劉生福 沈宇星 韓雍

摘要：當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱“三重壓力”，穩(wěn)定預(yù)期對于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤至關(guān)重要。加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理是穩(wěn)定預(yù)期的重要途徑。理論研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行借助新型社交媒體可以通過提高信息公開普及度和經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策信息的理解精度等途徑增強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的效果。實(shí)證檢驗(yàn)中國人民銀行引入新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理前后貨幣政策信息對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場變量的影響，結(jié)果表明，中國人民銀行官方微博開通后，貨幣政策溝通指數(shù)影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)滯更短且更加平滑，貨幣政策信息對關(guān)鍵金融市場的影響速度更快，程度更高。進(jìn)一步地，通過挖掘中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)文大數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，新型社交媒體生動形象的親民化溝通方式顯著提高了貨幣政策預(yù)期管理信息的公開普及度，同時(shí)提高了公眾對貨幣政策信息的理解精度。因此建議中央銀行更多地通過新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，通過親民化方式進(jìn)行貨幣政策溝通，增強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的有效性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；預(yù)期管理；新型社交媒體；MorrisShin模型；貨幣政策溝通指數(shù)

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：100228482023（04）000114

一、問題提出

2021和2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議連續(xù)作出“中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱‘三重壓力”的判斷，將預(yù)期置于與基本供求關(guān)系同等重要的位置，足見預(yù)期對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵影響。之所以要高度重視“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”這一下行壓力，一方面是因?yàn)轭A(yù)期轉(zhuǎn)弱會導(dǎo)致居民消費(fèi)與企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎，進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，并與市場主體的悲觀預(yù)期形成不斷強(qiáng)化的自我循環(huán)；另一方面則因?yàn)轭A(yù)期管理是通過加強(qiáng)與公眾的信息溝通引導(dǎo)公眾預(yù)期，從而提高宏觀調(diào)控效率的重要手段，預(yù)期轉(zhuǎn)弱會降低宏觀調(diào)控的有效性。

預(yù)期管理是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度和構(gòu)建現(xiàn)代貨幣政策框架的重要方面。20世紀(jì)90年代以來，各國中央銀行日益重視與市場主體之間的溝通，預(yù)期管理也隨之成為貨幣政策領(lǐng)域的一個(gè)重要研究方向。2008年全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行普遍面臨“零利率下限”約束，傳統(tǒng)基于價(jià)格調(diào)控的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，以前瞻性指引為典型代表的預(yù)期管理工具進(jìn)入非常規(guī)貨幣政策工具箱，并發(fā)揮了重要的作用，使得各國中央銀行進(jìn)一步重視貨幣政策預(yù)期管理。中國人民銀行在貨幣政策預(yù)期管理方面起步較晚，但具有明顯的后發(fā)優(yōu)勢。近年來，中國人民銀行通過《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、貨幣政策委員會例會新聞稿、貨幣政策公開市場操作公告等渠道積極開展貨幣政策預(yù)期管理，貨幣政策透明度顯著提高。黨的十九屆五中全會明確提出完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理和建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制，要求完善宏觀經(jīng)濟(jì)制定和執(zhí)行機(jī)制，重視預(yù)期管理，提高調(diào)控的科學(xué)性，同時(shí)建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，增強(qiáng)貨幣政策操作的規(guī)則性和透明度，建立制度化的貨幣政策溝通機(jī)制，有效管理和引導(dǎo)預(yù)期，這為中國人民銀行進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理指明了方向。

媒體是中央銀行開展貨幣政策預(yù)期管理的重要平臺。傳統(tǒng)上，中央銀行主要通過報(bào)刊、電視廣播和官方網(wǎng)站等媒體平臺進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，但隨著信息技術(shù)的發(fā)展和進(jìn)步，具有自媒體特征的，兼具廣泛性、時(shí)效性和互動性優(yōu)勢的新型社交媒體在社會生活中的滲透面逐漸擴(kuò)大，各國中央銀行不斷探索將其運(yùn)用于貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐。目前，美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、日本銀行、加拿大銀行和澳大利亞聯(lián)儲均已開通了官方Twitter賬號和官方Facebook賬號，中國人民銀行也分別于2013年12月和2019年8月開通了官方微博和官方微信公眾號，并通過以上兩個(gè)平臺開展貨幣政策預(yù)期管理。中國人民銀行通過新型社交媒體發(fā)布的貨幣政策溝通信息的數(shù)量、閱讀量和關(guān)注、點(diǎn)贊數(shù)量屢創(chuàng)新高。

盡管新型社交媒體在各國中央銀行貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐中的運(yùn)用日益普及，但關(guān)于新型社交媒體對貨幣政策預(yù)期管理效果方面的理論和實(shí)證研究并不多見。本文旨在探索并豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)價(jià)值主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：理論上，對傳統(tǒng)的MorrisShin模型進(jìn)行擴(kuò)展，在原模型中引入信息公開普及度和公眾理解精度變量，推導(dǎo)社會福利函數(shù)并進(jìn)行比較靜態(tài)分析；實(shí)證上，基于文本挖掘法，從歷年《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提取關(guān)鍵措辭，構(gòu)建包括物價(jià)走勢、不確定性、政策松緊、利率走勢等11個(gè)大類23個(gè)細(xì)分類別措辭的貨幣政策溝通指數(shù)，綜合運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型和事件研究法檢驗(yàn)新型社交媒體引入前后，貨幣政策溝通指數(shù)對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場變量的影響，采用中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)文、閱讀和點(diǎn)贊等數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理的微觀機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)90年代以后，各國中央銀行開始重視貨幣政策溝通和透明度，有關(guān)貨幣政策預(yù)期管理的研究也應(yīng)運(yùn)而生。Blinder［1］最早闡述了貨幣政策溝通的概念，認(rèn)為各國中央銀行應(yīng)該主動進(jìn)行溝通，向社會公眾披露必要的信息。在此基礎(chǔ)上，Woodford［2］進(jìn)一步認(rèn)為貨幣政策溝通不只是向公眾披露信息，更重要的是要通過這種形式實(shí)現(xiàn)對社會公眾預(yù)期的科學(xué)管理和引導(dǎo)。Blinder等［3］對貨幣政策預(yù)期管理做出了完整的定義，即各國中央銀行向社會公眾公示貨幣政策目標(biāo)、解釋貨幣政策策略、評述經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策走向等信息披露的過程。萬志宏等［4］認(rèn)為，各國中央銀行可以利用其信息優(yōu)勢，從兩方面進(jìn)行預(yù)期管理：當(dāng)社會公眾對經(jīng)濟(jì)狀況認(rèn)知不足時(shí)，各國中央銀行通過“創(chuàng)造信息”（create?news）向社會公眾清楚地傳達(dá)某些確定信息；當(dāng)社會公眾的預(yù)期出現(xiàn)明顯分化時(shí)，則通過“降低噪聲”（reduce?noise）對一些錯誤信息或者錯誤理解進(jìn)行澄清，從而正面引導(dǎo)預(yù)期，提升貨幣政策有效性。

關(guān)于貨幣政策預(yù)期管理的效果，國內(nèi)外學(xué)者開展了大量的實(shí)證研究，主要聚焦貨幣政策預(yù)期管理對宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場以及微觀主體行為的影響。Blinder等［3］最早研究了預(yù)期管理對貨幣政策有效性的影響，認(rèn)為貨幣政策預(yù)期管理能夠提升社會公眾對于經(jīng)濟(jì)狀況的認(rèn)知，從而影響其經(jīng)濟(jì)決策，最終影響貨幣市場、股票市場和外匯市場。Sack等［5］基于美國數(shù)據(jù)的研究也發(fā)現(xiàn)，貨幣政策溝通對通貨膨脹預(yù)期具有顯著影響。Guthrie等［6］基于新西蘭數(shù)據(jù)的實(shí)證研究得出，貨幣政策預(yù)期管理對不同期限的債券收益率有顯著影響。Ehrmann等［7］收集了美聯(lián)儲和歐洲中央銀行官員發(fā)表公開講話或接受采訪的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策預(yù)期管理會影響不同期限債券的收益率，并且可以通過溝通引導(dǎo)收益率的變動方向。Beine等［8］基于美國和日本數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，各國中央銀行穩(wěn)定預(yù)期的溝通可以降低匯率波動。Hayo等［9］采用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期管理不僅對美國金融市場有影響，而且會通過外溢效應(yīng)影響到其他新興經(jīng)濟(jì)體的金融資產(chǎn)價(jià)格。Born等［10］基于37個(gè)經(jīng)濟(jì)體1994—2009年金融穩(wěn)定報(bào)告（FSR）和貨幣政策委員會成員的講話與訪談，研究了貨幣政策預(yù)期管理對股票市場的影響，發(fā)現(xiàn)金融穩(wěn)定報(bào)告的發(fā)布顯著影響了股票收益率。國內(nèi)研究方面，李云峰等［11］采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型研究了中國人民銀行預(yù)期管理對人民幣匯率變動的影響，認(rèn)為貨幣政策預(yù)期管理可以使人民幣匯率朝著符合意圖的方向變動，且貨幣當(dāng)局通過溝通影響匯率的時(shí)滯較短。冀志斌等［12］運(yùn)用指數(shù)廣義條件異方差（EGARCH）模型研究了中國人民銀行預(yù)期管理對債券市場和股票市場的影響，認(rèn)為貨幣政策溝通對銀行間拆借利率和股票收益率均有影響，口頭溝通的影響要強(qiáng)于書面溝通，中國人民銀行行長的口頭溝通效果強(qiáng)于其他人員的溝通。卞志村等［13］采用SVAR模型的實(shí)證研究表明，預(yù)期管理可以減弱中國人民銀行與其他經(jīng)濟(jì)參與者的信息不對稱，從而引導(dǎo)公眾對未來通貨膨脹的預(yù)期。張強(qiáng)等［14］結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)理論研究了貨幣政策預(yù)期管理對市場利率的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策預(yù)期管理對短期貨幣市場利率的影響顯著，但對長期利率的影響不顯著，同時(shí)，傳達(dá)緊縮信號的預(yù)期管理信息對利率變動的影響比傳達(dá)寬松信號的預(yù)期管理信息更大。朱寧等［15］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同類型的貨幣政策預(yù)期管理對匯率的影響存在差異，貨幣政策解釋的影響大于經(jīng)濟(jì)狀況展望，中國人民銀行行長講話的影響大于其他人員發(fā)聲的影響，傳遞寬松信號的影響大于傳遞緊縮信號。王曦等［16］基于動態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型的研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)期沖擊對通貨膨脹的影響更加明顯，建議妥善利用貨幣政策溝通引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期。

部分學(xué)者關(guān)注到了媒體對市場主體預(yù)期的影響。Carroll［17］認(rèn)為媒體有關(guān)物價(jià)水平的報(bào)道會影響消費(fèi)者通貨膨脹預(yù)期的形成，媒體關(guān)于通貨膨脹報(bào)道的頻次增加，會提高市場主體對通貨膨脹的關(guān)注度，進(jìn)而調(diào)整其自身的通貨膨脹預(yù)期。Doms等［18］進(jìn)一步研究指出，不僅報(bào)道的頻次會影響市場預(yù)期，報(bào)道的質(zhì)量（如準(zhǔn)確性）也對市場預(yù)期有顯著影響。Lamla等［19］研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)于物價(jià)的報(bào)道越多，更多的公眾就有可能接觸到關(guān)于通貨膨脹的豐富信息，從而提高其通貨膨脹預(yù)期精確度，如果媒體報(bào)道本身缺乏精確度，則不利于公眾形成合理的預(yù)期。卞志村等［20］以《人民日報(bào)》作為媒體披露的代表進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)市場通貨膨脹預(yù)期很大程度上受到媒體關(guān)于通貨膨脹報(bào)道頻次的影響。張成思等［21］則利用《人民日報(bào)》和“巨靈財(cái)經(jīng)”新聞池的數(shù)據(jù)研究了媒體輿論對通貨膨脹預(yù)期的影響，認(rèn)為中國人民銀行應(yīng)當(dāng)關(guān)注媒體輿論對公眾預(yù)期的導(dǎo)向。

上述研究主要關(guān)注傳統(tǒng)新聞媒體，但近年來隨著信息技術(shù)不斷發(fā)展，新型社交媒體在社會生活中的滲透面逐漸擴(kuò)大，使得信息傳播方式、速度、受眾面等均發(fā)生了巨大變化。以Facebook、Twitter、微博、微信等為代表的新型社交媒體已經(jīng)構(gòu)建起了龐大的信息傳遞網(wǎng)絡(luò)，任何信息通過新型社交媒體幾乎可以做到實(shí)時(shí)傳播，信息的時(shí)效性大幅提升。此外，新型社交媒體的自媒體特征導(dǎo)致信息傳播者和接收者的邊界更加模糊，普通公眾在接觸到某些信息之后，可以通過轉(zhuǎn)發(fā)促進(jìn)信息擴(kuò)散，信息的覆蓋范圍明顯擴(kuò)大。然而，國內(nèi)外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中關(guān)于新型社交媒體對于貨幣政策預(yù)期管理效果影響的研究并不多見。Luik等［22］首次以美聯(lián)儲通過Twitter發(fā)布貨幣政策信息的數(shù)量量化美聯(lián)儲貨幣政策溝通強(qiáng)度，并基于混頻向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明美聯(lián)儲通過Twitter發(fā)布信息會對金融市場利率以及通貨膨脹、失業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生顯著影響。Azar等［23］利用美聯(lián)儲通過Twitter發(fā)布的貨幣政策信息建立數(shù)據(jù)集，對不同的推文內(nèi)容進(jìn)行賦值生成美聯(lián)儲溝通變量，研究表明美聯(lián)儲推文的內(nèi)容可以用于預(yù)測未來資產(chǎn)收益率。Ludering等［24］建立了VAR模型，發(fā)現(xiàn)2013年美國“削減恐慌”（taper?tantrum）時(shí)期，Twitter上對美聯(lián)儲貨幣政策的討論包含與價(jià)格相關(guān)的信息，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格變動。截至目前，尚未發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外文獻(xiàn)中有關(guān)于新型社交媒體對各國中央銀行貨幣政策預(yù)期管理效果影響的理論研究，也未發(fā)現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)比較中國人民銀行通過新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理與通過傳統(tǒng)媒體進(jìn)行預(yù)期管理的效果差異，這正是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

三、理論推導(dǎo)

Morris等［25］構(gòu)建的公共信息社會價(jià)值模型是貨幣政策預(yù)期管理研究領(lǐng)域的一個(gè)經(jīng)典模型。本文結(jié)合新型社交媒體具有受眾面廣、溝通形式生動形象等區(qū)別于傳統(tǒng)媒體的特點(diǎn)，對經(jīng)典的MorrisShin模型進(jìn)行擴(kuò)展。首先，經(jīng)典的MorrisShin模型假設(shè)每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都有一個(gè)獨(dú)特的私人信息和一個(gè)相同的公共信息，并根據(jù)這兩類信息作出經(jīng)濟(jì)決策，事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)中并非所有經(jīng)濟(jì)主體都會關(guān)注公共信息。通過新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，會使更多社會公眾關(guān)注到中央銀行發(fā)布的貨幣政策信息。因此，本文在經(jīng)典的MorrisShin模型中引入信息公開普及度變量，社會上只有一部分人關(guān)注到了公共信息，另一部分人并沒有關(guān)注到，新型社交媒體的使用會改變這兩部分人數(shù)的比例。其次，經(jīng)典的MorrisShin模型假設(shè)每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都能準(zhǔn)確理解公共信息，事實(shí)上，不同經(jīng)濟(jì)主體對于相同公共信息的理解能力存在差異，并非所有人都能準(zhǔn)確理解公共信息?，F(xiàn)實(shí)中，中央銀行通過新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理時(shí)通常會采用一些圖文并茂、生動形象的方式進(jìn)行溝通，也會通過新型社交媒體向公眾普及基本的經(jīng)濟(jì)金融知識，從而有利于提升公眾對貨幣政策溝通信息理解的準(zhǔn)確度。因此，本文在經(jīng)典的MorrisShin模型中引入關(guān)于公眾理解精度的變量，即信息接收者對中央銀行所發(fā)布信息的理解準(zhǔn)確度。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1（異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體假設(shè)）：假設(shè)社會上有兩類異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體，其中第一類經(jīng)濟(jì)主體觀察到了中央銀行發(fā)布的信息，并且認(rèn)為所有人都跟自己一樣觀察到了該信息，而第二類經(jīng)濟(jì)主體則沒有觀察到中央銀行發(fā)布的信息，并且認(rèn)為大家都沒有觀察到該信息。假設(shè)第一類經(jīng)濟(jì)主體均勻分布于［0，P］區(qū)間，而第二類經(jīng)濟(jì)主體均勻分布于［P，1］區(qū)間，0≤P≤1，P的大小反映了兩類經(jīng)濟(jì)主體的比例，用于衡量新型社交媒體對中央銀行貨幣政策預(yù)期管理信息受眾面的影響。另外，用ai∈R表示經(jīng)濟(jì)主體i的經(jīng)濟(jì)決策，R表示各種經(jīng)濟(jì)決策的集合，a代表所有經(jīng)濟(jì)主體的決策行為。

假設(shè)2（效用函數(shù)假設(shè)）：假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體i的效用函數(shù)如下：

uia，θ=－1－rai－θ2－rLi－L-（1）

其中，參數(shù)θ用于刻畫經(jīng)濟(jì)基本面，r用于描述外部性對效用的影響，0≤r≤1，Li=∫10aj－ai2dj，L-=∫10Ljdj。效用函數(shù)包括兩個(gè)部分，－1－rai－θ2刻畫了由于經(jīng)濟(jì)主體i的決策ai偏離經(jīng)濟(jì)基本面θ而導(dǎo)致的福利損失，－rLi－L-則刻畫了經(jīng)濟(jì)主體i的決策ai偏離所有經(jīng)濟(jì)主體平均決策a-而導(dǎo)致的福利損失。其中，r作為描述外部性的變量，反映了經(jīng)濟(jì)主體的從眾動機(jī)，即猜測其他經(jīng)濟(jì)主體的決策并試圖與大多數(shù)人保持一致的行為。經(jīng)濟(jì)主體i的決策偏離社會平均決策越多，則福利損失越大，r越大表示從眾動機(jī)部分的福利在效用函數(shù)中的占比高，r越小則表示經(jīng)濟(jì)主體的從眾動機(jī)弱，而更重視向經(jīng)濟(jì)基本狀態(tài)靠攏。

定義社會福利函數(shù)為個(gè)人效用函數(shù)的平均值（經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理），則

Wa，θ=1－r－1∫10uia，θdi=－∫10ai－θ2di（2）

根據(jù)式（2）的社會福利函數(shù)可知，經(jīng)濟(jì)主體猜測其他經(jīng)濟(jì)主體決策的從眾動機(jī)并不會對社會總福利產(chǎn)生影響，真正決定社會福利水平的因素是經(jīng)濟(jì)主體的決策與經(jīng)濟(jì)基本面的偏離程度。對Wa，θ求極值可得社會福利最大化的條件是ai=θ，即每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的決策都與經(jīng)濟(jì)基本面保持一致。經(jīng)濟(jì)主體i最優(yōu)決策為

ai=1－rEiθ+rEia-（3）

其中，a-為所有經(jīng)濟(jì)主體的平均決策行為，即a-=∫10ajdj，Ei·為經(jīng)濟(jì)主體i根據(jù)其信息集所得出的期望。

假設(shè)3（公私信息假設(shè)）：中央銀行預(yù)期管理主要是通過影響經(jīng)濟(jì)主體接收的信息，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)決策。第一類經(jīng)濟(jì)主體面臨著兩種信息：其一為經(jīng)濟(jì)主體i的私人信息xi=θ+εi，其中εi～N0，β－1；其二為中央銀行溝通產(chǎn)生的社會公共信息yi=θ+η+vi，η～N0，α－1，vi～N0，λ－1。誤差項(xiàng)εi、η、vi相互獨(dú)立，其中εi刻畫經(jīng)濟(jì)主體i個(gè)人對經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)知偏誤，η刻畫中央銀行對經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)知偏誤，vi則刻畫經(jīng)濟(jì)主體i對于公共信息的理解偏誤，而β、α和λ分別表示私人信息的準(zhǔn)確度、公共信息的準(zhǔn)確度和私人對公共信息的理解精度或者是央行的溝通精度。第二類經(jīng)濟(jì)主體只面臨一種信息，即私人信息。

（二）均衡求解

1.第一類經(jīng)濟(jì)主體的均衡行為

由公私信息假設(shè)可知，第一類經(jīng)濟(jì)主體i會獲得xi、yi兩個(gè)信息，并基于這兩個(gè)信息形成對經(jīng)濟(jì)基本面θ和其他參數(shù)的認(rèn)知預(yù)期。根據(jù)多元正態(tài)分布條件期望的相關(guān)知識可知

篇幅限制，具體推導(dǎo)過程未在文中列出，需要的讀者可向筆者索取。：

Eiθxi，yi=βα+λ/αλ+βα+λxi+αλ/αλ+βα+λyi（4）

Eiθ+ηxi，yi=αβ/αβ+λα+βxi+λα+β/αβ+λα+βyi（5）

對于經(jīng)濟(jì)主體i個(gè)人而言，其均衡行為表達(dá)式如下：

ai=1－rEiθ+rEia-（6）

根據(jù)概率論，正態(tài)分布的條件期望與已知條件線性相關(guān)。根據(jù)式（6），經(jīng)濟(jì)主體i的均衡行為ai是條件期望的線性組合，因此均衡行為ai亦是已知信息的線性組合。

采用待定系數(shù)法，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體i的均衡行為如下：

ai=Kxi+1－Kyi（7）

其中，K為待定系數(shù)。由此可得

Eia-=Eia-xi，yi=KEiθxi，yi+1－KEiθ+ηxi，yi（8）

將式（4）（5）（8）代入式（6）后，與式（7）進(jìn)行系數(shù)對比，可得關(guān)于K的方程：

K=1－Krαβ/αβ+α+βλ+1－rβα+λ/αλ+βα+λ+

Krβα+λ/αλ+βα+λ（9）

從而可得

K=αβ+βλ－rβλ/αβ+αλ+βλ－rβλ（10）

即經(jīng)濟(jì)主體i采用下列均衡行為：

ai=αβ+βλ－rβλ/αβ+αλ+βλ－rβλxi+αλ/αβ+αλ+βλ－rβλyi（11）

對式（11）重新整理后可得如下形式：

ai=βα+λ/αλ+βα+λxi+αλ/αλ+βα+λyi+

rαβλ2/αβ+αλ+βλαβ+αλ+βλ－rβλyi－xi（12）

將式（12）與式（4）進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，第一類經(jīng)濟(jì)主體的均衡行為表達(dá)式，即式（12）中，前半部分就是式（4），即主體i對經(jīng)濟(jì)基本面θ的預(yù)期，后半部分則代表在式（4）的基礎(chǔ)上提高yi的比重，降低xi的比重。這意味著相比于對θ的預(yù)期，第一類經(jīng)濟(jì)主體的均衡行為中對私人信息xi的依賴減弱，對公共信息yi的依賴增強(qiáng)。

基于以上的求解過程可以得到第一類經(jīng)濟(jì)主體的社會福利：

W1a，θ=－∫P0ai－θ2di=Pα2r－1β－λλ－r－12βλ2－α2β+λ/

r－1βλ－αβ+λ2（13）

2.第二類經(jīng)濟(jì)主體的均衡行為

根據(jù)模型的公私信息假設(shè)，由于第二類經(jīng)濟(jì)主體并沒有觀察到中央銀行所發(fā)布的信息，故該類經(jīng)濟(jì)主體i只獲得一個(gè)私人信息xi，并僅基于xi得到對經(jīng)濟(jì)基本面θ的預(yù)期。

Eiθxi=xi（14）

由于該類經(jīng)濟(jì)主體i只有私人信息xi，故其行為公式如下：

ai=xi（15）

從而可以求得第二類經(jīng)濟(jì)主體的社會福利：

W2a，θ=－∫1Pai－θ2di=－1－P/β（16）

3.社會總福利

將兩類經(jīng)濟(jì)主體的社會福利加總，即得到社會整體福利為

W=W1+W2=Pα2r－1β－λλ－r－12βλ2－α2β+λ/r－1βλ－αβ+λ2－1－P/β（17）

（三）比較靜態(tài)分析

1.擴(kuò)大信息受眾面（P）的影響

對信息公開普及度做比較靜態(tài)分析：

dWa，θ/dP=αλαβ+λ－βλ2r－1/βr－1βλ－αβ+λ2（18）

當(dāng)α＞βλ2r－1/β+λ時(shí)，dWa，θ/dP＞0，即當(dāng)中央銀行所公布信息的準(zhǔn)確度達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，隨著中央銀行信息公開普及度的提升，社會福利是增進(jìn)的。

下面對中央銀行信息準(zhǔn)確度標(biāo)準(zhǔn)，即對α＞βλ2r－1/β+λ做進(jìn)一步的細(xì)化分析?？芍娄?r－1/β+λ是β、λ、r的增函數(shù)，具體分析如下：

（1）不等式α＞βλ2r－1/β+λ右側(cè)分子分母同時(shí)除以β，得：α＞λ2r－1/λ/β+1。β越大，λ2r－1/λ/β+1就越大，這表明當(dāng)個(gè)人信息的精確度較高時(shí)，對中央銀行發(fā)布信息精確度的要求也相應(yīng)較高。因?yàn)槿绻麄€(gè)人信息精確度較高，而中央銀行發(fā)布信息精確度較低，中央銀行發(fā)布信息的公開普及度越高，反而會對經(jīng)濟(jì)主體的認(rèn)知產(chǎn)生更多的錯誤引導(dǎo)，最終導(dǎo)致社會福利下降。

（2）不等式右邊分子分母同時(shí)除以λ，得：α＞β2r－1/β/λ+1。λ越大，β2r－1/β/λ+1就越大，這表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體對中央銀行所發(fā)布信息的理解精度較高時(shí)，對中央銀行發(fā)布信息精確度的要求也相應(yīng)越高。

（3）r越大，βλ2r－1/β+λ就越大，這意味著經(jīng)濟(jì)主體的從眾動機(jī)越強(qiáng)，對貨幣政策溝通的信息精確度要求也相應(yīng)越高。第一類經(jīng)濟(jì)主體認(rèn)為中央銀行發(fā)布的信息為所有人所知，即完全是公共信息，該信息影響所有人的行為。而經(jīng)濟(jì)主體的從眾動機(jī)意味著每個(gè)人都會推測他人的行動，即個(gè)體決策必然會依賴公共信息，從眾行為越明顯，對公共信息的依賴就越強(qiáng)。故經(jīng)濟(jì)主體的從眾動機(jī)越強(qiáng)，要求中央銀行公布信息的準(zhǔn)確度越高，這樣才能保證中央銀行信息公開普及度提升可以促進(jìn)社會福利提升。

綜上所述，私人信息的準(zhǔn)確度越高、私人對公共信息的理解精度越高以及經(jīng)濟(jì)主體的從眾動機(jī)越強(qiáng)，要求公共信息的準(zhǔn)確度越高，只要中央銀行發(fā)布的信息能夠達(dá)到一定的準(zhǔn)確度標(biāo)準(zhǔn)，采用新型社交媒體宣傳手段擴(kuò)大貨幣政策信息普及度就有益于社會福利提升。

2.提高市場主體對信息理解精度（λ）的影響

對經(jīng)濟(jì)主體理解精度做比較靜態(tài)分析，公式如下：

dWa，θ/dλ=Pα2αβ+α+β－3rβλ/αβ+α+β－rβλ2（19）

這樣dWa，θ/dλ＞0就等價(jià)于

αβ+α+β－3rβλ＞0（20）

對式（20）進(jìn)行以下分類討論：

情況一：由于0≤r≤1，α＞0，β＞0，λ＞0，故若α+β－3rβ＞0，則式（20）必成立，即情況一等價(jià)于解不等式α+β－3rβ＞0。

（1）由于0≤r≤1，故若α＞2β，則必有α+β－3rβ＞0。

（2）若0＜α≤2β且不等式α+β－3rβ＞0成立，則需滿足0≤r≤α+β/3β。

故情況一下有兩解：α＞2β，或者0＜α≤2β且0≤r≤α+β/3β。

情況二：若情況一中的不等式不成立，即α+β－3rβ＜0，此時(shí)若仍要使式（20）成立，則需滿足0≤λ≤－αβ/α+β－3rβ。

故情況二下的解為：0＜α≤2β，α+β/3β＜r≤1且0＜λ＜－αβ/α+β－3rβ。

綜上分析，dWa，θ/dλ＞0的解為：α＞2β；0＜α≤2β且0≤r≤α+β/3β；0＜α≤2β，α+β/3β＜r≤1且0＜λ＜－αβ/α+β－3rβ。

根據(jù)解α＞2β可知，如果中央銀行的信息準(zhǔn)確度較高，加大溝通力度來提升公眾的理解精度有益于增進(jìn)社會福利，在這種情況下中央銀行應(yīng)進(jìn)行更積極的溝通，如提高溝通頻率、強(qiáng)調(diào)溝通內(nèi)容、采用便于理解的溝通方法等，以保證公眾能夠?qū)χ醒脬y行的溝通有正確的理解。當(dāng)中央銀行信息的準(zhǔn)確度不足時(shí)，應(yīng)視市場主體的情況而采取不同的策略：若市場主體的從眾動機(jī)不強(qiáng)，適當(dāng)增加溝通仍能起到引導(dǎo)作用，增加社會福利；若市場主體的從眾動機(jī)很強(qiáng)，則一般情況下中央銀行應(yīng)減少溝通。

3.提高私人信息準(zhǔn)確度（β）的影響

對私人信息準(zhǔn)確度做比較靜態(tài)分析，公式如下：

dWa，θ/dβ=

Pα+λ－rλr－12βλ2+α2β+λ+αλ2β－2rβ+λ+rλ/

αβ+α+β－rβλ3+1－P/β2（21）

由于0≤P≤1，0≤r≤1，α＞0，β＞0，λ＞0，易知dWa，θ/dβ＞0，即私人信息精確度的提升總是有益于社會福利水平的增加。中央銀行可開展一些帶有經(jīng)濟(jì)金融知識普及性質(zhì)的溝通活動，提升社會公眾對經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策的認(rèn)知能力，提高其對貨幣政策預(yù)期管理信息的理解精度。

根據(jù)以上理論推導(dǎo)可以做出如下判斷：一方面，通過新型社交媒體進(jìn)行溝通會使更多社會公眾關(guān)注到中央銀行發(fā)布的信息，從而提高貨幣政策預(yù)期管理信息的公開普及度，從模型比較靜態(tài)分析結(jié)果看，在中央銀行發(fā)布信息的準(zhǔn)確度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后，隨著中央銀行信息公開普及度的提升，社會福利會增進(jìn)。另一方面，引入新型社交媒體后，中央銀行更多以圖文并茂、生動形象的方式與社會公眾進(jìn)行溝通，同時(shí)也通過新型社交媒體向公眾普及經(jīng)濟(jì)金融知識，提高了公眾對貨幣政策預(yù)期管理信息的理解精度，從模型比較靜態(tài)分析結(jié)果看，若中央銀行信息準(zhǔn)確度高于私人信息，提升公眾對央行貨幣政策預(yù)期管理信息的理解精度有益于增進(jìn)社會福利。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證研究設(shè)計(jì)

根據(jù)研究目標(biāo)和理論推導(dǎo)結(jié)果，同時(shí)結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文提出以下兩個(gè)研究假說：

假說1：中國人民銀行引入新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策溝通后，中國貨幣政策預(yù)期管理的效果顯著提升。

假說2：相較于傳統(tǒng)媒體，中國人民銀行通過新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，有助于提高貨幣政策信息的普及度和公眾對于貨幣政策信息的理解精度。

為驗(yàn)證假說1，本文首先構(gòu)建貨幣政策溝通指數(shù)，作為貨幣政策預(yù)期管理的代理變量。鑒于當(dāng)前中國人民銀行進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理的新型社交媒體主要是官方微博和官方微信公眾號，同時(shí)考慮到中國人民銀行官方微博開通時(shí)間較長，具有相對豐富的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文將通過SVAR模型和事件研究法，實(shí)證檢驗(yàn)中國人民銀行開通官方微博對貨幣政策預(yù)期管理效果的影響，即驗(yàn)證官方微博開通后，貨幣政策溝通指數(shù)變動對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場變量的作用效果是否較官方微博開通前顯著改善。

根據(jù)本文理論模型，引入新型社交媒體后會通過兩種機(jī)制增強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的效果：一是新型社交媒體的廣泛使用擴(kuò)大了貨幣政策信息的受眾范圍，二是新型社交媒體生動形象的信息傳播方式提高了公眾對于貨幣政策信息的理解精度。微信在國內(nèi)眾多新型社交媒體中的影響力較為突出，根據(jù)騰訊控股業(yè)績報(bào)告，截至2022年第三季度末，微信月活躍人數(shù)已達(dá)到13.09億人，占全國總?cè)丝诘谋戎爻^90%。中國人民銀行于2019年8月正式開通官方微信公眾號，通過這一新型社交媒體與社會公眾進(jìn)行貨幣政策溝通，并且嘗試了許多圖片、漫畫、視頻等生動形象的信息傳播方式，受關(guān)注度日益提高。中國人民銀行官方微信公眾號的開通既提高了貨幣政策預(yù)期管理信息的公開普及度，同時(shí)也以生動形象的溝通方式增強(qiáng)了受眾對于貨幣政策溝通信息的理解精度，為本文檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理效果的微觀機(jī)制提供了一個(gè)很好的自然實(shí)驗(yàn)。

因此，為驗(yàn)證假說2，本文通過挖掘中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)文大數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)新型社交媒體形象化的溝通方式是否有助于擴(kuò)大貨幣政策溝通信息的公開普及度和提升公眾對相關(guān)信息的理解精度，即檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理效果的微觀機(jī)制。

（二）貨幣政策溝通指數(shù)構(gòu)建

如何對中央銀行貨幣政策溝通進(jìn)行量化是貨幣政策預(yù)期管理領(lǐng)域需要解決的一個(gè)關(guān)鍵問題。早期研究通常將中央銀行貨幣政策溝通事件轉(zhuǎn)換為0—1虛擬變量，這種方法只描述了中央銀行是否存在貨幣政策溝通，沒有描述溝通頻率等任何其他信息，難以進(jìn)行更深入的研究［17，2627］。最直接的改進(jìn)方法就是以中央銀行進(jìn)行貨幣政策溝通的次數(shù)作為貨幣政策溝通的代理變量，如Luik等［22］以美聯(lián)儲通過Twitter發(fā)布貨幣政策溝通信息的數(shù)量衡量貨幣政策溝通，但這種處理方式仍然忽略了中央銀行貨幣政策溝通所包含的許多關(guān)鍵信息，無法準(zhǔn)確刻畫貨幣政策預(yù)期管理行為。為了更加細(xì)致地刻畫貨幣政策溝通，學(xué)術(shù)界開始考慮對中央銀行貨幣政策溝通事件進(jìn)行“打分”，Ehrmann等［7，28］分別對傳達(dá)緊縮、中性和擴(kuò)張意圖的貨幣政策溝通事件賦予1、0和－1等不同分值。這種方法在一定程度上實(shí)現(xiàn)了對中央銀行貨幣政策溝通的量化，但由于不同學(xué)者對同一個(gè)貨幣政策溝通事件的解讀可能并不相同，使得賦值具有較強(qiáng)的主觀性，導(dǎo)致分析結(jié)果不穩(wěn)健。為避免情緒賦值法主觀性判斷的影響，近年來，學(xué)術(shù)研究傾向于采用構(gòu)建指數(shù)的方法對中央銀行貨幣政策溝通進(jìn)行量化。Heinemann等［29］提出的措辭提取法具有典型性，該方法提取中央銀行貨幣政策溝通內(nèi)容中的關(guān)鍵措辭并計(jì)算頻數(shù)，建立貨幣政策溝通指數(shù)，所得出的貨幣政策溝通量化指標(biāo)相比于情緒賦值法更加客觀。卞志村等［20］最先利用措辭提取法構(gòu)建中國人民銀行信息披露指數(shù)，總共選定了8個(gè)措辭類型。林建浩等［30］為了計(jì)算更準(zhǔn)確的貨幣政策溝通指數(shù)，將提取措辭的類型擴(kuò)大至19個(gè)。

本文借鑒并擴(kuò)展Heinemann等［29］的思路，基于中國人民銀行2001年第一季度（2001Q1）—2020年第四季度（2020Q4）發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，采用措辭提取法構(gòu)建貨幣政策溝通指數(shù)（WI）。在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提取了物價(jià)走勢、不確定性、政策松緊、利率走勢等11個(gè)大類措辭，并細(xì)化為23類二級措辭，每一類二級措辭下包含若干具體關(guān)鍵性措辭

限于篇幅，相關(guān)措辭列表未在文中顯示，需要的讀者可向筆者索取。。通過方差分析檢驗(yàn)和單調(diào)性檢驗(yàn)，最終保留了包括通貨膨脹在內(nèi)的12類有效措辭用于構(gòu)建貨幣政策溝通指數(shù)。

參考Heinemann等［29］的思路，先對通過有效性檢驗(yàn)的措辭進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再以η2為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)求和，即可得出貨幣政策溝通指數(shù)的具體數(shù)值（見表1），具體公式為

WIt=∑k???i=1frexit－mxi/sxisgnxiwxi（22）

其中，WIt為貨幣政策溝通指數(shù)，frexit為措辭i在t期發(fā)生的次數(shù)，mxi為各個(gè)時(shí)期發(fā)生次數(shù)的均值，sxi為各個(gè)時(shí)期發(fā)生次數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；sgnxi為措辭i在貨幣政策寬松期發(fā)生次數(shù)減去在貨幣政策緊縮期發(fā)生次數(shù)的符號，前者大于后者取正號，反之反是；wxi為權(quán)重系數(shù)，取值為wxi=η2xi。

（三）引入新型社交媒體對貨幣政策溝通效果的影響檢驗(yàn)

1.對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響檢驗(yàn)

下面構(gòu)建包含四個(gè)變量的SVAR模型，基于該模型對中國人民銀行官方微博開通前后兩個(gè)時(shí)期分別進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，通過對比脈沖響應(yīng)函數(shù)的差異，分析新型社交媒體對貨幣政策預(yù)期管理效果的影響。其中，央行溝通指數(shù)（WI）采用上文基于《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》構(gòu)建的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，取值越大代表貨幣政策越寬松。將產(chǎn)出缺口（GAP）作為社會福利水平的代理變量，定義為實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差額，正向缺口較大代表經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段。以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹率的代理變量，以廣義貨幣增長率（M2）作為貨幣政策的代理變量。季度實(shí)際GDP和月度CPI數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局，M2數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，利用X12方法對GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，通過HP濾波法計(jì)算潛在產(chǎn)出從而得到GAP，將月度CPI折算為季度通貨膨脹率。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表2，WI、CPI、GAP和M2均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)。

中國人民銀行官方微博開通前后模型脈沖響應(yīng)函數(shù)的對比如圖1所示。圖1（a）～圖1（c）是微博開通前的脈沖響應(yīng)函數(shù)，圖1（d）～圖1（f）是微博開通后的脈沖響應(yīng)函數(shù)。對比圖1（a）和圖1（d）可以看出，在中國人民銀行官方微博開通之前，貨幣政策溝通指數(shù)1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差波動會導(dǎo)致產(chǎn)出缺口發(fā)生1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差變動，該影響在第1期與第2期之間達(dá)到峰值100左右，第3期收斂于0。中國人民銀行官方微博開通后，該影響在第3期達(dá)到峰值300左右，第4期影響消失。這一對比結(jié)果表明，引入新型社交媒體前后，同樣來自貨幣政策溝通指數(shù)的1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，使得貨幣政策預(yù)期管理效果的變化呈現(xiàn)以下特征：即對產(chǎn)出缺口影響的峰值提高，影響持續(xù)的時(shí)間變長，影響過程更加平滑。從刺激經(jīng)濟(jì)的視角看，通過新型社交媒體進(jìn)行預(yù)期管理的效果有所改善。對比圖1（b）和圖1（e）可以看出，貨幣政策溝通指數(shù)1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊會導(dǎo)致通貨膨脹產(chǎn)生負(fù)向變動，且該效應(yīng)在第1期達(dá)到最大值，此后逐漸減弱。微博開通之前，貨幣政策溝通指數(shù)對通貨膨脹的影響約到第8期才收斂于0，而微博開通之后這一影響在第2期就基本消退，意味著通過新型社交媒體引導(dǎo)公眾通貨膨脹預(yù)期的效果更加明顯，更多的經(jīng)濟(jì)主體會更快地關(guān)注并理解貨幣政策的真實(shí)意圖，及時(shí)調(diào)整通貨膨脹預(yù)期。對比圖1（c）和圖1（f）可以看出，中國人民銀行官方微博開通前，貨幣政策溝通指數(shù)1個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差波動會對M2增速有明顯的負(fù)向影響，而微博開通后這種影響消失，可能是因?yàn)橐胄滦蜕缃幻襟w后，中國人民銀行能更清楚、快捷地表達(dá)貨幣政策信息，并使經(jīng)濟(jì)主體更好地理解逆周期調(diào)節(jié)的意圖。例如，中國人民銀行釋放寬松信號通常是為了在市場預(yù)期偏悲觀的情況下提振市場信心，此時(shí)具有順周期行為特征的金融機(jī)構(gòu)通常存在惜貸現(xiàn)象，但在金融機(jī)構(gòu)快速領(lǐng)會逆周期調(diào)節(jié)意圖后，會理解貨幣政策環(huán)境是利好企業(yè)的，從而避免過度惜貸的行為，以M2為代表的銀行信用也就不會明顯收縮。特別是在通過新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理后，更多金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)主體會關(guān)注到中國人民銀行發(fā)布的信息，從而更快適應(yīng)其逆周期調(diào)節(jié)政策。

圖1中國人民銀行官方微博開通前后宏觀經(jīng)濟(jì)變量對央行溝通指數(shù)的脈沖響應(yīng)對比

2.對金融市場指標(biāo)的影響檢驗(yàn)

下面采用事件研究法探討中國人民銀行官方微博開通前后，貨幣政策預(yù)期管理對主要金融市場的影響是否存在差異，重點(diǎn)考察貨幣政策溝通對股票市場和外匯市場的影響，主要變量包括滬深300指數(shù)和美元對人民幣匯率中間價(jià)，數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)原始數(shù)據(jù)計(jì)算對數(shù)收益率。

由于中性政策溝通并沒有明確的導(dǎo)向，且中國人民銀行官方微博開通后中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“易冷難熱”的階段，很少通過《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》傳遞緊縮信號，下面重點(diǎn)關(guān)注中國人民銀行釋放寬松信號的貨幣政策溝通事件。將中國人民銀行發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》視為貨幣政策溝通的一個(gè)代理變量，相應(yīng)地把《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》發(fā)布日定義為目標(biāo)事件日t0，該報(bào)告發(fā)布前后的4天定義為事件窗，即［－4，4］，事件窗前21天定義為估計(jì)窗，即［－25，4］。為盡可能排除其他重大事件導(dǎo)致的金融市場收益率變動，本文在樣本中剔除了2008年金融危機(jī)和2015年股災(zāi)期間的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

根據(jù)事件研究法，分別計(jì)算中國人民銀行官方微博開通前后各金融市場標(biāo)的資產(chǎn)的平均超常收益率（AAR）和累計(jì)超常收益率（CAAR），并檢驗(yàn)央行官方微博開通前后CAAR的差異性，結(jié)果如表3所示。從股票市場看，中國人民銀行官方微博開通前后，在［-2，2］窗口期內(nèi)，CAAR在5%的顯著性水平下呈

現(xiàn)一定的正差異性，而在［-3，3］窗口期內(nèi)該差異則在10%的水平下顯著，表明官方微博開通后，傳遞寬

松信號的貨幣政策溝通對股票市場收益率影響更大，這可能是由于通過新型社交媒體進(jìn)行預(yù)期管理后，更多經(jīng)濟(jì)主體感受到央行傳遞的寬松信號，在股票市場從眾動機(jī)作用下，短期內(nèi)提高了股票收益率。從外匯市場看，官方微博開通前后，在［-2，2］窗口期內(nèi)，CAAR在10%的顯著性水平下呈現(xiàn)一定的正差異性，這可能是由于新型社交媒體使中國人民銀行貨幣政策溝通更有效率，從而中國人民銀行預(yù)期管理信息被外匯市場參與者更快地吸收和消化。

總體而言，從貨幣政策溝通對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場變量的影響看，引入新型社交媒體后，中國人民銀行貨幣政策溝通對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響顯著增強(qiáng)，貨幣政策預(yù)期管理效果顯著提升，從而驗(yàn)證了前文提出的假說1。

（四）微觀機(jī)制檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)挖掘與描述性分析

閱讀和點(diǎn)贊量可以作為社會公眾關(guān)注中國人民銀行發(fā)布信息的一個(gè)衡量指標(biāo)。要實(shí)證檢驗(yàn)引入新型社交媒體對貨幣政策預(yù)期管理效果的影響，理想的情況是對比通過中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)布與官網(wǎng)相同的信息后，閱讀和點(diǎn)贊數(shù)量是否顯著增加。遺憾的是，中國人民銀行官方網(wǎng)站尚未設(shè)計(jì)點(diǎn)贊機(jī)制，筆者也無法獲得其發(fā)布信息的瀏覽量，因此，本文僅就中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)布文章的閱讀和點(diǎn)贊量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。直觀來看，閱讀量越大表示有越多公眾關(guān)注到了中國人民銀行發(fā)布的信息，點(diǎn)贊通常則意味著讀者對所閱讀信息有一定的理解。本文以閱讀量代表中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)布信息的公開普及度，以點(diǎn)贊量代表受眾對其所發(fā)布信息的理解精度。本文挖掘了2019年8月2日—2021年3月31日期間中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)文大數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了期間所有文章的閱讀量和點(diǎn)贊量（含點(diǎn)贊數(shù)和在看數(shù)），由于閱讀和點(diǎn)贊量隨著時(shí)間的推移逐漸趨于穩(wěn)定，因此，選擇2021年4月30日作為統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)。為分析影響閱讀量和點(diǎn)贊量的主要因素，本文還統(tǒng)計(jì)了每篇文章中包含的圖片數(shù)量、視頻數(shù)量、是否采用漫畫式溝通以及文章類型等信息。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截至2021年3月31日，中國人民銀行微信公眾號累計(jì)發(fā)布文章1?383篇，其中采用漫畫等溝通方式的有63篇。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

2.模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理效果的微觀機(jī)制，構(gòu)建以下兩個(gè)估計(jì)方程：

REAi=α0+α1PIC+α2VID+α3COM+β1TYP1+β2TYP2+β3TYP3+εi（23）

LIKi=α0+α1PIC+α2VID+α3COM+β1YYP1+β2TYP2+β3TYP3+εi（24）

其中，REAi是通過官方微信公眾號發(fā)布文章的閱讀量，作為貨幣政策預(yù)期管理信息公開普及度的代理變量；LIKi是公眾對央行官方微信公眾號發(fā)布文章的點(diǎn)贊數(shù)，近似作為公眾對央行貨幣政策預(yù)期管理信息理解精度的代理變量；PIC和VID分別是文章中所包含的圖片和視頻的數(shù)量，COM是表示文章中是否采用漫畫溝通的虛擬變量。由于社會公眾對不同類型文章的關(guān)注度可能不盡相同，因此，本文在構(gòu)建回歸模型時(shí)，將中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)布的文章分為以下五類：第一類是政策發(fā)布，主要用于發(fā)布權(quán)威信息，溝通貨幣政策方面的舉措、其他金融政策變動以及人民銀行和金融系統(tǒng)的工作重點(diǎn)；第二類是解讀回應(yīng)，主要是對政策變動進(jìn)行解讀，以便于公眾理解，也會通過答記者問、會議新聞稿、聲明等方式積極回應(yīng)社會關(guān)切話題，及時(shí)傳遞金融信息，引導(dǎo)市場預(yù)期；第三類是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要是對過去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，用數(shù)字和圖表等方式呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況；第四類是金融知識普及，如中國人民銀行對數(shù)字人民幣、貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）改革、存款保險(xiǎn)、征信等金融知識的宣傳和介紹，旨在提高社會公眾的金融常識；第五類主要是專題專欄，比如疫情防控、扶貧、黨政工作等。第五類包含的話題較多，與經(jīng)濟(jì)金融的相關(guān)性較弱，本文回歸分析中剔除了第五種文章類型，相應(yīng)地在模型中引入三個(gè)虛擬變量，TYP1、TYP2、TYP3依次代表文章類型為政策發(fā)布、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和解讀回應(yīng)，εi為擾動項(xiàng)。

3.結(jié)果分析

實(shí)證模型回歸結(jié)果見表5。中國人民銀行官方微信公眾號文章中包含圖片數(shù)量對閱讀量有顯

著的正向影響，采用漫畫溝通對閱讀量的影響也顯著為正，這說明中國人民銀行親民化的溝通方式能在一定程度上提升貨幣政策預(yù)期管理信息的受關(guān)注度，從而提升信息公開普及度。但是視頻數(shù)量對文章閱讀量的影響并不顯著，可能是因?yàn)闉g覽視頻通常需要較長時(shí)間，除非看到感興趣的主題，讀者才會認(rèn)真觀看視頻，否則只簡單瀏覽文章內(nèi)容即可。中國人民銀行官方微信公眾號文章點(diǎn)贊數(shù)的回歸結(jié)果顯示，不僅圖片數(shù)量與漫畫溝通對因變量有顯著的正效應(yīng)，視頻數(shù)量對點(diǎn)贊數(shù)的影響也在1%的水平下顯著，表明中國人民銀行通過新型社交媒體進(jìn)行親民化的溝通，更容易提升公眾對于貨幣政策溝通信息的理解精度。

五、結(jié)論與啟示

本文通過構(gòu)建一個(gè)考慮信息公開普及度與公眾理解精度的MorrisShin擴(kuò)展模型，基于異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體、效用函數(shù)以及公私信息等假設(shè)進(jìn)行推導(dǎo)，使用比較靜態(tài)方法分析了信息公開普及度、私人信息準(zhǔn)確度以及經(jīng)濟(jì)主體對中央銀行貨幣政策信息理解精度等因素對社會福利水平的影響。研究結(jié)論如下：新型社交媒體的運(yùn)用會提升中央銀行貨幣政策預(yù)期管理信息的公開普及度，只要中央銀行發(fā)布信息的準(zhǔn)確度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，隨著信息公開普及度的提升，貨幣政策溝通就能給社會公眾正確的引導(dǎo)，使其決策收斂于經(jīng)濟(jì)基本面的真實(shí)狀態(tài)，增進(jìn)社會福利；新型社交媒體生動形象的親民化溝通方式，有助于提高公眾對于貨幣政策預(yù)期管理信息的理解精度，若中央銀行信息準(zhǔn)確度高于私人信息，加強(qiáng)貨幣政策溝通就有益于增進(jìn)社會福利。

分別采用SVAR模型和事件研究法，實(shí)證檢驗(yàn)中國人民銀行引入新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理前后，貨幣政策溝通指數(shù)對主要宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場變量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，引入新型社交媒體后，貨幣政策預(yù)期管理的效果顯著提升。SVAR模型實(shí)證結(jié)果表明，中國人民銀行官方微博開通后，貨幣政策溝通指數(shù)對產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率和貨幣增長率等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響時(shí)滯更短且更加平滑；事件研究法的實(shí)證結(jié)果表明，官方微博開通后，貨幣政策溝通指數(shù)對股票和外匯等關(guān)鍵金融市場變量的影響總體上速度更快、程度更高。進(jìn)一步，通過挖掘中國人民銀行官方微信公眾號發(fā)文大數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)新型社交媒體影響貨幣政策預(yù)期管理效果的微觀機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，采用微博、微信等新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，更容易通過生動形象的親民化方式提高貨幣政策信息的公開普及度和公眾對此類信息的理解精度，最終提升社會福利和貨幣政策預(yù)期管理的有效性。

本文的政策含義非常直觀，中央銀行應(yīng)重視通過新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理，豐富貨幣政策溝通渠道和方式，增強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理的有效性。一方面，要借助新型社交媒體的廣泛性和時(shí)效性優(yōu)勢，積極與社會公眾進(jìn)行溝通，提高貨幣政策信息的公開普及度，持續(xù)提高貨幣政策透明度；另一方面，要發(fā)揮新型社交媒體的互動性優(yōu)勢，更多地通過生動形象的親民化方式進(jìn)行貨幣政策溝通，以圖文并茂的方式普及經(jīng)濟(jì)金融常識，介紹貨幣政策工具，從而提升公眾認(rèn)知水平和私人部門信息的準(zhǔn)確度，增強(qiáng)市場主體對貨幣政策信息的理解精度。需要說明的是，中國人民銀行通過新型社交媒體進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理的時(shí)間較短，數(shù)據(jù)積累較少，而且影響中央銀行貨幣政策預(yù)期管理效果的因素眾多，本文力求在實(shí)證分析方面做出有益的探索，但囿于研究數(shù)據(jù)資料有限，未來仍有繼續(xù)深化的空間。

參考文獻(xiàn)：

［1］BLINDER?A?S.?Central?banking?in?theory?and?practice［M］.?Cambridge：Massachusetts?Institute?Technology?Press，?1998：71.

［2］WOODFORD?M.?Imperfect?common?knowledge?and?the?effects?of?monetary?policy［R］.?National?Bureau?of?Economic?Research?Working?Papers，?2001.

［3］BLINDER?A?S，?EHRMANN?M，?FRATZSCHER?M.?et?al.?Central?bank?communication?and?monetary?policy：a?survey?of?theory?and?evidence［J］.?Journal?of?Economic?Literature，?2008，?46（4）：910945.

［4］萬志宏，曾剛．中央銀行溝通：理論、策略與效果［J］．金融評論，2013（5）：3850．

［5］SACK?B，?WIELAND?V.?Interest?rate?smoothing?and?optimal?monetary?policy：a?review?of?recent?empirical?evidence?［J］.?Journal?of?Economics?and?Business，?2000，?52（1/2）：205228.

［6］GUTHRIE?G，?WRIGHT?J.?Open?mouth?operations［J］.?Journal?of?Monetary?Economics，2000，?46（2）：489516.

［7］EHRMANN?M，?FRATZSCHER?M.?Communication?by?central?bank?committee?member：different?strategies，?same?effectiveness［J］.?Journal?of?Money，?Credit?and?Banking，?2007，?39（2/3）：509541.

［8］BEINE?M，?JANSSEN?G，?LECOURT?C.?Should?central?bankers?talk?to?the?foreign?exchange?markets？［J］.?Journal?of?International?Money?and?Finance，?2009，?28（5）：776803.

［9］HAYO?B，?NEUENKIRCH?M.?Do?Federal?Reserve?communications?help?predict?federal?funds?target?rate?decisions？［J］.?Journal?of?Macroeconomics，?2010，?32（4）：10141024.

［10］BORN?B，?EHRMANN?M，?FRATZSCHER?M.?Central?bank?communication?on?financial?stability［J］.?The?Economic?Journal，?2014，?124（577）：701734.

［11］李云峰，李仲飛．匯率溝通、實(shí)際干預(yù)與人民幣匯率變動：基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的實(shí)證分析［J］．國際金融研究，2011（4）：3037．

［12］冀志斌，周先平．中央銀行溝通可以作為貨幣政策工具嗎：基于中國數(shù)據(jù)的分析［J］．國際金融研究，2011（2）：2534．

［13］卞志村，張義．央行信息披露、實(shí)際干預(yù)與通脹預(yù)期管理［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2012（12）：1528．

［14］張強(qiáng)，胡榮尚．中央銀行溝通對利率期限結(jié)構(gòu)的影響研究［J］．國際金融研究，2014（6）：1020．

［15］朱寧，許藝煊，邱光輝．中央銀行溝通對人民幣匯率波形的影響［J］．金融研究，2016（11）：3246．

［16］王曦，王茜，陳中飛．貨幣政策預(yù)期與通貨膨脹管理：基于消息沖擊的DSGE分析［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2016（2）：1629．

［17］CARROLL?C?D.?Macroeconomic?expectations?of?households?and?professional?forecasters［J］.?The?Quarterly?Journal?of?Economics，?2003，?118（1）：269298.

［18］DOMS?M，?MORIN?N.?Consumer?sentiment，?the?economy，?and?the?news?media［R］.?Federal?Reserve?Bank?of?San?Francisco?Working?Paper，?2004.

［19］LAMLA?M?J，?LEIN?S?M.?The?role?of?media?for?consumers?inflation?expectation?formation［J］.?Journal?of?Economic?Behavior?&?Organization，?2014，?106：6277.

［20］卞志村，宗旭姣．公眾學(xué)習(xí)、媒體信息披露與通脹預(yù)期形成［J］．金融評論，2014（1）：7485．

［21］張成思，蘆哲．媒體輿論、公眾預(yù)期與通貨膨脹［J］．金融研究，2014（1）：2943．

［22］LUIK?M，?WESSLEBAUM?D.?Central?bank?communication?and?social?media［R］.?Social?Science?Research?Network?Working?Paper，?2016.

［23］AZAR?P，?LO?A?W.?The?wisdom?of?Twitter?crowds：predicting?stock?market?reactions?to?FOMC?meetings?via?Twitter?feeds［J］.?The?Journal?of?Portfolio?Management，?2016，?42（5）：123134.

［24］LUDERING?J，?TILLMANN?P.?Monetary?policy?on?Twitter?and?asset?prices：evidence?from?computational?text?analysis［J］.?The?North?American?Journal?of?Economics?and?Finance，?2020，?51：100875.

［25］MORRIS?S，?SHIN?H?S.?Social?value?of?public?information［J］.?The?American?Economic?Review，?2002，?92（5）：15211534.

［26］KOHN?D，?SACK?B.?Central?bank?talk：does?it?matter?and?why［R］.?Federal?Reserve?Working?Paper，?2003.

［27］REEVES?R，?SAWICKI?M.?Do?financial?markets?react?to?Bank?of?England?communication？［J］.?European?Journal?of?Political?Economy，?2007，?23（1）：207227.

［28］ROSA?C，?VERGA?G.?On?the?consistency?and?effectiveness?of?central?bank?communication：evidence?from?the?ECB［J］.?European?Journal?of?Political?Economy，?2007，?23（1）：146175.

［29］?HEINEMANN?F，?ULLRICH?K.?Does?it?pay?to?watch?central?bankers?lips？?The?information?content?of?ECB?wording［J］.?Swiss?Journal?of?Economics?and?Statistics，?2007，?143：155185.

［30］林建浩，趙文慶．中國央行溝通指數(shù)的測度與譜分析［J］．統(tǒng)計(jì)研究，2015（1）：5258．

編輯：鄭雅妮，高原