葉文輝

考慮到短期高溫旺季的催化因素及中期成本壓力的緩解，啤酒板塊有望重回?fù)羟騾^(qū)，畢竟長期高端化和費(fèi)用率下降的趨勢(shì)未改。因此，我們也看到配置啤酒板塊的公募基金日益增加，如重倉持有青島啤酒的持股數(shù)從去年末的8877萬股增加至今年一季度的9516萬股，而諸如頂流蕭楠，也在二季報(bào)中繼續(xù)重倉持有青島啤酒。

成本壓力緩解 短期業(yè)績預(yù)期改善

對(duì)于啤酒股來說，除天氣和體育賽事這類脈沖事件影響外，中短期最關(guān)鍵的變量便是成本，或許這也是今年以來公募基金增持啤酒板塊的重要原因。

年初以來，包括鋁罐、紙盒等包裝材料呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。鑒于包材約占啤酒成本的40%，對(duì)酒企來說，綜合成本壓力有望較去年明顯緩解?；乜?022 年時(shí)，啤酒企業(yè)的噸成本出現(xiàn)明顯增長，華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒的單位成本分別上漲6.5%、4.6%、5.5%。

此外，考慮到大麥等釀造原材料約占啤酒成本的20%，如澳麥“雙反”政策能迎來優(yōu)化，屆時(shí)將進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)啤酒企業(yè)大麥采購價(jià)的下行?？傮w而言，啤酒企業(yè)的成本端可能正進(jìn)入為期1-2年的紅利期。

誠然，原材料及包材成本的回落理應(yīng)轉(zhuǎn)換為啤酒企業(yè)的毛利，就好像在過去兩年的成本上行周期中，珠江啤酒的毛利率從2020 年的50.19% 下滑至2022 年的42.44%，并間接導(dǎo)致毛銷差的回落。但是在當(dāng)前疲軟的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，成本回落不能完全排除引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)的可能性，畢竟在食品飲料包括乳制品、調(diào)味品等領(lǐng)域，出現(xiàn)過太多類似的場(chǎng)景。需要注意的是，目前的市場(chǎng)預(yù)期還是較為積極正面的。

從更長期的角度，成本波動(dòng)并非驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的核心矛盾，更為主導(dǎo)的因素還是品牌高端化以及降本增效的能力。

長期增長驅(qū)動(dòng)力顯現(xiàn) 高端化漸成啤酒企業(yè)方向

隨著2013 年啤酒消費(fèi)量見頂，行業(yè)也在2017年開啟了高端化進(jìn)程。

為什么高端化的開啟會(huì)比消費(fèi)量的見頂晚了4年？原因在于，啤酒行業(yè)在夯實(shí)需求頂部的同時(shí)，才逐步打開了收購兼并的窗口：無論像嘉士伯入主重慶啤酒，還是喜力入主華潤啤酒，均發(fā)生在消費(fèi)量見頂?shù)?013 年之后，后來逐步形成了如今寡頭壟斷的局面。

2000 年，國內(nèi)啤酒行業(yè)CR5 的份額還不足20%，到2017 年時(shí)這個(gè)數(shù)字大幅提升至75%，而到2021 年則進(jìn)一步達(dá)到92%。而92%還只是全國的匯總數(shù)據(jù)，實(shí)際上啤酒行業(yè)的區(qū)域?qū)傩愿囝愃疲芏嗥【茝S都在自己的優(yōu)勢(shì)區(qū)域形成實(shí)質(zhì)壟斷：比如在重慶，嘉士伯的市場(chǎng)份額高達(dá)81%；在北京，燕京啤酒的份額高達(dá)73%；在貴州，華潤啤酒的市場(chǎng)份額高達(dá)80%；而在上海，青島啤酒的份額達(dá)71%。

也正是有如此好的格局加持，啤酒行業(yè)的高端化才有了可能。以國內(nèi)銷量龍頭華潤啤酒為例，該公司2017年銷售啤酒1181.9 萬千升，對(duì)應(yīng)單價(jià)為2516元/千升，而到了2022 年每千升售價(jià)提升至3178 元，期間噸價(jià)的復(fù)合增速達(dá)4.78%。正是憑借噸價(jià)增長的幫助，在原材料和包裝成本大幅增長的2021年和2022年，華潤啤酒仍逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了毛利率提升，從2020年的38.40%到2022年的38.46%，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)毛利率得以維持的啤酒廠。

從目前國內(nèi)啤酒上市公司的絕對(duì)噸價(jià)看，擁有6大旗艦品牌的百威亞太以4935元/噸（以下單價(jià)均折合為噸，按2022 年年報(bào)數(shù)據(jù)）領(lǐng)先，緊隨其后的是嘉士伯控股的重慶啤酒4795元/噸。而在高端化之路上奮斗多年的華潤啤酒當(dāng)前噸價(jià)仍處于3178元/噸的最低水平，這意味著后續(xù)高端化仍可能給公司帶來不小的潛力，重點(diǎn)關(guān)注其與喜力聯(lián)姻后，能否復(fù)刻當(dāng)年嘉士伯與重啤的經(jīng)典。

整體上，更高的噸價(jià)往往也帶來更高的噸毛利。不過在噸凈利方面，該指標(biāo)還與啤酒企業(yè)的降本增效息息相關(guān)。

降本增效成為行業(yè)利潤增長核心看點(diǎn)

這還要從啤酒廠的歷史使命說起。改革開放后，在國家一系列政策的扶持下，各地積極投入建設(shè)啤酒廠，當(dāng)時(shí)有“一城一啤”的說法。這些地方性啤酒廠在滿足當(dāng)?shù)叵M(fèi)的同時(shí)，也為吸納當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力做出了貢獻(xiàn)。

比如年銷量300 余萬噸的燕京啤酒，截至今年一季度其員工數(shù)量仍高達(dá)2.37 萬人。而隨著行業(yè)趨于飽和，龐大的固定資產(chǎn)產(chǎn)能以及冗余的員工開始成為啤酒企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，精兵簡(jiǎn)政的必要性日益提升，以該公司為例，換算人均凈利僅1.24萬元，遠(yuǎn)低于重慶啤酒的38.24 萬元以及百威亞太的26.30 萬元，因此降本增效自然而然成為啤酒企業(yè)近些年業(yè)績?cè)鲩L的核心動(dòng)力。

以華潤啤酒來分析，在過去6年時(shí)間里，該公司關(guān)閉了28家廠房，總產(chǎn)能從2200 萬千升下降至1841 萬千升，員工數(shù)量也從5.2萬人銳減至2.4萬人。伴隨著無效資產(chǎn)和冗余人員的出清，華潤啤酒的利潤也出現(xiàn)大幅改善，其凈利潤從2017 年的11.86 億元徑直提升至去年的43.50 億元，期間復(fù)合增速高達(dá)24%，這也是本土啤酒企業(yè)中改善力度最大的一家。

不過，這種靠降本增效所帶來的利潤增長，終究還是會(huì)面臨瓶頸期，可以理解為百威亞太和重慶啤酒是眾多國營啤酒廠經(jīng)營改善的天花板。像百威亞太，作為亞洲最大的啤酒公司，從2017年至今的費(fèi)用率基本維持在30%-35%的區(qū)間，對(duì)應(yīng)凈利率在10%-15% 之間波動(dòng)，而像重慶啤酒，在2020年嘉士伯中國并表后，過去兩年的凈利率也是在18% 的水平?？紤]到目前青島啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒和華潤啤酒2022 年的凈利率分別達(dá)到了12%、2%、13%、12%，可能從經(jīng)營改善的角度來講，整體已經(jīng)進(jìn)入了中后段，唯有像燕京啤酒可能還有較大的潛力。

值得一提的是，從燕京啤酒發(fā)布的上半年盈利預(yù)告看，今年二季度也出現(xiàn)了因員工安置費(fèi)增加帶來盈利低于預(yù)期的情形，參考過往華潤啤酒關(guān)廠減員的案例，公司短暫費(fèi)用開支（一次性職工安置費(fèi)、固定資產(chǎn)和存貨減值等）的增加，代表了降本增效落地的提速，之后有望看到利潤率的大幅抬升，這或許也是其去年年終至今股價(jià)異常強(qiáng)勢(shì)的原因。

啤酒企業(yè)經(jīng)營改善的節(jié)奏和力度 取決于公司治理

即便品牌高端化和降本增效是啤酒行業(yè)中長期發(fā)展的主旋律，但整體推進(jìn)的節(jié)奏和力度核心還是取決于公司治理。

回看重慶啤酒的案例，自嘉士伯2013年控股以來，無論在力度上還是速度上，公司的改善都是史無前例的，凈利率從2013年的3.00%提升至2022年的18.43%，這一數(shù)字不僅是冠絕國內(nèi)啤酒廠商，即便面對(duì)亞洲啤酒巨頭百威亞太也毫不遜色，后者過去6年的凈利率均未超過15%。

為何嘉士伯接手重慶啤酒后會(huì)有如此快速的變化？

一方面，區(qū)別于原有地方國有企業(yè)股東求穩(wěn)不冒進(jìn)的心態(tài)，經(jīng)濟(jì)利益基本上是外資股東的惟一訴求，因此也更能大刀闊斧做出變革。比如說在提供就業(yè)崗位方面，外資的顧慮基本就不存在。類似的，對(duì)于央企華潤啤酒來說，它所受到地方政府的壓力也會(huì)遠(yuǎn)小于地方國資控股的啤酒公司，不然很難想象員工數(shù)量能在短短幾年間銳減超一半，這也幫助公司率先邁出了變革的腳步。

另一方面，外資股東介入公司管理后，明顯會(huì)把投資回報(bào)率放在首位。自嘉士伯2013 年控股重慶啤酒以來，該公司的分紅比例平均達(dá)60%，而像去年的分紅比例更是高達(dá)76.6%。基本上重慶啤酒賬上只保留必要的現(xiàn)金儲(chǔ)備，無有息負(fù)債，把經(jīng)營杠桿拉滿（資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)71%），從而實(shí)現(xiàn)了高達(dá)70% 的凈資產(chǎn)收益率。

類似重慶啤酒這種由治理改變催化經(jīng)營改善的案例，還可期待華潤啤酒。2018 年，華潤啤酒大股東將其持有的上市公司40% 股權(quán)以243 億港元轉(zhuǎn)讓給喜力集團(tuán)，并拿出其中4.63億歐元變相收購了喜力集團(tuán)的中國區(qū)業(yè)務(wù)。至于接下來喜力能否借助華潤的渠道優(yōu)勢(shì)打開市場(chǎng)，又或者說華潤能否借助喜力的品牌完成高端化布局，就看雙方的“化學(xué)反應(yīng)”了。

至于另外三家老國企，包括青島啤酒、燕京啤酒以及珠江啤酒，整體仍以地方國企的步伐在推進(jìn)包括產(chǎn)品高端化以及降本增效改革，整體節(jié)奏自然不如重慶啤酒和華潤啤酒，但后續(xù)也不乏看點(diǎn)：比如珠江啤酒的二股東是百威英博，參考嘉士伯中國注入重慶啤酒以及喜力中國注入華潤啤酒的案例，百威中國是不是也有可能注入珠江啤酒，當(dāng)然這一切的前提得基于廣州市國資委愿意放棄對(duì)珠江啤酒的控股權(quán)；而燕京啤酒作為一家沒有絲毫外資成分的傳統(tǒng)啤酒國企，又能否在新任董事長的帶領(lǐng)下成功啟航同樣頗具看點(diǎn)，畢竟目前其利潤改善潛力是所有啤酒上市公司中最大的。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)獲取時(shí)間：2023年7月20日