黃輝 張悅

【摘 要】 以我國深交所創(chuàng)業(yè)板2020年9月至2022年1月間IPO失敗的公司為樣本，應(yīng)用扎根理論的研究方法，深入分析創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)上市失敗的共性因素。研究結(jié)果顯示，導(dǎo)致我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗的因素既有公司自身能力、內(nèi)部監(jiān)管制度、運營規(guī)范性等內(nèi)部方面，也有市場競爭壓力等外部環(huán)境。進一步分析以上因素并提出創(chuàng)業(yè)板IPO公司應(yīng)當(dāng)增加業(yè)績增長點、構(gòu)建多元化監(jiān)督體系、精細化運營管理以及加強市場調(diào)研等建議。研究為創(chuàng)業(yè)板擬上市的公司提供經(jīng)驗和借鑒，對提高創(chuàng)業(yè)板公司IPO成功率有一定意義。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； IPO失??； 影響因素； 扎根理論

【中圖分類號】 F234.3；F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）15-0019-07

一、引言

作為我國資本市場的一個重要板塊，創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開板以來，積極服務(wù)于國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供資金融通渠道，有力促進了這些企業(yè)的發(fā)展，是孵化創(chuàng)業(yè)型中小型企業(yè)的搖籃。相比主板，創(chuàng)業(yè)板公司上市條件更寬松、上市周期更短，總體來看上市門檻更低。然而，即使在這樣的條件下，每年也有不少擬IPO企業(yè)未能通過發(fā)審委審核，導(dǎo)致暫緩或終止上市。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核信息公開網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)顯示：2020年9月至2022年1月間的IPO終止公司共有143家，其中僅2021年IPO終止公司就高達111家。這些IPO失敗的創(chuàng)業(yè)板公司到底哪些方面出了問題，有沒有共性的方面？本文通過研究我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗的影響因素，分析創(chuàng)業(yè)板公司IPO監(jiān)管審核的要點，以期促使創(chuàng)業(yè)板擬IPO公司結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略，提高創(chuàng)新能力，爭取符合創(chuàng)業(yè)板上市要求，順利完成上市。

本文選取創(chuàng)業(yè)板公司上市失敗的案例進行深入分析，利用扎根理論對整理的資料進行程序化編碼形成開放式編碼，根據(jù)開放式編碼之間的聯(lián)系整理得到主軸式編碼，最后從得出的主軸式編碼中再歸集出核心類屬。通過對核心類屬的整理分析得到可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗的原因，為擬上市創(chuàng)業(yè)板IPO提供指導(dǎo)和借鑒。

二、文獻綜述

目前為止，關(guān)于公司IPO通過率，國內(nèi)學(xué)者主要對三個方面進行研究，即審計失敗、風(fēng)險問題、關(guān)聯(lián)關(guān)系。審計失敗方面，作為審計報告的重要使用者，發(fā)審委對有審計失敗記錄的會計師事務(wù)所更為審慎，對其客戶上市要求更嚴格。如原紅旗等[ 1 ]分析會計師事務(wù)所審計失敗與其客戶IPO拒絕率的關(guān)系，得出審計失敗會使公司的聲譽受損，從而使其客戶的IPO被拒率大幅上升。風(fēng)險方面，新三板存在諸多風(fēng)險，如前景不確定風(fēng)險、舞弊風(fēng)險等，影響公司上市的問題較多。李娜以愛威科技公司為例，分析得出該公司在新三板IPO失敗但在科創(chuàng)板成功的原因與關(guān)聯(lián)交易、信息不公開等相關(guān)。關(guān)聯(lián)關(guān)系方面，發(fā)審委對有政治關(guān)聯(lián)的公司尤為重視，政治關(guān)聯(lián)有利于降低發(fā)審委的審核風(fēng)險。已有研究表明，政治關(guān)聯(lián)往往是發(fā)行上市公司順利成功的潤滑劑，能夠提高公司的上市率[ 2 ]。此外，政治關(guān)聯(lián)對IPO之后的業(yè)績具有影響，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會減弱IPO業(yè)績變臉的負面影響[ 3 ]。郭相英研究了尋租與IPO成功率的關(guān)系，得出事后尋租行為可以提高擬上市公司的過會率。

此外，高敬忠和王瑗瑗從我國IPO制度出發(fā)，梳理總結(jié)IPO制度變化并預(yù)測IPO制度未來的方向和關(guān)注點。并且，學(xué)者也注意到公司的財務(wù)指標同IPO成功與否息息相關(guān)。任永平和牛力通過對成功上市公司的主要財務(wù)指標進行統(tǒng)計和分析，得出有一定參考價值的財務(wù)指標，從而為未來的上市公司制定財務(wù)指標提供了參考。已有研究根據(jù)公司IPO審核通過情況，對可能導(dǎo)致IPO失敗的具體原因有了初步的認識。具體來看，IPO失敗與關(guān)聯(lián)方交易、業(yè)務(wù)獨立性、募集資金投資項目的可行性有關(guān)[ 4 ]。進一步分析發(fā)現(xiàn)，各板塊IPO被否原因并無明顯差異，但在主體資格、持續(xù)盈利能力及信息披露方面，創(chuàng)業(yè)板IPO被否比例相對較高。

綜上所述，IPO失敗的相關(guān)研究以實證方法為主，側(cè)重于針對某一因素與IPO通過率的關(guān)系進行研究，也有結(jié)合一家特定公司采用案例研究方法。但無論哪一種，對創(chuàng)業(yè)板IPO失敗的共性原因研究較少，還未形成解釋創(chuàng)業(yè)板IPO失敗的系統(tǒng)性理論框架。因此，后續(xù)研究以此為切入點：首先，對創(chuàng)業(yè)板IPO的審核總體情況進行描述，與以前年份的情況進行比較并分析差異；其次，總結(jié)分析發(fā)審委的關(guān)注點和審核趨勢，結(jié)合公司內(nèi)部人員的上市管理規(guī)劃對其影響機制進行深入探索，有可能得到更細粒度的研究結(jié)果；最后，借助扎根理論[ 5-10 ]的研究方法對影響創(chuàng)業(yè)板IPO失敗的因素進行總結(jié)歸納，結(jié)合影響因素提出相關(guān)解決對策。

三、研究設(shè)計與分析

（一）數(shù)據(jù)來源及研究方法

在我國目前的定性研究中，以個體為研究對象的文獻居多，以多家公司為研究對象找共性規(guī)律及相互對照的文獻較少。一般來說，以個體為研究對象的研究結(jié)論由于缺乏足夠且堅實的論據(jù)支撐，其可信度和效度均受到質(zhì)疑。基于此，本文根據(jù)研究目標和內(nèi)容，利用Nvivo12軟件對收集的資料進行歸集整合。數(shù)據(jù)及相關(guān)資料來源于深圳證券交易所網(wǎng)站披露的公司招股說明書以及問詢回復(fù)中的相關(guān)內(nèi)容，確保文本的真實性和可靠性。2020年9月至2022年1月期間，深圳證券交易所披露終止的143家創(chuàng)業(yè)板IPO失敗公司，其中有129家公司通過問詢環(huán)節(jié)后主動撤回了上市申請，有9家未通過上市委會議，有5家通過上市委會議但止步于證監(jiān)會審核。本文以此為基礎(chǔ)進行研究，深入探討創(chuàng)業(yè)板公司上市失敗的影響因素，構(gòu)建基于具體因素的理論模型，使結(jié)論更具有全局性和可信度。

本文選擇的扎根理論研究方法，強調(diào)將理論架構(gòu)和實際研究相結(jié)合，從多個研究對象的原始文本中提取關(guān)鍵詞，進而分析歸納并構(gòu)建模型，得到結(jié)論?；狙芯砍绦蛉鐖D1所示。

（二）資料分析、編碼提煉和模型構(gòu)建

1.開放式編碼

通過閱讀相關(guān)資料（來源于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核信息公開網(wǎng)站），將涉及公司IPO失敗的關(guān)鍵長句進行提煉概括，共得到586個相關(guān)概念（由于樣本公司較多，未全部列示，下同）。對概念進一步概括、抽象和提升，將具有邏輯關(guān)系的概念進行整合，形成初始范疇。本文研究的586個概念根據(jù)其關(guān)聯(lián)關(guān)系劃分成65個初始范疇，用Ai表示，結(jié)果見表1。

2.主軸式編碼

初始范疇之間相互獨立，所以主軸式編碼將獨立的范疇進行二次整理，深度分析初始范疇之間的背后聯(lián)系，形成副范疇（用Bi來表示），再理清副范疇之間的有機聯(lián)系，形成主范疇（用Ni來表示），具體的聚類統(tǒng)計結(jié)果見表2。

3.選擇式編碼

選擇式編碼是指在主軸式編碼基礎(chǔ)上，進一步進行整合分析，將各個主范疇凝練整合歸納為核心范疇。主范疇之間具有明顯的邏輯關(guān)系，以此為依據(jù)劃分核心范疇。將10個主范疇提煉歸納為4個核心范疇。選擇式編碼的結(jié)果如表3所示。

4.扎根理論編碼模型架構(gòu)及影響路徑

在整個扎根理論編碼過程中，通過開放式編碼總結(jié)概括得到“A5存在股權(quán)代持情況”等65個初始范疇，進而從主軸式編碼中歸集整理得到“N4管理制度不健全”等10個主范疇，此后又將主范疇通過選擇性編碼的方式得到4個核心范疇。最后，對編碼結(jié)果進行分析可以構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板IPO失敗的形成機制模型（見圖2），該模型可以清晰反映創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗影響因素的路徑以及各影響因素之間的聯(lián)系。

該模型中，基于編碼過程的分類將影響因素分為外部層次與內(nèi)部層次。外部影響因素包括各類政策、突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響和市場壓力等。政策方面，部分相關(guān)政策影響公司的生產(chǎn)運營，盈利能力減弱，抑或政策在實際執(zhí)行的過程中與合同約定不一致；突發(fā)公共衛(wèi)生事件方面，因突發(fā)公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的擬上市公司面臨停工停產(chǎn)、業(yè)績下滑的困境，同時，租金、人工成本并沒有因此減少，進而對發(fā)行人的利潤水平產(chǎn)生一定程度的不利影響；市場壓力方面，創(chuàng)業(yè)板各行業(yè)個性化需求不同，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板各行業(yè)競爭體現(xiàn)在多個層面，包括產(chǎn)品性能、功能、質(zhì)量、技術(shù)等，將逐步淘汰質(zhì)量不過關(guān)、生產(chǎn)手段落后、技術(shù)陳舊的企業(yè)，在激烈的市場競爭中，可能出現(xiàn)公司無法保持現(xiàn)有市場地位和優(yōu)勢、募集基金投資項目的實施無法實現(xiàn)預(yù)期效果等情況。

內(nèi)部影響因素分為三部分：持續(xù)經(jīng)營能力、內(nèi)部監(jiān)管機制和運營規(guī)范性。（1）擬上市公司持續(xù)經(jīng)營能力不足時，其報表數(shù)據(jù)往往顯示公司毛利率上下波動，業(yè)績不穩(wěn)定。長期盈利能力體現(xiàn)了對公司未來經(jīng)營的預(yù)判，當(dāng)資本市場預(yù)判公司未來經(jīng)營情況不樂觀時，發(fā)審委往往會質(zhì)疑其發(fā)展前景，影響擬上市公司的成功率。（2）內(nèi)部監(jiān)管不到位時，容易出現(xiàn)利用關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)、非法商業(yè)賄賂和利益輸送的情況，從而損害公司的品牌、信譽，并對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展造成一定的不利影響。這體現(xiàn)擬上市公司內(nèi)部監(jiān)管薄弱，易引發(fā)發(fā)審委對其內(nèi)部監(jiān)管的重點關(guān)注。（3）運營機制方面：首先，擬上市公司的行政處罰涉及海關(guān)、食品監(jiān)督、環(huán)境保護等多個部門，足以證明擬上市公司內(nèi)部監(jiān)管機制不健全。其次，公司員工未正確履行其職責(zé)或違反相關(guān)規(guī)定，體現(xiàn)出公司內(nèi)部管理方式落后，管理機制執(zhí)行力不強。內(nèi)部管理機制的運行情況與公司自身經(jīng)營能力息息相關(guān)，機制失效會削弱公司自身能力。

以上因素單獨或者疊加的作用會給擬IPO公司帶來負面影響，若不能及時和正確應(yīng)對將導(dǎo)致IPO失敗。

5.理論飽和度檢驗

為了對上述因素分析進行有效性和穩(wěn)健性檢驗，本文進一步選取了2022年3月創(chuàng)業(yè)板上市失敗的三家公司編碼材料進行理論飽和度檢驗。將三家公司的案例進行整理，根據(jù)上述三級編碼進行分析，歸納得到主范疇，具體結(jié)果見表4。結(jié)果表明，在對“我國創(chuàng)業(yè)板IPO失敗的影響因素”中，并沒有呈現(xiàn)出新的關(guān)系與范疇，因此可以表明概念范疇形成已達到飽和狀態(tài)。

四、創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗影響因素的重要性分析

從上述分析可以看出，內(nèi)外部因素都會對創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗造成影響，但是僅從已有分析還無法看出各具體影響因素的重要性程度，也無法有針對性地采取措施。因此，進一步在原有扎根編碼的基礎(chǔ)上對各影響因素進行評分，確定重要性程度。本文選擇從原始文本資料中查找因素，以副范疇在文本中出現(xiàn)的頻次作為重要性程度得分，分數(shù)越高，重要性程度越高，對IPO失敗的影響越大，評分結(jié)果見表5。由于本文共有143個案例公司，故設(shè)定總分為143分。參考徐琨等的扎根理論研究，根據(jù)統(tǒng)計學(xué)知識取中位數(shù)71.5，高于或等于此分即為重要因素。

由表5可知，內(nèi)部影響因素中，B1成長性不足、B5股權(quán)交易不合規(guī)以及B18違法違規(guī)等多個副范疇的合計分數(shù)較高，均高于71.5分，為重要因素；其余因素得分低于71.5分，為非重要因素。外部影響因素中，B26突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響和B27市場競爭壓力的重要性分數(shù)為98和99分，占比均約為69%，重要性程度較高，為重要因素；B25政策因素的重要性得分較低，分數(shù)為41分，為非重要因素。總體來看，外部因素對IPO失敗的影響作用較小，而公司盈利能力及經(jīng)營情況等內(nèi)部因素對IPO失敗影響較大。

通過表6可知，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗的共性因素主要有公司自身能力、內(nèi)部監(jiān)管機制、運營規(guī)范性、外部環(huán)境等，其中公司成長性不足、股權(quán)交易不合理、違法違規(guī)、信息披露不全等在IPO失敗中起到?jīng)Q定性作用。

五、結(jié)論與建議

基于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗的樣本數(shù)據(jù)，運用扎根理論方法，對IPO失敗的影響因素進行分析。通過逐級編碼得出公司自身能力、內(nèi)部監(jiān)管制度、運營規(guī)范性、外部環(huán)境四大核心范疇，構(gòu)建出創(chuàng)業(yè)板IPO失敗形成機制模型。

盡管市場競爭壓力等外部環(huán)境是不可忽視的誘導(dǎo)因素，會導(dǎo)致IPO失敗，但公司自身經(jīng)營才是決定其上市成功與否的核心。例如員工職業(yè)素養(yǎng)不強等因素雖不能直接導(dǎo)致公司上市失敗，但對公司自身能力有較嚴重的不利影響。當(dāng)公司的持續(xù)經(jīng)營能力不佳時，不僅會導(dǎo)致償債能力下降，而且會對公司聲譽及未來融資等產(chǎn)生負面效應(yīng)，影響公司的成長性。

因此，針對影響創(chuàng)業(yè)板公司IPO失敗的因素，在當(dāng)今創(chuàng)業(yè)板公司上市失敗率較高的情況下，更要關(guān)注公司主體內(nèi)部的管理及運營因素，而不能將責(zé)任全部歸于外部因素的不利變化，這樣才能提升創(chuàng)業(yè)板公司IPO成功率。基于此本文提出了相應(yīng)的建議，具體如下：

（一）增強持續(xù)經(jīng)營能力

第一，要增加新的業(yè)績增長點，增強研發(fā)投入，穩(wěn)步推進新工藝的研發(fā)和儲備，不斷更新，提高性能、外觀、易用性，使主要產(chǎn)品在終端用戶中保持新鮮，為自己成長性助力；第二，通過深入挖掘各地區(qū)的市場需求，不斷鞏固和提高市場占有率，提高公司的利潤，為產(chǎn)品導(dǎo)入提供有利基礎(chǔ)；第三，優(yōu)化品質(zhì)管理體系，提升生產(chǎn)率和生產(chǎn)效益，以此保障持續(xù)經(jīng)營能力。

（二）完善內(nèi)部監(jiān)管制度

對公司來說，應(yīng)當(dāng)建立健全股權(quán)交易監(jiān)管制度，規(guī)范股權(quán)交易程序，加強股權(quán)交易審查，使股權(quán)交易合規(guī)合法；加強內(nèi)部審計、關(guān)聯(lián)關(guān)系審查、內(nèi)部控制風(fēng)險體系的實施，掌握關(guān)鍵業(yè)務(wù)的合同條款。同時優(yōu)化關(guān)聯(lián)關(guān)系考察機制，如完善供應(yīng)商的考察、試用、考核、淘汰和補充機制；選擇合適的控股股東，由控股股東及董監(jiān)高做出避免同業(yè)競爭的承諾及書面報告。此外，將存在競爭的業(yè)務(wù)控制在一定規(guī)模內(nèi)。

（三）規(guī)范公司運營程序

公司還需推進本地化客戶服務(wù)，并不斷開拓新客戶，降低對單一客戶的依賴；針對存在的缺陷、錯誤甚至內(nèi)部舞弊的問題，加強內(nèi)部控制的風(fēng)險管理。同時，通過培訓(xùn)、講座等方式提高公司員工綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)，提高員工的實操水平，以此降低公司違法違規(guī)風(fēng)險。公司還應(yīng)當(dāng)完善信息披露制度，注重信息披露制度的時效性和全面性；重視內(nèi)外部信息交流，搭建多元化溝通渠道，加強上下游端的聯(lián)系。

（四）克服外部阻力

企業(yè)應(yīng)加強對市場需求的研究和預(yù)測，完善信息共享機制，維持市場穩(wěn)定供貨。在市場競爭中，企業(yè)應(yīng)注重強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補、資源整合，持續(xù)優(yōu)化周邊環(huán)境，通過與其他相關(guān)部門合作，減少市場進入成本。同時，面對激烈的市場競爭，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極應(yīng)對，根據(jù)公司各部門人力、現(xiàn)金流情況和掌握的技術(shù)，制定相應(yīng)的經(jīng)營戰(zhàn)略。此外，在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上，向上下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，爭取行業(yè)話語權(quán)。

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