習(xí)明明劉鵬劉旭妍

(1.江西財經(jīng)大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟學(xué)院，江西 南昌 330013；2.江西財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟與社會發(fā)展研究院，江西 南昌 330013)

一、引言

黨的“二十大”報告提出要堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。股票市場是連接實體經(jīng)濟和資本的重要橋梁之一，股票市場的平穩(wěn)有序發(fā)展對于金融支撐實體經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。自滬深股通相繼開通以來，中國資本市場開放程度不斷提高。北上資金的引入為我國資本市場發(fā)展注入了新的活力，增強了我國資本市場的綜合實力，同時北上資金也已經(jīng)成為影響我國A股市場運行的重要力量。根據(jù)《證券時報·數(shù)據(jù)寶》發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年北上資金年內(nèi)總成交額超過25萬億元，其中凈買入額4321億元，是2020年的兩倍，創(chuàng)歷史新高。

作為一支市場化程度和專業(yè)化水平較高的資金，北上資金在推動我國資本市場進步的同時，自身的成長和投資收益率也達到了新高。自2017年以來，北上資金在A股市場的累計收益率接近70%，與同期的上證指數(shù)相比，回報率高出近50個百分點。在這亮眼的業(yè)績背后，有關(guān)北上資金投機炒作的爭議也愈演愈烈。主流觀點認為北上資金以港資和外資為主，在操作風(fēng)格上追求價值投資，是普通投資者的重要參考對象。但參考Wind的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，北上資金曾多次精準實現(xiàn)“抄底逃頂”，買賣方向選擇多次領(lǐng)先于指數(shù)變盤。北上資金頻繁買賣的交易行為，與被視為長期穩(wěn)健價值投資的形象有所背離，市場上普通投資者追蹤北上資金的交易較難獲利，本文嘗試對這種現(xiàn)象進行理論與實證分析。

現(xiàn)有文獻關(guān)于普通投資者追蹤北上資金的研究相對較少，現(xiàn)有研究多聚焦于機構(gòu)投資者與普通投資者的策略博弈，并且未得出統(tǒng)一的結(jié)論。一方面，普通投資者與機構(gòu)投資者常作為交易的對手方，在交易策略上截然相反(Jones et al.，2021；Koesrindartoto et al.，2020)[6][8]；另一方面，市場中又普遍存在著追蹤交易與羊群效應(yīng)的現(xiàn)象(丁乙，2021；Pástor et al.，2017)[13][10]。部分觀點認為，信息不對稱是造成上述異象的原因 (史永東和王謹樂，2014)[21]。普通投資者受限于信息的不對稱，在追蹤交易中往往滯后于機構(gòu)投資者的交易，因而客觀上形成了相反的策略。但北上資金的持倉與交易信息通常以交易日為周期進行公布，現(xiàn)有研究無法解釋在持倉信息相對透明的情況下投資者為何依然難以獲利。

不同于現(xiàn)有研究，本文以北上資金為研究對象，采用滬深股通標的股票的日交易數(shù)據(jù)，實證分析北上資金與普通投資者的交易策略。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，北上資金存在短期和長期復(fù)合的交易策略。短期北上資金會參與市場炒作提高股票短期收益率，長期則存在逆趨勢的價值投資行為。北上資金的交易對投資者的投資決策具有顯著影響，但受限于“有限關(guān)注”，普通投資者無論是短期還是長期追蹤北上資金都難以獲利。機制研究發(fā)現(xiàn)，北上資金獲利的重要機制來自于擇時交易的特性。

本文可能的邊際研究貢獻體現(xiàn)在：第一，研究視角方面。本文解釋了北上資金在推動A股市場平穩(wěn)發(fā)展的同時如何實現(xiàn)自身利益最大化的理論機制，即北上資金具有短期和長期復(fù)合的交易策略。這一發(fā)現(xiàn)有助于破解當(dāng)前市場的投資者困惑：普通投資者在難以獲利的情況下，為什么還仍然執(zhí)著于追捧北上資金。第二，研究對象方面。目前國內(nèi)針對北上資金的實質(zhì)性研究并不多見，尤其是在微觀交易數(shù)據(jù)方面。本文利用滬深股通1237家上市公司2018-2021年的97萬條日交易數(shù)據(jù)，基于“有限關(guān)注”理論分析了投資者的追蹤策略失效的原因，彌補了現(xiàn)有文獻關(guān)于北上資金微觀數(shù)據(jù)研究方面的不足。第三，本文還檢驗了北上資金的擇時交易特性，驗證了北上資金的獲利機制。研究結(jié)論對完善我國A股市場監(jiān)管體系和保護普通投資者利益，具有重要的啟示意義。

二、理論分析

(一)北上資金的復(fù)合交易策略

現(xiàn)有文獻關(guān)于北上資金的交易策略研究，主要區(qū)分為短期與長期兩種維度。在短期交易過程中，股票價格主要受市場潛在消息、投資者情緒等因素影響(羅琦等，2021；尹海員和吳興穎，2019)[19][26]。機構(gòu)投資者出于短期利潤最大化目標，會炒作市場熱點與情緒，在加劇股價泡沫的同時，也可以通過“騎乘策略”實現(xiàn)短期超額收益(Liu et al.，2020；周為，2019)[9][28]。機構(gòu)投資者也會因為業(yè)績排名壓力而助長市場炒作行為(王擎等，2022；沈紅波等，2021)[24][20]。傳統(tǒng)觀點認為市場炒作是非理性的，但有證據(jù)表明市場炒作行為并非完全非理性(Temin and Voth，2004；陸蓉和孫欣鈺，2021)[11][17]。機構(gòu)投資者并非統(tǒng)一的整體，當(dāng)個別機構(gòu)預(yù)期自身單一的“逆向”交易無法破滅市場泡沫，并且其他機構(gòu)投資者也不會采取類似舉措時，基于市場炒作所形成的泡沫短期內(nèi)便無法抑制。北上資金作為市場化程度較高、追求利潤最大化的資金，自然也會積極參與順趨勢的市場炒作實現(xiàn)獲利。也有證據(jù)表明，機構(gòu)投資者能夠通過參與市場炒作獲取短期收益(Brunnermeier and Nagel，2004；Jang and Kang，2019)[2][5]。因此，本文預(yù)期北上資金短期會采用順趨勢的交易策略，提高股票的短期收益率。

但是，從長期的角度看，股票價格主要受公司基本面品質(zhì)的影響(尹力博和廖輝毅，2019)[27]。作為成熟市場資金，北上資金會基于上市公司的基本面情況調(diào)整持倉，回歸價值投資的屬性(羅琦等，2021；姚頤等，2011)[19][25]。因而，長期來看北上資金具有逆趨勢平穩(wěn)市場的特性。北上資金會促進股價偏離上市公司實際價值的股票價格回歸，從而平抑市場波動。價值投資策略獲利的前提在于市場上持續(xù)存在未被糾正的價值低估的股票。由于北上資金的持倉并不具有保密性，假定北上資金發(fā)現(xiàn)了價值低估的股票，基于價值回歸預(yù)期的自我實現(xiàn)性(Foley-Fisher et al.，2020)[3]，其他投資者的追蹤交易會快速推高股價，最終導(dǎo)致價值投資策略難以獲利。因此，北上資金的長期盈利邏輯無法用單一的價值投資策略進行解釋。

本文認為，北上資金長期的盈利結(jié)果源于復(fù)合的交易策略，即通過短期順趨勢的交易策略降低長期逆趨勢策略的交易成本。由于北上資金的規(guī)模與體量龐大，為了避免造成短期劇烈波動，北上資金的買入與賣出交易需要在更長的時間內(nèi)完成，因此長期中只能采用成本更高的逆趨勢交易策略(Gabaix et al.，2006)[4]。即北上資金會在股票的下跌趨勢中持續(xù)地買入，從而不斷積累虧損；在股票上升趨勢中持續(xù)地賣出，從而不斷增加盈利。長期來看，逆趨勢交易所帶來的成本上升可以通過短期的順趨勢交易不斷降低，并最終在價值回歸的上漲過程中兌現(xiàn)利潤。因此，本文提出如下研究假說：

H1：北上資金具有復(fù)合的交易策略，短期北上資金會采用順趨勢的交易策略提高股票收益率；長期則會采用逆趨勢的交易策略抑制股票收益率。

(二)投資者追蹤北上資金的動機

隨著資金規(guī)模與體量的擴大，北上資金對投資者交易決策的影響不斷提高(唐勇等，2022)[23]。機構(gòu)投資者憑借專業(yè)的知識以及潛在信息優(yōu)勢在市場中能夠占據(jù)優(yōu)勢地位(李心丹等，2008)[15]。而普通投資者會出于風(fēng)險回避、利潤訴求等原因追蹤模仿機構(gòu)投資者的交易行為(丁乙，2021；Pástor et al.，2017)[13][10]。相較于追蹤內(nèi)地機構(gòu)，普通投資者往往更傾向于追蹤北上資金。主要原因有三個方面：一是歷史業(yè)績。北上資金的歷史業(yè)績更高并且更穩(wěn)健。根據(jù)證券時報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2017年至2021年末，北上資金在A股市場的累計收益率接近70%，高出同期的上證指數(shù)回報率近50個百分點。與之相對，內(nèi)地機構(gòu)的投資業(yè)績則分化嚴重。Jones et al.(2021)[6]基于5300萬個投資者賬戶數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)普通投資者在市場交易中顯著負向預(yù)測未來的股票收益，并且將時間期限拓展到未來12周以后該現(xiàn)象依舊存在，而機構(gòu)投資者則能顯著正向預(yù)測未來的股票收益，這表明普通投資者的投資收益能力普遍低于專業(yè)的機構(gòu)投資者。因此，北上資金作為歷史業(yè)績穩(wěn)健的機構(gòu)投資者，更能吸引普通投資者追蹤模仿。二是數(shù)據(jù)信息獲取的成本。北上資金的個股持倉信息通常會在每個交易日收盤后統(tǒng)計公布，投資信息更加透明。而內(nèi)地機構(gòu)的信息披露周期更長、頻率更低，并且數(shù)據(jù)的獲取難度也更大。根據(jù)史永東和王謹樂(2014)[21]的研究，投資者追蹤內(nèi)地機構(gòu)投資者的交易通常具有較為嚴重的滯后性。因此無論是從信息獲取的成本還是時效性來看，北上資金都是普通投資者更加合適的追蹤對象。三是投資專業(yè)性。相對于內(nèi)地資金而言，北上資金作為來自成熟市場的資金，在交易經(jīng)驗與策略上更加豐富，在信息交互上更容易把握國際動向。此外，媒體的宣傳與引導(dǎo)也會影響投資者的認知(Kaniel and Parham，2017)[7]。國內(nèi)的媒體與部分機構(gòu)對北上資金的吹捧也進一步強化了投資者對北上資金的關(guān)注。基于此，本文提出如下研究假說：

H2：A股市場股票交易過程中，普通投資者會追蹤模仿北上資金交易行為。

(三)投資者“有限關(guān)注”與追蹤策略失效

追蹤交易策略的核心邏輯在于投資者可以通過復(fù)刻“盈利資本”的交易行為實現(xiàn)獲利。從理論上分析，假如北上資金在A股投資能夠獲利，投資者無論在短期交易還是長期交易中，都應(yīng)該能通過追蹤北上資金的交易獲利。但既往研究發(fā)現(xiàn)，普通投資者與機構(gòu)投資者在市場交易中常作為對手盤存在，在交易中普通投資者常扮演“輸家”的角色(Jones et al.，2021；Koesrindartoto et al.，2020)[6][8]。這表明投資者的追蹤策略并未達到預(yù)期的效果。本文嘗試利用“有限關(guān)注理論”對這一現(xiàn)象進行解釋。

“有限關(guān)注”是指投資者由于缺乏專業(yè)的投資能力與知識素養(yǎng)，在市場交易中不能充分認識北上資金的復(fù)合交易策略，從而導(dǎo)致決策出現(xiàn)偏差和時差。在短期交易中，受限于“有限關(guān)注”，普通投資者往往會忽視追蹤策略在信息獲取上的滯后性。在現(xiàn)行的信息披露規(guī)則下，普通投資者獲取北上資金的個股持倉信息通常會滯后到當(dāng)日收盤以后。對于“快進快出”的短期交易和量化交易而言，信息時差對普通投資者極為不利。參考朱紅兵和張兵(2022)[29]的研究，投機炒作者能夠利用T+1的交易制度誘導(dǎo)普通投資者交易，并且普通投資者當(dāng)日的買入交易會在次日遭受虧損。此外，北上資金還可以利用融券工具實現(xiàn)T+0的日內(nèi)買賣，實現(xiàn)及時糾錯與風(fēng)險管控。但是，由于資金規(guī)模和專業(yè)水平受限，這些策略對普通投資者而言均難以實現(xiàn)。因此，本文認為普通投資者的短期追蹤策略很難獲利。

在長期交易中，北上資金的持倉變動相對平緩，投資者可以實現(xiàn)對北上資金長期持倉的追蹤復(fù)刻。但北上資金的長期逆趨勢交易會抑制股票的收益率，投資者仍然難以通過追蹤北上資金獲利。一方面，價值投資策略需要投資者具有較高的專業(yè)素養(yǎng)和持股耐心。但是受限于“有限關(guān)注”，普通投資者往往難以合理評估上市公司的真實價值(Biais et al.，2002)[1]，在逆趨勢交易過程中不斷積累的虧損會使得投資者過早地“割肉”賣出。參考Jones et al.(2021)[6]的研究，普通投資者的持倉周期僅為機構(gòu)投資者的一半，這不利于長期投資獲利。另一方面，價值投資策略也需要更大的資金規(guī)模和更強的抗風(fēng)險能力。北上資金能夠憑借自身的資金體量，在下跌過程中持續(xù)地通過順趨勢交易策略攤薄成本，但普通投資者受限于資金規(guī)模往往難以實現(xiàn)高頻率、精細化的持倉管理。此外，北上資金還能通過做空策略、分散投資、交易股指期貨等方式實現(xiàn)長期的風(fēng)險管控和對沖，來達到降低成本的目的(李斌和雷印如，2022)[14]。而普通投資者受限于資金規(guī)模、專業(yè)水平與“有限關(guān)注”，長期中往往難以追蹤這種復(fù)雜而專業(yè)的投資策略。同時，長投資周期所帶來的不確定性風(fēng)險，也會加大投資者追蹤北上資金長期交易的難度?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f：

H3：無論是在短期還是長期股票交易中，普通投資者追蹤北上資金的交易策略均難以獲利。

三、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)計

為了研究北上資金的交易策略及其對股票收益率的影響，本文基于“有限關(guān)注”理論，構(gòu)建了以下兩個多維固定效應(yīng)模型：

其中，變量RR代表股票收益率，變量BSH代表北上資金持倉比例，變量Trend代表上漲/下跌趨勢(RI/DE)。i為個體識別變量即上市公司編號，t為時間變量即不同的交易日。Indus、time、city、code分別代表行業(yè)、時間、上市公司所在城市以及上市公司個體的固定效應(yīng)。若北上資金的確具有復(fù)合的交易策略，則對于式(1)，在短期交易中系數(shù)β1應(yīng)顯著為正，在長期交易中系數(shù)β1應(yīng)顯著為負。對于式(2)，北上資金持倉在短期交易中應(yīng)與股票運行趨勢同向變動，長期則為反向。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2018-2021年的滬深股通標的上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。由于不同公司股票納入滬深股通的時間不同，本文剔除了部分個股在納入滬深股通之前的數(shù)據(jù)，最終得到1237家上市公司，共計971975個樣本觀測值。其中，滬深股通上市公司的交易數(shù)據(jù)來自于通達信。通達信軟件定位于提供多功能服務(wù)的證券信息平臺，由深圳財富趨勢科技股份有限公司設(shè)計。對于本文的研究而言，通達信可以基于用戶個人的指標定制每日更新數(shù)據(jù)，相較其他數(shù)據(jù)庫而言，在數(shù)據(jù)的更新頻率上具有一定的優(yōu)勢。此外，上市公司的實際控制人以及研報分析數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。為防止極端值影響，本文剔除了部分個股在納入初期因為基數(shù)較小導(dǎo)致的極端變動數(shù)據(jù)。

(三)變量設(shè)計

1.股票收益率(RR)

本文的被解釋變量采用個股的收益率，具體計算方式為：

其中，Closei,t代表第i只股票第t期的收盤價，Closei,t-1代表第i只股票第t-1期的收盤價。

2.北上資金持倉比例(BSH)

本文的核心解釋變量采用北上資金持倉比例指標，具體計算方式為：

其中，BSsharei,t代表北上資金在第i只股票第t期的持股數(shù)，Totalsharei,t代表第i只股票第t期的總股數(shù)。

3.上漲/下跌趨勢變量(RI/DE)

對于股票運行趨勢的定義，常見的方法是利用均線排列的方式進行區(qū)別?；谶@一邏輯，本文定義當(dāng)股票的5日平均價格依次大于20日、60日、120日均價，則為上升趨勢；反之則為下跌趨勢。

4.控制變量

借鑒陸蓉和徐龍炳(2004)[18]以及薄仙慧和吳聯(lián)生(2009)[12]的研究，本文從資金流動角度選取了一系列影響上市公司股價的因素作為控制變量。具體包括：主力資金控盤指標(CAPC)、超短、短中、短長期資金動向指標(ZJS、ZJM、ZJL)、成交量(VOL)、短期價格波動率(PVRS)、股東數(shù)量(NSH)、活躍性(ACT)、陸股通持倉規(guī)模(LCRN)、市值規(guī)模(MV)等指標。

具體指標構(gòu)建及說明如表1所示。

表1 變量定義

(四)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，滬深股通上市公司股票單日收益率(RR)最大值為20.6%，最小值為-20.2%。股票單日收益率之所以超過了創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

板20%的最大漲跌幅限制，主要是因為采用了前復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)，使得部分歷史收益率數(shù)據(jù)有所擴大。收益率(RR)的均值為0.1%，說明滬深股通上市公司的總體股價水平在研究區(qū)間內(nèi)呈上升趨勢。北上資金持倉比例(BSH)最大值為25.9%，最低值趨近于0，說明北上資金持倉在不同公司間具有較大差異，證明北上資金持倉具有選擇偏好。上漲趨勢(RI)均值為0.17，說明有17%的樣本處于上漲趨勢中。下跌趨勢(DE)均值為0.19，說明有19%的樣本處于下跌趨勢中。

本文采用的是非平衡面板數(shù)據(jù)，共計1237家上市公司，覆蓋2018-2021年共計948個交易日?？紤]到在時間維度上數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文采用IPS方法檢驗面板數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。結(jié)果表明在1%水平下顯著拒絕面板數(shù)據(jù)存在單位根的假設(shè)，說明面板數(shù)據(jù)在時間維度總體平穩(wěn)。

四、實證結(jié)果與分析

(一)北上資金的復(fù)合交易策略

本文采用多維固定效應(yīng)模型檢驗北上資金的復(fù)合交易策略。對于短期交易，參考周為(2019)[28]以及朱紅兵和張兵(2022)[29]的研究，機構(gòu)投資者的短期炒作或投機交易行為通常持續(xù)周期較短，需要在更加微觀的層面進行考察。因此，本文將研究周期精確到單個交易日以探究北上資金的短期交易策略。對于長期交易，參考尹力博和廖輝毅(2019)[27]、唐松蓮和胡奕明(2011)[22]、姚頤等(2011)[25]和Jones et al.(2021)[6]的研究，本文采用90日

的分析周期，對北上資金持倉比例(BSH)和當(dāng)日收益率(RR)進行了平滑處理，以代理北上資金的長期持倉和收益水平。

表3第(1)(2)列顯示，北上資金持倉比例提高對股票收益率的影響，在短期交易下表現(xiàn)為顯著正效應(yīng)，但在長期交易下卻表現(xiàn)為顯著負效應(yīng)，實證結(jié)果與本文假說H1一致。這表明北上資金的短期交易中的順趨勢策略會提高股票收益率，而長期交易中的逆趨勢策略則會抑制股票收益率。第(3)(4)列顯示，在股價下跌趨勢中，北上資金在短期交易中會減少持倉，選擇順趨勢策略；長期交易中則會增加持倉，選擇逆趨勢策略。第(5)(6)列顯示，在股價上漲趨勢中，北上資金在短期交易中會增加持倉，選擇順趨勢策略；長期交易中則會減少持倉，選擇逆趨勢策略。進一步驗證了北上資金具有復(fù)合的交易策略特征，符合本文提出的假說H1。在長期交易中，北上資金會不斷通過短期的順趨勢交易降低長期逆趨勢交易的成本。上述實證結(jié)果也能夠解釋在短期交易中，投資者和媒體為何總是對北上資金保持高度關(guān)注，因為北上資金的短期交易策略與股價波動趨勢相同。

表3 北上資金的復(fù)合交易策略

(二)投資者追蹤策略檢驗

為了檢驗股票交易過程中是否存在普通投資者追蹤北上資金的交易行為，本節(jié)采用上市公司不定期公布的股東人數(shù)代理投資者數(shù)量，作為模型估計的因變量進行實證檢驗。由于資本市場中專業(yè)投資者和機構(gòu)投資者相對較少，上市公司股東中的大部分都是持倉量較小的普通投資者，股東數(shù)量的增減能夠反映普通投資者的追蹤行為?？紤]到大部分普通投資者的持倉周期介于30～50個交易日(Jones et al.，2021)[6]，表4分別采用北上資金的單日、30日、60日和90日移動平均持倉比例檢驗投資者對北上資金的追蹤行為。此外，考慮到不同企業(yè)市值規(guī)模對投資者數(shù)量的潛在影響，表4也考察了在不同市值規(guī)模下北上資金持倉比例對投資者數(shù)量的影響。

表4 投資者追蹤策略

表4第(2)～(4)列結(jié)果顯示，投資者數(shù)量與北上資金的長期持倉比例存在顯著的正向關(guān)系。這表明長期交易

中，普通投資者的確存在追蹤北上資金持倉的情況，普通投資者的交易決策受到了北上資金的影響，實證結(jié)果符合本文提出的假說H2。第(1)列結(jié)果反映的是北上資金單日持倉比例變動對投資者數(shù)量長期變動的影響，雖然不顯著，但系數(shù)仍為正。第(5)(6)列結(jié)果顯示，無論是在小規(guī)模市值企業(yè)還是在大規(guī)模市值企業(yè)中，投資者對北上資金的追蹤現(xiàn)象都顯著存在。上述實證結(jié)果表明，在我國A股市場股票交易中，普通投資者追蹤北上資金交易行為具有普遍性，實證結(jié)果驗證了本文提出的假說H2。

(三)投資者的“有限關(guān)注”與追蹤策略失效

為了檢驗投資者是否因為“有限關(guān)注”對北上資金的短期和長期追蹤策略均難以獲利，本節(jié)參考劉洋溢等(2022)[16]的研究，構(gòu)建了投資者“有限關(guān)注”的短期與長期代理變量，對投資者追蹤策略及結(jié)果進行實證分析，并檢驗了投資者的“有限關(guān)注”與追蹤策略之間的聯(lián)系。

由于北上資金的持倉變動與股票的收益率數(shù)據(jù)容易被獲取，所以投資者最直觀的辦法就是通過北上資金歷史交易的正確率來預(yù)測北上資金未來交易的正確率，并以此作為追蹤策略的決策依據(jù)。本節(jié)構(gòu)建了投資者“有限關(guān)注”的短期和長期代理變量。

第一，短期關(guān)注。假定投資者在第T期末進行投資決策。由于做空策略和工具受限，普通投資者只能參考北上資金的做多交易。此時有兩種觀測結(jié)果：(1)北上資金預(yù)測正確，即北上資金買賣方向與收益率變動方向一致；(2)北上資金預(yù)測錯誤，即買賣方向與收益率變動方向不一致。對于實行追蹤策略的投資者而言，若第T期北上資金的交易正確預(yù)測了股票的上漲，則投資者在次日進行追蹤買入。若北上資金的歷史交易錯誤預(yù)測了股票的收益，則投資者不進行追蹤。為使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，表5將觀測的歷史時間窗口進一步拓展到5個交易日。即若北上資金第T-4期至第T期的歷史交易都預(yù)測正確，并且第T期股票上漲，則投資者在第T+1期進行追蹤，否則不追蹤。

表5 投資者“有限關(guān)注”與追蹤收益

第二，長期關(guān)注。同樣假定投資者在第T期末進行投資決策?？紤]到普通投資者的持倉周期介于30～50個交易日，這里設(shè)定30個交易日作為歷史觀測周期(Jones et al.，2021)[6]。若北上資金在前30個交易日的交易正確率大于50%，則投資者在接下來的30個交易日對北上資金進行追蹤。為了進一步檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文將投資者追蹤北上資金的正確率標準進一步提升至80%并重新進行檢驗。對于追蹤收益的度量，本文采用追蹤后次日的收益率代理短期追蹤策略的收益；采用追蹤后30日的移動平均收益率代理長期追蹤策略的收益。此外，對于投資者的“有限關(guān)注”與追蹤策略關(guān)系的檢驗，本文采用北上資金投資正確率作為投資者“有限關(guān)注”的代理變量。若投資者存在“有限關(guān)注”特征，則北上資金的投資正確率越高，投資者越傾向于進行追蹤。

表5第(1)～(3)列的實證結(jié)果顯示，受限于“有限關(guān)注”，普通投資者的短期追蹤策略難以獲利，并且將短期觀測的時間窗口拓展至5期該現(xiàn)象依然存在。第(4)(5)列的實證結(jié)果顯示，投資者的長期追蹤策略也難以獲利，并且將追蹤策略的正確率標準提升至80%該現(xiàn)象依然存在，實證結(jié)果印證了本文提出的假說H3。此外，第(6)列的實證結(jié)果顯示，北上資金的投資正確率顯著正向影響投資者數(shù)量，證明普通投資者的“有限關(guān)注”特征的確普遍存在。普通投資者會通過北向資金的歷史交易正確率來評估對方的投資能力，進而形成自己交易決策的參考，實證結(jié)果進一步印證了本文提出的假說H2。綜上所述，受限于“有限關(guān)注”，普通投資者無論是在短期還

是長期交易中，都無法通過追蹤模仿北上資金的交易行為獲利。

(四)北上資金的擇時交易機制

為了進一步檢驗北上資金參與短期交易的擇時交易機制，本節(jié)基于事件研究法，以北上資金持倉比例作為因變量，以滬深股通股票股價漲幅大于6%的股票作為處理組，對北上資金持倉比例進行實證檢驗。若北上資金存在擇時交易特性，則北上資金會在大漲期間買入，在大漲過后賣出，實證結(jié)果如表6所示。

表6 北上資金的擇時交易

表6第(1)列結(jié)果表明，在股票大漲期間北上資金的持倉顯著上升，證明北上資金參與了短期股票大漲的交易。第(2)～(4)列結(jié)果表明，在股票大漲后的連續(xù)3期內(nèi)，北上資金的持倉顯著下降，證明北上資金的交易的確具有擇時性。在股票大幅上漲后，北上資金會及時地賣出股票兌現(xiàn)利潤。第(5)(6)列結(jié)果顯示，在將被解釋變量北上資金持倉比例替換為北上資金持倉變動比例后，結(jié)論依然穩(wěn)健。表6的結(jié)果進一步印證了北上資金能夠通過控制倉位變動，在短期交易中執(zhí)行順趨勢交易策略，從而降低長期逆趨勢交易的成本。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)替換變量度量指標及變量計算方法

為減少由變量主觀選擇帶來的潛在研究偏差，同時驗證前文模型和結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了替換解釋變量、分樣本回歸、消除量綱、更換因變量計算方法等穩(wěn)健性檢驗，實證結(jié)果如表7所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗

第一，替換解釋變量。對于短期交易而言，由于北上資金持倉比例的變化較小，為避免可能的替代性解釋，本文替換核心解釋變量為北上資金持倉變動比例以及持倉總量。表7第(1)(2)列的結(jié)果顯示，北上資金短期的順趨勢交易特征依然存在，實證結(jié)論保持穩(wěn)健。第二，

分樣本回歸?？紤]到北上資金持倉的規(guī)模特征對研究結(jié)論的影響，本文對北上資金重倉與輕倉的樣本進行了分樣本回歸。表7第(3)(4)列的結(jié)果顯示，北上資金的長期逆趨勢交易特征依然存在，實證結(jié)論保持穩(wěn)健。第三，進行對數(shù)標準化處理消除量綱?？紤]到潛在的解釋難題，本文對因變量(收益率)與核心解釋變量(北上資金持倉比例)進行了對數(shù)標準化處理，并進行重新檢驗。表7第(5)(6)列結(jié)果顯示，北上資金的短期順趨勢與長期逆趨勢特征依然存在，結(jié)論保持穩(wěn)健。第四，更換因變量計算方法。表7第(7)(8)列結(jié)果表明，采用算術(shù)平均方法計算季度平均收益率后，實證結(jié)論仍然保持穩(wěn)健。

(二)北上資金持倉股長期收益率的漸進雙重差分檢驗

滬深股通是外資進入中國A股市場的重要渠道，而外資又是北上資金的重要組成部分。為進一步減緩內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論的潛在干擾，并驗證本文的假設(shè)，本節(jié)利用A股上市公司是否被納入MSCI(Morgan Stanley Capital International)指數(shù)這一事件構(gòu)建了雙重差分模型。MSCI指數(shù)是全球投資經(jīng)理使用最多的投資基準指數(shù)。根據(jù)MSCI估計，在北美、歐洲及亞洲，有超過90%的機構(gòu)性國際股本資產(chǎn)以MSCI指數(shù)為參考標的。MSCI指數(shù)的選股主要考慮標的上市公司的規(guī)模、行業(yè)和流動性，而這些因素同樣也是納入滬深股通的重要考察要素。因此，滬深股通成分股的市值相對更大，流動性也更好，在總體上具有類似的基本特征，滿足雙重差分法的前提假設(shè)。

從投資者追蹤交易以及機構(gòu)的導(dǎo)向作用角度來看，MSCI作為國際市場的權(quán)威指數(shù)，影響的資金規(guī)模巨大。標的公司是否被納入MSCI成分股，對投資者的交易決策具有重要參考意義，對全球資本市場的資金配置也具有重要導(dǎo)向作用。很多以MSCI指數(shù)為目標的基金，會被動增加相應(yīng)成分股票的持倉。因而，標的公司是否被納入MSCI成分股，會使得直接或間接、主動或被動購買MSCI指數(shù)型基金的外資流入，從而使得MSCI成分股的北上資金持倉比例上升。同時，基于MSCI自身的導(dǎo)向作用也會帶來部分滬深股通投資者的交易資金流入。因此，本文通過構(gòu)建雙重差分模型，利用A股上市公司是否被納入MSCI這一指標，代理北上資金持倉比例(BSH)具有合理性。

鑒于目前與A股相關(guān)的MSCI系列指數(shù)包含MSCI中國A股在岸指數(shù)、MSCI全中國指數(shù)等，本文采用了更貼合滬深股通現(xiàn)況的MSCI中國A股在岸指數(shù)作為DID處理變量。由于MSCI成分股存在周期性調(diào)整，這導(dǎo)致不同股票納入以及調(diào)出MSCI的時間不同。因此，本文定義DID處理變量為：當(dāng)期標的股票被納入MSCI成分股(DID=1)；當(dāng)期標的股票不被納入MSCI成分股(DID=0)。

表8的結(jié)果顯示，納入MSCI成分股后，標的股票的長期收益率均有了不同程度的顯著下降，表明納入MSCI對標的股票長期收益率具有負影響。這符合本文提出的理論假設(shè)，即在長期交易下，北上資金的持倉增加反而會降低標的股票的收益率，是一種典型的逆趨勢交易策略，也是北上資金股票投資價值回歸的一種表象。

表8 北上資金持倉股長期收益率的漸進雙重差分檢驗

(三)安慰劑檢驗

為避免因樣本選擇產(chǎn)生的度量偏誤，本文參照DID變量的分布特征，通過隨機樣本選擇，對上述雙重差分結(jié)果進行了500次模擬安慰劑檢驗(見圖1)。

圖1 安慰劑檢驗結(jié)果

圖1中，橫軸為模擬回歸的DID項系數(shù)，縱軸為p值。橫向虛線表示p=0.1，縱向虛線為真實回歸的DID項系數(shù)。結(jié)果表明，多數(shù)模擬結(jié)果的p值大于0.1，并且模擬估計系數(shù)與真實值偏差較大，滿足安慰劑檢驗要求。這說明納入MSCI指數(shù)政策對標的上市公司股票長期收益率的確具有顯著負向影響，樣本數(shù)據(jù)的差異并非由其他政策或偶然因素導(dǎo)致，基于MSCI的雙重差分回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

本文以2018—2021年滬深股通標的上市公司為研究對象，分析了北上資金復(fù)合的交易策略，并探討了普通投資者因為“有限關(guān)注”，追蹤北上資金交易行為不能獲利的原因。本文從短期和長期交易兩個維度進行了綜合考察，并對北上資金的擇時交易機制進行了驗證。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：北上資金具有復(fù)合的交易策略。雖然北上資金的短期買入能夠顯著提高標的股票的短期收益率，但長期買入?yún)s會抑制股票的長期收益率。投資者會參考北上資金的歷史交易數(shù)據(jù)進行追蹤交易，但受限于“有限關(guān)注”，無論是在短期還是長期的交易中，普通投資者都很難通過追蹤北上資金的投資行為獲利。機制研究表明，北上資金的擇時交易特性是獲取短期收益的重要機制。本文的研究對于完善我國A股市場監(jiān)管體系和保護普通投資者利益，具有重要的啟示意義。

在現(xiàn)行的交易制度下，北上資金追求利潤最大化的交易行為無可厚非。但是進一步提升普通投資者對北上資金的認知，強化對北上資金的監(jiān)管，保護普通投資者的合法權(quán)益，呵護普通投資者的投資熱情，有利于促進我國資本市場健康有序發(fā)展，有利于推動資本市場更好地支撐和服務(wù)實體經(jīng)濟。本文提出以下幾點對策建議：

首先，倡導(dǎo)長期理性的價值投資理念，引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資觀，培育和提高投資者的投資素養(yǎng)。市場普遍存在的追蹤交易現(xiàn)象表明，當(dāng)前市場的主流意識對于北上資金的認識仍然不夠深入，多數(shù)觀點仍停留在價值投資與投機炒作的二元對立視角。作為逐利的資本，北上資金在現(xiàn)有制度下的短期交易套利行為無可厚非。但是，現(xiàn)有制度應(yīng)更加倡導(dǎo)長期價值投資理念，規(guī)范上市公司的融資、配資行為，規(guī)制北上資金的投機行為，保護投資者利益，讓國內(nèi)的長期資本能夠獲利。同時，監(jiān)管層應(yīng)加強輿論宣傳引導(dǎo)以及相關(guān)投資知識的普及，提高投資者的認知能力與水平。引導(dǎo)投資者理性看待北上資金這一“聰明錢”的流動，減少盲目跟風(fēng)。培育和提高投資者的投資素養(yǎng)，引導(dǎo)投資者構(gòu)建科學(xué)的投資機制，樹立正確的投資與交易理念。對于具有市場影響力的券商機構(gòu)、專家以及媒體等主體，監(jiān)管層應(yīng)規(guī)制相關(guān)主體借助自身影響力誘導(dǎo)投資者的行為，引導(dǎo)相關(guān)主體理性發(fā)聲，營造良好的投資市場環(huán)境，助力市場平穩(wěn)運行。

其次，強化對北上資金的規(guī)范與約束，鼓勵倡導(dǎo)上市公司做好市值管理，推動長期資金入市。隨著我國資本市場的開放水平不斷提高，通過滬深股通進入A股市場的北上資金會不斷增多。在國內(nèi)證券市場體系還不完善的情況下，對這些來自成熟市場資金進行一定程度的監(jiān)管很有必要?，F(xiàn)行制度一方面應(yīng)進一步加強對北上資金短期炒作的規(guī)范與監(jiān)管，擴大真正的長期資本的引入，積極引導(dǎo)北上資金發(fā)揮真正的價值發(fā)現(xiàn)與價值回歸作用；另一方面還應(yīng)鼓勵倡導(dǎo)國內(nèi)上市公司做好市值管理，引導(dǎo)和培育內(nèi)資機構(gòu)練好“內(nèi)功”，同時進一步推動社保資金、企業(yè)年金、公募基金等長期資金替代北上資金發(fā)揮A股市場“壓艙石”的作用，引領(lǐng)市場長期價值投資理念。

再次，進一步加強對廣大投資者的保護與引導(dǎo)，提高市場信息透明度，規(guī)范上市公司信息披露機制。普通投資者是A股市場日常交易最主要的流動性來源。相較于北上資金而言，他們在信息獲取以及對市場的影響力度上存在天然劣勢。在雙方市場地位和信息不對稱的情況下，北上資金更容易利用投資者“有限關(guān)注”的認知偏誤。由于相關(guān)衍生品市場準入門檻較高，普通投資者受限于資金規(guī)模以及專業(yè)知識技能的不足，也無法像北上資金一樣利用“做空”以及量化交易等策略獲利。由于僅能通過做多市場獲利，在面對下跌市場時，相較于北上資金，普通投資者更難以實現(xiàn)風(fēng)險的分散與對沖。因此，現(xiàn)行制度可進一步提高交易信息的透明度和及時性，規(guī)范上市公司的信息披露機制，緩解投資者在市場交易中的信息劣勢地位；更加強調(diào)對普通投資者長期投資的保護，尤其是在風(fēng)險增大的下跌市場下，可進一步規(guī)制北上資金和相關(guān)機構(gòu)憑借資金規(guī)模優(yōu)勢，以及利用相關(guān)金融衍生工具打壓市場的“割韭菜”行為，讓長期投資者獲利。

最后，本文的目的在于探討普通投資者與北上資金的收益差異，并研究為何普通投資者無法通過追蹤北上資金的交易獲利。本文的不足在于，受限于證券公司的客戶保密規(guī)范，未能獲得投資者的明細交易數(shù)據(jù)。本文雖然沒有個人投資者賬戶數(shù)據(jù)，但通過分析北上資金的短期和長期持倉交易行為對股票收益率的影響，間接證明了普通投資者因為“有限關(guān)注”追蹤北上資金交易的策略不能獲利。但是這并不否定，市場中可能會有能夠不受北上資金投資交易方向干擾的投資者，最終在股票市場投資中獲利。只是因為本文受數(shù)據(jù)獲取渠道所限，沒有辦法將那些能“賺錢”的股票投資者識別出來。在未來的研究中，通過調(diào)查或者其他合法渠道收集普通投資者個人賬戶數(shù)據(jù)，可以進一步識別普通投資者的交易行為和特征，這可能是一個重要的研究方向?！?/p>