)公司、醫(yī)藥制造公司等不同行業(yè)公司，并分別制定信息披露指引，對不同行業(yè)公司的年度報告與臨時報告從內(nèi)容與格式方面作出了差異化安排。小額豁免的信息披露原則與標準同注冊制下相同，只是具體的信息披露內(nèi)容有所差異。差異化信息披露的已有實踐為小額豁免信息披露制度的建立奠定了基礎(chǔ)。

小額證券發(fā)行信息披露制度應(yīng)體現(xiàn)小額發(fā)行的特點，考慮信息披露的成本與收益，不同于數(shù)額不受限制的公開發(fā)行。因小額豁免適用主體為中小企業(yè)，籌集資金數(shù)額較少，風(fēng)險可控，可適當簡化信息披露的要求，減輕企業(yè)的信息披露義務(wù)，JOBS法在該方面就是非常有代表性的例證。同時，小額證券發(fā)行的信息披露標準不應(yīng)降低，要堅持真實、準確、完整、簡明清晰、通俗易懂的原則。應(yīng)在小額證券發(fā)行注冊豁免的實施細則中對信息披露的內(nèi)容、形式、審計鑒證要求等進行明確規(guī)定，如明確在初始性信息披露與持續(xù)性信息披露時應(yīng)提交的報告、報告具體內(nèi)容的簡化、提交報告的時限等。

4. 明確小額證券發(fā)行注冊豁免的發(fā)審機制

科創(chuàng)板自2019年6月試行注冊制以來，積累了證券發(fā)行上市審核的豐富制度經(jīng)驗。新《證券法》確認了科創(chuàng)板試點注冊制的經(jīng)驗，將交易所審核—證監(jiān)會注冊機制上升到基本法，確立為證券發(fā)行注冊程序的一種模式。交易所享有發(fā)審權(quán)，證監(jiān)會保留注冊權(quán)。發(fā)行審核權(quán)能的重新配置，實質(zhì)是交易所作為自律管理組織在市場準入環(huán)節(jié)從證監(jiān)會手中分權(quán)，發(fā)揮其前端審查與中后端執(zhí)行權(quán)能，有利于發(fā)揮交易所貼近監(jiān)管一線、了解市場的優(yōu)勢，促進審核模式的市場化發(fā)展。

小額證券發(fā)行豁免是注冊制的延伸，其發(fā)審機制與科創(chuàng)板注冊制下的模式具有共性與個性。如前所述，小額證券的發(fā)行與交易場所定位為區(qū)域性股權(quán)交易市場，由區(qū)域性股權(quán)交易市場進行發(fā)行審核與我國注冊制下交易所享有發(fā)行審核權(quán)能保持一致。在審核時，一方面，審核方式應(yīng)規(guī)范公開。小額證券豁免的審核應(yīng)以信息披露為中心，審核發(fā)行人是否達到相應(yīng)的信息披露要求。從投資者立場出發(fā)，通過問詢與回復(fù)的方式展開，旨在從以往的審出好公司轉(zhuǎn)變?yōu)閱柍稣婀?。另一方面，審核流程?yīng)高效透明。申請與審核問詢應(yīng)采用電子化的方式，明確限定各階段審核時限，簡化流程與成本，減少審批環(huán)節(jié)與尋租空間，提高小額證券發(fā)行的效率。

小額證券發(fā)行在區(qū)域性股權(quán)交易市場審核通過后，豁免中小企業(yè)在證監(jiān)會的注冊程序，但基于投資者保護、證券市場秩序維護的需要，仍建議由地方證券業(yè)協(xié)會進行登記。此種登記是證券發(fā)行數(shù)額、發(fā)行主體需求不同，發(fā)行證券的管理機關(guān)與程序有所差異的體現(xiàn)。美國小額證券發(fā)行注冊豁免制中條例A+要求發(fā)行企業(yè)事前向SEC提交Form 1-A以獲得SEC的認可，規(guī)則504要求發(fā)行企業(yè)事后向SEC提交Form D，即登記監(jiān)管程序仍然存在。我國地方證券業(yè)協(xié)會作為小額證券發(fā)行登記機構(gòu)，在《證券法》規(guī)定的范圍內(nèi)充分發(fā)揮自律管理組織的職能，有利于緩解證監(jiān)會統(tǒng)一注冊的壓力，提升企業(yè)的融資效率。地方證券業(yè)協(xié)會對審核通過的企業(yè)進行登記備案，建立小額證券發(fā)行企業(yè)信息資料庫，為查閱和核對小額證券發(fā)行企業(yè)的資料提供便利。

五、余 論

小額證券發(fā)行注冊豁免制度是注冊制的延伸，是發(fā)行制度市場化的深化。當前注冊制及其配套機制不斷完善，小額證券發(fā)行注冊豁免制度的構(gòu)建具有一定的基礎(chǔ)。小額證券發(fā)行數(shù)額較小，與一般證券發(fā)行行為相比雖注冊要求和風(fēng)險程度不同，但并不會弱化對投資者的保護。小額證券發(fā)行注冊豁免制度的構(gòu)建應(yīng)保持適度的普適性與前瞻性，除堅持促進資本形成與投資者保護、提高小額證券發(fā)行效益的理念，選擇獨立于股權(quán)眾籌的立法原則，完善發(fā)行限額與發(fā)行主體、發(fā)行形式與交易場所、信息披露制度、小額發(fā)行監(jiān)管機制等各要素外，如何進一步提升制度有效性與中小企業(yè)利用該制度融資的效率，如何提高制度設(shè)計的精準度，如何拓展至場內(nèi)交易市場適用于企業(yè)再融資制度以提升融資效率等，仍須進一步探索研究，最終為小額豁免的規(guī)范發(fā)展提供充分的制度依據(jù)，最大限度發(fā)揮制度價值，實現(xiàn)制度的良好運行。

[參考文獻]

[1] 董淳鍔.中國股權(quán)眾籌立法問題之檢討[J].比較法研究，2018（5）：120-135.

[2] 郭靂.注冊制下我國上市公司信息披露制度的重構(gòu)與完善[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2020（9）：92-101.

[3] 洪錦.論我國多層次證券發(fā)行制度的建立[J].湖北行政學(xué)院學(xué)報，2009（3）：37-41.

[4] 洪錦.論我國證券小額發(fā)行豁免法律制度的建立——以美國小額發(fā)行豁免為例[J].湖北社會科學(xué)，2009（4）：137-141.

[5] 冷靜.科創(chuàng)板注冊制下交易所發(fā)行上市審核權(quán)能的變革[J].財經(jīng)法學(xué)，2019（4）：95-112.

[6] 李文莉.證券發(fā)行注冊制改革：法理基礎(chǔ)與實現(xiàn)路徑[J].法商研究，2014，31（5）：115-123.

[7] 劉宏光.小額發(fā)行注冊豁免制度研究——美國后JOBS法案時代的經(jīng)驗與啟示[J].政治與法律，2016（11）：125-141.

[8] 席濤.《證券法》的市場與監(jiān)管分析[J].政法論壇，2019，37（6）：115-129.

The Idea of Constructing Exemption System for Small Securities Issuance Registration

Yan Shajing， Wan Guohua

（School of Law， Nankai University， Tianjin 300350）

Abstract： The small-amount securities issuance registration exemption system is a direct financing model designed for small and medium-sized enterprises， deepening the marketization of the issuance registration system under the background of the full implementation of the registration system. However， its rise and fall in the draft amendment of the Securities Law ended without this system stipulated， and there are differences in small-amount exemptions and equity crowdfunding exemptions. The small-amount securities issuance registration exemption system has the value function of promoting the financing of small and medium-sized enterprises， improving the efficiency of securities supervision， and promoting the formation of a multi-level securities issuance system. It is an extension of the comprehensive registration system and a deepening of the marketization of the issuance system， making its establishment essential. At present， the registration system and its supporting mechanism are constantly improved， and the construction of the registration exemption system of small-amount securities issuance has a certain foundation. We can learn from the relevant experience of the small securities issuance registration exemption system in the United States， combine with Chinas national conditions， adhere to the concept of promoting capital formation and investor protection and improving the efficiency of small securities issuance， choose legislative principles different from the exemption of equity-based crowdfunding， and standardize various elements such as the issue quota and issue subject， issue form and trading venue， information disclosure， and small issuance review mechanism. We will explore the establishment of an exemption system for small securities issuance registration.

Key words： Registration System; Small Issue Exemption; Marketization

（收稿日期：2023-04-18? 責任編輯：賴芳穎）

① 關(guān)于《中華人民共和國證券法（修訂草案）》的說明（2015），https：//www.pkulaw.com。

②《中華人民共和國證券法（修訂草案）》（三次審議稿），https：//law.wkinfo.com.cn/。