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全面注冊制正式實施后，相關(guān)的信息披露、投資者保護、風險化解等配套機制的改革也在加快落地中。近期，《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導意見》提出要對債券發(fā)行“受理即納入監(jiān)管”，壓實中介機構(gòu)責任，強化對出險發(fā)行人和中介機構(gòu)“一案雙查”。

過去幾年，債券市場曾出現(xiàn)過一些財務(wù)造假的案例，在監(jiān)管層嚴查下，相關(guān)承銷商、審計機構(gòu)、評級機構(gòu)被法院判決對投資人連帶賠償。而以往被視為風險較低的ABS，同樣在監(jiān)管層嚴查下也于近期出現(xiàn)了首個中介機構(gòu)連帶賠償?shù)陌咐?。全面注冊制下，債市監(jiān)管和投保工作的新格局正在形成。

強化對發(fā)行人和中介機構(gòu)“一案雙查”

今年6 月底，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導意見》，亮點在于強化以償債能力為重點的信披要求、強化投資者保護?！吨笇б庖姟诽岢觥巴茝V運用投資者保護條款、持有人會議規(guī)則等示范文本”，強化對發(fā)行人和中介機構(gòu)“一案雙查”；壓實中介機構(gòu)責任，“對于審核中發(fā)現(xiàn)發(fā)行人或中介機構(gòu)涉嫌存在違法違規(guī)情形的，及時啟動現(xiàn)場核查”。

過去幾年，債市曾出現(xiàn)過一些財務(wù)造假的案例，勝通集團就是其中之一，其財務(wù)造假規(guī)模大、持續(xù)時間長。證監(jiān)會公布的行政處罰決定書顯示，2013～2017 年，勝通集團和子公司制作虛假財務(wù)賬套、虛構(gòu)購銷業(yè)務(wù)，共計虛增營收615 億元、虛增利潤總額119億元?？鄢撛隼麧櫤?，勝通集團各年業(yè)績均是虧損。處罰決定書顯示，勝通集團和相關(guān)負責人通過“直接修改審計報告”的方式財務(wù)舞弊，手段簡單、粗暴。就連券商項目負責人都承認，“勝通集團屬于有組織、有策劃、有分工的惡意、系統(tǒng)造假”。

因勝通債募集說明書存在信披問題，相關(guān)券商和中介機構(gòu)也被監(jiān)管層處罰，譬如承銷商國海證券被罰款1800 萬元，項目負責人孫某某被采取5 年證券市場禁入措施，粵開證券被罰沒700 多萬元，為勝通集團提供審計服務(wù)的中天運會計師事務(wù)所也被罰沒共計約1700 萬元。此外，相關(guān)責任人員還被另行依法處理。

隨后有多家勝通債持有人啟動了對勝通集團和相關(guān)中介機構(gòu)的起訴，近期陸續(xù)有債券持有人勝訴。比如廣發(fā)證券今年3 月公告，其服務(wù)的廣州開發(fā)區(qū)金融控股集團的子公司粵開證券被洛肯國際投資管理（北京）有限公司所起訴，洛肯國際要求粵開證券、中天運事務(wù)所等賠償17 魯勝01 的1.07億元債券投資損失。一審訴訟結(jié)果不久前公布，法院對券商和中介機構(gòu)的連帶賠償方案如下：因存在虛假陳述行為，勝通債主承銷商國海證券、審計機構(gòu)中天運事務(wù)所對投資者造成的實際損失承擔連帶清償責任；法律服務(wù)機構(gòu)山東魯成律師事務(wù)所承擔5% 的連帶清償責任。

職業(yè)保險能杜絕個人連帶風險嗎？

另外，起訴勝通集團和中介機構(gòu)的金融機構(gòu)還包括金元順安基金、長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司、私募基金匯瑞富投資等。據(jù)本刊向一些持有勝通債的機構(gòu)了解，訴訟的一大爭議點在于債券的成本如何計算問題，到底是以買入成本計算，還是以面值計算？一些持有機構(gòu)希望以面值作為計算連帶賠償方案的基準，而非以買入價為計算基準。

從上市公司續(xù)聘審計機構(gòu)的公告中獲悉，中天運會計師事務(wù)所2022 年的審計業(yè)務(wù)收入為4.6 億元，上市公司審計客戶數(shù)量為57 家。IPO 業(yè)務(wù)端，據(jù)iFinD，在2022 年以來啟動上市輔導的企業(yè)中，中天運會計師事務(wù)所是14 家企業(yè)的審計機構(gòu)，包括佳源科技股份有限公司、江蘇新視云科技股份有限公司、江蘇肯立科技股份有限公司等企業(yè)。不過相較于2020 年5.2 億元的審計業(yè)務(wù)總營收，中天運會計師事務(wù)所2022 年的營收規(guī)模是有所下滑的。據(jù)公告，中天運給會計師統(tǒng)一購買了職業(yè)保險，累計賠償限額為3 億元。

購買職業(yè)保險的辦法，是中介機構(gòu)特別是審計機構(gòu)保護員工的主要方式之一。傳統(tǒng)意義上的審計第一大所立信會計師事務(wù)所更是做足了準備。截至2021 年末，立信會計師事務(wù)所提取的職業(yè)風險基金1.29 億元，購買的職業(yè)保險累計賠償限額高達12.5 億元，“相關(guān)職業(yè)保險能夠覆蓋因?qū)徲嬍е碌拿袷沦r償責任”。

據(jù)不完全統(tǒng)計，立信所是職業(yè)保險賠償總額最高的一家審計機構(gòu)，而近幾年上市公司和IPO 審計市場表現(xiàn)出色的天健會計師事務(wù)所，已計提職業(yè)風險基金1 億元以上，購買的職業(yè)保險累計賠償限額超過1 億元。

據(jù)了解，以北京地區(qū)為例，律師協(xié)會要求律所給律師上職業(yè)保險，以應(yīng)對可能的過失導致的訴訟賠償風險，每個律師的保險上限是一千多萬元。另外，有的律所還會給本所律師購買額外的補充保險。因此，一些債券訴訟的連帶賠償金額雖然很大，有的達數(shù)億元，對律所影響并不小，但實際對律師本人，特別是知名律所律師的影響卻是相對有限的。

券商、中介機構(gòu)屢屢被判連帶賠償

隨著監(jiān)管的愈發(fā)趨嚴，部分頭部券商也被起訴。近期，長安信托以“證券虛假陳述責任糾紛”的名義起訴了15 華業(yè)債的主承銷商國泰君安證券、審計機構(gòu)大華會計師事務(wù)所，認為2018 年發(fā)行人華業(yè)資本出現(xiàn)了違規(guī)擔保、大股東侵占發(fā)行人利益等問題，但華業(yè)債公告未及時披露上述風險，國泰君安亦未盡到受托管理人的職責。其后華業(yè)債違約，長安信托據(jù)此提出賠償本息和損失共計約7000萬元。裁判文書網(wǎng)不久前公布的資料也顯示，北京金融法院于今年3 月底作出了判決，建議雙方通過仲裁解決糾紛。

除了頭部券商，還有頭部律所也被卷入違約債的訴訟中。今年4 月，一封署名為錦天城律師事務(wù)所的“求助信”出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)上。這封材料稱，錦天城作為華信債的法律服務(wù)機構(gòu)，2018 年后華信集團違約，錦天城被華信債持有人連帶起訴。由于華信債的規(guī)模較大，潛在的連帶賠償風險令其感到一定的壓力。

在此前的證券訴訟領(lǐng)域的標桿案件——五洋債虛假訴訟案件中，錦天城被法院判決承擔5% 范圍內(nèi)的連帶賠償責任，截至2022 年4 月，錦天城所實際賠償約3600 萬元。五洋債的規(guī)模只有十幾億元，華信債的規(guī)模達數(shù)百億，對券商和中介機構(gòu)的連帶賠償風險也更大。

公開信息還顯示，湖南安仁農(nóng)商行此前也因華信債的問題，起訴了包括錦天城在內(nèi)的4 家中介機構(gòu)，要求賠償債券本息等共計7600 萬元。iFinD顯示，錦天城的上市公司業(yè)務(wù)量、IPO 業(yè)務(wù)量雙雙全行業(yè)第一。IPO 業(yè)務(wù)儲備量方面，iFinD 顯示，錦天城的輔導公司業(yè)務(wù)量也是全行業(yè)第一。頭部律所在債券發(fā)行工作上未勤勉盡責導致的風險，值得其他同業(yè)警醒。

出險固收產(chǎn)品多樣化、復雜化化債周期拉長

債市風險處置的復雜化、多樣化，對中介機構(gòu)投保工作提出了新要求。本刊于今年6 月報道，美吉特燈都ABS 的持有人之一郵儲銀行起訴了ABS 的管理人上海富誠海富通資產(chǎn)管理有限公司（海富通基金子公司）、法律服務(wù)機構(gòu)金杜律師事務(wù)所、保薦券商、評級機構(gòu)中誠信證券評估有限公司等。判決書原文顯示，郵儲銀行認為海富通資管、金杜律所、中誠信等未披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的虛假情況，導致郵儲“購買了根本不符合發(fā)行條件、不應(yīng)出現(xiàn)在市場上的金融產(chǎn)品，引發(fā)巨大損失”，認為4 家被告存在虛假陳述行為、“共謀欺詐”。此案是ABS 連帶訴訟首案，受到多方關(guān)注。

面對郵儲銀行的斥責，美吉特燈都ABS 的管理人和中介機構(gòu)自稱已經(jīng)履職盡責、風險出在其他中介機構(gòu)身上。判決書原文顯示，比如金杜律所自認盡職盡責，主觀上也無欺詐的想法，責任應(yīng)由美吉特燈都公司、券商來承擔。不過法院審理后認為，金杜律所不夠勤勉盡責，未對作為底層資產(chǎn)的110 份租賃合同真實性實施盡職調(diào)查。最終上海金融法院判決保薦券商需承擔不超過5.6 億元的百分百連帶損失賠償，金杜律所、中誠信承擔不超過10% 的連帶賠償責任，對應(yīng)約5600 萬元。

目前來看，出現(xiàn)信用風險的固收產(chǎn)品越來越多樣化，從以往傳統(tǒng)的債券，到如今極少數(shù)ABS 違約、極少數(shù)可轉(zhuǎn)債的信用壓力也加大，客觀上推動著債市投保工作的改革進入深水區(qū)。就在今年5 月，藍盾股份、搜于特觸發(fā)面值退市，藍盾轉(zhuǎn)債一同退市，搜特轉(zhuǎn)債也出現(xiàn)較大幅度下跌后停牌。由于此前轉(zhuǎn)債非正常退市尚無先例，轉(zhuǎn)債投資者的投保工作存在一些空白，出現(xiàn)虧損的轉(zhuǎn)債投資者能否和股民一樣對作為發(fā)行人的上市公司提起索賠，有待進一步探索。

綜合Wind、iFinD 的不完全統(tǒng)計，債券存續(xù)規(guī)模較大的違約發(fā)行人，除了較早的滬華信，地產(chǎn)領(lǐng)域近兩年出現(xiàn)了多個規(guī)模較大的違約主體，恒大是一個典型。就在債務(wù)違約前不久的2021 年4 月，恒大還成功發(fā)行了21 恒大01，發(fā)行規(guī)模達82 億元。募集說明書顯示，21 恒大01 的評級機構(gòu)是中誠信國際信用評級有限責任公司，審計機構(gòu)是普華永道中天會計師事務(wù)所。

恒大2021年出現(xiàn)風險后，進入了集中管轄階段，加之全力履行“保交樓”工作，債券持有人對該房企和相關(guān)中介機構(gòu)的訴訟較少。今年7 月中旬，公司補充披露了財報，2021～2022 年累計虧損數(shù)千億元，截至去年底總負債超2.4 萬億元、凈資產(chǎn)為-6000 億元，已經(jīng)資不抵債，未來存在破產(chǎn)重整的可能性，部分債權(quán)人也不排除發(fā)起連帶責任訴訟。

投保機制的完善，有助于實質(zhì)性提升違約債的最終償付率。據(jù)標普信評中國不久前發(fā)布的研究結(jié)果，基于對2014 年～2023 年一季末國內(nèi)違約債的整體統(tǒng)計，不到15% 的債券預計實現(xiàn)全部現(xiàn)金償付，七成違約債的現(xiàn)金回收率預計小于10%。從已落地的違約債償付方案來看，八成違約債現(xiàn)金回收率低于10%。

另外今年6 月底，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于注冊制下提高中介機構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導意見》，要求中介機構(gòu)們強化質(zhì)控、廉潔要求和投資者保護，加強中介機構(gòu)檢查督導、堅持“受理即納入監(jiān)管”；嚴肅查處債券業(yè)務(wù)中介機構(gòu)及責任人未勤勉盡責的問題?？傊?，債市投保機制的新格局正在加速形成。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）