陳晨

(上海市人民檢察院，上海 200020)

操縱證券、期貨市場行為(以下簡稱操縱行為)歷來是我國證券稽查執(zhí)法和刑事司法嚴(yán)厲打擊的重點(diǎn)。隨著監(jiān)管、司法機(jī)關(guān)對操縱行為打擊力度的增加和案件量的增多，行政稽查和刑事司法中的疑難問題逐步凸顯，除對操縱行為人的主觀故意、新型操縱手法、共同操縱等的認(rèn)定問題外，違法所得的計(jì)算問題在實(shí)踐中也存在頗多爭議。

操縱市場的違法所得系行為人主觀惡性與行為危害結(jié)果的集中體現(xiàn)，對違法所得的準(zhǔn)確計(jì)算是實(shí)現(xiàn)精確定罪量刑的關(guān)鍵。然而，當(dāng)前關(guān)于操縱市場違法所得的認(rèn)定規(guī)則尚不完善，刑法規(guī)范與司法解釋僅作出了原則性規(guī)定，導(dǎo)致判例實(shí)踐觀點(diǎn)分歧頻現(xiàn)。傳統(tǒng)理論多從法律規(guī)范與司法解釋文本出發(fā)進(jìn)行刑法學(xué)解釋，對操縱行為背后的金融機(jī)理以及證券法律規(guī)范的立法目的關(guān)注不足。事實(shí)上，對于操縱行為違法所得認(rèn)定這樣一個(gè)具有多種解法的技術(shù)性難題，應(yīng)深刻剖析行為對市場造成影響的金融機(jī)理，基于此對法律規(guī)則進(jìn)行實(shí)質(zhì)性解釋，方能構(gòu)建符合立法目的和客觀實(shí)際的違法所得計(jì)算規(guī)則。

一、違法所得計(jì)算的問題癥結(jié)

在行政執(zhí)法和刑事案件中，違法所得的計(jì)算方法是操縱市場案件當(dāng)事人申辯的焦點(diǎn)，對計(jì)算結(jié)果的異議也是引發(fā)行政復(fù)議、行政訴訟乃至“反轉(zhuǎn)”行政處罰結(jié)果的重要“撬動(dòng)支點(diǎn)”。

(一)導(dǎo)致違法所得認(rèn)定困難的癥結(jié)原因

導(dǎo)致違法所得認(rèn)定困難的原因是多方面：首先，違法所得的計(jì)算本身就具有較高的專業(yè)性和復(fù)雜性，關(guān)涉到保護(hù)資本市場“三公”秩序與維護(hù)案件當(dāng)事人合法權(quán)益等多元目標(biāo)的平衡，以致各方對選擇何種計(jì)算方法爭論不止，甚至對每個(gè)變量的計(jì)算方法均存在不同意見。

其次，當(dāng)前操縱行為主體多元、分工專業(yè)、混用多種操縱手法等趨勢和特點(diǎn)進(jìn)一步加劇了對違法所得的認(rèn)定困難。如認(rèn)定對倒操縱行為，操縱期間內(nèi)是否需要區(qū)分對倒操縱交易所得和正常交易所得；虛假申報(bào)操縱中，是僅計(jì)算撤單占比達(dá)到刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)的當(dāng)日還是計(jì)算整個(gè)操縱期間違法所得；特定時(shí)間操縱行為的違法所得如何計(jì)算等，均是近年來新型操縱市場違法犯罪案件中出現(xiàn)的新問題。

再次，違法所得計(jì)算規(guī)則的付之闕如導(dǎo)致行政執(zhí)法和刑事司法缺乏明確統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。2019年最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《操縱司法解釋》)對操縱證券、期貨市場犯罪的違法所得進(jìn)行了文義解釋，但未明確計(jì)算規(guī)則。2007年中國證監(jiān)會在《證券市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》(以下簡稱《操縱認(rèn)定指引》)中也對違法所得的參考計(jì)算方法作出指引，但僅提出了基本的參考公式，對于公式中變量的認(rèn)定方法未予明確。1

(二)“違法所得”計(jì)算的復(fù)雜性表現(xiàn)

為討論便利，本文以最簡單的操縱行為類型——利用單一賬戶操縱單只股票的行為來構(gòu)建公式，討論“違法所得”的計(jì)算方法。

顧名思義，操縱行為的違法所得應(yīng)等于收入與成本之差，即操縱期末賣出股票的收入減去期初買入股票的成本，加上未賣出的余券價(jià)值，再減去相關(guān)費(fèi)用。為構(gòu)建相應(yīng)公式，以Pbuy,i表示第i次買入的價(jià)格，Qbuy,i表示第i次買入的股票數(shù)量，一共買了n次，用Psell,j表示第j次賣出的股票價(jià)格，Qsell,j表示第j次賣出的股票數(shù)量，共賣出m次；Pt表示t時(shí)持有的余券的價(jià)格，Qhold,t表示t時(shí)持有的余券的價(jià)格，C表示費(fèi)用。這樣，操縱市場的違法所得用公式表示即為：

在上述公式中，之所以使用近似等號而非等號，是因?yàn)樵趥€(gè)案核定時(shí)，對于公式右側(cè)四項(xiàng)變量的計(jì)算方法存在爭議2，選擇不同計(jì)算方法可能導(dǎo)致不同的計(jì)算結(jié)果。其中，計(jì)算方法的差別主要源于：(1)針對賣出價(jià)格Psell,j，如何證明該價(jià)格系源于操縱行為的影響，是否有來自資本市場的其他因素影響需要剔除；(2)針對買入價(jià)格Pbuy,i，如何確定股票買入時(shí)點(diǎn)；(3)針對持有余券價(jià)格Qhold,t，如何確定時(shí)點(diǎn)t和相應(yīng)的價(jià)格；(4)針對最后一項(xiàng)成本C，其具體包括哪些成本，是否扣除行為人的資金成本，是否扣除支付的傭金、手續(xù)費(fèi)和稅費(fèi)，以及當(dāng)涉及共同違法犯罪行為時(shí)，行為人的違法所得是否僅限于其實(shí)際獲利分成。

實(shí)踐中，如何逐一認(rèn)定上述公式中變量尚未有共識，而上述公式刻畫的僅是操縱行為最簡單的樣態(tài)，現(xiàn)實(shí)中的行為樣態(tài)更為復(fù)雜，操縱市場違法犯罪主體的行為多不是一次性的，甚至存在以市值管理、大宗交易等為幌子的操縱市場“職業(yè)團(tuán)隊(duì)”，在追究其多次操縱行為責(zé)任的過程中，違法所得計(jì)算的爭議更加凸顯。

操縱行為違法所得的計(jì)算，看似是純粹的技術(shù)方法問題，但從方法論角度觀之，在很大程度上反映了對操縱市場乃至內(nèi)幕交易、虛假陳述等證券欺詐行為的本質(zhì)和違法性的認(rèn)識。違法犯罪形式的多樣性、復(fù)雜性，法律和司法解釋對計(jì)算方法的付之闕如，為各種計(jì)算方法的論辯和演進(jìn)提供了空間，因此，“推動(dòng)這類證券欺詐行為違法所得認(rèn)定方法的合理化、精細(xì)化，并非只是解決控辯雙方的利益之爭，意義更在于推動(dòng)法律適用部門的執(zhí)法和司法能力建設(shè)，提高法律制度的權(quán)威性和公正性，強(qiáng)化整個(gè)社會對法律的敬畏之心?！?

(三)本文研究的基本思路

操縱行為之所以具有違法性，關(guān)鍵在于行為對市場秩序和他人財(cái)產(chǎn)利益的危害，因此應(yīng)將不正當(dāng)利益與其違法犯罪行為之間的關(guān)聯(lián)性作為認(rèn)定違法所得的基本指引。

本文將通過遞進(jìn)的兩部分進(jìn)行討論：一是操縱行為違法所得時(shí)空場域的確定原則及個(gè)案核定方法，重點(diǎn)是確定操縱市場違法所得的時(shí)間基準(zhǔn)；二是違法所得各相關(guān)變量的具體計(jì)算方法和取舍考量，重點(diǎn)聚焦于違法所得認(rèn)定時(shí)的疑難變量，對變量的計(jì)算方法進(jìn)行逐一討論，并分析不同計(jì)算方法背后的觀念。

在此說明兩點(diǎn)：一是證券行政執(zhí)法和刑事司法在計(jì)算操縱行為違法所得的法理邏輯上具有一致性，后文在討論時(shí)將涵蓋行政和刑事案例，但涉及行政執(zhí)法和刑事司法的特殊性時(shí)會作說明；二是由于目前對操縱市場違法所得的理論探討和案例展開比較有限，加之不同證券違法犯罪行為的違法所得在算法邏輯上具有共性，因此將會引用內(nèi)幕交易等其他證券違法犯罪案例以輔助討論。

二、違法所得時(shí)空場域的認(rèn)定

隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，證券交易脫離了現(xiàn)實(shí)空間的限制，因此在討論操縱市場違法行為的時(shí)空場域時(shí)更多集中于時(shí)間概念——“操縱期間”。操縱期間系操縱行為對證券交易價(jià)格或交易量的漲跌幅度產(chǎn)生影響的時(shí)間范圍，是計(jì)算違法所得最重要的時(shí)間基準(zhǔn)。根據(jù)行政執(zhí)法司法實(shí)踐，除非有相反依據(jù)，原則上行為人在操縱期間內(nèi)與案涉證券交易相關(guān)的獲利均應(yīng)認(rèn)定為違法所得。

(一)操縱期間認(rèn)定的原則路徑

1.操縱行為影響市場的金融機(jī)理和傳導(dǎo)路徑

操縱行為對證券市場交易價(jià)格和交易量的影響需通過一定的經(jīng)濟(jì)金融機(jī)理方能實(shí)現(xiàn)，因此應(yīng)基于操縱行為影響證券交易價(jià)格和交易量的金融機(jī)理，準(zhǔn)確劃分操縱期間。

從金融學(xué)角度而言，有效市場中的證券價(jià)格是證券市場供求關(guān)系平衡的反映；而存在操縱行為的市場中，投資者看到的價(jià)格并非市場機(jī)制形成的真實(shí)價(jià)格，而是被操縱力量扭曲的價(jià)格，是一種人為控制的“表演”。4在此需要進(jìn)一步討論的是，行為人實(shí)施的欺騙、引誘或者濫用行為究竟如何影響市場？相關(guān)研究顯示，交易型操縱行為影響證券交易價(jià)格進(jìn)而獲利的微觀機(jī)制主要包括三個(gè)步驟：(1)建倉或者前期已有持倉；(2)通過不正當(dāng)交易行為影響市場投資者對證券供求關(guān)系的判斷；(3)交易價(jià)格、反向交易或者牟取相關(guān)利益。5以虛假申報(bào)操縱為例，行為人實(shí)施操縱通常包括單邊大量申報(bào)逐步拉抬(壓低)價(jià)格、在大單成交前撤銷和反方向申報(bào)三個(gè)步驟，即虛假申報(bào)操縱行為之所以得以影響價(jià)量，“是行為人申報(bào)大量虛假的買單，造成標(biāo)的證券買盤洶涌的假象，向市場釋放該證券需求量較大的虛假信息，誘導(dǎo)其他投資者跟風(fēng)交易拉高證券價(jià)格，行為人再反向賣出獲利?！?可以簡單歸納為以下過程：行為人虛假申報(bào)→虛假信號被市場其他投資者獲取、吸收和反饋(表現(xiàn)為其他投資者被不當(dāng)引誘)→行為人在成交前撤單→行為人反向申報(bào)獲利。

操縱行為對市場的影響是一個(gè)完整的過程，遵循著相應(yīng)的金融學(xué)原理，行為過程反映出其違法犯罪本質(zhì)；相應(yīng)的，所謂“操縱市場”也應(yīng)是一個(gè)包括行為、結(jié)構(gòu)、因果關(guān)系等構(gòu)成要素的完整法律概念，法律對其的否定性評價(jià)是基于此類行為對公共利益和他人利益的損害。

2.法律對操縱行為否定性評價(jià)的基礎(chǔ)

操縱期間的確定應(yīng)立足操縱行為本質(zhì)，完整地反映出行為人濫用資金、信息等優(yōu)勢對市場實(shí)施“欺騙”行為、市場投資者接收吸納上述“信號”作出錯(cuò)誤判斷，以及行為人因證券市場價(jià)格和交易量被“扭曲”獲得不法利益的全過程，需關(guān)注兩方面問題：

(1)秉持主客觀相一致的原則

認(rèn)定操縱期間，不能僅拘泥于行為對市場的客觀效果這一簡單路徑，而應(yīng)結(jié)合“操縱”行為人的主觀意圖和客觀行為進(jìn)行綜合判斷。

在既往行政執(zhí)法實(shí)踐中，對連續(xù)交易、對倒、洗售等典型的交易型操縱，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)均表現(xiàn)出了全面、立體化的認(rèn)定視角，既關(guān)注行為人是否具有“操縱”意圖，還關(guān)注“操縱”行為的具體表現(xiàn)和實(shí)施效果。在利用資金優(yōu)勢連續(xù)買賣的行政處罰案例中，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)關(guān)注操縱主體人為大量地連續(xù)高價(jià)申買(或低價(jià)申賣)，或是申報(bào)成交量占比迥異于正常投資的虛假性等行為模式；甚至在部分案例中，執(zhí)法機(jī)關(guān)并不糾纏于申買量、成交量等技術(shù)指標(biāo)特征，而是綜合各種因素判斷行為人是否具有操縱的主觀意圖，從而認(rèn)定行為具有“操縱”證券交易價(jià)格或交易量的屬性。7在韓某某操縱證券市場行政處罰案中，執(zhí)法機(jī)關(guān)對韓某某的行為進(jìn)行了鞭辟入里的分析，不僅計(jì)算了股票偏離度、單日對倒量占市場競價(jià)成交量的比例，還關(guān)注到韓某某在多個(gè)交易日存在高價(jià)申報(bào)賣單異常行為及對股價(jià)的明顯影響。行政執(zhí)法機(jī)關(guān)選取多個(gè)時(shí)點(diǎn)做“切片”分析，明確指出“操縱證券市場行為是一個(gè)連續(xù)行為，存在建倉、拉抬、出貨等環(huán)節(jié)，并不需要操縱市場行為人在每一個(gè)環(huán)節(jié)均存在違法具體情形或具體實(shí)施操縱手段，對操縱期間賬戶組整體交易情況進(jìn)行描述有利于還原本案事實(shí)全貌，清晰當(dāng)事人的全部操作行為。”8本文深以為然，當(dāng)體現(xiàn)操縱行為人主觀意圖的行為出現(xiàn)時(shí)，即使尚未具備申買量、成交量等技術(shù)指標(biāo)特征，也可考慮認(rèn)定為操縱行為的始點(diǎn)。

(2)避免拘泥于達(dá)到交易指標(biāo)特征的時(shí)間片段

根據(jù)刑法第182條的規(guī)定，影響證券交易價(jià)格和交易量作為認(rèn)定犯罪的總攝條件，是認(rèn)定交易量、持股比例、價(jià)格偏離度等指標(biāo)的重要考量因素，但并非唯一考量，行政執(zhí)法和刑事司法機(jī)關(guān)不能機(jī)械地認(rèn)為交易量、交易占比達(dá)標(biāo)即為操縱效果實(shí)現(xiàn)、操縱行為成立，更不應(yīng)關(guān)注達(dá)到具體交易指標(biāo)(特別是刑事追訴標(biāo)準(zhǔn))的時(shí)間片段。主要考慮是：一方面，“影響證券交易價(jià)量”本身并無客觀的法律標(biāo)準(zhǔn)，行政執(zhí)法和刑事司法實(shí)踐中主要的考量標(biāo)準(zhǔn)是股價(jià)異常波動(dòng)幅度和價(jià)格偏離度，但對影響價(jià)量不能作絕對化理解，特別是不能將“影響市場價(jià)量”機(jī)械等同于股價(jià)的大幅異常暴漲，因?yàn)樵谫Y本市場中，行為人操縱市場的主觀目的呈現(xiàn)復(fù)雜性、多元化特點(diǎn)，行政執(zhí)法和刑事司法認(rèn)定時(shí)也要秉持差異化審查思路。另一方面，追訴標(biāo)準(zhǔn)所規(guī)定的涉嫌操縱行為達(dá)到的交易指標(biāo)和影響證券交易價(jià)量的客觀效果之間的關(guān)聯(lián)是建立在通常的事實(shí)性聯(lián)系基礎(chǔ)上，個(gè)案中可能出現(xiàn)行為人實(shí)施的行為達(dá)到相應(yīng)交易量指標(biāo)乃至刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)，但市場在股價(jià)、市場偏離度方面并未發(fā)生明顯偏離，是否能對行為人認(rèn)定為操縱市場違法犯罪并追究相應(yīng)法律責(zé)任？從法律規(guī)定看，2019年修訂的《證券法》第55條對操縱行為規(guī)定了“影響”和“意圖影響”證券交易價(jià)格或交易量兩種行為模式要件，所謂“影響”是指行為主體的行為產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的效果，導(dǎo)致證券交易價(jià)格異?；蛐纬商摂M的價(jià)格水平，或者行為主體的行為導(dǎo)致證券交易量異?；蛘咝纬商摂M的交易量水平；而“意圖影響”是指該行為可能產(chǎn)生上述影響，即使由于各種原因?qū)嶋H后果并未發(fā)生，也不影響其構(gòu)成“操縱證券市場”。申言之，即使沒有直接證據(jù)證明操縱主體的行為已經(jīng)造成對證券交易價(jià)格和交易量的實(shí)際影響后果，也可以根據(jù)操縱主體的主觀意圖和損害證券市場秩序的危險(xiǎn)性質(zhì)進(jìn)行處罰?！蹲C券法》的規(guī)定對刑法適用同樣有啟發(fā)性，只要證明行為人有操縱市場的主觀故意，并且其行為可能對市場交易價(jià)格和交易量造成影響即可，股價(jià)、市場偏離度等客觀結(jié)果并非絕對必要。作為追訴標(biāo)準(zhǔn)和影響價(jià)量通常因果關(guān)系的例外情況，司法機(jī)關(guān)在認(rèn)定犯罪行為成立時(shí)需特別關(guān)注行為人主客觀相一致的證明，實(shí)質(zhì)性審查行為人的申辯理由。

據(jù)此，行政和司法機(jī)關(guān)在認(rèn)定操縱市場行為時(shí)不應(yīng)過度依賴特定的技術(shù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，而需要關(guān)注行為人濫用資金、信息等市場優(yōu)勢，影響或控制證券交易價(jià)格和交易量的完整過程，特別是刑事司法“操縱期間”不能僅限于達(dá)到追訴標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)間片段，否則將會人為不當(dāng)割裂操縱行為的完整性和連續(xù)性。

綜上，認(rèn)定操縱期間應(yīng)基于操縱行為不當(dāng)扭曲證券市場價(jià)量的金融學(xué)原理，秉持主客觀相一致的原則，完整刻畫操縱行為從起意、實(shí)施、獲利的完整過程，不能僅局限于客觀行為達(dá)到刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)間“片段”。原則上，操縱期間起點(diǎn)應(yīng)為操縱行為發(fā)生之時(shí)，而終點(diǎn)應(yīng)為“操縱行為終止、操縱影響消除、行政調(diào)查終結(jié)或其他適當(dāng)時(shí)點(diǎn)”。

(二)操縱期間的個(gè)案核定方法

在確定操縱期間基本原則的基礎(chǔ)上，秉持類型化的審查思路，更有益于執(zhí)法和司法的精細(xì)化演進(jìn)。

1.基于不同操縱行為方式認(rèn)定操縱期間

從影響證券交易價(jià)格和交易量的金融機(jī)理看，交易型操縱和信息型操縱行為的差異較大，操縱期間的認(rèn)定路徑應(yīng)作區(qū)分。交易型操縱中，行為人主要依靠其交易行為作用于市場，其交易過程存在一定周期，操縱期間的確定可重點(diǎn)關(guān)注交易量異常的最初和最末交易日。而對于信息型操縱而言，可重點(diǎn)關(guān)注信息傳播行為的發(fā)生始末時(shí)點(diǎn)。

此外，還應(yīng)關(guān)注單一手法操縱和混用手法操縱在認(rèn)定操縱期間時(shí)的區(qū)別。連續(xù)交易、自買自賣、約定交易等單一手法操縱通常是短線操縱，以避免其他因素介入造成虧損，操縱行為發(fā)生的起點(diǎn)和結(jié)束的終點(diǎn)很容易認(rèn)定，即買入和賣出日期。但在近期出現(xiàn)的上市公司大股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人員與市場操縱團(tuán)隊(duì)、私募基金等主體“內(nèi)外勾連型”操縱市場行為則不同，行為人通常是中長線交易，從行為人提前建倉、雙方合謀的形成至犯罪行為實(shí)施和完成，可能持續(xù)數(shù)月甚至一年以上。此類案件中，操縱者還會綜合使用連續(xù)交易、控制信息發(fā)布時(shí)點(diǎn)等不同的操縱手法，具有操縱意圖的信息傳播行為與交易行為并存情況頻現(xiàn)，因此在確定操縱期間時(shí)，也需要從信息和交易兩個(gè)角度考察操縱期間，在認(rèn)定起點(diǎn)時(shí)關(guān)注先出現(xiàn)的操縱性信息行為或者交易行為發(fā)生時(shí)點(diǎn)，認(rèn)定終點(diǎn)時(shí)應(yīng)關(guān)注后出現(xiàn)的信息對市場的影響消除或者交易行為結(jié)束時(shí)點(diǎn)。

此外，以大宗交易為代表的特殊交易方式的操縱期間認(rèn)定同樣值得關(guān)注。近年來的執(zhí)法司法實(shí)踐中，上市公司大股東和董監(jiān)高基于個(gè)人利益最大化的考量，利用大宗交易進(jìn)行非法減持的情況頻現(xiàn)9，甚至操縱市場刑事犯罪案件中也出現(xiàn)了大宗交易的“身影”。對操縱市場行為進(jìn)行行政稽查和刑事調(diào)查時(shí)，要特別關(guān)注操縱行為的準(zhǔn)備階段，關(guān)注上市公司大股東、董監(jiān)高和接盤方是否合謀盤活大宗交易與二級市場交易，“進(jìn)一步擴(kuò)大對不法行為的觀察視角與范圍，找出隱藏在接盤方身后的大宗交易的賣方，對整個(gè)操縱市場行為鏈條上的所有違法行為人進(jìn)行處罰，破譯借助大宗交易操縱市場的秘密通道。”10從操縱期間的角度，應(yīng)立足于還原操縱市場違法犯罪的完整鏈條，方能準(zhǔn)確計(jì)算違法所得。

2.基于單獨(dú)或共同違法犯罪行為區(qū)分操縱期間

在單一行為人操縱的違法犯罪案件中，一般以行為人著手實(shí)施操縱行為開始，全部賣出股票或被行政、刑事司法機(jī)關(guān)查處作為操縱期間的結(jié)束。

在共同違法犯罪案件中，確定操縱期間要更加關(guān)注操縱市場的合謀節(jié)點(diǎn)，行為人從合謀到具體買入股票，到賣出證券(或被立案調(diào)查)，一般會經(jīng)歷較長時(shí)間，因此應(yīng)根據(jù)個(gè)案確定買入股票的基準(zhǔn)日：對于在操縱行為實(shí)施前，雙方通過洽談協(xié)商達(dá)成合謀的，對在合謀前雙方已經(jīng)持有的股份，其違法所得的計(jì)算應(yīng)以雙方合謀作為起點(diǎn)；對合謀后買入的股份，則應(yīng)以買入時(shí)間為計(jì)算起點(diǎn)，而雙方合謀外的單方操縱行為則另外計(jì)算。典型的例子是上市公司內(nèi)外合謀操縱市場案件，上市公司大股東、實(shí)際控制人往往在實(shí)施操縱行為之前，已經(jīng)持有相關(guān)股票，一般是以達(dá)成合謀之時(shí)作為操縱期間的始點(diǎn)。

3.基于操縱對象和操縱行為數(shù)劃分操縱期間

操縱單只股票的期間認(rèn)定方法相對明確，而在操縱多只股票的情境下，操縱期間確定和違法所得計(jì)算問題相對復(fù)雜，對此宜分情況討論。實(shí)踐中，行為人實(shí)施操縱多只股票的案例既有基于概括故意實(shí)施的連續(xù)操縱，也有以操縱市場為職業(yè)的“專業(yè)人士”，需從法理基礎(chǔ)對兩種情形的操縱期間認(rèn)定予以區(qū)分。

第一種情況，行為人基于操縱的主觀故意，在相對集中的期間內(nèi)連續(xù)實(shí)施操縱行為。如王某某操縱市場行政處罰一案中，2014年9-11月，王某某控制并操作王某某、李某某、列某某等6個(gè)證券賬戶，利用資金優(yōu)勢，分別連續(xù)交易雙林股份、海立美達(dá)等5只股票，推高股價(jià)直至漲停，且以漲停價(jià)大筆申報(bào)買入維持漲停，次一交易日通過連續(xù)申報(bào)、大筆申報(bào)、高價(jià)申報(bào)和撤銷申報(bào)等手段操縱開盤價(jià)，隨后反向賣出，合計(jì)獲利1249萬余元。11對于此類連續(xù)操縱違法犯罪行為，可參照刑法“連續(xù)犯”理論，分別計(jì)算違法所得，且不可進(jìn)行盈虧相抵，主要理據(jù)如下：一是雖然司法實(shí)踐中對連續(xù)犯采取“視為一罪、從重處斷”的處理方法，但由于連續(xù)犯屬于實(shí)質(zhì)上的數(shù)罪，對其導(dǎo)致的危害結(jié)果是分別評價(jià)，對其犯罪數(shù)額、犯罪所得是累積計(jì)算，不存在盈虧相抵的法理根據(jù)；二是根據(jù)《證券法》的規(guī)定，在計(jì)算內(nèi)幕交易、操縱市場等交易型違法行為違法所得時(shí)，實(shí)際上將違法所得為負(fù)數(shù)也即交易虧損的情況視為“沒有違法所得”，即違法所得為零；三是連續(xù)多次在多只股票上實(shí)施操縱市場違法行為，其主觀惡性與社會危害性均比單次在一只股票上的違法行為要嚴(yán)重，如果盈虧相抵，可能出現(xiàn)數(shù)次操縱違法所得低于單次操縱的情況，不符合罪責(zé)刑相一致原則。12

第二種情況，行為人多次實(shí)施證券操縱，并非出于同一的操縱故意，而是多次違法犯罪行為。如在任某某操縱證券市場行政處罰案中，行為人任某某通過大宗交易買入股票，并在大宗交易日之前或之后，控制使用非大宗交易賬戶在盤中通過高價(jià)申報(bào)、撤銷申報(bào)等手段，使股票價(jià)格產(chǎn)生較大漲幅，并于大宗交易日后的次日或幾日內(nèi)賣出。任某某用相同方法操縱了16只股票，時(shí)間跨度較長，在聽證時(shí)，行為人提出“執(zhí)法機(jī)關(guān)隨意分割對當(dāng)事人同一性質(zhì)的持續(xù)性行為的調(diào)查”，對此，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)作出明確回應(yīng)：任某某的操縱行為不是持續(xù)性行為，是間斷性的連續(xù)行為，按照數(shù)個(gè)行政違法行為對其進(jìn)行查處符合法律規(guī)定。13此案充分說明了行政執(zhí)法機(jī)關(guān)對此類職業(yè)性操縱違法行為已予關(guān)注，并闡釋了對操縱期間和操縱違法行為數(shù)的區(qū)分理念。

第二種情況能否參照刑法“連續(xù)犯”理論認(rèn)定違法所得計(jì)算期間值得商榷。連續(xù)犯是指行為人基于同一的犯罪故意，而連續(xù)實(shí)施的數(shù)個(gè)觸犯同一罪名的獨(dú)立成罪的犯罪行為的情形。14申言之，連續(xù)犯不是簡單的連續(xù)性犯罪，而是行為人基于一個(gè)概括的犯罪決意，連續(xù)實(shí)施數(shù)個(gè)犯罪行為，且都觸犯同一罪名的犯罪。15連續(xù)犯的成立有嚴(yán)格的條件限制，并不是在較短時(shí)間內(nèi)接連實(shí)施性質(zhì)相同的犯罪都是連續(xù)犯?；谌说恼J(rèn)識能力和環(huán)境情勢的發(fā)展變化，那些相隔數(shù)月數(shù)年的犯罪，恐怕難以認(rèn)定為基于“概括的犯罪故意”。16

對于職業(yè)性的多次操縱證券市場行為，可以參照刑法同種數(shù)罪理論。雖然刑法以一罪一罰、數(shù)罪并罰為原則，但考慮到刑罰的正當(dāng)化依據(jù)，根據(jù)并合主義的原理，當(dāng)刑法分則條文將數(shù)額(數(shù)量)較大作為犯罪起點(diǎn)，并針對數(shù)額(數(shù)量)巨大、數(shù)額(數(shù)量)特別巨大的情形規(guī)定了加重法定刑時(shí)，對于同種數(shù)罪不應(yīng)當(dāng)并罰，應(yīng)當(dāng)累計(jì)犯罪數(shù)額，以一罪論處，不實(shí)行并罰17，刑法第182條操縱證券、期貨市場罪正是如此。參照此理論，行為人實(shí)施的多個(gè)操縱違法行為是數(shù)個(gè)獨(dú)立的違法行為，對于違法所得也應(yīng)分別認(rèn)定、分別計(jì)算，不同操縱期間的違法所得不應(yīng)進(jìn)行盈虧相抵。

三、違法所得要素的具體計(jì)算方法

認(rèn)定違法所得主要涉及以下變量要素：股票的買入價(jià)格、賣出價(jià)格、余券價(jià)格、交易費(fèi)用。買入價(jià)格基本可由行為人買入的交易價(jià)格認(rèn)定，爭議較小，而賣出價(jià)格、余券價(jià)格、交易費(fèi)用均有較大分歧，本文重點(diǎn)針對上述疑難要素的具體計(jì)算方法進(jìn)行討論。

(一)股票價(jià)格是否應(yīng)剝離市場因素

1.計(jì)算市場因素的學(xué)理分析和實(shí)踐探索

影響證券期貨價(jià)格的因素是復(fù)雜多元的，被操縱的股票價(jià)格變化，除了可能歸因于操縱行為外，還可能受到市場中各種復(fù)雜因素的影響。

如圖1所示，L1表示被操縱的股票價(jià)格變動(dòng)的走勢，其實(shí)際由兩個(gè)部分組成：一部分是假設(shè)不存在操縱行為時(shí)，由其他因素導(dǎo)致的股價(jià)走勢，在圖中用L2表示；另一部分則是由操縱行為導(dǎo)致的股價(jià)變化。以t2點(diǎn)為例，操縱行為人賣出股票的實(shí)際收入是Psell,i，但在價(jià)格Psell,i中，只有減去Psell之后的部分是違法所得，而Psell是由其他市場因素引起的股價(jià)變動(dòng)，理論上是不應(yīng)計(jì)入違法所得的。

圖1 影響股票價(jià)格的操縱違法行為因素和其他市場因素

此問題已引起了國內(nèi)外金融學(xué)者的關(guān)注和研究。18根據(jù)Minenna的歸納，世界主要資本市場監(jiān)管者通常將法律規(guī)定的證券期貨“違法所得”等同于經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇的“超常收益”，并形成了主要四種計(jì)算方法，包括實(shí)際收益法、潛在確定性違法所得法(potential deterministic disgorgement，PDD)、潛在計(jì)量違法所得法(potential econometric disgorgement，PED)和潛在概率違法所得法(potential probabilistic disgorgement，PPD)。19我國現(xiàn)階段在行政執(zhí)法和刑事司法中主要采取實(shí)際收益法。

除了理論研究，域外司法案例中也有討論，如美國的United States v.Nacchio是近年來關(guān)于違法所得計(jì)算中涉及市場因素的經(jīng)典案例。20在一審階段，當(dāng)事人Nacchio在法庭辨論中提出計(jì)算內(nèi)幕交易違法所得時(shí)應(yīng)當(dāng)剔除市場因素，但未被聯(lián)邦地方法院采納。在上訴階段，法院從內(nèi)幕交易罪構(gòu)成要素應(yīng)包含“知悉”和“欺騙”的原理出發(fā)，指出影響價(jià)格因素是復(fù)雜的，需要考慮外在因素的影響對股價(jià)的實(shí)質(zhì)影響，其中最重要就包括市場因素。United States v.Nacchio的案例意義在于，在證券犯罪領(lǐng)域的違法所得計(jì)算中，市場因素的影響不再僅僅止步于學(xué)者理論分析和案件當(dāng)事人辯解的層面，而是獲得了司法界的認(rèn)同。

在我國的證券刑事案件中亦有被告人提出，在計(jì)算其操縱證券市場違法所得時(shí)，需要排除市場其他因素影響，特別是在證券市場驟漲驟跌的極端情況下。如張某某等內(nèi)幕交易凱諾科技案中，內(nèi)幕信息公開后案涉股票漲幅為14%，但被告人提出，同期大盤漲幅達(dá)22.58%，因此應(yīng)該剔除大盤對股票漲幅的影響，并計(jì)算相應(yīng)的違法所得。被告人的辯解其實(shí)是“主張應(yīng)剔除市場系統(tǒng)性因素對單只股票價(jià)格的影響”，但未被該案的審理法院采納。21

2.計(jì)算市場因素的實(shí)踐困境

剔除“違法所得”中市場因素的應(yīng)然性已有理論討論和執(zhí)法司法探索展開，但當(dāng)前在個(gè)案中剝離市場因素的困境也非常明顯：

其一，不同金融模型算法之間優(yōu)劣難辨。金融學(xué)角度從超額收益對違法所得進(jìn)行數(shù)理分析，其關(guān)鍵在于正常收益率的模擬問題，但對市場因素的計(jì)算在金融理論中有不同的方法，其計(jì)算結(jié)果往往由于模型的設(shè)計(jì)和參數(shù)的選取而迥異，即使均為基于違法犯罪案例的實(shí)證研究，不同學(xué)者對計(jì)量方法的優(yōu)劣評價(jià)仍呈現(xiàn)很大偏差。22

其二，在個(gè)案中均引入金融數(shù)理模型的成本和收益不成比例。在United States v.Nacchio案中，法庭承認(rèn)市場因素對內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算影響的同時(shí)，法官也指出，“要絕對精確”地計(jì)算市場因素的影響，并在此基礎(chǔ)上分離出內(nèi)幕信息帶來的價(jià)值是非常困難的。除了美國，德國聯(lián)邦法院也在案件中考慮厘分市場因素影響，提出應(yīng)綜合考慮股市走勢、直接競爭者的股價(jià)變動(dòng)、犯罪前后的股票市場走向、行為人所買入案涉股票的價(jià)值波動(dòng)幅度等，甚至需要根據(jù)不同金融商品的波動(dòng)性進(jìn)行期間長短不一的觀察。23但是，上述估算方法難以被廣泛接受和認(rèn)可，如何確定影響股價(jià)的因素缺乏實(shí)證基礎(chǔ)和量化指標(biāo)?！斑@項(xiàng)認(rèn)定工作牽涉因素復(fù)雜，不但耗時(shí)費(fèi)力，而且相同的案件、相同的被告，卻因不同專家的計(jì)算，產(chǎn)生不同的刑期”24，不僅偏離了刑罰的公平和公正原則，而且消耗的成本與收益可能不成比例。

其三，金融模型算法難以被法律工作者和當(dāng)事人所理解、審查和接受。由于金融模型涉及大量的計(jì)量模型和統(tǒng)計(jì)工作，每個(gè)案件要單獨(dú)測算修正模型系數(shù)，且非金融學(xué)專業(yè)人士在理解和驗(yàn)證上都會備感困難。25特別是，當(dāng)不同的專家證人基于不同的計(jì)算方法得出差異較大的結(jié)論時(shí)，非金融專業(yè)出身的法官如何取舍、審查并進(jìn)行法律判斷，是非常棘手的問題。在提出應(yīng)考慮市場因素影響的美國United States v.Nacchio案中，原告、被告相關(guān)專家提供了基于不同模型得出的結(jié)果，得出損失規(guī)避數(shù)額的差距高達(dá)2120～3020萬美元26，致使法官在案件審理時(shí)難以做出判斷，而專家證人的鑒定意見能否取得當(dāng)事人的信任，也同樣值得懷疑。

3.次優(yōu)方法的提出和舉證責(zé)任的優(yōu)化

基于前述討論，違法所得計(jì)算對市場因素的處理應(yīng)循序漸進(jìn)，個(gè)案均引入金融數(shù)理模型的設(shè)想在當(dāng)前較難實(shí)現(xiàn)，較優(yōu)選擇是在現(xiàn)有計(jì)算方法的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化舉證責(zé)任分配和審查規(guī)則。從舉證責(zé)任分配看，如果行政執(zhí)法機(jī)關(guān)認(rèn)為市場因素阻止了股票價(jià)格的漲跌，因而在計(jì)算“名義所得”時(shí)主張將市場因素給股價(jià)帶來的影響納入考量范圍，那么就應(yīng)由行政執(zhí)法機(jī)關(guān)承擔(dān)舉證責(zé)任；反過來，如果操縱主體認(rèn)為操縱行為之外的其他因素(包括市場因素)對其利潤(或規(guī)避的損失)產(chǎn)生了影響應(yīng)予剔除時(shí)，應(yīng)由操縱主體提供充分的證據(jù)加以證明。值得關(guān)注的是，最高人民法院在2022年修訂的《證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件司法解釋》也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，針對行為人虛假陳述行為和投資者損失之間的因果關(guān)系的證明，如果被告人能夠舉證投資者損失是由其他市場因素而非被告人虛假陳述行為導(dǎo)致的，法院應(yīng)予認(rèn)可。27

在機(jī)制的構(gòu)建和演進(jìn)過程中，應(yīng)關(guān)注行政稽查和刑事偵查機(jī)關(guān)的說明義務(wù)，探索專家證人的引入，并發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。《操縱認(rèn)定指引》和《操縱司法解釋》關(guān)于違法所得計(jì)算的規(guī)定實(shí)際上為處理市場因素的影響提供了較靈活的空間，即市場因素對相關(guān)證券價(jià)格的影響，可涵蓋于行政執(zhí)法機(jī)關(guān)對于適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)日、虛擬市值等參照標(biāo)準(zhǔn)的選取理由的解釋與說明中。當(dāng)行為人認(rèn)為違法所得計(jì)算錯(cuò)誤而申請行政復(fù)議或者提起行政訴訟時(shí)，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)對參考價(jià)格的詳細(xì)說明亦有助于行為人更有針對性地提出其理由。28在此基礎(chǔ)上，隨著理論和實(shí)務(wù)部門研究的不斷深入，如何通過準(zhǔn)確、簡明、高效的方式進(jìn)行計(jì)算，特別是對于操縱期間認(rèn)定、非關(guān)聯(lián)因素剔除、余券價(jià)格的擬制，都需要證券交易所、證券專業(yè)人士及金融學(xué)理論研究者的支持。此外，推動(dòng)金融理論研究和專家證人制度的建立，在行政聽證和法庭審理階段探索對計(jì)算方法開展實(shí)質(zhì)性的審查，對于操縱市場違法所得的計(jì)算亦具有積極重要意義。

(二)余券價(jià)值的法律擬制及質(zhì)疑

余券價(jià)值在操縱市場違法犯罪案件中經(jīng)常涉及。之所以存在余券問題，是因?yàn)椴倏v行為尚未完成，行為人即被行政稽查或刑事偵查立案調(diào)查，剩余股票來不及全部賣出，但違法行為一旦被發(fā)現(xiàn)，經(jīng)由執(zhí)法部門立案查處，股價(jià)就會大幅下跌，如果違法賬戶沒有被凍結(jié)，在股價(jià)下跌的過程中，仍然可以賣出部分股份。因此，從發(fā)現(xiàn)操縱行為到查處、再到行政處罰乃至司法判決，違法犯罪賬戶內(nèi)的股票數(shù)量和價(jià)值可能都處于變化過程中，計(jì)算時(shí)間點(diǎn)選擇的不同會導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)很大差異。實(shí)踐中，一般以立案調(diào)查日作為操縱期間的終點(diǎn)。這種對操縱期間終點(diǎn)的人為擬制，進(jìn)一步?jīng)Q定了行為人持有余券和違法所得的計(jì)算方法。

如在黃某某等操縱市場案中，某上市公司實(shí)際控股人被告人何某某、麥某某為出售所持全部B公司股權(quán)，與被告人黃某某、文某某、蔣某某商定，由蔣某某分步溢價(jià)收購，并配合黃某某、文某某控制B公司發(fā)布定向增發(fā)、高送轉(zhuǎn)等利好公告以拉升股價(jià)；同時(shí)，黃某、文某基于上述信息優(yōu)勢，通過本人或其控制的他人賬戶，在二級市場連續(xù)買賣B公司股票。被告人黃某某、文某某、蔣某某分別獲利14.9億余元、15.5億余元、20.6億余元(均含浮盈)，何某某、麥某某等4人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式高位套現(xiàn)共38.46億余元，何某某、麥某某分別非法獲利1.85億余元。29

此案中，黃某某等人的操縱行為還未完全結(jié)束時(shí)就被發(fā)現(xiàn)，偵查機(jī)關(guān)即以案發(fā)日作為操縱行為終點(diǎn)計(jì)算未賣出部分股票價(jià)值，其原因在于，違法所得有兩種表現(xiàn)形式——實(shí)際盈利和賬面盈利(浮盈)：當(dāng)行為人所操縱的證券已實(shí)際賣出，行為人獲得的違法所得即為實(shí)際盈利；未實(shí)際賣出的情況下，操縱者的獲利即為可得利益，是賬面盈利。上述兩種表現(xiàn)形式均應(yīng)認(rèn)定為操縱行為的違法所得。

計(jì)算方法的選擇折射出計(jì)算目的的區(qū)別，“如果目的是不讓違法者獲利，應(yīng)以實(shí)際賣出的收入計(jì)量；如果目的是要度量違法者對市場秩序的擾亂程度，則應(yīng)計(jì)算操縱行為停止時(shí)的余股賬面價(jià)值?！?0當(dāng)前，計(jì)算目的主要是度量違法者對市場秩序的擾亂程度。在黃某某等人操縱證券市場一案中，操縱者余券的賬面價(jià)值，代表著若行為不被發(fā)現(xiàn)，操縱者可能實(shí)現(xiàn)的盈利，也反映出操縱行為對資本市場秩序和投資者合法權(quán)益的損害，是其行為社會危害性的具體體現(xiàn)。因此，以操縱行為停止之時(shí)計(jì)算余券數(shù)量和違法所得是合理的。

需要考慮的問題是，存在余券的情況下，操縱行為被發(fā)現(xiàn)并為行政稽查、刑事偵查機(jī)關(guān)介入后，個(gè)案處理的行政執(zhí)法和刑事司法周期、對涉嫌操縱者的證券賬戶和余券的保全措施、案涉股票復(fù)牌后的市場反應(yīng)情況等存在差別，對認(rèn)定余券價(jià)值和違法所得存在較大的實(shí)質(zhì)性影響。因此，在對未結(jié)束的操縱行為的違法所得進(jìn)行法律擬制時(shí)，應(yīng)兼顧執(zhí)法司法便利和當(dāng)事人合法權(quán)益保護(hù)。

建議從實(shí)體和程序兩方面考慮這一問題：一方面，在實(shí)體方面建立統(tǒng)一的原則性計(jì)算方法，厘定違法所得計(jì)算的基本方向。在個(gè)案處理時(shí)，需根據(jù)操縱行為影響的消除、持倉水平、行政稽查或司法介入情況、復(fù)牌后股價(jià)變化等市場反應(yīng)情況等具體要素進(jìn)行司法核定；另一方面，借鑒域外執(zhí)法司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，可從程序設(shè)定上進(jìn)一步保障算法的公正性，避免單一主體對計(jì)算方法的選擇成為定罪量刑的根據(jù)。主張操縱行為成立的一方，一旦采用某一方法計(jì)算出違法所得后，證明這一計(jì)算不合理的責(zé)任轉(zhuǎn)移到對方，由對方圍繞修改計(jì)算方法和調(diào)整違法所得的依據(jù)來進(jìn)行申辯，最后由法院對雙方的計(jì)算方法和計(jì)算結(jié)果進(jìn)行裁定。31

實(shí)踐中，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)已關(guān)注到當(dāng)事人針對持有余券價(jià)值計(jì)算時(shí)點(diǎn)的申辯并予以回應(yīng)。如在FX集團(tuán)、李某某操縱市場案，當(dāng)事人認(rèn)為該案在事先告知書中認(rèn)定的操縱期間(2016年6月28日至2017年3月1日)有誤，操縱期間的終點(diǎn)應(yīng)為2017年12月6日即復(fù)牌日。32此外，因股票復(fù)牌后股價(jià)暴跌，賬戶組被強(qiáng)制平倉，實(shí)際大幅虧損，因此應(yīng)當(dāng)以復(fù)牌后實(shí)際所得而非賬面所得為基礎(chǔ)計(jì)算違法所得。針對上述申辯，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)作出了針對性回應(yīng)，關(guān)于操縱行為結(jié)束日的認(rèn)定，本案在向當(dāng)事人下發(fā)事先告知書時(shí)，案涉證券仍處于停牌狀態(tài)，故事先告知書所認(rèn)定操縱行為終止日為2017年3月2日即停牌日?？紤]到案涉證券于2017年12月6日復(fù)牌后，賬戶組具有繼續(xù)交易的客觀條件，亦存在陸續(xù)賣出的客觀事實(shí)，因此該部分交易應(yīng)當(dāng)納入案涉操縱行為之中，對此行政執(zhí)法機(jī)關(guān)接受了當(dāng)事人的申辯，以作出行政處罰前補(bǔ)充調(diào)查日為基準(zhǔn)日對賬戶組收益重新計(jì)算，賬戶組實(shí)際虧損5.51億元。該案后續(xù)移送刑事處理，一審判決也采取了類似的計(jì)算方法，對操縱行為的違法所得予以認(rèn)定。33

(三)非法獲利的范圍厘定

1.操縱期間內(nèi)分紅是否計(jì)入違法所得

在交易型操縱案件中，行為人控制賬戶中實(shí)際出現(xiàn)的利益增值，除了表現(xiàn)為實(shí)際獲利和賬面獲利，還包括分紅收益。分紅收益能否計(jì)入證券違法所得的問題，法律及相關(guān)司法解釋尚未予以明確。學(xué)者針對內(nèi)幕交易案件中的分紅獲利是否應(yīng)計(jì)入違法所得有過討論。34是否將分紅納入操縱證券市場的違法所得，主要應(yīng)考量分紅收益與操縱行為之間是否具有法律上的因果關(guān)系，即分紅是否屬于法律意義上的“介入外因”。介入外因究竟是與實(shí)行行為構(gòu)成了原因競合，抑或是單獨(dú)導(dǎo)致了因果關(guān)系的中斷，是司法實(shí)踐中的區(qū)分難點(diǎn)。根據(jù)英美法系的介入學(xué)說，因果關(guān)系中斷大致可以分為兩類：異常的自然狀態(tài)或事件、“不合理”的自愿或非自愿行為(或稱“異常反應(yīng)”)。結(jié)合我國司法實(shí)踐，“獨(dú)立性”和“高度異常性”是判斷介入因素是否導(dǎo)致因果關(guān)系中斷的兩個(gè)基本原則。35

操縱行為主體之所以能夠獲得企業(yè)分紅，是因其基于操縱的主觀目的購買了案涉股票，而操縱期間內(nèi)企業(yè)進(jìn)行分紅是否屬于刑法意義的介入因素，從而引起操縱行為和違法所得之間的因果關(guān)系中斷，可對照前述介入因素的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷：(1)獨(dú)立性。根據(jù)我國《公司法》第34條的規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，即分紅是公司基于行為人的持股數(shù)所分配的相應(yīng)紅利，如果行為人未向公司投入資金，未持有相應(yīng)股份，自然沒有獲得作為股東的盈余分配權(quán)，即俗稱的股東分紅權(quán)的基礎(chǔ)。因此，案涉公司的盈余分配不能單獨(dú)引發(fā)操縱行為人獲得相應(yīng)的紅利收入。(2)異常性。股東向公司投入資金用于公司的日常經(jīng)營管理，在公司有盈利的前提下，分紅作為公司股東的基本權(quán)利得到《公司法》等相關(guān)法律的明確肯定。根據(jù)《公司法》第167條的規(guī)定，在公司存在可供分配利潤的前提下，如果公司長期不分紅，股東的盈余分配權(quán)以股東先行內(nèi)部救濟(jì)為原則，即股東可以提出召開股東會，討論利潤分配方案。因此，股東獲得分紅是其應(yīng)有權(quán)利而非異常事件，即行為人如果持有公司股份，通常情況下都會獲得紅利分配。綜上兩點(diǎn)討論，公司的分紅行為不屬于介入外因，不會單獨(dú)導(dǎo)致因果關(guān)系的中斷，而是與行為人的實(shí)行行為——基于操縱主觀目的購買并持有公司股票行為，構(gòu)成了原因競合，從而導(dǎo)致行為人獲得紅利分配，因此應(yīng)當(dāng)將公司的分紅計(jì)入操縱違法犯罪的違法獲利數(shù)額。

2.特殊交易下獲利是否計(jì)入違法所得

隨著資本市場的發(fā)展，操縱證券犯罪案件呈現(xiàn)新的特點(diǎn)，違法主體出于放大資金優(yōu)勢、逃避監(jiān)管和處罰等原因，采取借用他人賬戶、吸收杠桿融資等方式進(jìn)行違法交易，涉嫌操縱的賬戶甚至包括“證券投資集合資金信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃、結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品和券商收益互換產(chǎn)品等實(shí)際公開或私下募集的第三方資金”。36在計(jì)算違法所得時(shí)，行為人提出辯解，要求行政和司法機(jī)關(guān)在計(jì)算操縱市場違法所得時(shí)，要區(qū)分自身實(shí)際獲取的收益和受托管理、借用資金的盈虧等，下文以案釋義。

在涂某某等人操縱市場案中，涂某某等人系深圳YC公司的董事長和高級管理人員，在聽證時(shí)申辯應(yīng)認(rèn)定YC公司違法而非個(gè)人違法，但該辯解未獲行政執(zhí)法機(jī)關(guān)采納。37與之相類似，在廣州HF投資管理有限公司、易某某、周某某操縱證券市場行政處罰案中38，案件當(dāng)事人提出申辯，稱其并非產(chǎn)品的所有人或受益人，僅作為相關(guān)產(chǎn)品的投資顧問為相關(guān)賬戶的交易行為提供建議，因此賬戶所得非公司所得，不應(yīng)作為罰款的計(jì)算基礎(chǔ)，對此辯解行政執(zhí)法機(jī)關(guān)亦未采納，而是以違法所得為基礎(chǔ)，沒收HF投資管理有限公司違法所得1016萬余元，罰款3050萬余元。

但行政執(zhí)法機(jī)關(guān)在其他案件中也呈現(xiàn)不同的態(tài)度，如在深圳CF成長投資有限公司、唐某某、肖某內(nèi)幕交易案中39，在計(jì)算內(nèi)幕交易違法所得時(shí)，只計(jì)算了行為人從信托產(chǎn)品涉及內(nèi)幕交易的該筆交易提取的管理費(fèi)和享有的特定信托利益，即依據(jù)合同約定，因信托產(chǎn)品賬戶2011年2月14日買入TY控股股票，CF成長計(jì)提投資顧問管理費(fèi)102.89元，享有特定信托利益19萬余元，兩項(xiàng)合計(jì)獲利19萬余元，而未納入6只信托產(chǎn)品4個(gè)賬戶中合計(jì)買入的所有股票的違法所得。

對上述觀點(diǎn)差異，在認(rèn)定操縱違法所得時(shí)是否需要區(qū)分行為人自身收益和受托管理、借用資金的盈虧，可從兩個(gè)方面進(jìn)行分析：其一，共同違法犯罪故意。共同違法犯罪行為人必須對共同違法犯罪具有故意，即各行為人之間必須存在關(guān)于共同實(shí)施特定違法犯罪行為的意思聯(lián)絡(luò)，其實(shí)質(zhì)是各行為人之間達(dá)成共同實(shí)施特定違法犯罪行為的“合意”。在操縱主體與賬戶、資金的提供者有共同操縱意圖的情況下，即使賬戶、資金提供者沒有參與操縱等違法犯罪的具體實(shí)行，在計(jì)算違法所得時(shí)仍可以統(tǒng)合計(jì)算；當(dāng)操縱主體通過合法合規(guī)的金融產(chǎn)品獲得相關(guān)資金和賬戶，并將獲利按照合同約定比例返還，而資金和賬戶的提供方對操縱主體的行為不知情，其對通過合法合規(guī)的金融產(chǎn)品獲得合同約定的收益是“善意”的，由于雙方未形成違法犯罪的共同意圖，未實(shí)施共同違法犯罪行為，因此不存在參考刑法理論中共同犯罪“部分行為全部責(zé)任”的基礎(chǔ)，對于操縱等違法所得主體而言，在計(jì)算違法所得時(shí)可以考慮不計(jì)入已返還第三人的獲利金額。

其二，資金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和金融產(chǎn)品的合法合規(guī)性。如果行為人實(shí)施操縱所利用的資金系公司財(cái)產(chǎn)、他人以合法合規(guī)金融產(chǎn)品投入的資金，則行為人控制和實(shí)際獲得上述資金收益的可能性較低，在認(rèn)定行為人違法所得時(shí)建議將公司和他人所獲收益剔除。如在前述涂某某等人操縱市場案中，涂某某等5人對外雖以YC公司名義招攬理財(cái)客戶，但YC公司自成立以來，沒有固定的辦公場所，也沒有任何實(shí)質(zhì)的經(jīng)營業(yè)務(wù)活動(dòng)；YC公司成立時(shí)實(shí)收資本500萬元，其中以股東借款的名義轉(zhuǎn)出450萬元進(jìn)行股票投資，且2013年年底收取的客戶傭金全部轉(zhuǎn)入王某某的配偶高某個(gè)人賬戶進(jìn)行股票投資，并未轉(zhuǎn)入YC公司的法人賬戶，公司也沒有進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)務(wù)核算。基于上述原因，執(zhí)法機(jī)關(guān)對YC公司進(jìn)行了人格否定。行政執(zhí)法和司法機(jī)關(guān)可以從是否具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)利益、是否具有獨(dú)立的意志、是否具有《公司法》所要求的法人治理結(jié)構(gòu)等因素考察個(gè)人與公司的人格獨(dú)立性。同理，可以從賬戶資金是否獨(dú)立、是否依照法定的條件和程序設(shè)定、是否依照合同約定的規(guī)范運(yùn)營等判斷案涉金融產(chǎn)品是否合法合規(guī)，考量金融產(chǎn)品持有人的主觀認(rèn)知狀態(tài)，特別是產(chǎn)品持有人獲得收益的獨(dú)立性和可能性，從而判斷是否將產(chǎn)品收益計(jì)入行為人操縱市場的違法所得。

(四)交易費(fèi)用的范圍如何確定

根據(jù)《操縱認(rèn)定指引》的規(guī)定，交易費(fèi)用主要包括證券交易中合法合理的手續(xù)費(fèi)用。關(guān)于租借他人賬戶費(fèi)用、配資費(fèi)用等是否計(jì)入交易費(fèi)用的問題，相關(guān)規(guī)范尚未給出明確指引。

對此問題，行政執(zhí)法和刑事司法機(jī)關(guān)已有相對統(tǒng)一的觀點(diǎn)。在前述FX集團(tuán)、李某某操縱市場案中，當(dāng)事人申辯“違法所得應(yīng)當(dāng)排除配資利息等資金成本”，對此，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)在行政處罰決定書中明確予以回應(yīng)，“融資費(fèi)用是當(dāng)事人為實(shí)施違法行為的成本支出，也并非因交易直接產(chǎn)生，當(dāng)事人所提出融資利息等費(fèi)用應(yīng)當(dāng)排除的理由不能成立?！?0

刑事案件對配資成本亦持類似觀點(diǎn)，配資費(fèi)用屬于比較典型的犯罪成本，無論配資人員是否與操縱人員構(gòu)成共同違法犯罪，配資成本均不應(yīng)從操縱證券市場犯罪的“違法所得”中扣除。不僅在操縱市場案件中，利用未公開信息交易刑事司法案件中也有相應(yīng)判例回應(yīng)。如在一起案件中，基金經(jīng)理程某借用其朋友劉某的證券賬戶及資金200萬元實(shí)施“老鼠倉”交易，程某每年向劉某支付相應(yīng)利息。在實(shí)施利用未公開信息交易的行為后，累計(jì)獲利金額人民幣207萬余元。上述獲利金額除被劉某直接扣除收取利息外，部分由程某通過劉某提取后花用。41該案中，被告人程某申辯，其向朋友劉某支付的利息是否需從其違法所得中予以扣除，對此司法機(jī)關(guān)未采納42，認(rèn)為被告人向劉某支付的利息本質(zhì)上還是被告人自愿從其非法獲利中分配出的賬戶、資金使用費(fèi)等，屬于犯罪成本或犯罪主體對違法所得的分配，不應(yīng)從被告人違法所得金額中予以扣除。43

四、結(jié)論

違法所得是行為人通過實(shí)施“欺詐”行為獲得的不法利益，行為人通過操縱手法人為“控制”市場供求關(guān)系導(dǎo)致證券市場達(dá)到虛假平衡的過程，體現(xiàn)了操縱市場行為的金融機(jī)理，相應(yīng)機(jī)理也為操縱市場違法所得計(jì)算規(guī)則的構(gòu)建與完善提供了重要參考。

操縱期間是計(jì)算違法所得的時(shí)間基準(zhǔn)，應(yīng)基于操縱行為影響證券交易價(jià)格和交易量的金融機(jī)理，從行為人實(shí)施操縱的主觀故意和對市場價(jià)量的客觀影響出發(fā)刻畫完整的操縱期間，不能只限于達(dá)到刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)的操縱時(shí)間片段。執(zhí)法司法實(shí)踐應(yīng)根據(jù)操縱手法的差異性對操縱期間進(jìn)行類型化審查和準(zhǔn)確劃分，對于行為人實(shí)施跨期間操縱行為的案件，基于連續(xù)犯和同種數(shù)罪的刑法理論，應(yīng)累計(jì)計(jì)算所有操縱期間的違法所得且不能進(jìn)行跨期間的盈虧相抵。

在具體個(gè)案厘定時(shí)，當(dāng)行為人基于操縱市場的主觀故意建倉，并且利用市場價(jià)格波動(dòng)平倉獲取交易利潤的，應(yīng)當(dāng)按照實(shí)際利益法認(rèn)定操縱市場的違法所得，即以建倉成本與平倉金額之間的價(jià)差認(rèn)定操縱市場違法所得?；谖覈C券市場現(xiàn)實(shí)和執(zhí)法司法目標(biāo)，不同金融計(jì)算模型之間的算法爭議和司法審查困難，當(dāng)前實(shí)踐中繼續(xù)采用實(shí)際收益法認(rèn)定違法所得是較優(yōu)選擇，同時(shí)賦予行為人以其他金融模型矯正計(jì)算結(jié)果的申辯權(quán)利。對于操縱市場過程中實(shí)際獲取的股票分紅，不屬于刑法意義上的介入外因，原則上應(yīng)將股票分紅計(jì)入操縱市場違法所得。當(dāng)行為人基于操縱市場的主觀故意實(shí)施建倉，在操縱期末仍持有股票未平倉或部分平倉的，余券價(jià)格屬于操縱違法所得，應(yīng)根據(jù)操縱行為與市場價(jià)格的關(guān)聯(lián)性、持倉水平、行政稽查或司法介入情況、復(fù)牌后的股價(jià)漲跌等市場反應(yīng)情況等具體要素進(jìn)行司法核定。在審查涉案主體實(shí)施操縱成本時(shí)，只有正常的交易費(fèi)用可予扣除，而操縱主體用以獲得資金、賬戶等的費(fèi)用屬于犯罪成本，均應(yīng)納入違法所得計(jì)算?！?/p>

注釋

1.2007年《證券市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第五十一條規(guī)定，在計(jì)算違法所得的數(shù)額時(shí)，可參考下列公式或?qū)＜椅瘑T會認(rèn)定的其他公式：違法所得=終點(diǎn)日持有證券的市值+累計(jì)賣出金額+累計(jì)派現(xiàn)金額-累計(jì)買入金額-配股金額-交易費(fèi)用。

2.參見陳舜.操縱市場違法所得的計(jì)算方法[J].中外法學(xué), 2005, (6):763。本文根據(jù)討論主題對公式內(nèi)變量的標(biāo)注形式作出了部分調(diào)整。

3.參見湯欣, 高海濤.我國內(nèi)幕交易案件中違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示[J].證券法律評論, 2015: 65.

4.參見陳晨.操縱證券市場犯罪的司法觀察[J].證券法苑, 2017: 211.

5.參見李珍, 夏中寶.交易型操縱行為影響證券價(jià)格的微觀機(jī)制研究——以連續(xù)交易、虛假申報(bào)、對倒操縱典型案例為切入點(diǎn)[J].金融發(fā)展研究, 2020, (5): 60-61.

6.參見李珍, 夏中寶.交易型操縱行為影響證券價(jià)格的微觀機(jī)制研究——以連續(xù)交易、虛假申報(bào)、對倒操縱典型案例為切入點(diǎn)[J].金融發(fā)展研究, 2020, (5): 59.

7.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2014〕41號。

8.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2022〕7號。

9.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕95號。

10.參見鄭佳寧.證券市場大宗交易減持行為的規(guī)制疏失與校正[J].北京社會科學(xué), 2016, (11): 58-59.

11.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2017〕30號。

12.參見張子學(xué).操縱多只股票的盈虧應(yīng)否相抵[J].清華金融評論, 2015, (3): 78-79.

13.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2016〕121號。

14.參見唐金印.論處斷的一罪[D].重慶: 西南政法大學(xué), 2013: 86.

15.正如我國臺灣學(xué)者所言，連續(xù)犯是“行為人以一個(gè)決意，為數(shù)行為之原動(dòng)力”。所謂“概括犯意”，亦即連續(xù)之“單一決意”，而“單一決意”與“意思單一”有別，前者是對兩個(gè)以上犯罪事實(shí)之該概括的預(yù)見，后者則為對于特定犯罪事實(shí)的具體認(rèn)識。參見高仰止.刑法總論[M].中國臺北: 臺灣五南圖書出版公司, 1980: 329.

16.參見張正新, 金澤剛.論刑法中的多次犯罪[J].湖北社會科學(xué),2011, (7): 154.

17.參見張明楷.論同種數(shù)罪的并罰[J].法學(xué), 2011, (1): 133.

18.由于學(xué)術(shù)討論和司法實(shí)踐對內(nèi)幕交易違法所得中的市場因素剔除討論的比較充分，而內(nèi)幕交易與市場操縱在市場因素方面具有相同性，此部分的論述引入了相關(guān)的內(nèi)幕交易違法犯罪案例和學(xué)術(shù)研究成果。

19.參見黃素心.內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定問題研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì),2011, (7): 98.

20.United States v.Nacchio, 573 F.3d, 1074-1076(10th Cir.2009).

21.山西省清徐縣人民法院刑事判決書(2011)清刑初字第30號。

22.相關(guān)研究內(nèi)容參見黃素心.內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定問題研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì), 2011, (7): 98-102；陳瑩, 李心丹, 周旭媛.內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對市場因素的處理——基于國內(nèi)案例的實(shí)證分析內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對市場因素的處理[J].證券市場導(dǎo)報(bào), 2014, (11): 16-22.

23.參見金燚.內(nèi)幕交易之違法所得：行刑銜接視角下的實(shí)證考察與理論辨析[J].湖北社會科學(xué), 2021, (2): 141.

24.參見賴英照.內(nèi)線交易犯罪所得如何計(jì)算?——評最高法院105年度臺上字第549號刑事判決[J].法令月刊, 2017, (1): 23.

25.參見湯欣, 高海濤.我國內(nèi)幕交易案件中違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示[J].證券法律評論, 2015: 56.

26.在United States V.Nacchio一案中，美國第十巡回法院指出，股價(jià)漲跌因素復(fù)雜多樣，盡管要絕對精確地計(jì)算市場因素的影響，并在此基礎(chǔ)上分離出內(nèi)幕信息帶來的價(jià)值是非?？嚯y的，但是非基于內(nèi)幕信息所產(chǎn)生的利益應(yīng)予扣除。因此在本案再審時(shí)，原、被告提供的專家證官均以事件研究法設(shè)定相應(yīng)的數(shù)理模型來計(jì)算內(nèi)幕信息對股價(jià)的影響。原告聘請的政府專家認(rèn)為，內(nèi)幕信息對Qwest股價(jià)下跌的影響約在45%～65%；被告聘請的專家Daniel R.Fischel教授則認(rèn)為市場因素是其交易期間股價(jià)波動(dòng)的主要因素，內(nèi)幕信息的使用僅僅導(dǎo)致了3.52%的下跌。雙方各執(zhí)一套計(jì)算模型，得出損失規(guī)避數(shù)額的差距高達(dá)2120～3020萬美元。此外，雙方專家都承認(rèn)，由于證券市場對重大信息的反應(yīng)本質(zhì)上存在效率欠佳的問題，事件研究法不能完善地反映內(nèi)幕信息對股價(jià)的影響程度，特別是如果內(nèi)幕信息不是單一、重大、一次發(fā)布的，而是多個(gè)信息在一段期間內(nèi)陸續(xù)披露的情況下，如何計(jì)算信息對股價(jià)的影晌，尤其困難。相關(guān)案例討論參見Transcript of Sentencing Hearing, United States V.Nacchio,No.05-cr-00545。

27.《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2號)第三十一條之規(guī)定。

28.參見吳任桓.內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對市場因素的處理[J].金融理論探索, 2017, (1): 51.

29.上海市第一中級人民法院判決書(2018)滬01刑初44號。

30.參見陳舜.操縱市場違法所得的計(jì)算方法[J].中外法學(xué), 2005,(6): 765

31.美國在SEC v.Rosenfeld、SEC v.Benson等案例中，確認(rèn)了這一原則，并在SEC v.Lorin、SEC v.Patel等案例中明確，非法所得的計(jì)算方法在法院的自由裁量范圍之內(nèi)。

32.其中，F(xiàn)X集團(tuán)代理人提出操縱行為結(jié)束日應(yīng)當(dāng)為股票復(fù)牌日，即2017年12月6日，操縱影響消除日為2017年12月11日，應(yīng)以此為基礎(chǔ)計(jì)算相應(yīng)的收益，其中涉案人員鄭某某代理人提出，違法所得計(jì)算的終點(diǎn)不能早于股票復(fù)牌日即2017年12月6日。

33.中國證監(jiān)會行政處罰決定書(2018)77號，本案的一審判決參見媒體的公開報(bào)道，參見中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng).461個(gè)賬戶操縱股價(jià) 非法集資逾565億元，法院一審判了[EB/OL].[2021-11-23].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1717172432293158837&wfr=spider&for=pc.

34.相關(guān)研究參見劉憲權(quán).內(nèi)幕交易違法所得司法判斷規(guī)則研究[J].中國法學(xué), 2015, (6): 252；王濤.內(nèi)幕交易犯罪案件違法所得計(jì)算方法研究[J].證券法苑, 2020: 159.

35.具體而言，當(dāng)介入因素足以單獨(dú)地造成犯罪結(jié)果時(shí)，該原因排除行為人的實(shí)行行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系，但如果介入因素雖具有相對獨(dú)立性(如醫(yī)療事故)，卻并未完全切斷實(shí)行行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)聯(lián)，單獨(dú)并不能造成法益損害結(jié)果，則介入因素并不中斷因果關(guān)系，這是其一。其二，所謂高度異常性，即是指介入因素發(fā)生概率極低、介入因素并非實(shí)行行為引發(fā)、介入因素的發(fā)生與實(shí)行行為無關(guān)，則介入具有“高度異常性”，方能成為認(rèn)定因果關(guān)系中斷的理由。

36.參見湯欣, 高海濤.操縱市場行政處罰案例全景觀察[J].證券法苑, 2016: 61.

37.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2015〕89號。

38.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2016〕77號。

39.中國行政執(zhí)法機(jī)關(guān)行政處罰決定書〔2014〕1號。

40.中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕77號。

41.本案基本案情：被告人程某于2006年7月起進(jìn)入T基金管理有限公司工作，并于2010年4月至2013年11月間擔(dān)任中小盤股票基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)該基金的股票投資決策和操作等。2010年初，被告人程某經(jīng)與朋友劉某商議，由劉某提供證券帳戶及資金200萬元給程某，并按程的指令進(jìn)行股票買賣交易，程某則每年支付12%～15%不等的利息。2010年5月至2013年10月，程某利用其獲取的基金股票交易情況等未公開信息，指令劉某使用“徐某某”的證券帳戶，先于或同期于其管理的基金買入或賣出“某某電器”“某某光電”等43只相同的股票，累計(jì)交易金額人民幣6924萬余元，累計(jì)獲利金額人民幣207萬余元。上述獲利金額除被劉某直接扣除收取利息外，部分由程某通過劉某提取后花用。

42.2019年《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》第九條規(guī)定，“違法所得”是指行為人利用未公開信息從事與該信息相關(guān)的證券、期貨交易活動(dòng)所獲利益或避免的損失。

43.本案中，劉某在客觀上為被告人犯罪提供了一定的幫助，但因在案證據(jù)無法證明其主觀明知，不足以認(rèn)定二人構(gòu)成共同犯罪。