文/馬泓 編輯/白琳

黨的二十大報告提出，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。我國房地產(chǎn)業(yè)逐漸從過往的高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)企業(yè)需要拓展新的、健康的融資渠道。促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，需要借助不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱“REITs”）盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化房企資產(chǎn)負(fù)債表。從全球主要REITs市場規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情市情來看，我國公募REITs市場前景廣闊，尤其是保障性租賃住房REITs具有很大的發(fā)展空間。

我國發(fā)展公募REITs的必要性和重要性

過去二十多年間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長高度依賴投資，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)投資快速擴(kuò)張，成為投資“三駕馬車”中不可或缺的組成部分。然而，快速擴(kuò)張意味著企業(yè)杠桿率逐年抬升，增量投資收益變薄，傳統(tǒng)依靠銀行貸款的模式難以為繼，對國民經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用也有所減弱。以5年投資平均增速為例（見圖1），基建和房地產(chǎn)投資都從2013年超過20%的增速降至2022年末的不到5%，房地產(chǎn)投資更是在2022年出現(xiàn)歷史首次負(fù)增長。這意味著，傳統(tǒng)粗放式、短視、全國范圍鋪開的房地產(chǎn)投資模式將逐步退出歷史舞臺。

圖1 過去十年國內(nèi)基建和房地產(chǎn)投資增速（5年平均）

我國房地產(chǎn)業(yè)已逐漸從過往的高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。隨著新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展，“十四五”時期乃至更長時期，國內(nèi)住房需求體量仍然不小，住房需求的結(jié)構(gòu)性變化應(yīng)運(yùn)而生?；诜康禺a(chǎn)市場底層需求邏輯的轉(zhuǎn)變，未來各方主體對房地產(chǎn)業(yè)的訴求也會相應(yīng)做出調(diào)整。近期，中央明確房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)。黨的二十大報告提出，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。這都表明，盡管近兩年房地產(chǎn)市場運(yùn)行較為低迷，但在短暫調(diào)整期后，房地產(chǎn)市場有望逐步回歸平穩(wěn)健康發(fā)展的軌道，租賃房市場在未來可能會有更大的發(fā)展空間。

當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率普遍處于較高水平，需要拓展新的、健康的融資渠道對其資產(chǎn)負(fù)債表“瘦身”。過去一年半的時間里，在房企融資“三道紅線”的壓力下，國內(nèi)房企因歷史積累所隱藏的財務(wù)風(fēng)險逐漸暴露，尤其是之前擴(kuò)張速度較快的公司普遍存在“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的“三高”問題，一旦進(jìn)入房地產(chǎn)市場下行周期，部分企業(yè)現(xiàn)金流壓力極大，高速發(fā)展的弊端便顯現(xiàn)出來，個別龍頭房企也難以應(yīng)對。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2023年政府工作報告都將房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險放在“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”的重點(diǎn)?？梢姡纳品科笕谫Y環(huán)境以降低房企違約風(fēng)險，仍是房地產(chǎn)行業(yè)的重要任務(wù)。

公募REITs作為直接融資工具，底層資產(chǎn)以經(jīng)營性收入（租金收入為主）作為融資基礎(chǔ)，不僅可以滿足房地產(chǎn)開發(fā)商長期持有運(yùn)營所需的資金，也可以減免傳統(tǒng)債務(wù)融資工具（銀行貸款、債券融資）的融資成本壓力，緩解房企現(xiàn)金流壓力。與此同時，長期資金的引入會推動房企更加注重自身中長期經(jīng)營發(fā)展的可持續(xù)性，強(qiáng)化過去忽視的中長期財務(wù)指標(biāo)，起到提質(zhì)增效的作用。

由于公募REITs底層資產(chǎn)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐，2021年6月第一批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市以來，頗受投資者歡迎，已成為部分國內(nèi)外投資者大類資產(chǎn)配置池中的新成員。2022年9月，國內(nèi)首批保障性租賃住房REITs上市發(fā)行，標(biāo)志著公募REITs對房地產(chǎn)市場的政策支持正式落地。對比全球REITs市場的發(fā)展，據(jù)測算，未來十年我國公募REITs市場規(guī)?？赡苓_(dá)到5—10萬億元，其中傳統(tǒng)房地產(chǎn)公募REITs可達(dá)到萬億元級別。公募REITs發(fā)展不僅將對房地產(chǎn)市場運(yùn)行起到積極作用，也可能吸引更多海外投資者的關(guān)注，提升人民幣資產(chǎn)在全球大類資產(chǎn)中的配置比例，推動人民幣國際化發(fā)展。

我國公募REITs尚處于發(fā)展初期階段

相較于全球成熟的REITs市場，我國REITs市場尚處于萌芽期，發(fā)展大致分為三個階段。

第一階段是2013年前，較具有標(biāo)志性的事件是2007年中國人民銀行會同證監(jiān)會和原銀監(jiān)會成立REITs專題研究小組，著手建設(shè)國內(nèi)REITs市場。這期間，REITs產(chǎn)品主要在境外和境內(nèi)銀行間市場發(fā)行，越秀集團(tuán)、天房集團(tuán)、新加坡凱德集團(tuán)都曾發(fā)行過產(chǎn)品。

第二階段是2014年至2019年，類REITs產(chǎn)品問世。2014年人民銀行和原銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，首次提出要積極穩(wěn)妥開展REITs試點(diǎn)。此后，住建部、深交所在不同年份發(fā)布過相關(guān)文件，推動REITs市場的建設(shè)。這一階段基本奠定當(dāng)前存量REITs的產(chǎn)品主要架構(gòu)雛形，即“機(jī)構(gòu)+資產(chǎn)支持證券（ABS）”。期間參與類REITs產(chǎn)品發(fā)行的機(jī)構(gòu)包括保利集團(tuán)、中信證券等。

第三個階段是2020年后正式開啟公募REITs時代。2020年4月，證監(jiān)會和發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》。同年，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》；上交所和深交所分別發(fā)布相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs業(yè)務(wù)配套規(guī)則。2021年6月，第一批不動產(chǎn)公募REITs正式在交易所上市；2022年9月，首批保障性租賃住房REITs上市。截至2023年2月末，已有25只REITs上市，合計發(fā)行募集資金規(guī)模達(dá)到801.18億元；其中，保障性租賃住房REITs有4只，發(fā)行規(guī)模為50.06億元。目前已經(jīng)上市的REITs均為“公募基金+ABS”的契約型架構(gòu)，底層資產(chǎn)覆蓋面較為廣泛（見圖2），包括產(chǎn)業(yè)園、高速公路、倉儲物流、保障性租賃房、清潔能源等，為相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供了新的、穩(wěn)定的長期融資渠道，上市產(chǎn)品整體表現(xiàn)穩(wěn)定，且均實(shí)現(xiàn)有效分紅。

圖2 國內(nèi)上市REITs分布（單位：億元）

政策法規(guī)密集出臺以及公募REITs在交易所掛牌上市，意味著公募REITs在國內(nèi)市場正式揚(yáng)帆起航。為支持住房租賃供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，深入貫徹落實(shí)黨的二十大決策部署，支持加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，培育和發(fā)展住房租賃市場，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，人民銀行、銀保監(jiān)會2023年2月24日發(fā)布《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見（征求意見稿）》，未來依托于保障性租賃住房的公募REITs有望步入“快車道”。

我國公募REITs未來發(fā)展空間可觀

全球主要REITs市場發(fā)行的規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)表明（見附表），我國公募REITs未來市場前景廣闊，房地產(chǎn)行業(yè)可從中受益頗多。本文選取兩個比較具有代表性的REITs市場進(jìn)行梳理分析，從而較為合理地展望公募REITs在我國境內(nèi)未來發(fā)展的潛力。

美國REITs市場大、范圍廣

美國是全球REITs最大市場。境外發(fā)達(dá)REITs市場的發(fā)展通常始于房地產(chǎn)業(yè)，美國不僅是REITs的發(fā)源地，也是當(dāng)前全球最為龐大的REITs市場。截至2022年末，全美REITs市場規(guī)模達(dá)到1.36萬億美元，占全球REITs指數(shù)的67%。盡管當(dāng)前美國商業(yè)銀行不動產(chǎn)信貸余額占比較高，但當(dāng)傳統(tǒng)銀行體系受挫之際，比如2020年第一輪新冠疫情沖擊后，REITs市場往往會更受企業(yè)青睞。REITs產(chǎn)品能夠更好地為房企進(jìn)行直接融資、盤活存量資產(chǎn)，幫助行業(yè)走出低谷。2022年末，美國REITs規(guī)模大約是商業(yè)銀行不動產(chǎn)抵押貸款余額的四分之一。美國REITs股息分紅率在全球來看并不算高，2022年REITs產(chǎn)品股息率在1.89%—4.35%。

美國REITs市場產(chǎn)品范圍較廣。REITs在美國的實(shí)踐始于1960年。當(dāng)時已值“嬰兒潮”時期的末尾，為滿足大量的住房需求，1960年美國國會修改稅制，給予REITs輕微的稅率優(yōu)惠政策，美國REITs就此誕生。此后三十年美國REITs處于探索階段，直到1986年，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑帶來的沖擊，美國國會再度修改《稅收改革法》，擴(kuò)大REITs稅收優(yōu)惠力度，并允許REITs自身經(jīng)營和管理房地產(chǎn)投資。此后美國金融業(yè)發(fā)展迅猛，1990年后美國REITs市場迎來爆發(fā)式增長。進(jìn)入21世紀(jì)，2008年次貸危機(jī)及2020年新冠疫情均對美國經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場產(chǎn)生巨大沖擊，但REITs市場在沖擊后最先迅速修復(fù)并持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)品分布廣泛。2008年后，美國REITs產(chǎn)品擴(kuò)大可投資領(lǐng)域，除傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)外，拓展至基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，包括倉儲物流、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療保健等。

新加坡REITs占GDP比重高，股息率有吸引力

新加坡REITs特點(diǎn)是小而精。新加坡是亞洲領(lǐng)先的REITs中心，超過80%的房地產(chǎn)信托計劃包含離岸資產(chǎn)業(yè)務(wù)。目前入圍全球REITs指數(shù)的新加坡REITs排名前5位的產(chǎn)品，聚焦傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括商業(yè)地產(chǎn)、住宅、產(chǎn)業(yè)園、物流，底層資產(chǎn)較為清晰，股息率在3.94%—5.35%，平均股息率為4.75%，收益穩(wěn)定且優(yōu)于美國。在亞洲地區(qū)，新加坡REITs品質(zhì)之所以超過日本和中國香港，與其更為專業(yè)的管理水平和對房地產(chǎn)業(yè)更為友善的監(jiān)管環(huán)境有關(guān)。

新加坡REITs發(fā)展始于亞洲金融危機(jī)。早年間，新加坡房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與中國類似，幾乎全部依靠商業(yè)銀行提供資金支持，導(dǎo)致在行業(yè)下行周期中抵御風(fēng)險能力不足，特別是1998年亞洲金融風(fēng)暴席卷后，銀行不良率升至5%以上。新加坡當(dāng)局決定設(shè)立REITs，通過直接融資的方式逐步化解房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融風(fēng)險。此后二十多年發(fā)展歷程中，新加坡監(jiān)管部門采取漸進(jìn)的監(jiān)管模式，并逐步降低不動產(chǎn)相關(guān)的稅率，較高和穩(wěn)定的股息率吸引部分國際投資者的投資。REITs市場逐步成長，并推動當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。2022年，新加坡REITs規(guī)模占GDP比重為15.5%，在全球遙遙領(lǐng)先。

全球主要REITs市場規(guī)模、股息率及相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

未來我國公募REITs市場規(guī)?？善?/h3>

縱觀全球主要REITs市場的規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重來看（見附表），基本在3%—6%的范圍內(nèi)。假設(shè)我國GDP平均增速保持5%，到2030年REITs潛在規(guī)模大約可達(dá)到5—10萬億元。參考美國REITs市場結(jié)構(gòu)特征，2022年末美國房地產(chǎn)住宅REITs占全市場規(guī)模的比例在13.6%左右。對應(yīng)我國傳統(tǒng)房地產(chǎn)REITs在2030年規(guī)模大概可以達(dá)到0.8—1.6萬億元，即平均每年傳統(tǒng)房地產(chǎn)REITs規(guī)模可增加1000—2000億元，將給國內(nèi)房企注入新的資金支持，推動行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

我國公募REITs發(fā)展的建議

針對當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場運(yùn)行特征和未來發(fā)展需要，我國公募REITs需要找準(zhǔn)“突破口”。長期來看，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展需要借助REITs盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化房企資產(chǎn)負(fù)債表，保障性租賃住房市場可能會有很大的發(fā)展空間。

一是加快稅制改革，為公募REITs提供稅收優(yōu)惠。從全球REITs市場的發(fā)展歷程來看，稅制改革和稅收優(yōu)惠是推動REITs發(fā)展的重要因素，而國內(nèi)對公募REITs的稅收優(yōu)惠條款相對缺乏。參考海外經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國財富管理行業(yè)特征，國內(nèi)已上市的公募REITs產(chǎn)品股息率大約在4%—5%，如果公募REITs在底層項(xiàng)目和終端分紅層面能夠給予2個百分點(diǎn)的優(yōu)惠措施，可以將整體產(chǎn)品股息率提高到6%—7%，對于國內(nèi)外投資者都將具有很強(qiáng)的吸引力。

二是將保障性租賃住房REITs作為重點(diǎn)“突破口”。未來新型城鎮(zhèn)化發(fā)展將進(jìn)入城市群都市圈發(fā)展時代，大城市年輕人、新市民租賃住房需求將大幅增加，房地產(chǎn)行業(yè)補(bǔ)齊租賃住房這塊短板的必要性有所提升；與此同時，擴(kuò)大保障性租賃住房建設(shè)和供給，有助于緩解大城市住房供需不平衡的矛盾，抑制房價高企的壓力。據(jù)測算，到2030年我國城鎮(zhèn)租房人口可能達(dá)到2—2.5億，對應(yīng)租賃住宅超過1億套。當(dāng)前已上市的4只保障性租賃住房REITs合計規(guī)模僅50億元，股息率在4%—4.5%，產(chǎn)品募集期受到投資者熱捧，表明保障性租賃住房REITs無論是在底層資產(chǎn)層面還是資本市場層面均具有巨大發(fā)展空間。

三是適度擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資范圍。當(dāng)前國內(nèi)公募REITs的架構(gòu)都是采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”的形式，但公募基金作為金融機(jī)構(gòu)對底層資產(chǎn)所涉及的專業(yè)領(lǐng)域參與度并不高，而海外成熟市場中參與REITs發(fā)行的機(jī)構(gòu)通常都具有很強(qiáng)的專業(yè)性特征。在符合監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，建議適度擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)參與開展資產(chǎn)證券化ABS及REITs業(yè)務(wù)的范圍，例如引入經(jīng)驗(yàn)豐富的保險機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)等，進(jìn)一步豐富參與機(jī)構(gòu)的形態(tài)，多層次推動我國公募REITs市場的發(fā)展。