李 洋 ,王婷婷 ,羅建志

(1.四川師范大學(xué) 商學(xué)院,成都 610101;2.重慶工商大學(xué) 派斯學(xué)院 會計學(xué)院,重慶 401520)

中國融資難、融資貴、結(jié)構(gòu)失衡、所有制歧視等問題長期存在,企業(yè)融資成本呈現(xiàn)明顯偏高的態(tài)勢[1]。2019年中共中央政治局會議首次提出“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”概念,擬定了“穩(wěn)金融、去杠桿、降成本”3條主線,旨在推動金融結(jié)構(gòu)調(diào)整,矯正資金配置扭曲,有效降低融資成本。面對新冠疫情帶來的全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險,2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議繼續(xù)緊抓金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要務(wù),指明當(dāng)前急需控制市場風(fēng)險溢價,通過融資成本的下降盤活實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。隨著新三板、區(qū)域股權(quán)交易等場外市場的逐步興起,股權(quán)融資成為中國企業(yè)越來越重要的融資渠道,過高的股權(quán)融資成本不利于企業(yè)的健康發(fā)展,同時也損害了投資者的基本利益,大大減緩資本市場的改革步伐。如何將股權(quán)融資成本維持在一個較低的合理界域,不僅是推動資本市場全面深化改革的政策導(dǎo)向,而且是促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

股權(quán)融資成本的實質(zhì)是投資者基于自身承擔(dān)風(fēng)險所提出的要求報酬[2],而投資者預(yù)測的未來風(fēng)險水平在其中起著決定性作用。高管作為企業(yè)的經(jīng)營決策者與信息發(fā)布者,其知識結(jié)構(gòu)、管理經(jīng)驗、私利動機(jī)等個體特征因素必然會導(dǎo)致不同的決策效果與信息質(zhì)量[3],直接關(guān)系到企業(yè)的風(fēng)險水平高低,進(jìn)而決定著投資者的要求報酬大小。這說明,高管異質(zhì)性特征是影響股權(quán)融資成本的重要因素?，F(xiàn)有研究主要考察了高管的年齡、性別、任期、學(xué)歷等人口統(tǒng)計特征以及風(fēng)險傾向、過度自信等心理特征對企業(yè)決策行為的影響,但鮮有文獻(xiàn)將高管能力特征與股權(quán)融資成本進(jìn)行結(jié)合研究。高管能力作為企業(yè)價值創(chuàng)造的核心力量,是管理者將經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)換為績效產(chǎn)出的綜合能力[4]。能力強(qiáng)的高管有助于實現(xiàn)內(nèi)外部信息的有效整合與戰(zhàn)略性資源的優(yōu)化配置,能對企業(yè)未來發(fā)展作出更可靠的決策,并對其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險進(jìn)行更有效的控制。Mishra[5]以標(biāo)準(zhǔn)普爾1 500家公司為樣本,發(fā)現(xiàn)高管能力對股權(quán)融資成本產(chǎn)生了積極的治理效應(yīng)。Bonsall等[6]則認(rèn)為高管能力的增強(qiáng)會提高美國市場對企業(yè)的信用評級,投資者的要求報酬隨之下降。如果著眼于中國資本市場,高管能力的提升對股權(quán)融資成本是否同樣具有抑制作用?

中國正由層級社會向網(wǎng)狀社會過渡,現(xiàn)代企業(yè)通過董事聯(lián)結(jié)、產(chǎn)業(yè)集群、戰(zhàn)略聯(lián)盟和技術(shù)合作等途徑,在社會結(jié)構(gòu)中構(gòu)建了分布廣泛、層次密集的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。其中,連鎖董事同時在多家企業(yè)任職而構(gòu)造的董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,已經(jīng)成為社會網(wǎng)狀體系的主要表現(xiàn)形式,是中國上市公司十分突出的特征之一[7]。與此同時,中國資本市場的正式制度還不健全,顯性契約仍不完備,董事網(wǎng)絡(luò)中鑲嵌的專業(yè)知識、決策經(jīng)驗、人脈關(guān)系和個人聲譽(yù)等社會資本,可以充當(dāng)正式制度缺陷的長效補(bǔ)充機(jī)制,愈發(fā)成為聯(lián)結(jié)企業(yè)拓展生存空間、提升競爭優(yōu)勢的重要平臺[8]。那么,董事網(wǎng)絡(luò)獨(dú)特的信息媒介功能,是否能促使高管憑借自身能力優(yōu)化經(jīng)營決策行為、改善信息披露環(huán)境,從而進(jìn)一步加強(qiáng)高管能力對股權(quán)融資成本的負(fù)向影響?

基于上述思考,本文探索了中國“關(guān)系型”社會網(wǎng)絡(luò)背景下高管能力對股權(quán)融資成本的治理機(jī)制。具體而言,本文嘗試解決以下問題:①高管能力會降低股權(quán)融資成本嗎? 其影響機(jī)理是什么? ② 董事網(wǎng)絡(luò)位置在高管能力與股權(quán)融資成本之間發(fā)揮了怎樣的作用? ③董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系作為一個復(fù)雜的權(quán)變系統(tǒng),在現(xiàn)實情境下不同的特征維度是否呈現(xiàn)差異化的情境效應(yīng)?

與現(xiàn)有研究相比,本文潛在的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

(1) 拓寬了股權(quán)融資成本影響因素與高管能力經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界?！熬烤拐l影響了股權(quán)融資成本”,始終是一個充滿爭議的話題。眾多研究成果表明,財務(wù)特征[9-10]、治理機(jī)制[11]、信息披露[12]等企業(yè)層面的微觀因素,政治關(guān)聯(lián)[13]、法治化水平[14]、市場化進(jìn)程[15]等制度環(huán)境層面的宏觀因素,都會對股權(quán)融資成本產(chǎn)生深刻影響,但仍有諸多影響因素值得進(jìn)一步探討。高管能力的經(jīng)濟(jì)后果研究則主要集中在投資效率[16-17]、企業(yè)績效[18]、市場競爭[19]、風(fēng)險承擔(dān)[20]和內(nèi)部控制[21]等方面,雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證實高管能力對企業(yè)決策發(fā)揮了重要作用,但其與股權(quán)融資成本之間的作用機(jī)制還缺乏系統(tǒng)全面的解析,本文對這兩個領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)作出一定的拓展。

(2) 基于高管能力與董事網(wǎng)絡(luò)雙重視角,為降低股權(quán)融資成本構(gòu)建了新的框架。本文分析了高管能力對于股權(quán)融資成本的影響機(jī)理,并進(jìn)一步將董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系作為正式制度缺陷的補(bǔ)充機(jī)制納入分析框架。這為企業(yè)正確認(rèn)識高管能力的積極作用和董事網(wǎng)絡(luò)的異質(zhì)效應(yīng)提供了有益的參考,并綜合考慮了高管人員與連鎖董事這兩類利益相關(guān)者,為股權(quán)融資成本的下降探尋了更為豐富的治理渠道。

(3) 引入了現(xiàn)實且普遍的情境因素,深化了董事網(wǎng)絡(luò)特征的研究內(nèi)涵。目前學(xué)界主要基于社會網(wǎng)絡(luò)分析視角考察董事網(wǎng)絡(luò)的位置特征,但董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系表現(xiàn)出多樣化的特征維度[22]。本文進(jìn)一步嵌入“關(guān)系型”社會的現(xiàn)實情境剖析董事網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征,明確區(qū)分內(nèi)外部董事在網(wǎng)絡(luò)群體互動過程中聯(lián)結(jié)關(guān)系的強(qiáng)弱差異,并有效識別連鎖董事與控股股東之間社會關(guān)系的親疏程度,引入了兩個情境變量——董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度、董事親密度,這在已有文獻(xiàn)中并不多見,為董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的后續(xù)研究帶來了新穎的思路。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管能力與股權(quán)融資成本

社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜,企業(yè)市場競爭瞬息萬變,高管能否及時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略、提高資本運(yùn)作效率,在一定程度上決定著企業(yè)的未來成敗。面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性,不同高管對相同事務(wù)之所以作出不一致的判斷,表面上是受到其年齡、性別、任期、學(xué)歷等人口統(tǒng)計特征的影響。但高管的人口統(tǒng)計特征并不能直接對決策行為產(chǎn)生作用,而是呈現(xiàn)出差異化的認(rèn)知水平、價值理念、思維方式和風(fēng)險傾向等心理特征,進(jìn)而轉(zhuǎn)化為內(nèi)在的綜合能力,影響到戰(zhàn)略制定、投資選擇、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新等決策行為[16]。股權(quán)融資成本代表了投資者對企業(yè)風(fēng)險水平的預(yù)測結(jié)果,可以作為高管能力強(qiáng)弱的外在市場表現(xiàn),本文從以下兩個角度分析高管能力對股權(quán)融資成本的影響機(jī)理。

(1) 優(yōu)化決策行為,降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。作為企業(yè)的經(jīng)營決策者,高管需要針對各項復(fù)雜的經(jīng)營事務(wù)作出不同的決策,能夠創(chuàng)造價值的決策行為往往伴隨較高的經(jīng)營風(fēng)險,必然會影響到股權(quán)融資成本的高低。決策理論將高管能力視為一種決策能力,反映管理者在機(jī)會發(fā)現(xiàn)、資源整合、風(fēng)險控制等方面優(yōu)化決策行為的綜合技能與專業(yè)素養(yǎng),具有難以模仿性和不可替代性,是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢、保持高質(zhì)量發(fā)展的重要來源。①能力強(qiáng)的高管往往具備較高的機(jī)會發(fā)現(xiàn)能力,對于市場動向及行業(yè)趨勢的變化極其敏感,能夠通過前瞻性眼光可靠預(yù)測市場需求、快速挖掘商業(yè)機(jī)會,并科學(xué)評估其內(nèi)在價值及風(fēng)險水平[17],在提高經(jīng)營業(yè)績的同時降低了經(jīng)營風(fēng)險。② 能力強(qiáng)的高管一般擁有較高的資源整合能力,有助于準(zhǔn)確把控市場布局、行業(yè)狀況、產(chǎn)品推廣和交易模式等核心事務(wù),盡力實現(xiàn)經(jīng)營活動中戰(zhàn)略資源供給的及時性、高效性[19],并通過長期規(guī)劃保證經(jīng)營過程的持續(xù)穩(wěn)定。③能力強(qiáng)的高管通常匹配了相應(yīng)的風(fēng)險控制能力[20]。一方面,勇于進(jìn)行風(fēng)險投資、積極從事創(chuàng)新研發(fā)、不斷增強(qiáng)競爭優(yōu)勢、努力提升績效水平;另一方面,科學(xué)構(gòu)建預(yù)警系統(tǒng)、充分識別風(fēng)險因素、合理評估風(fēng)險等級、有效制定應(yīng)對方案。總之,高管能力的增強(qiáng)可以通過決策行為的優(yōu)化,將企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險降至合理區(qū)間,投資者的要求報酬隨之減小,進(jìn)而抑制股權(quán)融資成本的上升。

(2) 改善信息環(huán)境,降低投資者信息風(fēng)險。作為企業(yè)的信息發(fā)布者,高管肩負(fù)向利益相關(guān)者進(jìn)行信息披露的基本職責(zé),但在法律允許的范圍內(nèi)可以對信息披露的內(nèi)容和時機(jī)做出一定的選擇[23]。出于個人私利的意愿驅(qū)動,高管有可能隱藏不利信息或操縱披露時機(jī),進(jìn)而使投資者在信息不對稱環(huán)境中無法準(zhǔn)確判斷預(yù)期收益,必然會向企業(yè)索取更高的投資回報作為信息風(fēng)險補(bǔ)償。但Andreou等[18]認(rèn)為信息不對稱程度與高管能力顯著負(fù)相關(guān),這是由于:①能力強(qiáng)的高管更傾向于健全內(nèi)部控制體系[21],不僅能充分應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境的變化,有效識別、修復(fù)制度運(yùn)行的缺陷,還能嚴(yán)格監(jiān)督會計信息生成過程,大幅減少財務(wù)重述發(fā)生頻率,從而提高企業(yè)的信息透明度,降低投資者的信息風(fēng)險。② 能力強(qiáng)的高管通常具有較高的信息披露動機(jī),因為其完全可以憑借自身能力來提升經(jīng)營業(yè)績,沒有必要參與盈余操縱而玷污個人聲譽(yù),所以更有動機(jī)發(fā)布真實的財務(wù)報告、準(zhǔn)確的業(yè)績預(yù)告向外界傳遞可靠信息[24],實現(xiàn)企業(yè)與投資者之間的良好溝通。③能力強(qiáng)的高管有助于緩解委托代理沖突[17]。盡管“尋租假說”下高管會出現(xiàn)披露虛假信息、偏離股東利益、提高代理成本的可能性,但高管能力的增強(qiáng)降低了信息不對稱程度,其尋租行為更容易受到各方利益相關(guān)者的共同監(jiān)督?？傊?高管能力的增強(qiáng)可以通過信息環(huán)境的改善,將投資者的信息風(fēng)險降至合理區(qū)間,進(jìn)而抑制股權(quán)融資成本的上升。綜上所述,提出假設(shè):

H1 高管能力對股權(quán)融資成本具有負(fù)向影響,即高管能力越強(qiáng),股權(quán)融資成本越低。

1.2 董事網(wǎng)絡(luò)位置對高管能力與股權(quán)融資成本的調(diào)節(jié)作用

學(xué)界已經(jīng)證實制度環(huán)境是影響融資成本的重要外在因素[15],股權(quán)融資成本要想維持在較低界域,不僅需要企業(yè)內(nèi)部的管理層優(yōu)化經(jīng)營決策行為、提高信息披露質(zhì)量,還需要憑借企業(yè)外部的市場制度有效規(guī)避金融風(fēng)險、驅(qū)動價值持續(xù)增長。然而,中國正式制度與西方發(fā)達(dá)國家還有一定差距,在投資者保護(hù)機(jī)制、政策法規(guī)監(jiān)管體系、金融市場發(fā)育程度等方面亟待進(jìn)一步完善。此外,高管也可能產(chǎn)生濫用職權(quán)、違規(guī)操作等機(jī)會主義行為,一系列代理問題將會嚴(yán)重影響企業(yè)治理效果。因此,本文將董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系作為非正式制度的補(bǔ)充機(jī)制納入研究框架,具有重要的現(xiàn)實意義。依據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論,中心度指標(biāo)作為衡量網(wǎng)絡(luò)位置、評價社會資本的主流標(biāo)準(zhǔn),代表了連鎖董事對關(guān)鍵信息與核心資源的掌控程度[7],其在高管能力與股權(quán)融資成本之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用,可以從以下兩個方面進(jìn)行分析。

(1) 聲譽(yù)激勵下的監(jiān)督治理作用。聲譽(yù)激勵理論指出,連鎖董事監(jiān)督治理的履職程度主要源于董事網(wǎng)絡(luò)中嵌入的聲譽(yù)資本。處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的連鎖董事,在網(wǎng)絡(luò)群體互動過程中具有更高的活躍性,對聯(lián)結(jié)企業(yè)間的信息資源也具有更強(qiáng)的控制性,成為社會關(guān)注度更高、業(yè)界影響力更大的信用符號[25]。這類優(yōu)質(zhì)董事通常不會受制于單純的物質(zhì)誘惑,追求的是社會公信度與自我價值實現(xiàn),一旦因為玩忽職守、同流合污而被媒體曝光或受司法制裁,其多年培育的社會網(wǎng)絡(luò)及聲譽(yù)資本必將付諸東流。為了進(jìn)一步鞏固并提高社會聲望,連鎖董事將會以更大的動機(jī)和激情恪守盡責(zé)、勤勉謹(jǐn)慎,嚴(yán)格監(jiān)督高管盈余操縱、在職消費(fèi)和無效率投資等私利行為。此外,連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)位置越高,越容易圍繞該董事自發(fā)凝聚成“精英團(tuán)隊”,并在團(tuán)隊個體之間產(chǎn)生高度信賴的關(guān)系認(rèn)同感[26]?！熬ⅰ本奂?yīng)能夠促進(jìn)各類異質(zhì)信息以更大的輻射面快速傳播,能夠避免連鎖董事在知識受限、溝通不暢、資源匱乏等情形下的“孤立無助”[27],由此帶來的集群聯(lián)動優(yōu)勢讓圈子成員非常在意其他精英的認(rèn)同和評價,具有更大的意愿避免個人聲譽(yù)受損,也有更強(qiáng)的能力遏制高管投機(jī)行為。因此,董事網(wǎng)絡(luò)位置越高,越能激勵連鎖董事嚴(yán)格實行監(jiān)督治理職能,對高管利己動機(jī)進(jìn)行有效約束,提高了高管治理企業(yè)的意愿水平,進(jìn)一步加強(qiáng)了高管能力與股權(quán)融資成本之間的負(fù)向關(guān)系。

(2) 信息優(yōu)勢下的資源支持作用。資源依賴?yán)碚撝赋?在不確定環(huán)境下企業(yè)的生存發(fā)展取決于關(guān)鍵信息、核心資源的擁有與獲取。受到有限理性、投機(jī)傾向和信息不對稱等影響,高管通常獲取的是公開信息資源,但對于保密信息資源則缺乏有效渠道,導(dǎo)致決策過程中摻雜了一定的主觀臆斷成分[28]。董事網(wǎng)絡(luò)作為非正式制度層面的結(jié)構(gòu)性嵌入,被視為企業(yè)與企業(yè)之間的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn),是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中傳遞知識經(jīng)驗、新興技術(shù)等保密信息資源的重要媒介,為聯(lián)結(jié)企業(yè)提供了信息傳導(dǎo)路徑和資源共享平臺。連鎖董事不僅扮演著監(jiān)督角色,還是高管得力的決策伙伴,能夠借助社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的信息優(yōu)勢,協(xié)助高管概覽商業(yè)環(huán)境、挖掘投資機(jī)會、制定科學(xué)決策,并降低高管的信息搜尋成本,增強(qiáng)高管的資源獲取能力。連鎖董事越靠近網(wǎng)絡(luò)中心位置,一方面可以通過較短的路徑接觸更多渠道的異質(zhì)信息,增加高管的資源獲取數(shù)量;另一方面可以通過較高的聲望控制更有價值的稀缺資源,提升高管的資源獲取質(zhì)量。而且,這些保密信息資源還能夠在網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中更為快速地傳播與擴(kuò)散,大大增進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)之間彼此交流、相互模仿的機(jī)會[29],顯著降低治理環(huán)境的不確定性和決策過程的模糊性。因此,董事網(wǎng)絡(luò)位置越高,越有助于連鎖董事積極實現(xiàn)資源支持職能,為高管能力提升創(chuàng)造有利條件,優(yōu)化了高管治理企業(yè)的決策行為,進(jìn)一步加強(qiáng)了高管能力與股權(quán)融資成本之間的負(fù)向關(guān)系。綜上所述,提出假設(shè):

H2 董事網(wǎng)絡(luò)位置促進(jìn)了高管能力對股權(quán)融資成本的負(fù)向影響,即董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高,高管能力對股權(quán)融資成本的降低程度越大。

2 樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014～2019年中國滬深主板A 股上市公司作為初始研究樣本。選擇該年度區(qū)間的原因是,2013年10月中共中央組織部印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》(中組發(fā)〔2013〕18號文),嚴(yán)格禁止現(xiàn)職和離退休黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼任職務(wù),導(dǎo)致大批官員型獨(dú)立董事紛紛離職,從而造成上市公司董事網(wǎng)絡(luò)位置出現(xiàn)劇烈動蕩[30-31]。此外,2020年新冠疫情則給全世界帶來經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險,不可避免地會對研究結(jié)論造成異常影響。因此,本文選取18 號文頒布之后、新冠疫情暴發(fā)之前的數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間,并通過如下步驟進(jìn)行樣本處理:①為了保證樣本特征的可比性,首先排除滬市科創(chuàng)板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板A股公司,然后將金融類、ST 類以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司剔除。② 篩選個人層面發(fā)生董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的樣本。根據(jù)CSMAR 中的董事個人特征數(shù)據(jù),分別從姓名、籍貫、職稱、性別、年齡等方面確定唯一董事,避免重名董事對結(jié)果造成的干擾,以此獲得不同年度下各公司的董事個人資料,并排除僅在一家公司任職的董事。③篩選企業(yè)層面發(fā)生董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的樣本。通過對比每位董事在不同公司的兼任情況,全方位識別公司與公司之間構(gòu)建的董事網(wǎng)絡(luò),排除尚未形成董事聯(lián)結(jié)的公司。最終得到10 885個樣本觀測值,基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫,為了減弱異常數(shù)據(jù)可能帶來的偏誤,對所有連續(xù)變量采用上下1%的Winsorize縮尾處理,且通過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤(Robust Std.Err.)回歸解決異方差問題。本文的核心變量都是手工收集整理,其中,高管能力使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析軟件DEA-Solver 5.0計算,董事網(wǎng)絡(luò)位置使用社會網(wǎng)絡(luò)分析軟件Pajek計算,股權(quán)融資成本的個別模型與所有統(tǒng)計分析通過Stata16.0軟件完成。

2.2 變量定義

(1) 被解釋變量。股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本的估算技術(shù)主要分為事前的內(nèi)含報酬類與事后的風(fēng)險報酬類,毛新述等[32]認(rèn)為內(nèi)含報酬類模型充分體現(xiàn)了融資成本的預(yù)期特征,且更適用于中國的市場環(huán)境。但不同的內(nèi)含報酬類模型分別基于多種預(yù)測期假設(shè)和增長率假設(shè),一些關(guān)鍵因素的不同選擇將導(dǎo)致估算結(jié)果產(chǎn)生重大差異,而多種模型的結(jié)合可以在很大程度上降低單一模型的估計值偏差[33]。因此,本文采用Gordon、GLS、OJ、PEG 和MPEG等5種模型進(jìn)行估算,并取均值作為股權(quán)融資成本的代理變量。此外,內(nèi)含報酬類模型高度依賴企業(yè)盈余的預(yù)測數(shù)據(jù),利用Hou等[34]提出的預(yù)期盈余混合回歸截面(HVZ)模型計算每股盈余預(yù)測值。

(2) 解釋變量。高管能力。依據(jù)中國企業(yè)的實際情況,本文將高管范圍界定為狹義的高層管理人員,僅包括總裁、副總裁、副總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人、總工程師、董事長秘書以及其他管理層要職人員等,不包括董事會、監(jiān)事會成員。高管能力不易直接觀測,Demerjian等[4]提出的DEA-Tobit兩階段模型受到了當(dāng)前學(xué)界的普遍認(rèn)可,具體步驟如下:

第1階段。測算企業(yè)運(yùn)營效率(Eff)?；谧钚⊥度胱畲螽a(chǎn)出的思想,采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)構(gòu)建模型,即

分行業(yè)分年度計算企業(yè)的運(yùn)營效率值,并通過標(biāo)準(zhǔn)化處理,把行業(yè)內(nèi)的最高效率值設(shè)定為1,其他企業(yè)的相對效率值在[0,1]之間。具體的投入變量和產(chǎn)出變量如表1第(1)～第(3)列所示,其中,營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售及管理費(fèi)用為本期期間數(shù),其余變量為上期期末數(shù)。

表1 高管能力的指標(biāo)體系

第2階段。估計高管能力(EA)。假定企業(yè)運(yùn)營效率同時包含了企業(yè)層面特征和高管能力特征的影響,由于模型(1)測算的運(yùn)營效率在[0,1]之間,故進(jìn)一步構(gòu)建Tobit回歸模型,即

選取6個可能會影響運(yùn)營效率的企業(yè)特征變量分行業(yè)進(jìn)行回歸,如表1第(4)～第(6)列所示,并控制年度固定效應(yīng)?；貧w殘差ε便是剝離企業(yè)層面特征后不能被解釋的運(yùn)營效率,即高管能力所作用的結(jié)果。

(3) 調(diào)節(jié)變量。董事網(wǎng)絡(luò)位置。采用社會網(wǎng)絡(luò)中心度來反映連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)位置特征。其中,程度中心度衡量某位董事與網(wǎng)絡(luò)中其他董事發(fā)生直接聯(lián)結(jié)關(guān)系的數(shù)量之和,中介中心度衡量某位董事對網(wǎng)絡(luò)中其他董事聯(lián)結(jié)路徑的控制程度,接近中心度衡量某位董事與網(wǎng)絡(luò)中其他董事形成的最短捷徑。借鑒謝德仁等[7]的做法,首先基于CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取的董事個人資料,篩選出多家企業(yè)兼任的連鎖董事,在Excel中分年度構(gòu)建“董事-企業(yè)”二維矩陣:

Ci,A=

然后運(yùn)用Pajek軟件分別計算連鎖董事個人的3個中心度指標(biāo),并以企業(yè)為單位得出各年度內(nèi)每個指標(biāo)的中位數(shù),用來代表企業(yè)層面的董事網(wǎng)絡(luò)位置。同時,為了更好地刻畫董事網(wǎng)絡(luò)位置的內(nèi)涵,本文計算上述3個中心度指標(biāo)中位數(shù)的均值作為董事網(wǎng)絡(luò)位置的代理變量。

(4) 控制變量。為了控制其他因素的介入性影響,借鑒主流文獻(xiàn)[2,13,15,27,29]的做法,選取了對股權(quán)融資成本可能產(chǎn)生影響的控制變量,包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和資產(chǎn)穩(wěn)定性等財務(wù)特征變量,獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股利分配等治理特征變量,以及市場風(fēng)險、行業(yè)和年度等宏觀影響因素。研究變量定義如表2所示。

表2 研究變量定義

2.3 模型設(shè)計

為驗證假設(shè)H1,本文構(gòu)建回歸模型,即

預(yù)期EA 的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù),即高管能力對股權(quán)融資成本具有負(fù)向影響。

為驗證假設(shè)H2,在模型式(3)的基礎(chǔ)上引入董事網(wǎng)絡(luò)位置變量,構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸模型,即

如果EA 的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù),則預(yù)期EA×Cent的回歸系數(shù)β3同樣顯著為負(fù),即董事網(wǎng)絡(luò)位置促進(jìn)了高管能力對股權(quán)融資成本的負(fù)向影響。

3 基本實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表3給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。RE均值為0.080 6,與鄒穎等[1]的估算結(jié)果基本一致,標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.028 0,最大值為0.177 9,最小值為0.028 5,說明樣本企業(yè)的股權(quán)融資成本盡管波動幅度較小,但總體水平仍然偏高且企業(yè)之間差距較大。EA 的均值為0.037 4,大于其中位數(shù)0.021 1,整體呈現(xiàn)右偏分布,最大值高達(dá)0.413 0,最小值低至-0.367 3,說明大部分樣本企業(yè)的高管能力低于平均水平,而且處于參差不齊的狀態(tài),同時也反映了股權(quán)融資成本具有進(jìn)一步下降的空間。Cent的均值為3.162 9,中位數(shù)為3.030 7,兩者之間較為接近,基本服從正態(tài)分布,最大值為7.376 6,最小值為1,說明雖然在中國資本市場中普遍存在董事聯(lián)結(jié)現(xiàn)象,但不同企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)位置具有很大的差異。各控制變量的數(shù)據(jù)分布都處于正常范圍,沒有出現(xiàn)明顯的極端值。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 回歸結(jié)果與分析

表4給出了假設(shè)H1與H2的回歸結(jié)果。模型(3)旨在檢驗高管能力對股權(quán)融資成本的影響,可以看出,在加入控制變量后,模型擬合度有了一定的提升,兩種情況下EA 與RE都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),即高管能力越強(qiáng),股權(quán)融資成本越低,假設(shè)H1得到驗證。這表明,高管能力是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢、強(qiáng)化治理水平的重要來源。能力越強(qiáng)的高管,一方面,越有利于優(yōu)化決策行為,通過調(diào)整戰(zhàn)略發(fā)展方向、挖掘潛在商業(yè)機(jī)會、加強(qiáng)資源重組整合,促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的下降;另一方面,越傾向于改善信息環(huán)境,通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量、強(qiáng)化信息透明度、緩解委托代理沖突,促進(jìn)投資者信息風(fēng)險的下降。高管能力的增強(qiáng)可以有效降低投資者的投資風(fēng)險和要求報酬,進(jìn)而約束股權(quán)融資成本的上升。

表4 主效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

模型(4)旨在檢驗董事網(wǎng)絡(luò)位置在高管能力與股權(quán)融資成本之間的調(diào)節(jié)效應(yīng),可以看出,EA 與RE仍然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)H1再次得到驗證。而交互項EA×Cent與RE 同樣在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),即董事網(wǎng)絡(luò)位置越高,高管能力對股權(quán)融資成本的降低程度越大,假設(shè)H2也得到驗證。這表明,董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是在聯(lián)結(jié)企業(yè)中傳遞異質(zhì)信息和稀缺資源的重要媒介。董事網(wǎng)絡(luò)位置越高,一方面,越激勵連鎖董事嚴(yán)格實行監(jiān)督治理職能,對高管利己動機(jī)進(jìn)行有效約束;另一方面,越推動連鎖董事積極實現(xiàn)資源支持職能,為高管能力增強(qiáng)提供有利條件。董事網(wǎng)絡(luò)所鑲嵌的社會資本增強(qiáng)了高管能力所發(fā)揮的治理作用,進(jìn)一步促進(jìn)了高管能力對股權(quán)融資成本的負(fù)向影響。

在控制變量方面,模型(3)、(4)的Size、Fix、State、Div與RE至少在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),反映大規(guī)模企業(yè)、資產(chǎn)穩(wěn)定型企業(yè)、國有控股企業(yè)及高派現(xiàn)企業(yè),對于投資者而言面臨較小的投資風(fēng)險,股權(quán)融資成本得以降低。Grow、Turn 與RE 都在1%的水平上顯著正相關(guān),說明企業(yè)成長性越強(qiáng)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率越快,將會動用更多的資金滿足各類投資需求,投資者面對未來不確定性要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償。MV、BM 與RE至少在10%的水平上顯著正相關(guān),一個可能的解釋是,中國股票市場價格的信息含量不足,投資者對上市公司市值存在一定的信任危機(jī)而上調(diào)了報酬訴求。Indep與RE不顯著,這與梁雯等[30]的研究結(jié)論一致,說明中國上市公司的獨(dú)立董事比例僅達(dá)到證監(jiān)會的硬性規(guī)定,并未對股權(quán)融資成本帶來直接的治理效果,或許會造成董事網(wǎng)絡(luò)資源的較大損失。而Beta與RE 同樣不顯著,這有可能是在信息不對稱的市場環(huán)境中,投資者的關(guān)注點(diǎn)更多聚焦于企業(yè)顯性的財務(wù)特征,忽視了宏觀風(fēng)險和要求報酬的匹配程度,亟須對其投資選擇進(jìn)行正確引導(dǎo)。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

(1) 內(nèi)生性檢驗。

①工具變量法。股權(quán)融資成本越低的績優(yōu)企業(yè),往往越有可能聘請能力更強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)管理者加盟,進(jìn)而導(dǎo)致高管能力與股權(quán)融資成本之間或許存在逆向因果關(guān)系。為了緩解潛在的內(nèi)生性問題,運(yùn)用“簇效應(yīng)”工具變量的做法[8],將“除本企業(yè)外的同行業(yè)高管能力均值”(EA_mean)作為高管能力的工具變量。理由如下:一是符合工具變量的相關(guān)性要求,因為同行業(yè)企業(yè)面臨的行業(yè)特征、經(jīng)營風(fēng)險和信息環(huán)境往往相似,其管理者需要具備的知識體系、決策經(jīng)驗和治理能力也較為接近,所以同行業(yè)企業(yè)之間的高管能力息息相關(guān);二是滿足工具變量的外生性假設(shè)條件,因為同行業(yè)其他企業(yè)的高管能力對本企業(yè)的股權(quán)融資成本不具有直接影響。本文選擇兩階段工具變量法(2SLS)對模型(3)重新進(jìn)行估計,結(jié)果如表5 第(1)～第(3)列所示。可以看出,Anderson LM 統(tǒng)計量的P值為0.000,拒絕了“工具變量不可識別”的原假設(shè);Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計量為327.10,大于Stock-Yogo檢驗10%水平上的臨界值16.38,拒絕了“存在弱工具變量”的原假設(shè)。在第1階段的回歸中,EA_mean與EA 在1%的水平上顯著正相關(guān),符合工具變量的選取原則;在第2階段的回歸中,將工具變量EA_mean進(jìn)行工具化處理,被工具化的高管能力(Ins_EA)與RE 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),與表4中模型(3)的結(jié)果保持一致,仍然支持了假設(shè)H1。

表5 內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果

② 解釋變量與控制變量滯后1期。高管能力以及其他因素對于股權(quán)融資成本的影響可能存在滯后效應(yīng),為了避免同期相關(guān)性問題,對模型(3)、(4)的解釋變量與控制變量進(jìn)行滯后1期處理,在一定程度上也緩解了假設(shè)H1、H2的內(nèi)生性,結(jié)果如表5第(4)～第(6)列所示,測試結(jié)果穩(wěn)定。

(2) 替換各項指標(biāo)。①替換解釋變量。Cornaggia等[36]認(rèn)為DEA-Tobit兩階段模型在測算企業(yè)運(yùn)營效率時無法考察所有的企業(yè)特征因素,可能存在遺漏變量問題,因此代表高管能力的回歸殘差需要進(jìn)一步檢驗其樣本分布情況。參考Cornaggia等做法,通過九等分構(gòu)建高管能力的離散變量(EA_disc),對模型(3)重新進(jìn)行回歸。② 替換被解釋變量。盡管股權(quán)融資成本的內(nèi)含報酬類模型是目前的研究主流,但風(fēng)險報酬類模型中的CAPM 在企業(yè)實務(wù)中具有較高的使用頻率。本文將5種內(nèi)含報酬類模型的均值替換為CAPM 估值(RE_capm),對模型(3)、(4)重新進(jìn)行回歸。③替換調(diào)節(jié)變量。網(wǎng)絡(luò)中心度最高的連鎖董事通常占據(jù)了最大的決策主導(dǎo)權(quán),進(jìn)而對企業(yè)治理效應(yīng)產(chǎn)生了決定性影響。本文將3個中心度指標(biāo)中位數(shù)的均值替換最大值的均值(Cen_max),對模型(3)、(4)重新進(jìn)行回歸。上述回歸結(jié)果如表6所示,測試結(jié)果穩(wěn)健,假設(shè)H1、H2仍然成立。

表6 替換各項變量的回歸結(jié)果

3.4 異質(zhì)性檢驗

(1) 考慮企業(yè)規(guī)模的替代效應(yīng)。中國上市公司的資產(chǎn)規(guī)模參差不齊,董事網(wǎng)絡(luò)位置對高管能力與股權(quán)融資成本的調(diào)節(jié)作用,可能存在由企業(yè)規(guī)模所引發(fā)的替代效應(yīng)[37]。大規(guī)模企業(yè)往往對于董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的重視程度更高、質(zhì)量把控更嚴(yán),同時也更容易吸引個人聲譽(yù)過硬、網(wǎng)絡(luò)中心度更高、社會資本更豐富的連鎖董事加盟,在聯(lián)結(jié)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)體系中傳播的信息資源往往能帶來更大的決策影響力。而連鎖董事兼任的企業(yè)數(shù)量受到法律限制(原則上不超過5家),小規(guī)模企業(yè)對于優(yōu)質(zhì)董事的吸引力不足,可能只有機(jī)械性地滿足證監(jiān)會的監(jiān)管要求,其董事網(wǎng)絡(luò)在信息傳播與資源攫取方面并不占優(yōu)勢,在聯(lián)結(jié)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)體系中處于相對邊緣的位置。因此,董事網(wǎng)絡(luò)位置的治理效果或許是由企業(yè)規(guī)模所導(dǎo)致的。為了排除企業(yè)規(guī)模在研究結(jié)果中可能存在的替代效應(yīng),按照企業(yè)規(guī)模(Size)的中位數(shù)劃分子樣本,對模型(4)進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表7第(2)～第(4)列所示?？梢钥闯?兩組樣本的EA×Cent與RE 都在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),且Suest檢驗結(jié)果不顯著,說明董事網(wǎng)絡(luò)位置的治理效果與企業(yè)規(guī)模無關(guān),排除了規(guī)模替代效應(yīng)。

(2) 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的政治因素干擾。中國上市公司具有明顯的國有控股特征,董事網(wǎng)絡(luò)位置對高管能力與股權(quán)融資成本的調(diào)節(jié)作用,在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下可能存在差異。國有企業(yè)為兼顧社會責(zé)任和經(jīng)濟(jì)績效的二元目標(biāo),不僅需要考慮企業(yè)績效聘任專家型董事,而且需要結(jié)合政治目的委派行政型董事,董事會決策在一定程度上受到了政府干預(yù),導(dǎo)致董事網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)督職能被削弱。此外,國有企業(yè)內(nèi)部組織冗余、階層關(guān)系復(fù)雜,信息搜尋成本的遞增及資源共享渠道的受阻,導(dǎo)致董事網(wǎng)絡(luò)的資源優(yōu)勢也被弱化[38]。而非國有企業(yè)更看重董事網(wǎng)絡(luò)的社會資本和治理能力,在遴選連鎖董事時政府干預(yù)和政治約束的力度較小,董事網(wǎng)絡(luò)位置越高,不僅對高管決策行為構(gòu)建更嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制,而且為高管能力上升提供更強(qiáng)大的資源支持。因此,相比于國有企業(yè),在非國有企業(yè)中董事網(wǎng)絡(luò)位置的調(diào)節(jié)效應(yīng)或許更加顯著。為了證實產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在研究結(jié)果中可能帶來的政治因素干擾,按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)的虛擬變量劃分子樣本,對模型(4)進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表7第(5)～第(7)列所示?？梢钥闯?國有企業(yè)中EA×Cent與RE不顯著,非國有企業(yè)中EA×Cent與RE 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),且Suest檢驗結(jié)果在10%的水平上顯著,說明非國有企業(yè)中董事網(wǎng)絡(luò)位置具有更明顯的治理效果,能夠進(jìn)一步促進(jìn)高管能力對股權(quán)融資成本的負(fù)向影響。

4 進(jìn)一步研究——情境效應(yīng)分析

當(dāng)前學(xué)界大都將董事網(wǎng)絡(luò)位置作為研究主流,結(jié)論也基本肯定了網(wǎng)絡(luò)中心度的正面影響。然而,這一認(rèn)識還相對局限,如果不剖析網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征,也就無法深刻理解董事網(wǎng)絡(luò)在不同情境下所表現(xiàn)出來的權(quán)變機(jī)制。上文檢驗了董事網(wǎng)絡(luò)位置在高管能力抑制股權(quán)融資成本的過程中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用,那么,上述效應(yīng)如果進(jìn)一步嵌入“關(guān)系型”社會的現(xiàn)實情境,外部董事與內(nèi)部董事的信息傳導(dǎo)路徑或許具有強(qiáng)弱差異,連鎖董事與控股股東的私人關(guān)系也會存在親疏之別,董事網(wǎng)絡(luò)位置的治理效果是否會受到這些現(xiàn)實情境因素的影響? 這是本文亟待進(jìn)一步研究的問題。

4.1 董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度的情境效應(yīng)

Granovetter[39]提出的弱聯(lián)結(jié)優(yōu)勢理論,從互動頻率高低、認(rèn)識時間長短、互惠交換程度、情感力量大小等方面界定了聯(lián)結(jié)強(qiáng)度。如果個體之間的專業(yè)、學(xué)歷、收入、職業(yè)等社會經(jīng)濟(jì)特征具有較低的相似度,容易在網(wǎng)絡(luò)中建立弱聯(lián)結(jié)關(guān)系,傳遞的信息呈現(xiàn)異質(zhì)性和互補(bǔ)性;反之,則是強(qiáng)聯(lián)結(jié)關(guān)系,傳遞的信息呈現(xiàn)同質(zhì)性和冗余性。在董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中,連鎖董事因為職務(wù)性質(zhì)的不同導(dǎo)致其聯(lián)結(jié)關(guān)系存在較大的強(qiáng)弱差異。外部(獨(dú)立)董事主要是行業(yè)專家、協(xié)會領(lǐng)導(dǎo)、高校教授或職業(yè)人士,與管理層的接觸頻率不高且利益牽絆較少,其多元化的專業(yè)背景和知識經(jīng)驗在聯(lián)結(jié)企業(yè)之間搭建了廣闊的“信息橋”,屬于弱聯(lián)結(jié)關(guān)系;內(nèi)部(執(zhí)行)董事一般為企業(yè)管理層,彼此之間互動交流頻繁、利益往來密切,共同工作環(huán)境下認(rèn)知相對有限、信息重疊度高,屬于強(qiáng)聯(lián)結(jié)關(guān)系。

在弱聯(lián)結(jié)關(guān)系下,外部董事扮演著“信息橋”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn),掌握了網(wǎng)絡(luò)資源的主導(dǎo)優(yōu)勢,能夠跨越企業(yè)障礙及社會邊界獲取更多的社會資本[27],促進(jìn)了聯(lián)結(jié)企業(yè)之間異質(zhì)信息的快速傳播與稀缺資源的有效共享,在戰(zhàn)略發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新、項目投資、會計政策等方面為管理層提供了決策支持。此外,外部董事多為社會精英,集知識、智慧、專業(yè)技能和社會關(guān)系于一身,對其個人聲譽(yù)有著更加強(qiáng)烈的重視程度及未來訴求,通常會積極強(qiáng)化自身的監(jiān)督職能并努力保持決策獨(dú)立性,進(jìn)而增強(qiáng)了董事網(wǎng)絡(luò)位置在高管能力與股權(quán)融資成本之間的治理作用。在強(qiáng)聯(lián)結(jié)關(guān)系下,內(nèi)部董事長期身處企業(yè)內(nèi)部,屬于網(wǎng)絡(luò)中被動接受的位置與相對孤立的群體,封閉的信息環(huán)境導(dǎo)致成員之間接觸的知識經(jīng)驗大都趨同,往往造成有限信息重復(fù)循環(huán)、外部資源較為匱乏,抑制了董事網(wǎng)絡(luò)中交流的活躍性及資源的控制性[25],無法為高管能力的增強(qiáng)提供有效助力。此外,內(nèi)部董事與管理層之間界限模糊、彼此滲透,甚至合謀尋租產(chǎn)生一系列投機(jī)行為,進(jìn)而削弱了董事網(wǎng)絡(luò)位置在高管能力與股權(quán)融資成本之間的治理作用。綜上所述,提出以下假設(shè):

H3 董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度對董事網(wǎng)絡(luò)位置的調(diào)節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生了差異化影響。

H3a 在外部董事弱聯(lián)結(jié)關(guān)系下,董事網(wǎng)絡(luò)位置對高管能力與股權(quán)融資成本負(fù)向關(guān)系的促進(jìn)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

H3b 在內(nèi)部董事強(qiáng)聯(lián)結(jié)關(guān)系下,董事網(wǎng)絡(luò)位置對高管能力與股權(quán)融資成本負(fù)向關(guān)系的促進(jìn)作用被削弱。

自謝德仁等[7]在中國引入董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度的概念以來,其度量方法仍在探索階段。陳仕華等[40]采用虛擬變量考察是否存在強(qiáng)弱聯(lián)結(jié)關(guān)系,但不能具體反映聯(lián)結(jié)強(qiáng)度的大小差異。李洋等[41]將外部董事弱聯(lián)結(jié)定義為至少有一方是外部董事(包括外部董事之間、外部董事與內(nèi)部董事之間)建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系,內(nèi)部董事強(qiáng)聯(lián)結(jié)定義為僅由內(nèi)部董事之間建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系,并以一個企業(yè)的董事網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)為對象歸集外部董事弱聯(lián)結(jié)數(shù)(Stren_out)與內(nèi)部董事強(qiáng)聯(lián)結(jié)數(shù)(Stren_in),形成更為準(zhǔn)確的連續(xù)變量。本文采用該方法來衡量董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度(Stren),并取自然對數(shù)消除規(guī)模差異,如下式所示:

式中:m為某企業(yè)的外部董事人數(shù);n為某企業(yè)的內(nèi)部董事人數(shù);m(m-1)/2為外部董事之間的弱聯(lián)結(jié)數(shù);m×n為外部董事與內(nèi)部董事之間的弱聯(lián)結(jié)數(shù);n(n-1)/2為內(nèi)部董事之間的強(qiáng)聯(lián)結(jié)數(shù)。

4.2 董事親密度的情境效應(yīng)

Dimaggio[42]指出,由于人與人之間風(fēng)俗習(xí)慣、人情世故的相似性會產(chǎn)生更高的關(guān)系“親密度”,促使個體對“志同道合”的成員形成更強(qiáng)烈的信任感。人情關(guān)系無時無刻不在潛移默化地影響著社會個體的行為方式,而連鎖董事作為企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中非?；钴S的聯(lián)結(jié)結(jié)點(diǎn),同時扮演著不同的社會角色,自然也就擁有諸多的私人關(guān)系。董事網(wǎng)絡(luò)本質(zhì)上是各類社會關(guān)系(如親屬、校友、老鄉(xiāng)、同事等)的聯(lián)結(jié)系統(tǒng),表現(xiàn)為不同類型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)[7]。近年來誕生的灰色董事理論[43]關(guān)注到董事會決策的社會過程,研究發(fā)現(xiàn),連鎖董事與大股東、管理層之間存在的社會關(guān)系導(dǎo)致了利他性和非理性等因素,削弱了連鎖董事的獨(dú)立性和監(jiān)督治理意愿。儒家傳統(tǒng)文化在中國已經(jīng)根深蒂固,社會網(wǎng)絡(luò)更加呈現(xiàn)親疏有別的關(guān)系格局,連鎖董事的社會關(guān)系(董事親密度)是一項普遍存在且不容忽視的情境因素。國內(nèi)學(xué)界關(guān)于董事親密度的研究主要集中于董事與CEO 之間的老鄉(xiāng)關(guān)系[44]和本家關(guān)系[45]等方面,但針對董事與股東之間關(guān)系的文獻(xiàn)還較少。中國上市公司股權(quán)相對集中,“一股獨(dú)大”現(xiàn)象明顯,控股股東在董事會決議中具有高度話語權(quán),不僅直接影響連鎖董事的遴選過程與履職情況,而且極大作用于管理層的經(jīng)營行為與決策效果。因此,本文認(rèn)為連鎖董事與控股股東之間的親密度更值得進(jìn)一步探討。

基于灰色董事理論,在高董事親密度下,連鎖董事與控股股東因為社會關(guān)系的相似性形成了更為緊密的私人聯(lián)系,由此產(chǎn)生的“圈子文化”將會扭曲董事網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督治理的獨(dú)立性。中國講人情、重關(guān)系的特殊文化更容易使連鎖董事被控股股東“俘獲”,變成“不獨(dú)立”且“懂事”的花瓶,在董事會發(fā)表決策意見時屈從控股股東意愿從而降低說“不”的可能性[46]。這會導(dǎo)致連鎖董事的監(jiān)督職能流于形式,造成網(wǎng)絡(luò)社會資本的重大損失,也無法為高管能力的增強(qiáng)提供資源支持,進(jìn)而削弱了董事網(wǎng)絡(luò)位置在高管能力與股權(quán)融資成本之間的治理作用。在低董事親密度下,一方面,職責(zé)的硬性要求和外界的強(qiáng)力監(jiān)督令連鎖董事的瀆職成本高于徇私收益,這將促使其更加理性地勤勉盡責(zé),減少合謀行為的發(fā)生;另一方面,董事網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)督治理職責(zé)不會礙于關(guān)系情面而被弱化,基于個人聲譽(yù)及社會地位的考慮,連鎖董事將更加積極地通過“信息橋”攫取豐富的戰(zhàn)略性資源,幫助董事會和管理層優(yōu)化決策行為、改善信息環(huán)境,從而增強(qiáng)了董事網(wǎng)絡(luò)位置在高管能力與股權(quán)融資成本之間的治理作用。綜上所述,提出假設(shè):

H4 相比于高董事親密度,在低董事親密度下,董事網(wǎng)絡(luò)位置對高管能力與股權(quán)融資成本負(fù)向關(guān)系的促進(jìn)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。

連鎖董事與控股股東之間的社會關(guān)系復(fù)雜多樣,有關(guān)兩者親密度的度量方法還未統(tǒng)一。參考Fracassi等[43]的做法,選取了校友關(guān)系、共同工作經(jīng)歷,并加入中國鄉(xiāng)土情結(jié)下較為重要的老鄉(xiāng)關(guān)系,從3種關(guān)系來共同識別董事親密度(Intim)。此外,控股股東分為個人股東與機(jī)構(gòu)股東,鑒于董事長是由大股東委派、授權(quán)并集中體現(xiàn)控股股東的偏好意愿,同時為了保證數(shù)據(jù)的對比性與可得性,本文將董事長視為控股股東的代表。首先,根據(jù)董事簡歷信息獲得畢業(yè)院校、曾經(jīng)工作單位和籍貫(具體到地級市)等資料,手工構(gòu)建“連鎖董事-董事長”的個人層面分類變量。假設(shè)某企業(yè)擁有N位連鎖董事,當(dāng)某位董事與該企業(yè)董事長之間存在上述3種關(guān)系中的至少一種時,取值為0;當(dāng)上述3 種關(guān)系均不滿足時,取值為1。然后,以企業(yè)為單位把個人層面的數(shù)據(jù)加總,結(jié)果小于N表示該企業(yè)至少存在一位親密度高的連鎖董事,取值為0,視為“高董事親密度”;結(jié)果等于N表示該企業(yè)不存在任何一位親密度高的連鎖董事,取值為1,視為“低董事親密度”。

4.3 情境效應(yīng)檢驗

為驗證假設(shè)H3、H4,在模型(4)的基礎(chǔ)上引入兩個情境變量(SV),包括董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度與董事親密度,構(gòu)建雙重調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸模型,即

如果EA×Cent的回歸系數(shù)β6顯著為負(fù),則預(yù)期EA×Cent×Stren_out的回歸系數(shù)β7也顯著為負(fù),即外部董事弱聯(lián)結(jié)進(jìn)一步增強(qiáng)了董事網(wǎng)絡(luò)位置的治理效果;預(yù)期EA×Cent×Stren_in的回歸系數(shù)β7顯著為正,即內(nèi)部董事強(qiáng)聯(lián)結(jié)削弱了董事網(wǎng)絡(luò)位置的治理效果;預(yù)期EA×Cent×Intim 的回歸系數(shù)β7同樣顯著為負(fù),即相比高董事親密度,低董事親密度進(jìn)一步增強(qiáng)了董事網(wǎng)絡(luò)位置的治理效果。

表8給出了假設(shè)H3、H4的回歸結(jié)果。表8中第(1)～第(3)列考察董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度的雙重調(diào)節(jié)效應(yīng),需要重點(diǎn)觀測交互項EA×Cent×Stren的回歸系數(shù)。其中,EA×Cent×Stren_out與RE在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),EA×Cent×Stren_in與RE 在1%的水平上顯著正相關(guān),假設(shè)H3得到驗證。這表明,外部董事出于對監(jiān)管職責(zé)的要求和聲譽(yù)資本的重視,會通過弱聯(lián)結(jié)關(guān)系積極搭建異質(zhì)信息的溝通渠道,有效增強(qiáng)董事網(wǎng)絡(luò)位置對高管能力與股權(quán)融資成本負(fù)向關(guān)系的促進(jìn)作用。內(nèi)部董事因為有限信息的冗余和資源流動的閉塞,阻礙了企業(yè)信息透明度的上升,反而削弱董事網(wǎng)絡(luò)位置對高管能力與股權(quán)融資成本負(fù)向關(guān)系的促進(jìn)作用。第(4)～第(5)列考察董事親密度的雙重調(diào)節(jié)效應(yīng),EA×Cent×Intim 與RE 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)H4也得到驗證。這表明,連鎖董事與控股股東的親密度較低時,能夠抑制大股東及管理層的機(jī)會主義行為,并利用社會資本整合戰(zhàn)略資源、強(qiáng)化監(jiān)督體系,促進(jìn)董事網(wǎng)絡(luò)位置產(chǎn)生更為積極的治理效果。因此,企業(yè)應(yīng)該深刻認(rèn)識董事網(wǎng)絡(luò)多樣化的特征維度,不僅需要考察連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)位置高低,還應(yīng)著重關(guān)注網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性特征,一方面,充分凸顯外部董事的弱聯(lián)結(jié)優(yōu)勢;另一方面,有效發(fā)揮低親密度董事的正面效應(yīng)。

表8 情境效應(yīng)分析的回歸結(jié)果

5 結(jié)論

貫徹金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“降成本”要務(wù),本文以2014～2019年中國主板A 股上市公司為樣本,系統(tǒng)分析并檢驗了高管能力對股權(quán)融資成本的影響機(jī)理。同時,面對中國顯性契約不夠完備的“關(guān)系型”社會背景,進(jìn)一步探討董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在其中發(fā)揮的治理機(jī)制。研究結(jié)果顯示:

(1) 在控制其他因素的條件下,隨著高管能力的增強(qiáng),股權(quán)融資成本會顯著降低,證實了高管能力是影響股權(quán)融資成本的重要人力資本因素。

(2) 董事網(wǎng)絡(luò)位置越高,高管能力對股權(quán)融資成本的降低程度越大,反映了董事網(wǎng)絡(luò)是促進(jìn)企業(yè)信息傳導(dǎo)與資源共享的重要媒介。

(3) 異質(zhì)性檢驗結(jié)果表明,企業(yè)規(guī)模不影響董事網(wǎng)絡(luò)位置的治理作用,排除了規(guī)模替代效應(yīng);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)則帶來政治因素干擾,非國有企業(yè)中董事網(wǎng)絡(luò)位置能夠更加促進(jìn)高管能力對股權(quán)融資成本的負(fù)向影響。

(4) 進(jìn)一步引入董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度與董事親密度進(jìn)行情境效應(yīng)分析后發(fā)現(xiàn),外部董事弱聯(lián)結(jié)與低董事親密度都進(jìn)一步增強(qiáng)了董事網(wǎng)絡(luò)位置的治理效果,企業(yè)需要警惕內(nèi)部董事強(qiáng)聯(lián)結(jié)與高董事親密度產(chǎn)生的消極影響。本文在拓展高管能力經(jīng)濟(jì)后果研究的同時,也為股權(quán)融資成本影響因素的研究帶來了新的視角,同時還從不同維度為董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系異質(zhì)效應(yīng)的研究提供了增量證據(jù)。

基于上述研究結(jié)果,本文提出以下幾方面的實踐啟示:

(1) 加強(qiáng)高管能力培養(yǎng),從人力資本層面降低股權(quán)融資成本。企業(yè)應(yīng)基于治理需求與發(fā)展戰(zhàn)略合理制定高管人員的人才選聘機(jī)制,從專業(yè)背景、任職經(jīng)驗、學(xué)歷程度等方面逐步優(yōu)化高管團(tuán)隊的能力分布結(jié)構(gòu),通過多領(lǐng)域的項目決策實踐打造系統(tǒng)化的能力培養(yǎng)通道,既要充分激勵高管能力的提升,還要嚴(yán)格監(jiān)督高管行為的偏差,從內(nèi)部人力資本層面為股權(quán)融資成本的下降提供有力保障。

(2) 提高董事網(wǎng)絡(luò)位置,從社會資本層面降低股權(quán)融資成本。企業(yè)應(yīng)該充分認(rèn)識連鎖董事的重要媒介功能,深度挖掘董事聯(lián)結(jié)的社會網(wǎng)絡(luò)價值,著力打造網(wǎng)絡(luò)中心度高、專業(yè)覆蓋面廣、個人聲譽(yù)過硬、社會資本豐富的優(yōu)質(zhì)董事網(wǎng)絡(luò),從網(wǎng)絡(luò)社會資本層面為股權(quán)融資成本的下降建立長效機(jī)制。

(3) 剖析聯(lián)結(jié)關(guān)系強(qiáng)弱,發(fā)揮弱聯(lián)結(jié)優(yōu)勢。企業(yè)應(yīng)該深刻理解董事聯(lián)結(jié)強(qiáng)度的“雙刃劍”效應(yīng),一方面不斷拓寬外部董事弱聯(lián)結(jié)優(yōu)勢的輻射范圍,充分激發(fā)其信息橋的主導(dǎo)作用;另一方面盡力回避內(nèi)部董事強(qiáng)聯(lián)結(jié)劣勢的負(fù)面影響,積極搭建內(nèi)外部董事之間的溝通渠道。

(4) 甄別董事親密程度,謹(jǐn)防灰色董事關(guān)系。企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)識別連鎖董事與控股股東以及其他利益相關(guān)者之間的社會關(guān)系,盡量減少甚至杜絕引入親密度高的連鎖董事,為高管能力的提升、股權(quán)融資成本的下降營造獨(dú)立可靠的監(jiān)督治理環(huán)境。