□ 廣州 江賢鏡

高速公路是國(guó)家重要的基礎(chǔ)設(shè)施，在前期規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工建設(shè)以及建成通車(chē)后的運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)等方面都需要大量的資金投入。而且經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，人民對(duì)高速公路通行質(zhì)量方面的要求越來(lái)越高，建設(shè)成本也不斷增加，傳統(tǒng)融資方式未必能夠滿(mǎn)足建設(shè)時(shí)的資金需求。資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資工具，最早廣泛應(yīng)用于歐美國(guó)家，近些年在國(guó)內(nèi)受關(guān)注的程度日益提高。基于此，文章對(duì)資產(chǎn)證券化在高速公路項(xiàng)目融資中的探索進(jìn)行了分析，提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

一、引言

高速公路建設(shè)需要大量的資金投入，收費(fèi)機(jī)制也是一種優(yōu)化社會(huì)資源配置的重要經(jīng)濟(jì)手段，作為公路建設(shè)投融資體制改革中的重要組成，推動(dòng)了我國(guó)高速公路建設(shè)資金從依靠國(guó)家計(jì)劃到政策籌資、社會(huì)融資的轉(zhuǎn)型升級(jí)?，F(xiàn)行的融資機(jī)制形成了“企業(yè)投資、社會(huì)融資”的局面，利用貸款來(lái)修建高速公路，通過(guò)通行費(fèi)收入來(lái)還貸，助力我國(guó)高速公路實(shí)現(xiàn)良性、持續(xù)的發(fā)展目標(biāo)。但是受到國(guó)家財(cái)政資金大幅度退出的影響，很多高速公路都面臨著資金短缺的問(wèn)題，一是資金缺口比較大，二是財(cái)務(wù)費(fèi)用成本比較高。在高速公路工程的建設(shè)、收費(fèi)等受政府嚴(yán)格管控的背景下，很多企業(yè)都面臨著融資渠道狹窄、資金來(lái)源有限、償債能力不足等問(wèn)題，而如何拓寬融資渠道是需要思考和關(guān)注的重點(diǎn)。

2022年7月，國(guó)家發(fā)展改革委、交通運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)的《國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃》中提出，完善資金保障機(jī)制，改革創(chuàng)新投融資政策，進(jìn)一步完善多渠道、多層次、多元化投融資模式。鼓勵(lì)在高速公路領(lǐng)域穩(wěn)妥開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，形成存量資產(chǎn)與新增投資的良性循環(huán)。資產(chǎn)證券化作為一種融資工具，最早在美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)得到應(yīng)用，隨后推廣到英國(guó)、意大利、西班牙等歐洲國(guó)家。這種融資工具在我國(guó)的應(yīng)用不過(guò)十多年的時(shí)間，試點(diǎn)工作初見(jiàn)成效，這也為資產(chǎn)證券化的推廣提供了一定參考經(jīng)驗(yàn)。將其應(yīng)用于高速公路領(lǐng)域，能夠解決企業(yè)融資手段單一、資金短缺等問(wèn)題，可實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，減少成本支出，推動(dòng)我國(guó)高速公路事業(yè)的穩(wěn)定、健康與持續(xù)發(fā)展。

二、我國(guó)高速公路融資現(xiàn)狀分析

1.我國(guó)高速公路融資需求強(qiáng)烈。在“貸款修路，收費(fèi)還貸”政策支持下，目前我國(guó)高速公路總運(yùn)營(yíng)里程已經(jīng)位居世界前列，根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，高速公路每公里的造價(jià)已經(jīng)超過(guò)5000萬(wàn)元，而且長(zhǎng)達(dá)幾十公里甚至數(shù)百公里的高速公路，都要一次性整段建設(shè)完成，不可分割，這也是資金耗費(fèi)比較大的主要原因。很多投資者的自有資金非常有限，資本運(yùn)作以及經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓方面的難度比較大，投融資機(jī)制亟需進(jìn)行創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化、拍賣(mài)、股票上市融資等都是目前比較常用的融資方式，遵循了“化整為零”、“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，很多中小投資者也有了參與其中的機(jī)會(huì)和渠道。在國(guó)家政策與資金扶持下，高速公路的資產(chǎn)總數(shù)仍然要高于負(fù)債總額，即便前期通行費(fèi)用的收取難以滿(mǎn)足建設(shè)及營(yíng)運(yùn)支出。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，高速公路的收益非常穩(wěn)定而且風(fēng)險(xiǎn)比較小，正是由于這些特點(diǎn)，很多投資者愿意進(jìn)入到該領(lǐng)域中。在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的情況下，國(guó)家也要出臺(tái)相應(yīng)的政策加強(qiáng)管理，引進(jìn)多樣化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段，解決當(dāng)前高速公路發(fā)展資金不足的問(wèn)題。

2.我國(guó)高速公路項(xiàng)目融資狀況。（1）從我國(guó)目前高速公路建設(shè)籌資來(lái)源來(lái)看，市場(chǎng)融資占據(jù)著十分重要的地位，占建設(shè)總額的90%以上。這里指的市場(chǎng)融資渠道，包括銀行以及金融機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目貸款、企業(yè)發(fā)行股票、債券融資等。（2）高速公路建設(shè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制有著密切聯(lián)系，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革背景下，國(guó)家推行了積極的財(cái)政政策，政府出資比例增加。但是由于投融資體制還具有滯后性，會(huì)對(duì)高速公路融資帶來(lái)一定的影響。（3）傳統(tǒng)融資工具已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足當(dāng)下高速公路的建設(shè)需要，資金來(lái)源渠道有限、數(shù)額有限。常見(jiàn)的有銀行貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等形式，銀行貸款受高速公路項(xiàng)目預(yù)期效益、銀行信貸評(píng)估、國(guó)家貨幣政策等因素影響，存在較大的不確定性，存在不能滿(mǎn)足項(xiàng)目整個(gè)或部分階段的資金需求，進(jìn)而影響到項(xiàng)目的建設(shè)和工期進(jìn)度。發(fā)行股票的方式只適用于上市企業(yè)，很多不具備盈利能力的公路項(xiàng)目，還不能滿(mǎn)足上市企業(yè)對(duì)盈利方面的要求。

三、我國(guó)高速公路資產(chǎn)證券化應(yīng)用的必要性分析

1.資產(chǎn)證券化融資緩解資金供給不足的矛盾。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展的需求來(lái)看，包括高速公路在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)相當(dāng)繁重，對(duì)資金需求量也持續(xù)增加。想要拉動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng)，就應(yīng)當(dāng)完善各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而傳統(tǒng)融資方式并不足以滿(mǎn)足項(xiàng)目建設(shè)時(shí)的資金需求。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入推進(jìn)，國(guó)家不再是基礎(chǔ)設(shè)施的唯一投資者，投資主體也慢慢朝著多元化方向發(fā)展。因此，推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資是一種創(chuàng)新的表現(xiàn)，也有助于緩解高速公路建設(shè)過(guò)程中資金不足的問(wèn)題。

2.資產(chǎn)證券化促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)。高速公路既可以作為產(chǎn)品，又可以作為經(jīng)濟(jì)資源，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際成本遞增規(guī)律來(lái)看，產(chǎn)品數(shù)量越多，其邊際機(jī)會(huì)成本也就越大。但由于高速公路是一種特殊的產(chǎn)品，建設(shè)周期長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)管理受限而且盈利能力非常有限，想要通過(guò)轉(zhuǎn)讓交易來(lái)直接獲利的難度比較大。正是因?yàn)槿绱耍?xiàng)目從建設(shè)到最后的經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，會(huì)存在著大量不可挪用的資金。為了降低邊際機(jī)會(huì)成本，促進(jìn)高速公路產(chǎn)品的流動(dòng)性十分有必要，這也是保證資金安全性的重要手段，資產(chǎn)證券化就能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)，確保標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量。

3.降低項(xiàng)目貸款銀行風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)以往高速公路的融資方式來(lái)看，“間接融資為主，直接融資為輔”的方式十分普遍，很多項(xiàng)目的貸款都存在著長(zhǎng)期占用銀行資產(chǎn)的情況。高速公路資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信譽(yù)度比較高，投資收益與銀行儲(chǔ)蓄收益大致相當(dāng)，既能夠滿(mǎn)足群眾理財(cái)方面的需求，同樣也可起到分流儲(chǔ)蓄資金的作用，還能解決受政策及信貸影響提款，貸款無(wú)法提取，影響項(xiàng)目建設(shè)的問(wèn)題。

四、發(fā)展我國(guó)高速公路資產(chǎn)證券化的對(duì)策建議

1.健全相關(guān)法制，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的金融監(jiān)管。從國(guó)家層面，對(duì)高速公路資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)予以不斷完善，對(duì)企業(yè)在這方面的具體操作提出明確地界定標(biāo)準(zhǔn)，讓資產(chǎn)證券化事宜有章可循、有法可依。比如明確SPV設(shè)立的法律依據(jù)，使其具備債券發(fā)行的主體資格。對(duì)《企業(yè)破產(chǎn)法》予以完善和修正，修訂《擔(dān)保法》中的相關(guān)內(nèi)容，解決現(xiàn)行法律體系下超額抵押等信用增級(jí)手段的運(yùn)用，緩解基礎(chǔ)資產(chǎn)與破產(chǎn)隔離之間存在的矛盾，讓資產(chǎn)證券化開(kāi)展的更為順利。

監(jiān)管部門(mén)健全了相關(guān)法律體系之后，要在實(shí)踐中不斷積累經(jīng)驗(yàn)，提升監(jiān)管水平，充分發(fā)揮法律體系的正向引導(dǎo)與約束作用。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面，監(jiān)管部門(mén)也要與時(shí)俱進(jìn)，深化創(chuàng)新，對(duì)待不良資產(chǎn)要靈活處理，采取謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)真核實(shí)，以免給企業(yè)帶來(lái)資金方面的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中出現(xiàn)的各種創(chuàng)新性行為加以鼓勵(lì)，但并非完全置之不顧，尤其是在杠桿等衍生金融技術(shù)的使用方面，一定要加強(qiáng)管理，避免出現(xiàn)市場(chǎng)泡沫，將風(fēng)險(xiǎn)降至最低；制定信息披露機(jī)制十分有必要，保證相關(guān)數(shù)據(jù)的公開(kāi)透明，包括資產(chǎn)池的組成、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與數(shù)量、代替資產(chǎn)的條件等，將其作為市場(chǎng)監(jiān)管的核心內(nèi)容，對(duì)投資者利益進(jìn)行保護(hù)。市場(chǎng)行為、風(fēng)險(xiǎn)管理等同樣也是需要關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容，保證各層級(jí)監(jiān)管機(jī)制的互聯(lián)互通，必要的情況下可加強(qiáng)與國(guó)際監(jiān)管的合作。

2.在資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中完善破產(chǎn)隔離機(jī)制。如何將資產(chǎn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)收益隔離開(kāi)來(lái)，是高速公路資產(chǎn)證券化中需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。絕大多數(shù)情況下，都是通過(guò)引進(jìn)銀行的擔(dān)保來(lái)保證基礎(chǔ)收益安全性的，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，這種手段對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展會(huì)帶來(lái)一定阻礙，擔(dān)保融資模式的作用得不到展現(xiàn)。為了解決這一問(wèn)題，除了擔(dān)保機(jī)制之外，信托機(jī)制的應(yīng)用也十分普遍，應(yīng)當(dāng)明確資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的信托性質(zhì)，以及證券公司受托人的地位。《關(guān)于證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》中明確提出，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，具有復(fù)雜性、專(zhuān)業(yè)性的特點(diǎn)?？梢詫⒃紮?quán)益人作為委托人，將計(jì)劃管理人作為受托人，成立財(cái)產(chǎn)信托來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的擔(dān)保模式，如此一來(lái)，真實(shí)銷(xiāo)售與破產(chǎn)隔離的問(wèn)題也可得到解決。監(jiān)管部門(mén)要明確自身職責(zé)，同時(shí)各崗位工作內(nèi)容，了解受托人地位。如果將信托機(jī)制引進(jìn)到立法層面，在確定受托人地位時(shí)可能面臨一定阻礙；為了解決這一問(wèn)題，可在實(shí)踐層面引進(jìn)信托。

3.完善有關(guān)的配套稅收會(huì)計(jì)制度。高速公路資產(chǎn)證券化之后，勢(shì)必會(huì)與會(huì)計(jì)、稅收方面有著密切聯(lián)系。自從我國(guó)資產(chǎn)支持證券試點(diǎn)工作以來(lái)，稅收支持以及法律法規(guī)不完善的問(wèn)題，一直都沒(méi)有得到徹底解決。高速公路資產(chǎn)證券化推進(jìn)的過(guò)程中，市場(chǎng)參與主體發(fā)生了變化，其利益分配難度也會(huì)更大，各主體之間的利益轉(zhuǎn)嫁較為復(fù)雜，交易成本與交易頻率也大大增加，這也是證券化成效的決定性影響因素。就目前情況來(lái)看，在高速公路資產(chǎn)證券化中，稅收方面的問(wèn)題主要體現(xiàn)在這幾個(gè)方面：原始權(quán)益人是否要為資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議繳納營(yíng)業(yè)稅，如何劃分投資者的稅收標(biāo)準(zhǔn)等。新政府會(huì)計(jì)制度的出臺(tái)，明確了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的兩種基本形式：真實(shí)銷(xiāo)售與擔(dān)保融資在會(huì)計(jì)處理方面應(yīng)當(dāng)應(yīng)用不同的手段，明確資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)與標(biāo)準(zhǔn)，讓企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)得到充分展現(xiàn)?？蓪?duì)稅法、稅收條例進(jìn)行修改與完善，以推動(dòng)資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行作為主要目標(biāo)，明確資產(chǎn)銷(xiāo)售、稅收繳納等相關(guān)概念，避免證券化資產(chǎn)從發(fā)起人真實(shí)出售給SPV過(guò)程中發(fā)生的營(yíng)業(yè)稅、印花稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的稅金從發(fā)起人的應(yīng)稅收入中扣除等。如此一來(lái)，資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中的成本將會(huì)大大降低，擁有更為廣闊的獲利空間，資產(chǎn)證券化也會(huì)開(kāi)展的更為順利。

4.提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性。金融工具是否適用、能否發(fā)展壯大，與金融工具所在的市場(chǎng)流動(dòng)性具有十分密切的聯(lián)系。就目前來(lái)看，市場(chǎng)流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有兩種形式：一是企業(yè)資產(chǎn)證券化；二是銀行信貸資產(chǎn)證券化。前者由證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理的形式開(kāi)展，后者則是以銀行為主導(dǎo)發(fā)行的。考慮到我國(guó)國(guó)情以及現(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，銀行市場(chǎng)與證券交易所市場(chǎng)之間是相互獨(dú)立的關(guān)系，甚至可以用分裂來(lái)形容。也正是因?yàn)槿绱耍@兩大主體的監(jiān)管體系也有著較大差異，產(chǎn)品流動(dòng)性比較差，銀行機(jī)構(gòu)無(wú)法參與到滬深證券交易所的大宗交易，信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，也主要集中在銀行體系內(nèi)。目前需要研究的就是，如何將銀行與證券進(jìn)行融合，讓這兩者到統(tǒng)一的平臺(tái)上發(fā)展，既要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的目標(biāo)，又要完善市場(chǎng)交易準(zhǔn)則，提升資源利用率與配置效率。想要提升金融工具的市場(chǎng)流動(dòng)性，一是應(yīng)當(dāng)健全法律法規(guī)，營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，讓投資者利益得到保障。二是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行教育培訓(xùn)，讓其了解風(fēng)險(xiǎn)管理的具體方法，以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不同類(lèi)型與特點(diǎn)。三是加強(qiáng)與保險(xiǎn)公司、社保基金、證券投資基金之間的聯(lián)系，明確市場(chǎng)監(jiān)管要求，嚴(yán)格分級(jí)準(zhǔn)入機(jī)制，拓寬投資者的投資范圍與規(guī)模。

5.交通企業(yè)可大規(guī)模運(yùn)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行滾動(dòng)融資。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，其性質(zhì)比較特殊，有助于解決公路交通發(fā)展過(guò)程中的資金短缺問(wèn)題，提升公路交通行業(yè)的資產(chǎn)管理水平，能夠拓寬融資渠道，保證充足的資金來(lái)源。對(duì)于交通企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)牢牢把握機(jī)遇，深入了解國(guó)家政策的相關(guān)要求，加強(qiáng)內(nèi)部人員培訓(xùn)。公路收費(fèi)單位要與銀行、金融機(jī)構(gòu)、證券公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等建立合作關(guān)系，為資產(chǎn)證券化做好充分的準(zhǔn)備工作。同時(shí)，利用現(xiàn)代化技術(shù)手段，收集交通基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)據(jù)信息并及時(shí)更新，以此為基礎(chǔ)來(lái)分析道路車(chē)流量、通行車(chē)輛的結(jié)構(gòu)分布等。此外，還可將其作為分析人口增長(zhǎng)、車(chē)輛增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要考評(píng)依據(jù)，為資產(chǎn)證券化的推動(dòng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2022年7月國(guó)家發(fā)改委舉行專(zhuān)題新聞發(fā)布會(huì)中，明確提出鼓勵(lì)社會(huì)資本參與國(guó)家公路建設(shè)。

五、結(jié)語(yǔ)

高速公路是利國(guó)利民的基礎(chǔ)設(shè)施，能夠帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，滿(mǎn)足人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的出行需求，在施工建設(shè)中離不資本的強(qiáng)力支持。資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資機(jī)制，在拓寬高速公路融資渠道、促進(jìn)工程順利完工這方面有著不可替代的重要作用。隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，以及關(guān)于融資手段研究的深入，資產(chǎn)證券化的應(yīng)用將會(huì)越來(lái)越普遍。但同時(shí)也要考慮到資本風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與方式方法，嚴(yán)格按照國(guó)家法律法規(guī)進(jìn)行操作，推動(dòng)我國(guó)高速公路建設(shè)事業(yè)的穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。