陳修德 ,陳雅靜 ,馬文聰 ,蘇 濤

(1.廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,廣州 510520;2.廣東工業(yè)大學(xué) 廣東教育大數(shù)據(jù)研究中心,廣州 510520;3.廣東工業(yè)大學(xué) 新工科教育研究中心,廣州 510006)

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力,是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。企業(yè)作為創(chuàng)新的主體,提高企業(yè)創(chuàng)新能力對我國實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和推動實體經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展有著重要現(xiàn)實意義?？v觀全球性創(chuàng)新企業(yè)的歷史發(fā)展軌跡,其成長過程大都離不開金融發(fā)展的強力支持[1]。然而,企業(yè)創(chuàng)新是資金需求大、過程不可逆和產(chǎn)出不確定的長周期高風(fēng)險活動,我國以商業(yè)銀行為主體的傳統(tǒng)金融體系風(fēng)險承擔(dān)水平普遍偏低[2],無法匹配高風(fēng)險性的企業(yè)創(chuàng)新活動,導(dǎo)致具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型企業(yè)時常遭受“金融歧視”。鑒于傳統(tǒng)金融體系發(fā)展現(xiàn)狀難以滿足我國企業(yè)創(chuàng)新能力亟待提升的迫切現(xiàn)實需求,探討如何為企業(yè)創(chuàng)新提供充足的金融支持已成為我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略中亟待解決的重大理論與實踐難題。

得益于大數(shù)據(jù)、云計算、互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)加持,近年來,我國的數(shù)字金融取得迅猛發(fā)展。數(shù)字金融作為一種高效低價的新型服務(wù)業(yè)態(tài),具有“跨時空、低成本、信息可視化”等優(yōu)勢,突破了傳統(tǒng)金融服務(wù)的諸多限制,為補足傳統(tǒng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的短板提供了新思路。然而,P2P頻繁爆雷、螞蟻金服被約談等事件的發(fā)生也使得數(shù)字金融備受爭議。目前,我國數(shù)字金融發(fā)展已經(jīng)成為引領(lǐng)全球的一面旗幟[3],并對傳統(tǒng)金融體系重塑產(chǎn)生了重要影響,這已是不爭的事實。由此,國家對數(shù)字金融發(fā)展也予以了高度重視1)2015年政府工作報告首次將互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展納入國家發(fā)展規(guī)劃,隨后互聯(lián)網(wǎng)金融連續(xù)5 年被寫入政府工作報告。2019 年8月,中國人民銀行正式印發(fā)《金融科技(FinTech)發(fā)展規(guī)劃(2019～2021年)》,明確提出金融科技工作的指導(dǎo)思想、發(fā)展目標和重要任務(wù)等。由此可見,數(shù)字金融已經(jīng)成為我國金融體系整體規(guī)劃中的重要組成部分。數(shù)字金融本質(zhì)上依然是金融,金融的本質(zhì)是要服務(wù)實體經(jīng)濟2)中國人民銀行行長易綱2019年3月11主持召開人民銀行黨委、外匯局黨組理論學(xué)習(xí)中心組2019年第二次集中學(xué)習(xí)會議上提出要進一步正確把握金融本質(zhì),服務(wù)實體經(jīng)濟是天職。實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展又需要以企業(yè)創(chuàng)新為支撐[4]。因此,數(shù)字金融新業(yè)態(tài)的迅猛發(fā)展是否有助于我國企業(yè)創(chuàng)新能力提升? 這一問題日益受到學(xué)者們的關(guān)注。

張玉明等[5]是開啟數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系研究的發(fā)軔之作。自此學(xué)者們相繼跟進,相關(guān)文獻在影響效應(yīng)研究方面主要提供了兩派理論觀點:一派認為數(shù)字金融具有的“普惠”和“草根”特性,能夠顯著促進企業(yè)特別是小微企業(yè)創(chuàng)新[6];另一派則認為數(shù)字金融發(fā)展歷時尚短,還難以實現(xiàn)數(shù)字金融產(chǎn)品與創(chuàng)新活動的有效匹配[7]。由此可見,關(guān)于數(shù)字金融是否真正影響企業(yè)創(chuàng)新仍需進一步確認,導(dǎo)致研究結(jié)論出現(xiàn)分化的深層次原因也有待厘清。在作用機制方面,已有研究主要從融資視角進行了分析,提出數(shù)字金融可以緩解融資約束、降低融資成本,進而促進企業(yè)創(chuàng)新。一方面,基于已有理論文獻提供的線索來看,金融市場發(fā)展影響企業(yè)行為及其績效的具體機制涉及融資、風(fēng)險承擔(dān)和公司治理等[8-9]。因此,融資約束機制僅是觀察數(shù)字金融如何影響企業(yè)創(chuàng)新的一扇窗口,還需要基于風(fēng)險承擔(dān)和公司治理等維度繼續(xù)挖掘其具體作用機制和路徑。另一方面,基于企業(yè)創(chuàng)新全過程來看,基本遵循“創(chuàng)新意愿→創(chuàng)新資源投入→創(chuàng)新管理→創(chuàng)新產(chǎn)出”4個環(huán)節(jié)依次展開。融資機制僅從資源投入這一環(huán)節(jié)解釋了數(shù)字金融賦能企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機理。對于研發(fā)創(chuàng)新等高風(fēng)險性項目,在企業(yè)決定投入“真金白銀”的前端,必須首先解決企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)等潛在偏好和意愿層面的顧慮問題。然而,遺憾的是,目前尚未有研究基于風(fēng)險承擔(dān)這一更為前段環(huán)節(jié)對數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制進行分析。

在前述先驅(qū)文獻的基礎(chǔ)上,本文基于“地級市-企業(yè)”的跨層級結(jié)構(gòu)將北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)與中國制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行匹配,理論分析和實證檢驗數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng),并重點考察傳導(dǎo)影響的風(fēng)險承擔(dān)機制。與已有研究比較,本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在3個方面:

(1) 基于風(fēng)險偏好和承擔(dān)意愿的最前端環(huán)節(jié)揭示了數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。已有研究著重檢驗了數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng),對于作用機制的探討主要集中在融資約束緩解和融資成本降低等維度。本文將風(fēng)險承擔(dān)作為中介因素,研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字金融發(fā)展通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平向企業(yè)創(chuàng)新傳導(dǎo)激勵影響,進一步打開了數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新的機制黑箱。

(2) 界定了數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制的適用場景和作用邊界。本文通過對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和外部融資依賴程度等情景因素及其調(diào)節(jié)機制的研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字金融發(fā)展通過風(fēng)險承擔(dān)機制對非國有企業(yè)、小企業(yè)和外部資金依賴型企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生了顯著的積極影響,這有助于厘清風(fēng)險承擔(dān)機制發(fā)揮效力的條件和邊界,同時對解釋現(xiàn)有研究結(jié)論存在的分化也具有啟示作用。

(3) 揭示了數(shù)字金融發(fā)展的不同維度通過不同的中介機制和作用路徑影響企業(yè)創(chuàng)新。已有研究發(fā)現(xiàn),在融資約束機制下數(shù)字金融使用深度對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動效果更好[6],而覆蓋廣度的影響并不顯著[6,10]?；陲L(fēng)險承擔(dān)這一新的機制視角,本文檢測到數(shù)字金融發(fā)展主要通過覆蓋廣度賦能企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)驗證據(jù)。由此揭示出數(shù)字金融作為一項綜合性、系統(tǒng)性的新金融變革,其不同維度的發(fā)展影響微觀企業(yè)創(chuàng)新的機制也是不同的。

1 文獻述評與研究假設(shè)

1.1 文獻述評

金融發(fā)展如何影響企業(yè)創(chuàng)新一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界高度重視的熱點研究議題。目前,相關(guān)研究主要從信貸市場和股票市場兩個方面,探討傳統(tǒng)金融市場發(fā)展如何影響企業(yè)創(chuàng)新。國內(nèi)外學(xué)者大多以商業(yè)銀行作為信貸市場代表,研究得到的理論觀點主要包括3類:①商業(yè)銀行信貸授信和商業(yè)銀行競爭可以通過緩解融資約束對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量產(chǎn)生積極影響[11];② 信貸市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投資沒有顯著影響[12];③信貸市場對外部融資需求強和高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新會產(chǎn)生負面影響[13]。股票市場作為直接融資渠道如何影響企業(yè)創(chuàng)新也備受國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。既有研究大多認為股票市場具有的風(fēng)險再配置功能[14]、定價功能[15]和無抵押特征[16],使得其對企業(yè)創(chuàng)新的影響更為積極[12,17]。

由于數(shù)字金融發(fā)展歷時尚短,關(guān)于數(shù)字金融發(fā)展如何影響企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究尚處于起步階段。一方面,既有先驅(qū)文獻對數(shù)字金融發(fā)展是否能夠賦能企業(yè)創(chuàng)新進行了分析,得到的研究結(jié)果存在明顯分歧。一些研究認為數(shù)字金融發(fā)展有利于促進企業(yè)創(chuàng)新。張玉明等[5]認為互聯(lián)網(wǎng)金融能夠顯著促進小微企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新頻率;梁榜等[18]發(fā)現(xiàn),數(shù)字金融對中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有促進作用;Psarrakis等[19]發(fā)現(xiàn),金融科技可以增強企業(yè)啟動尖端技術(shù)項目的意愿。但也有研究指出,數(shù)字金融難以對創(chuàng)新活動產(chǎn)生顯著影響[7]。另一方面,數(shù)字金融發(fā)展通過何種機制影響企業(yè)創(chuàng)新也是學(xué)術(shù)界積極探討的重要議題。目前研究文獻揭示出的作用機制主要是從融資成本降低和融資約束緩解等融資機制維度展開的[1,6,18,20-21]。與此同時,也有研究指出數(shù)字金融還可以通過稅收返還創(chuàng)新激勵效應(yīng)[20]、降低金融杠桿以及財務(wù)風(fēng)險向企業(yè)創(chuàng)新傳導(dǎo)影響[1,6]。

1.2 研究假設(shè)

既有文獻提供的理論線索表明,風(fēng)險承擔(dān)是激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新積極性的重要驅(qū)動因素。與一般規(guī)模投資不同,研發(fā)創(chuàng)新投資具有高度風(fēng)險性和不確定性。風(fēng)險承擔(dān)的典型特征是愿意冒險進入未知領(lǐng)域進行探索,這與研發(fā)創(chuàng)新項目的高風(fēng)險性和高度不確定性不謀而合[22]。風(fēng)險承擔(dān)意愿會增加創(chuàng)造性想法產(chǎn)生和實施的可能性[23]。因此,風(fēng)險承擔(dān)水平提升對激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新積極性大有裨益。Guo等[22]通過對中國制造業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險承擔(dān)水平高的企業(yè)會以積極態(tài)度應(yīng)對市場變化,更愿意采取行動在外部環(huán)境中尋找新的技術(shù)和市場機會,將資源投入高回報但也具有高失敗概率的長期風(fēng)險性項目。Games等[24]通過對印度尼西亞創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)165名小企業(yè)主的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),風(fēng)險承擔(dān)是影響中小企業(yè)創(chuàng)新的重要驅(qū)動因素,對減少消極創(chuàng)新行為具有重要作用。Cai等[25]基于中國235家新企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險承擔(dān)正向調(diào)節(jié)了市場導(dǎo)向與創(chuàng)新激進性的關(guān)系、風(fēng)險承擔(dān)對新企業(yè)激進型創(chuàng)新具有積極影響。除此之外,風(fēng)險承擔(dān)還可以為企業(yè)帶來更多資源支撐。Hilary等[26]發(fā)現(xiàn),風(fēng)險承擔(dān)型企業(yè)更容易受到資金青睞,研發(fā)創(chuàng)新活動能夠得到較好的資金保障,這將進一步強化企業(yè)創(chuàng)新。另一方面,Castillo-Vergara等[27]基于智利139家中小工業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險承擔(dān)有助于中小企業(yè)將創(chuàng)造力轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品創(chuàng)新。Dang等[28]研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險承擔(dān)是債券流動性影響企業(yè)創(chuàng)新的中介變量,風(fēng)險承擔(dān)水平提升能促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。由此可見,風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)創(chuàng)新績效也有積極影響。

金融作為企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的核心組成要素,其發(fā)展有助于改善外部融資環(huán)境、緩解融資約束和優(yōu)化金融資源配置,由此激發(fā)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿[29-31]。相較于傳統(tǒng)金融,數(shù)字金融具有成本更低、速度更快和服務(wù)更廣等優(yōu)勢[3],對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有更為積極的影響。首先,數(shù)字金融依托互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)吸納社會閑散資金并轉(zhuǎn)為有效金融供給,在傳統(tǒng)金融之外為企業(yè)提供了多樣化的融資渠道選擇,拓寬了企業(yè)資金來源和穩(wěn)定了企業(yè)資金鏈,這有助于從融資供給側(cè)提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。其次,數(shù)字金融普惠性特征能夠降低企業(yè)獲取金融服務(wù)的成本和門檻[20]。與此同時,數(shù)字金融還將驅(qū)動傳統(tǒng)金融重塑,倒逼傳統(tǒng)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型升級,優(yōu)化傳統(tǒng)金融機構(gòu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),為融資企業(yè)提供更為便捷和低成本的信貸產(chǎn)品[3],這有助于從融資門檻和成本角度提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。最后,數(shù)字金融憑借強大的信息收集、信息處理、信息篩選和風(fēng)險甄別能力,依托大數(shù)據(jù)技術(shù)實現(xiàn)不同主體間信息的快速匹配,對企業(yè)實行較為精確的風(fēng)險評估[32],有助于降低融資過程中的信息不對稱、規(guī)避金融市場中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題[33],提高企業(yè)風(fēng)險管理能力[34]。由此,基于金融資源配置效率優(yōu)化的角度提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

綜上分析,本文推斷數(shù)字金融發(fā)展有利于促進企業(yè)創(chuàng)新,且風(fēng)險承擔(dān)在數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮中介機制作用,也即數(shù)字金融發(fā)展通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平進而激勵企業(yè)更為積極地開展研發(fā)創(chuàng)新活動。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取2011～2018年制造業(yè)上市企業(yè)為研究對象,通過與地級市層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)進行跨層級匹配,考察數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及風(fēng)險承擔(dān)扮演的中介角色。本文使用的地級市層面數(shù)字普惠金融指數(shù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心,中國制造業(yè)上市企業(yè)的創(chuàng)新、財務(wù)和公司治理等研究數(shù)據(jù)來自深圳希施瑪數(shù)據(jù)科技有限公司提供的CSMAR 數(shù)據(jù)庫。對原始研究樣本進行了必要處理:①剔除了研究數(shù)據(jù)存在缺失的樣本企業(yè);② 剔除了ST 等經(jīng)營情況處于異常狀態(tài)的樣本企業(yè)。最終獲得5 360個企業(yè)-年度觀測值。

2.2 變量設(shè)定

2.2.1 企業(yè)創(chuàng)新(Inn) 現(xiàn)有研究主要基于投入或產(chǎn)出角度對企業(yè)創(chuàng)新進行測度,投入指標主要有研發(fā)支出總額和研發(fā)強度(研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比重)等,產(chǎn)出指標主要有專利申請或授權(quán)量、無形資產(chǎn)增量占企業(yè)期末總資產(chǎn)比值等。由于金融對企業(yè)創(chuàng)新決策的影響首先反映在投入層面,故主要從投入角度對企業(yè)創(chuàng)新進行測度?？紤]到創(chuàng)新投入總量容易受到企業(yè)規(guī)模等因素的影響,參照周銘山等[35]的研究,采用研發(fā)支出總額占營業(yè)收入的比例對企業(yè)創(chuàng)新進行測度。與此同時,在穩(wěn)健性測試環(huán)節(jié),借鑒萬佳彧等[21]的研究,基于產(chǎn)出角度,采用無形資產(chǎn)增量占企業(yè)期末總資產(chǎn)比值對企業(yè)創(chuàng)新進行衡量。

2.2.2 數(shù)字金融發(fā)展(DFindex) 相關(guān)研究主要采用兩種方法對數(shù)字金融發(fā)展程度進行測度:一是將數(shù)字金融相關(guān)關(guān)鍵詞(數(shù)字金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技、股權(quán)眾籌融資、數(shù)字貨幣、區(qū)塊鏈、智能金融合約和智能投顧等)與地區(qū)名稱進行匹配可得到“數(shù)字金融關(guān)鍵詞+地區(qū)”檢索詞條,以在百度新聞中進行檢索得到的新聞條目數(shù)量作為區(qū)域數(shù)字金融發(fā)展水平的代理變量[20];二是采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)對區(qū)域數(shù)字金融發(fā)展水平進行度量[6,36]。相較而言,北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)具有大數(shù)據(jù)技術(shù)支撐、時間跨度長、覆蓋地區(qū)范圍廣等優(yōu)勢[37]。因此,本文采用地級市層面的數(shù)字金融普惠指數(shù)來衡量企業(yè)面臨的數(shù)字金融發(fā)展環(huán)境。

2.2.3 風(fēng)險承擔(dān)水平(Risktake) 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)主要表現(xiàn)為愿意對不確定性收益項目的投入程度[38]。研究表明,在高投資風(fēng)險下運營的企業(yè),其投資回報率的波動性更大[39]。因此,研究者普遍采用盈利波動性來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。參考Boubakri等[40]的測度方法,采用息稅前利潤(EBIT)占總資產(chǎn)比例的極差來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平,計算方式為

式中:i為企業(yè)序號;t為年份;EBITit為息稅前利潤;Assetit為年末總資產(chǎn)。EBITit進行4個連續(xù)年份的疊加運算,Assetit不進行疊加運算。

2.2.4 控制變量 考慮到企業(yè)創(chuàng)新還可能受到其他因素的影響,在充分借鑒現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上,本文將企業(yè)規(guī)模(Size)、主營業(yè)務(wù)收入(Mturnover)、獨立董事占比(Indratio)、企業(yè)成長能力(Growth)、兩職合一(Merge)、資本密集度(Capital)、管理層持股比例(Msh)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)盈利能力(Roa)以及年份(Year)和行業(yè)(Ind)效應(yīng)等作為控制變量納入實證模型[6,10]。變量定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計

2.3 模型設(shè)定

2.3.1 數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?借鑒已有研究[6,20]的模型構(gòu)建方法,設(shè)立面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型實證檢驗數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響效應(yīng),如下所示:

式中:下標i、j和t分別表示企業(yè)、地級市與年份序號;被解釋變量Innit表示企業(yè)研發(fā)強度;解釋變量DFindexit表示地級市層面的數(shù)字金融發(fā)展水平;Controlsit為前文定義的控制變量;Year和Ind分別表示年份和行業(yè)效應(yīng);α0、α1和α2為待估參數(shù);εit為隨機誤差項。本文主要根據(jù)α1的估計結(jié)果對數(shù)字金融發(fā)展的影響效應(yīng)進行判定,當(dāng)α1顯著為正(負)時,表示數(shù)字金融發(fā)展水平對企業(yè)創(chuàng)新投入具有促進(抑制)作用;否則,數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響不顯著。

2.3.2 風(fēng)險承擔(dān)機制的檢驗?zāi)Ｐ?為進一步檢驗數(shù)字金融發(fā)展是否通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)進而促進企業(yè)創(chuàng)新,參考已有研究[41-42]的做法,構(gòu)建逐步回歸模型組對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的中介機制進行實證檢驗,如下所示:

式中:Risktakeit為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平,其余變量定義及測度方式與前文一致。對于模型式(3)～(5),參考溫忠麟等[41]的方法,按照如下程序和原理進行檢驗:首先檢驗式(3)的回歸系數(shù)α1是否顯著;其次檢驗式(4)的回歸系數(shù)β1及式(5)的回歸系數(shù)γ2是否顯著,若兩者均顯著,則表明中介效應(yīng)顯著。為避免在中介效應(yīng)較弱時該方法可能出現(xiàn)檢驗功效低的問題,參考文獻[41]中的方法進一步構(gòu)建Z統(tǒng)計量其 中,Sβ1γ2=分別 為的 標 準 誤)對H0:β1γ2=0進行檢驗,若β1γ2顯著異于0,則進一步說明中介效應(yīng)顯著存在。在此基礎(chǔ)上,若回歸系數(shù)γ1顯著,則表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮了部分中介作用,否則起到完全中介作用。進一步,探究風(fēng)險承擔(dān)中介效應(yīng)的相對大小。根據(jù)文獻[41,43]中的研究,式(3)中系數(shù)α1測度數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的總影響效應(yīng),式(5)中的系數(shù)γ1反映的是數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的直接影響效應(yīng)。中介效應(yīng)的大小通過式(4)的β1與式(5)的γ2的系數(shù)乘積(β1γ2)來衡量,中介效應(yīng)的相對大小則可以通過中介效應(yīng)與總效應(yīng)的比值來衡量[43-44]。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)檢驗結(jié)果

3.1.1 影響效應(yīng)的基準檢驗結(jié)果 表2第(1)和第(2)列給出了數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的基準檢驗結(jié)果。第(1)列展示的是不考慮任何控制變量的估計結(jié)果,DFindex的估計系數(shù)為0.007(t統(tǒng)計量為6.800),在1%的水平下高度顯著。第(2)列展示的是考慮控制變量的估計結(jié)果,DFindex的估計系數(shù)為0.014(t統(tǒng)計量為1.810),在10%的水平下顯著。由此可見,無論考慮控制變量與否,數(shù)字金融發(fā)展水平之于企業(yè)研發(fā)投入強度的回歸系數(shù)均顯著為正,表明數(shù)字金融發(fā)展水平與企業(yè)研發(fā)投入強度顯著正相關(guān),區(qū)域數(shù)字金融發(fā)展水平提高有助于激勵企業(yè)進行更大力度的研發(fā)創(chuàng)新。

表2 數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)檢驗結(jié)果

為了保障研究結(jié)果得到的是數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的因果推斷,參考謝絢麗等[36]的做法,采用互聯(lián)網(wǎng)普及率3)互聯(lián)網(wǎng)普及率數(shù)據(jù)來自《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》(Ipr)作為數(shù)字金融發(fā)展的工具變量,采用2SLS工具變量回歸法緩解實證模型中可能存在的內(nèi)生性問題?；诠ぞ咦兞糠ǖ膬呻A段估計結(jié)果分別如表2的第(3)和第(4)列所示。根據(jù)第(3)列給出的第1 階段估計結(jié)果可見,Ipr 與DFindex高度顯著相關(guān)(系數(shù)為0.912,t統(tǒng)計量為52.310),且Wald-F檢驗結(jié)果不拒絕“工具變量與內(nèi)生變量有較強的相關(guān)性”的原假設(shè),通過了弱工具變量檢驗,表明互聯(lián)網(wǎng)普及率與數(shù)字金融發(fā)展有很強相關(guān)性,說明本文選取的工具變量具有合理性。根據(jù)第(4)列所示的第2階段估計結(jié)果,經(jīng)工具變量調(diào)整的數(shù)字金融發(fā)展水平的估計系數(shù)為0.023,t統(tǒng)計量為4.160,在1%的水平上高度顯著。該結(jié)果表明,在緩解可能存在的內(nèi)生性問題后,數(shù)字金融發(fā)展有助于促進企業(yè)研發(fā)投入強度增加的結(jié)論依然成立。

綜合基準回歸和工具變量回歸檢驗結(jié)果可見,區(qū)域維度的數(shù)字金融發(fā)展確實對微觀企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著的跨層級影響效應(yīng),具體表現(xiàn)為數(shù)字金融發(fā)展推動了企業(yè)創(chuàng)新投入強度的增加。因此,本文研究假設(shè)中關(guān)于數(shù)字金融發(fā)展有助于促進企業(yè)創(chuàng)新的部分得到了實證證據(jù)的支持。

3.1.2 影響效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果 為了測試上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性,采用廣義傾向得分匹配法(GPS)緩解可能由樣本自選擇導(dǎo)致的估計偏差。圖1(左)的平均劑量反應(yīng)函數(shù)估計結(jié)果顯示,數(shù)字金融發(fā)展水平與企業(yè)研發(fā)投入強度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的不斷提高,企業(yè)研發(fā)強度呈現(xiàn)相應(yīng)提高的趨勢。圖1(右)的平均處理效應(yīng)估計結(jié)果也顯示,數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入強度的增加量同樣具有顯著的正向影響效應(yīng)。因此,本文研究假設(shè)進一步獲得實證結(jié)果的支持。

圖1 數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的“劑量反應(yīng)”和“處理效應(yīng)”估計結(jié)果

3.2 數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制檢驗結(jié)果

3.2.1 風(fēng)險承擔(dān)機制的基準檢驗結(jié)果 運用式(3)～(5)的逐步回歸模型組,進一步實證檢驗企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)中介機制是否顯著存在。具體檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制檢驗結(jié)果

根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗程序:①檢驗數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的總影響效應(yīng)。表3第(1)列的檢驗結(jié)果表明,DFindex 的估計系數(shù)(α1=0.014,t=1.810)顯著為正,說明數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)研發(fā)強度的總影響效應(yīng)顯著為正。② 檢驗風(fēng)險承擔(dān)是否在數(shù)字金融發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮中介效應(yīng)。表3第(2)列的檢驗結(jié)果表明,DFindex的估計系數(shù)(β1=0.001,t=2.880)在1%的水平上高度顯著為正,表3第(3)列的檢驗結(jié)果顯示,Risktake的估計系數(shù)(γ2=0.898,t=2.330)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正。與此同時,用于檢驗H0:β1γ2=0的Z統(tǒng)計量為2.117,說明β1γ2在5%的統(tǒng)計水平上顯著異于0。綜合上述檢驗結(jié)果,說明風(fēng)險承擔(dān)在數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)研發(fā)投入強度的過程中發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。③檢驗風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮的是完全中介還是部分中介作用。表3第(3)列的檢驗結(jié)果顯示,DFindex的估計系數(shù)γ1=0.013且在10%的統(tǒng)計水平上顯著,說明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)起到部分中介作用,中介效應(yīng)的大小為0.000 789,占總效用(0.013639)的比值為5.785%。綜合上述檢驗結(jié)果,表明數(shù)字金融發(fā)展可以通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平進而起到促進企業(yè)創(chuàng)新的作用。

3.2.2 風(fēng)險承擔(dān)機制的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果 為克服樣本自選擇問題可能導(dǎo)致的估計偏差,本文以數(shù)字普惠金融指數(shù)的中位數(shù)為基準,將研究樣本劃分為數(shù)字金融發(fā)展高水平組(處理組,Treat=1)與數(shù)字金融發(fā)展低水平組(控制組,Treat=0)。在此基礎(chǔ)上,以Treat作為處理變量,采用傾向得分匹配方法(PSM)對研究樣本進行近鄰1∶1匹配,將匹配上的樣本觀測值保留作為進一步分析的研究樣本,以此消除樣本自選擇問題。表4 給出了PSM平衡性檢驗結(jié)果。由表4 可見,匹配前Merge、Msh和Age等3個協(xié)變量在實驗組和控制組間存在顯著差異,但匹配后所有協(xié)變量不再存在顯著的組間差異。因此,本文的PSM 匹配很好地滿足了平衡性假設(shè)。

表4 PSM 平衡性檢驗結(jié)果

圖2所示為PSM 匹配前后實驗組與控制組的傾向得分概率分布情況。圖2(a)為匹配前的傾向得分分布情況,結(jié)果顯示,控制組的傾向得分明顯高于實驗組。圖2(b)為匹配后的傾向得分分布情況。由于采用了一對一鄰近匹配,故對每個數(shù)字普惠金融指數(shù)大于其所對應(yīng)指標的中位數(shù)的企業(yè),在控制組企業(yè)中只保留了與之傾向得分最為近似的一個企業(yè),剔除了其他沒有匹配成功的控制組樣本。匹配后控制組的傾向得分分布向下移動,實現(xiàn)了與實驗組分布形態(tài)的高度接近,表明PSM 匹配很好地消除了兩組樣本間的傾向得分分布偏差,使其滿足了共同支撐假設(shè)要求。

圖2 PSM 匹配前后傾向得分概率分布

參考田軒等[4]的處理方法,采用PSM 匹配得到的Treated變量代替原有的處理效應(yīng)變量再次進行回歸分析,結(jié)果如表5 所示。根據(jù)表5 的回歸結(jié)果不難發(fā)現(xiàn),企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的機制同樣顯著存在,即數(shù)字金融發(fā)展通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平進而促進企業(yè)研發(fā)強度增加的研究結(jié)論依然成立。

表5 PSM 匹配結(jié)果

本文還采用變換研究變量的方法測試前文結(jié)論的穩(wěn)健性。一方面,參考萬家彧等[21]的做法,使用企業(yè)期末無形資產(chǎn)增量與期末總資產(chǎn)的比值(RD)作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量;另一方面,參考已有研究[39-40]的測度思路,采用下式重新測度企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平,即

在同時變換企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險承擔(dān)水平測度方法的基礎(chǔ)上,重新檢驗風(fēng)險承擔(dān)機制是否依然顯著存在,檢驗結(jié)果如表6所示。由表6的檢驗結(jié)果可知,變換研究變量后的回歸結(jié)果與原結(jié)果保持高度一致。因此,前文發(fā)現(xiàn)的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)機制具有良好穩(wěn)健性。

表6 更換被解釋變量與中介變量的回歸結(jié)果

關(guān)于中介效應(yīng)檢驗中可能存在的內(nèi)生性問題,一方面,參考田軒等[4]的處理方法,采用PSM 方法緩解了樣本選擇偏差后,發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)機制是顯著存在的;另一方面,由于固定效應(yīng)模型可以消除不隨時間變化因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問題[45],故所運用的固定效應(yīng)模型也能在一定程度上緩解風(fēng)險承擔(dān)中介效應(yīng)檢驗中的內(nèi)生性問題。為穩(wěn)健考慮,參考李彬等[46]的做法,按照中介效應(yīng)檢驗的三步法分別對數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新、數(shù)字金融發(fā)展與風(fēng)險承擔(dān)以及風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的內(nèi)生性問題進行討論。具體實施步驟如下:

(1) 對數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系檢驗的內(nèi)生性問題進行分析,3.1節(jié)已經(jīng)通過工具變量法和GPS方法對這一問題進行了討論,詳見該部分的分析和結(jié)論。

(2) 關(guān)于數(shù)字金融發(fā)展與風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系檢驗中可能存在的內(nèi)生性問題,理論上而言,企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)不會對數(shù)字金融發(fā)展產(chǎn)生影響,排除了反向因果類型內(nèi)生性問題。樣本選擇偏誤內(nèi)生性問題已通過PSM 方法緩解。本文在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上已經(jīng)對重要變量進行了盡可能全面的控制,所采用的固定效應(yīng)模型也在一定程度上緩解了因遺漏變量而引起的內(nèi)生性問題。

(3) 對于風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系檢驗中可能存在的內(nèi)生性問題,參考李彬等[46]的處理方式,采用工具變量法進行檢驗和分析。借鑒已有文獻[47]的測度方法,使用同行業(yè)其他企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平的均值(Risk_1)作為工具變量,回歸結(jié)果如表7所示。

表7 風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生性檢驗結(jié)果

根據(jù)表7第(1)列展示的第1階段估計結(jié)果,Risk_1與Risktake高度顯著相關(guān)(系數(shù)為0.180,t統(tǒng)計量為2.300),且Wald-F檢驗結(jié)果不拒絕“工具變量與內(nèi)生變量有較強的相關(guān)性”的原假設(shè),通過了弱工具變量檢驗,表明風(fēng)險承擔(dān)的工具變量與風(fēng)險承擔(dān)有很強的相關(guān)性,本文選取的工具變量具有合理性。根據(jù)表7第(2)列展示的第2階段估計結(jié)果,經(jīng)工具變量調(diào)整的風(fēng)險承擔(dān)的估計系數(shù)為10.660,t統(tǒng)計量為2.990,在1%的水平上高度顯著。該結(jié)果表明,在緩解可能存在的內(nèi)生性問題后,企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)有助于促進企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論依然成立。

綜合上述處理可以發(fā)現(xiàn),在緩解了內(nèi)生性問題后,數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制依然顯著存在,說明前文結(jié)論具有良好的穩(wěn)健性。

4 進一步研究:異質(zhì)性分析

為探究數(shù)字金融發(fā)展通過風(fēng)險承擔(dān)影響企業(yè)創(chuàng)新這一傳導(dǎo)機制是否存在特定的條件和邊界,進一步基于企業(yè)維度檢驗所有權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和外部融資依賴度等情景因素的調(diào)節(jié)作用,以及基于數(shù)字金融發(fā)展結(jié)構(gòu)維度檢驗覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度影響企業(yè)創(chuàng)新的機制是否具有異質(zhì)性。

4.1 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將研究樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組,繼而進行分組的機制檢驗。分組檢驗結(jié)果如表8所示。

表8 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析結(jié)果

根據(jù)表8 第(1)和第(3)列給出的結(jié)果,DFindex之于Risktake的估計系數(shù)為0.001,且在5%的水平上統(tǒng)計顯著。然而,DFindex之于Inn的估計系數(shù)不顯著。該結(jié)果表明,數(shù)字金融發(fā)展雖然可以提升國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平,但是對國有企業(yè)研發(fā)投入強度的影響并不顯著。因此,風(fēng)險承擔(dān)機制在國有企業(yè)樣本中并不顯著。表8第(4)～第(6)列的估計結(jié)果表明,DFindex 和Risktake在3組模型中的估計系數(shù)均顯著為正(α1=0.029,t=2.920;β1=0.001,t=2.150;γ1=0.028,t=2.850;γ2=0.772,t=1.690),說明數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制在非國有企業(yè)樣本中是顯著存在的?；诂F(xiàn)有文獻提供的經(jīng)驗線索,本文認為導(dǎo)致數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制在不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)中表現(xiàn)出明顯異質(zhì)性特征的原因可以歸納為3個方面:①國有企業(yè)在金融資源獲取方面具有天然優(yōu)勢(國家信譽背書以及與國有商業(yè)銀行的親近關(guān)系等),對數(shù)字金融的需求相對較低[34],近乎“錦上添花”之效。非國有企業(yè)則不然,其常受到金融市場的歧視,數(shù)字金融的出現(xiàn)為其提供了一種新的融資渠道,起到“雪中送炭”的作用。② 國有企業(yè)通常得到政府特殊照顧和保護,在同非國有企業(yè)競爭中具有非對稱性優(yōu)勢,導(dǎo)致國有企業(yè)普遍存在“創(chuàng)新惰性”[48]。③國有企業(yè)的公有產(chǎn)權(quán)屬性決定了國有企業(yè)自身無法解決經(jīng)營者的創(chuàng)新激勵問題,導(dǎo)致國企經(jīng)營者的創(chuàng)新積極性不足[49]。

4.2 基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

本文以企業(yè)規(guī)模(采用年末總資產(chǎn)衡量)的中位數(shù)為基準,將研究樣本劃分為大企業(yè)和小企業(yè)兩組,通過分組檢驗的方法考察企業(yè)規(guī)模對風(fēng)險承擔(dān)機制的影響。檢驗結(jié)果如表9所示。

表9 基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析結(jié)果

根據(jù)表9第(1)和第(4)列的結(jié)果可知,采用小企業(yè)和大企業(yè)樣本估計得到的DFindex 的回歸系數(shù)分別為0.020和0.013,但僅前者通過了顯著性檢驗。由此可見,數(shù)字金融發(fā)展對小企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進作用,但對大企業(yè)創(chuàng)新的影響不顯著。這一研究結(jié)果與客觀存在的一個經(jīng)濟現(xiàn)象相互印證,即以商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)金融市場對大企業(yè)青睞有加,但對小企業(yè)一直存在嚴重金融歧視,使得小企業(yè)難以通過傳統(tǒng)金融市場獲取創(chuàng)新資金。表9第(2)和第(5)列的結(jié)果表明,DFindex的估計系數(shù)分別為0.001和-0.000,且僅前者統(tǒng)計顯著。由此表明,數(shù)字金融發(fā)展對小企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提升具有積極影響,對大企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)沒有顯著影響。最后,根據(jù)表9第(3)和第(6)列的結(jié)果可知,DFindex的估計系數(shù)均為正值。然而,前者的顯著度偏低?？紤]到企業(yè)創(chuàng)新的衡量方法可能影響檢驗結(jié)果,參考萬佳彧等[21]的方法,采用無形資產(chǎn)增量與期末總資產(chǎn)比值作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(RD),重新檢驗風(fēng)險承擔(dān)機制是否受到企業(yè)規(guī)模的影響。結(jié)果顯示,風(fēng)險承擔(dān)機制在小企業(yè)中顯著存在,在大企業(yè)中依然不顯著。綜上檢驗結(jié)果可知,數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制只存在于小企業(yè)中,說明數(shù)字金融發(fā)展拓寬了小企業(yè)的融資渠道、豐富了小企業(yè)的創(chuàng)新資金來源、穩(wěn)固了小企業(yè)的資金鏈、降低了小企業(yè)的金融服務(wù)成本和門檻,能夠為小型企業(yè)提供更多的創(chuàng)新資金保障,從而提高小企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平并對小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。

4.3 基于外部資金依賴度的異質(zhì)性分析

根據(jù)Maskus等[50]的理論觀點,金融發(fā)展對外部資金依賴度高的企業(yè)更為重要。那么,數(shù)字金融發(fā)展是否會延續(xù)這一異質(zhì)性特征? 為解答這一問題,參考Rajan等[51]的做法,采用“(資本支出-經(jīng)營性現(xiàn)金流)/資本支出”來衡量企業(yè)外部資金依賴度。以外部融資依賴度的中位數(shù)為基準,將研究樣本區(qū)分為高外部融資依賴度和低外部融資依賴度兩組,通過分組回歸的方式檢驗數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制是否受到外部融資依賴度的調(diào)節(jié)作用。具體結(jié)果如表10所示。

由表10的結(jié)果可知,對于外部資金依賴度高的樣本企業(yè),風(fēng)險承擔(dān)機制的作用顯著,即數(shù)字金融發(fā)展通過提高風(fēng)險承擔(dān)水平,促進其增加創(chuàng)新投入。然而,對于外部資金依賴度低的樣本企業(yè),數(shù)字金融發(fā)展對創(chuàng)新的總影響效應(yīng)顯著為負,且風(fēng)險承擔(dān)中介作用不顯著。創(chuàng)新項目投資周期長、未來現(xiàn)金流不確定性大,龐大且持續(xù)的資金投入成為制約企業(yè)創(chuàng)新的攔路虎。根據(jù)融資優(yōu)序理論,內(nèi)源融資相較外源融資具有成本費用低、約束條件少等優(yōu)勢,內(nèi)源融資往往是企業(yè)融通資金的首選方式。對于外部融資依賴度低的企業(yè),其創(chuàng)新資金主要來自內(nèi)源融資,數(shù)字金融發(fā)展難以通過風(fēng)險承擔(dān)機制對這類企業(yè)發(fā)揮作用。外部融資依賴度高的企業(yè)則不然,內(nèi)源資金不足以支撐其研發(fā)創(chuàng)新活動的有效開展,尋求外源資金成為其創(chuàng)新過程中的必經(jīng)之路。數(shù)字金融發(fā)展有助于緩解融資約束和降低融資成本,這與外部融資依賴型企業(yè)的資源依賴需求不謀而合。因此,數(shù)字金融發(fā)展可以提高外部融資依賴型企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平并傳導(dǎo)創(chuàng)新激勵效應(yīng)。

4.4 基于數(shù)字金融發(fā)展結(jié)構(gòu)維度的異質(zhì)性分析

為了更加細致地把握數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)特征,本文基于覆蓋廣度(Coverage)、使用深度(Usage)和數(shù)字化程度(Digiti)3個方面,進一步檢驗數(shù)字金融不同結(jié)構(gòu)維度發(fā)展水平對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制是否表現(xiàn)出異質(zhì)性。具體結(jié)果如表11所示。由表11的結(jié)果可知,覆蓋廣度對企業(yè)創(chuàng)新的總影響效應(yīng)顯著為正(α1=0.018,t=2.640),對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響亦顯著為正(β1=0.001,t=2.100),企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的中介效應(yīng)同樣高度顯著(γ1=0.018,t=2.560;γ2=0.895,t=2.330)。然而,使用深度、數(shù)字化程度與企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)性均不顯著。檢驗結(jié)果表明,數(shù)字金融發(fā)展的不同結(jié)構(gòu)維度對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其機制是有明顯差異的,目前覆蓋廣度在數(shù)字金融發(fā)展影響我國企業(yè)創(chuàng)新的過程中占主要作用,且風(fēng)險承擔(dān)是其傳導(dǎo)影響的重要中介作用機制。究其原因,可能是我國數(shù)字金融發(fā)展剛起步,提升覆蓋廣度依然是這一階段的主要任務(wù),在使用深度和數(shù)字化程度方面的積累不夠,導(dǎo)致這兩個維度的影響暫未顯現(xiàn)。

表11 不同維度數(shù)字金融發(fā)展的風(fēng)險承擔(dān)機制檢驗結(jié)果

5 結(jié)論

自2013年以來,數(shù)字金融在中國取得了蓬勃發(fā)展并成為一個現(xiàn)象級的事件,但對于數(shù)字金融究竟是“金融創(chuàng)新”還是“金融亢奮”的爭辯從未停止。數(shù)字金融能否服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展是判斷其價值效應(yīng)的重要標準。鑒于企業(yè)創(chuàng)新是實體經(jīng)濟增長的重要基礎(chǔ)和源泉,本文將2011～2018年北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)與中國制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行匹配,實證檢驗了數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其風(fēng)險承擔(dān)機制。主要研究結(jié)論包括:

(1) 數(shù)字金融發(fā)展對中國制造業(yè)上市企業(yè)創(chuàng)新具有積極影響。數(shù)字金融新業(yè)態(tài)表現(xiàn)出其金融創(chuàng)新的一面,對傳統(tǒng)金融市場形成了有益補充,并基于創(chuàng)新激勵這一重要維度發(fā)揮了賦能實體經(jīng)濟發(fā)展的金融本質(zhì)功能。

(2) 風(fēng)險承擔(dān)在數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮中介機制作用。數(shù)字金融發(fā)展在一定程度上緩解了傳統(tǒng)金融市場“融資難、融資貴”等行業(yè)痛點,為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的資源保障提供了新的解決方案,從而激發(fā)了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為,激勵企業(yè)更加積極地投身研發(fā)創(chuàng)新活動。同時,數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制會因企業(yè)維度情景因素不同而表現(xiàn)出明顯異質(zhì)性。由于傳統(tǒng)金融市場對非國有企業(yè)和小企業(yè)長期存在歧視和區(qū)別對待,而外部融資依賴度低的企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資,導(dǎo)致風(fēng)險承擔(dān)機制在非國有企業(yè)、小企業(yè)以及外部資金依賴型企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。

(3) 由于我國數(shù)字金融發(fā)展尚處于起步階段,覆蓋廣度在數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)機制中發(fā)揮了主要作用,而使用深度和數(shù)字化程度的影響暫未顯現(xiàn)。

基于上述研究結(jié)論,提出如下政策建議:

(1) 政府部門應(yīng)著力引導(dǎo)數(shù)字金融新業(yè)態(tài)在全面認識當(dāng)下金融行業(yè)的市場環(huán)境、競爭形勢、產(chǎn)品和服務(wù)模式新變化的基礎(chǔ)上,系統(tǒng)完善數(shù)字金融運作模式和產(chǎn)品體系,增強其服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新和實體經(jīng)濟的能力。

(2) 要充分發(fā)揮數(shù)字金融在緩解信息不對稱、提高服務(wù)便利性、降低服務(wù)成本等方面的天然優(yōu)勢,推進數(shù)字金融普惠性改革和創(chuàng)新,倒逼傳統(tǒng)金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型,以發(fā)揮數(shù)字金融在解決長尾金融需求方面的獨特優(yōu)勢,從而為傳統(tǒng)金融市場的弱勢客戶群體提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。

(3) 大力推動數(shù)字金融新基建建設(shè),進一步拓寬數(shù)字金融的覆蓋廣度,充分挖掘數(shù)字金融發(fā)展帶來的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對企業(yè)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)潛能。與此同時,還需要通過新品和模式創(chuàng)新推動數(shù)字金融向縱深發(fā)展,提升數(shù)字金融使用深度和數(shù)字化程度對企業(yè)創(chuàng)新和實體經(jīng)濟增長的支撐作用。