葉文輝

隨著新國標(biāo)驅(qū)動換車潮的落幕，國內(nèi)電動兩輪車市場也在經(jīng)歷“降速換擋”；但對于這一規(guī)模超千億的行業(yè)來說，其長期投資的確定性正在持續(xù)提升。

一方面，市場對于前景的悲觀預(yù)期提供了良好的安全邊際，無論愛瑪科技還是雅迪控股，2023年的預(yù)測市盈率都在20倍以下；另一方面，即便是國內(nèi)逐步切換為存量市場，兩輪車行業(yè)仍有值得關(guān)注的增長邏輯，例如產(chǎn)品升級、成本優(yōu)化以及出海等。

新國標(biāo)驅(qū)動暫落幕三類廠商有望突圍存量市場

五年來，國內(nèi)汽車銷量自2017年達2894萬輛后便再也沒突破該水平，而電動兩輪車倒是在“小鎮(zhèn)青年”的加持下蓬勃發(fā)展，2019～2022年年均銷量達4300萬輛，遠(yuǎn)高于2010～2018年年均3300萬輛。當(dāng)然，近幾年的成長也離不開2019年新國標(biāo)的助力。

經(jīng)歷完本輪換車潮后，國內(nèi)電動兩輪車市場預(yù)計將從增量逐步切換為存量，尤其前三大廠商的市場份額也從2016年的25%提升至2022年的60%，長期投資的確定性開始增加。與此同時，“小鎮(zhèn)青年”對美好生活的向往，也驅(qū)動著兩輪車行業(yè)的消費升級，畢竟買輛好的兩輪車難度不大。以雅迪控股為例，2017年出廠的兩輪車均價為1934元，到2022年時提升至2217元。

因此，對于電動兩輪車行業(yè)，未來投資機會重點把握三類廠商：一是能為國民提供更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的廠商。作為介于耐用消費品和快速消費品之間的中間品，從使用周期上看，電動兩輪車可能更接近于手機之類的消費電子產(chǎn)品?？紤]到當(dāng)前不低的滲透率，未來兩輪車廠商需要把關(guān)注的重點從基本的通勤需求，往更深層次去挖掘，比如像九號公司、小牛等廠商不僅在感應(yīng)解鎖、輔助推行等智能化領(lǐng)域率先進行了探索，而且也滿足了部分消費者對改裝、長續(xù)航以及性能方面的需求，因此它們的產(chǎn)品獲得了更高的溢價水平。

附表相關(guān)電動兩輪車公司數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

二是能在生產(chǎn)成本上持續(xù)改善的廠商。存量市場往往意味著價格戰(zhàn)，其中優(yōu)秀的成本管控能力是贏取價格戰(zhàn)的制勝法寶。根據(jù)愛瑪科技去年披露的原材料成本采購占比，蓄電池、電機分別占29%、14%，其余像車架、前叉、輪胎、包材、充電器等占比在1～5%，因此，往上游電池和電機環(huán)節(jié)延伸的縱向一體化，成為了大多數(shù)電動兩輪車廠商的共同選擇。比如愛瑪科技成為了天能股份（鉛酸蓄電池最主要的兩大供應(yīng)商之一）的第五大流通股股東，雅迪控股也切入了電池和電機領(lǐng)域等。

三是有能力選擇走出國門出海的廠商。盡管國內(nèi)市場正逐步從增量市場轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪?，但全球第二大摩托市場東南亞目前還在經(jīng)歷電動化的過程。估計包括越南、泰國、印尼、馬來西亞等在內(nèi)的東南亞國家摩托車保有量超過2.5億輛，對比目前國內(nèi)電動兩輪車3.5億輛的保有規(guī)模，東南亞市場的發(fā)展空間值得期待，因此我們也看到國內(nèi)廠商紛紛出海，包括2019年雅迪控股率先布局越南工廠，2023年綠源啟動泰國工廠的建設(shè)。

龍頭競爭優(yōu)勢有望延續(xù)小廠生存壓力越來越大

從規(guī)模上看，目前雅迪控股以27%的市場份額獨占鰲頭。它的成功主要是2019年成功預(yù)判了新國標(biāo)政策的出臺。彼時面對瞬間釋放的大量換車需求，擁有產(chǎn)能優(yōu)勢的雅迪吃到了大量的紅利。對比來看，當(dāng)年包括愛瑪科技、新日股份的產(chǎn)能利用率都達到了100%，這也意味著短期產(chǎn)能的缺失使后者失去了爭奪市場份額的機會。

現(xiàn)如今雅迪正通過兩方面的努力來鞏固其份額優(yōu)勢。一方面，持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)鏈，通過垂直整合包括電池和電機等核心零部件的方式降低成本，比如2021年收購了南都電源子公司華宇新能源及長興南都70%的股權(quán)，從南都處獲得了民用鉛酸動力電池的專利權(quán)及專利申請權(quán)，并于2023年推出了兩輪車行業(yè)首個鈉離子電池項目，像鈉離子電池與電動兩輪車的適配性極佳，未來有望快速替代鉛酸電池，讓消費者獲得更好的體驗。

另一方面，該公司也是業(yè)內(nèi)率先看到東南亞出海機會的廠商，于2019年布局了20萬輛產(chǎn)能的越南工廠，今年的二季度更是計劃新建200萬輛產(chǎn)能的第二工廠，希望憑借產(chǎn)能優(yōu)勢復(fù)刻國內(nèi)的成功。

而對于排在兩輪車三強（雅迪、愛瑪、臺鈴）以外的廠商，未來或?qū)⒚媾R越來越大的生存壓力。頭部廠商絕對的銷量優(yōu)勢可大幅分?jǐn)傃邪l(fā)成本，2022年包括雅迪和愛瑪?shù)匿N量均超過了千萬臺，對于類似九號公司、小牛電動這類年銷量不足百萬輛的廠商而言，后者目前所建立的高端及所謂“智能化”優(yōu)勢并不具備明顯的競爭壁壘，而且雅迪、愛瑪也正設(shè)法“向上突破”，這將蠶食九號、小牛的市場份額，正如去年九號蠶食小牛份額類似。對于小廠來說，留給它們的差異化競爭空間正日益收窄。

其中，對于像市場關(guān)注度比較高的九號公司，盡管也吸引了包括景順長城楊銳文的重倉持有，然而筆者卻認(rèn)為，九號公司的未來發(fā)展道路似乎并沒有那么清晰。

一方面，該公司早期之所以從平衡車和滑板車遷移到電動兩輪車，根源在于前者在國內(nèi)始終面臨沒有路權(quán)的窘境，同時從2021年開始，隨著各地陸續(xù)限制乘客攜帶大容量鋰電池產(chǎn)品，進一步限制了平衡車和滑板車的使用場景。因此可以說，九號選擇電動兩輪車可能更多出于無奈，而這種遷移本身也在一定程度上限制了九號公司原本技術(shù)積累的發(fā)揮。

另一方面，該公司的其他業(yè)務(wù)布局，例如機器人，可能并不是太有效的多元化業(yè)務(wù)。畢竟，無論平衡車、滑板車還是電動兩輪車，目前在有限的成本內(nèi)還很難開展自動駕駛業(yè)務(wù)的探索，因此機器人業(yè)務(wù)的開展可能不具有規(guī)模效應(yīng)，其與掃地機器人切入送餐機器人等有著本質(zhì)的區(qū)別。

因此，總的來說，在電動兩輪車領(lǐng)域，雅迪、愛瑪、臺鈴等龍頭的規(guī)模優(yōu)勢，很可能愈發(fā)牢固。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）