文/楊盼盼 編輯/張美思

2023年2月15日，國際金融協(xié)會（IIF）發(fā)布的報告數(shù)據(jù)顯示，2023年1月，新興市場的股票市場和債券市場單月資金凈流入規(guī)模達到兩年來最大。根據(jù)IIF的報告，從資本流動的總量數(shù)據(jù)來看，1月份新興市場的資金凈流入額為657億美元，大幅超過2022年全年的309億美元。從產(chǎn)品特征來看，貢獻凈流入最多的有兩項：一是中國以外新興市場債券資金流入規(guī)模，達446億美元，是2018年以來IIF記錄中最大的月度數(shù)字，2023年首周新興市場主權(quán)國家和公司的發(fā)行量創(chuàng)下約280億美元的歷史記錄；二是中國股票市場資金流入規(guī)模達176億美元，創(chuàng)下了自2020年12月以來的單月最大增持。分地區(qū)來看，亞洲和拉丁美洲1月的資金流入量最大，分別為344億美元和159億美元。那么，1月新興市場資金流入大幅增加的原因是什么？這一趨勢在當前及未來能否持續(xù)？以下是筆者的簡要分析。

1月新興市場資金大幅流入的原因

總體來看，新興市場在2023年1月資金流入大幅上升主要是受到整體市場轉(zhuǎn)暖促使風險偏好上升、中國經(jīng)濟重啟后復蘇預期以及2022年極低的流入基數(shù)的影響。

第一，發(fā)行債務(wù)的市場環(huán)境有所好轉(zhuǎn)。2023年1月，發(fā)達市場加息的節(jié)奏明顯放緩，經(jīng)濟出現(xiàn)更有利的緩和跡象，帶來市場環(huán)境轉(zhuǎn)松，風險偏好上升，這使部分新興經(jīng)濟體重新回到市場發(fā)行新的債務(wù)。根據(jù)IIF的分析，經(jīng)通脹調(diào)整后的實際收益率反彈減輕了新興市場美元信貸的負擔。同時，1月份市場對美國加息放緩的預期占據(jù)主導地位，隨后2月1日美聯(lián)儲加息25個基點也印證了這一點，這是美聯(lián)儲自2022年3月以來的最小加息幅度。此外，美元走勢趨緩，新興市場貨幣走強，美元指數(shù)在1月連續(xù)第4個月下跌1.4%，而明晟（MSCI）新興市場貨幣指數(shù)在1月上漲2.6%，在過去三個月上漲超過7%。上述因素帶來發(fā)行債務(wù)的市場環(huán)境好轉(zhuǎn)，使得投資者在1月更加積極地投資于新興市場，尤其是債券市場。

第二，中國經(jīng)濟的重新開放提振了市場情緒，使得外資流向中國股票市場。2023年1月，流入中國股市的外部資金出現(xiàn)強勁反彈，體現(xiàn)了外資對中國市場樂觀情緒的上升，這主要得益于中國疫情防控政策的優(yōu)化和經(jīng)濟重新開放的舉措，經(jīng)濟企穩(wěn)回升的態(tài)勢進一步鞏固，使得外資機構(gòu)對中國經(jīng)濟2023年的增長前景較為看好。從國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)來看，2023年1月份外資在境內(nèi)股票市場凈買入的規(guī)模為277億美元，創(chuàng)下歷史新高。

第三，資金流入新興市場有觸底反彈的基期效應(yīng)。2022年，受美聯(lián)儲加息、烏克蘭危機、全球通脹高企多重因素影響，新興市場在多數(shù)月份處于資金凈流出狀態(tài)，全年的凈流入水平很低，僅為309億美元。與之相比，2021年新興市場資金凈流入規(guī)模為3796億美元，2015—2019年的平均凈流入規(guī)模也超過2500億美元。因此，在2023年開年以來中國經(jīng)濟復蘇預期的帶動下，投資者對于新興市場資產(chǎn)整體增持的態(tài)度更為積極，這也使得新興市場資本流入在2023年有充足的空間。

短期新興市場資金流入面臨回調(diào)風險

盡管1月新興市場資金流入形勢引人注目，但從近期形勢看，由于市場的樂觀情緒出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，以及新興市場結(jié)構(gòu)性問題引發(fā)市場擔憂，使得短期新興市場資本流動波動加大，資金流入面臨回調(diào)風險。

一方面，進入2月以來，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策以及美元指數(shù)走勢的判斷發(fā)生變化使得市場情緒回調(diào)。2月公布的數(shù)據(jù)顯示通脹仍然居高不下，市場對政策利率的預期上升至5%—5.25%的區(qū)間，流向新興市場的現(xiàn)金流開始調(diào)整。3月7日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會聽證會上表示，美聯(lián)儲可能比預期更大幅度提高利率，通脹的粘性將比預期的更高，更多的投資者認為美聯(lián)儲的加息幅度將高于此前預期，以更好地控制通脹風險。但隨后硅谷銀行于3月10日破產(chǎn)，對金融穩(wěn)定性的擔憂使市場重新調(diào)整對美聯(lián)儲的加息預期。上述市場預期的變化對流向新興市場的資金流產(chǎn)生不利影響。

另一方面，新興經(jīng)濟體本身仍面臨較大結(jié)構(gòu)性問題，引發(fā)市場擔憂。當前，全球債務(wù)水平仍處于高位，新興經(jīng)濟體也是如此。根據(jù)IIF的數(shù)據(jù)，截至2022年第二季度，31個新興經(jīng)濟體包括政府、企業(yè)和居民的債務(wù)余額高達98.8萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比約為250%，新興經(jīng)濟體債務(wù)不斷創(chuàng)下歷史新高。盡管在新興經(jīng)濟體新發(fā)行的債務(wù)中本幣債務(wù)漸趨增多，但是本幣債券市場和匯率波動并非完全隔離，本幣債券溢價的上升同匯率承受的貶值壓力密切相關(guān)，這使得新興市場發(fā)行債券的“原罪”問題沒有得到根本的解決。此外，一些脆弱的經(jīng)濟體還面臨較大幅度的貨幣貶值壓力。根據(jù)彭博對于匯率交易員的一項調(diào)查，利率上升和經(jīng)濟放緩使得一些國家背負著不可持續(xù)的債務(wù)負擔，美元面臨短缺，對于貨幣幣值管理存在較大壓力，當前官方匯率和經(jīng)濟體潛在均衡匯率可能存在較大缺口，匯率有較大貶值壓力。這些經(jīng)濟體包括：阿根廷、尼日利亞、馬拉維、埃塞俄比亞和孟加拉國。

鑒于上面兩方面變化，新興市場資本流動已經(jīng)在2023年2月以來發(fā)生一定程度的調(diào)整。MSCI新興市場股票指數(shù)在3月初相對于1月高點跌幅達8%，MSCI新興市場貨幣指數(shù)較2月初的高點下跌3%。1月資金流入規(guī)模較大較多的亞洲地區(qū)新興市場2月總體流出較多。股票市場方面，MSCI亞洲指數(shù)在2月下跌月7%，創(chuàng)下2022年9月來最大單月跌幅；債券市場方面，印尼主權(quán)債務(wù)市場1月曾錄得33億美元流入，2月則有4億美元撤出，泰國債券市場2月資金流出達11億美元。根據(jù)IIF近期的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2月份約有229億美元資金流入新興市場，其中179億美元流入債券市場，49億美元流入股票市場，雖然資金仍然處于凈流入狀態(tài)，但其規(guī)模較1月已大幅下降。

中長期新興市場資金流入形勢與應(yīng)對

短時間來看，市場避險情緒上升，向新興市場的資金流入將較為謹慎。但中長期來看，考慮到新興市場資金流入處在一個歷史較低水平，投資者仍有意愿在合適的時機繼續(xù)增持新興市場資產(chǎn)。此外，中國經(jīng)濟的復蘇使得其受外部貨幣政策收緊影響較小，有望吸引更多資金流入。對于一些較為穩(wěn)健的新興經(jīng)濟體而言，更為浮動的匯率制度和宏觀審慎監(jiān)管的政策組合使其能更好地應(yīng)對資本流動。

與此同時，也需要看到，未來新興市場資本流動也面臨著較大風險，有些風險可能是在過去較長時間內(nèi)未遇見的。其一是通脹粘性可能比預期更高。通脹不僅由短期需求推動，還與能源價格波動、價值鏈重新調(diào)整有關(guān)。在過去低通脹、低利率的環(huán)境下，融資成本相對較低；然而，目前通脹很可能將在較高的中樞水平上持續(xù)一段時間，帶來融資成本上升。其二是全球政治格局的不確定性仍將對金融市場帶來持續(xù)影響，各方的宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)意愿有所下降。其三是發(fā)達經(jīng)濟體的衰退風險仍存。如果發(fā)達經(jīng)濟體的衰退僅是輕度的或成功避開衰退，則新興市場會因更好的增長前景而獲得資金流入；但如果發(fā)達經(jīng)濟體衰退帶來市場震動乃至危機，則風險偏好轉(zhuǎn)為避險將使資金從新興市場流出。其四是新興市場短期資本波動和債務(wù)問題交織，這使得其獲得中長期發(fā)展資金的能力受損，繼而不利于中長期發(fā)展。

對于新興市場而言，為了應(yīng)對未來資金流動大幅波動可能引發(fā)的一系列風險，應(yīng)進一步完善自身抵御風險的政策機制，同時加強區(qū)域金融安全網(wǎng)建設(shè)。從新興市場自身的角度看，過去若干年的理論和實踐發(fā)展表明，新興經(jīng)濟體實施較為靈活的匯率制度以吸收外部風險，同時采用宏觀審慎管理政策保障國內(nèi)金融穩(wěn)定，基于客觀情況有效監(jiān)測和管理資本流動，是一個較為行之有效的政策組合。在這種情況下，資金流動將更多取決于一國國內(nèi)經(jīng)濟基本面的情況，從而實現(xiàn)一定程度的政策自主性。從區(qū)域的視角出發(fā)，中國所在的亞洲是資本流動的重要區(qū)域，區(qū)內(nèi)經(jīng)貿(mào)一體化程度高，進一步完善區(qū)域金融安全網(wǎng)十分必要。在亞洲區(qū)域內(nèi)，清邁倡議多邊機制（CMIM）是區(qū)域安全網(wǎng)的核心，承擔流動性危機救助職能，但其可用性仍存在諸多問題。應(yīng)進一步促進CMIM從承諾出資轉(zhuǎn)為實際出資，并通過多種途徑擴大其資金規(guī)模，更好地發(fā)揮其區(qū)域金融安全網(wǎng)的職能；重新考慮CMIM和東盟“10+3”宏觀經(jīng)濟研究辦公室（AMRO）之間的關(guān)系，推進CMIM向機制化的方向發(fā)展，提升各成員使用CMIM工具的積極性。除了應(yīng)對流動性問題之外，可探討以CMIM為基礎(chǔ)，在本區(qū)域內(nèi)以本幣出資形式建立促進地區(qū)金融安全和經(jīng)濟發(fā)展的基金，促進亞洲新興經(jīng)濟體可持續(xù)發(fā)展和金融穩(wěn)定。