張梓靖黃福寧宋明勇

(1.中國證監(jiān)會博士后科研工作站，北京 100033；2.中證金融研究院，北京 100033；3.中國農(nóng)業(yè)銀行博士后科研工作站，北京 100005)

一、引言

黨的二十大報告指出，推動綠色發(fā)展、促進人與自然和諧共生是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求。在持續(xù)推進“雙碳”目標的背景下，高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展信息披露是完善綠色投融資生態(tài)環(huán)境的重要抓手。2020年3月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見》，將公開環(huán)境治理信息、提高治污能力和水平等四項具體措施納入企業(yè)社會責(zé)任體系建設(shè)；生態(tài)環(huán)境部也相繼出臺了一系列關(guān)于深入推進環(huán)境信息依法披露制度改革的相關(guān)政策，如《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》《企業(yè)環(huán)境信息依法披露格式準則》等，對企業(yè)社會責(zé)任體系建設(shè)和完善環(huán)境信息披露制度提出了更高要求。企業(yè)是現(xiàn)代生態(tài)環(huán)境治理中的重要主體，兼具自然資源索取者與使用者的雙重身份，在環(huán)境行為成本內(nèi)化過程中需要受到多方監(jiān)督。環(huán)境信息披露作為聯(lián)結(jié)企業(yè)綠色發(fā)展與市場性、社會性環(huán)境治理之間的橋梁紐帶，在構(gòu)建現(xiàn)代化環(huán)境治理體系中發(fā)揮著重要作用。

環(huán)境信息作為一種柔性評價指標，能在一定程度上彌合投資者與企業(yè)間的信息鴻溝，幫助投資者判斷企業(yè)是否踐行綠色低碳轉(zhuǎn)型并達到“言行統(tǒng)一”(李哲和王文翰，2021)[21]，滿足投資者對企業(yè)綠色經(jīng)營信息的需求，助力社會資金流向綠色項目，緩解融資約束，提高資源配置效率(許林等，2021)[32]。《中國上市公司環(huán)境責(zé)任信息披露評價報告(2020)》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上市公司作為踐行ESG理念的“領(lǐng)頭羊”，測度指數(shù)穩(wěn)步上升，但部分重污染行業(yè)公司尚存隱瞞環(huán)保處罰、未公開披露環(huán)境保護負面清單事項等隱匿問題，如某上市公司控股子公司長期越界開采，對礦山地質(zhì)環(huán)境恢復(fù)治理不到位，甚至采用“迷彩服”遮蓋開采區(qū)山體應(yīng)對檢查。既有研究表明，影響環(huán)境信息披露行為的主要因素源于公司自身屬性特征，通常經(jīng)營性現(xiàn)金流不足(Alam et al.，2022)[1]、股權(quán)相對集中(Atif et al.，2021)[2]以及杠桿率較高且債務(wù)融資成本較大(Jung et al.，2018)[10]會致使公司在減排降碳綠色轉(zhuǎn)型過程中短期承壓。與此同時，由于轉(zhuǎn)型成本收益不對稱誘發(fā)公司自愿信息披露行為的內(nèi)驅(qū)動力不足，少數(shù)公司為滿足投資者綠色偏好，通過塑造環(huán)保形象而非長期實質(zhì)性環(huán)保投入的“漂綠”行為，以“言過于行”謀取短期私利(黃溶冰，2020)[18]。環(huán)境信息在會計維度上屬于非強制性披露內(nèi)容，數(shù)據(jù)使用規(guī)范性和實用價值仍具挖掘潛力，部分學(xué)者通過評測公司披露報告類型(吳紅軍等，2017)[29]、減排績效貨幣型定量指標(張浩和陶倫琛，2022)[35]等，綜合判斷信息質(zhì)量。一般而言，環(huán)境信息披露行為產(chǎn)生的潛在負外部性經(jīng)濟結(jié)果直接影響投資者交易動機，特別是當相關(guān)利益方處于信息劣勢地位時，容易因無法判斷實質(zhì)性環(huán)保信息產(chǎn)生非理性投資行為致使其利益受損。

公司環(huán)境信息的負外部性成本內(nèi)化效率與外部監(jiān)督力量密切相關(guān)。一般而言，強制性環(huán)境政策明確規(guī)范信息披露內(nèi)容邊界，從根源上杜絕了虛假陳述等違法違規(guī)行為發(fā)生的可能性。當公司所屬地區(qū)的環(huán)境污染行政處罰力度較強(沈洪濤和馮杰，2012；Dyck et al.，2019)[25][8]、所涉行業(yè)或產(chǎn)業(yè)對環(huán)境規(guī)制程度的敏感性較高時，其為適應(yīng)監(jiān)管規(guī)則需要及時調(diào)整信息披露內(nèi)容(Liu and Anbumozhi，2009)[13]。與此同時，機構(gòu)投資者作為重要的利益相關(guān)方和外部監(jiān)督力量，在引導(dǎo)公司自愿信息披露及監(jiān)督其履行社會責(zé)任方面存在雙面性。一方面，基于股東積極主義，長期持股的機構(gòu)投資者更關(guān)注公司的內(nèi)在價值和社會價值，通過“用手投票”參與公司治理，構(gòu)建公司與投資者間的信息生態(tài)循環(huán)圈(Kim et al.，2019)[12]；另一方面，單一機構(gòu)投資者難以對具有信息優(yōu)勢的公司內(nèi)部人形成有效制衡。Cheng et al.(2022)[6]指出，企業(yè)在應(yīng)對少數(shù)機構(gòu)投資者詢問ESG情況時，更趨于不提供或提供少量保守的非貨幣型文字信息。但是，當機構(gòu)投資者形成緊密聯(lián)結(jié)的網(wǎng)絡(luò)團體時，具有一致監(jiān)督性的機構(gòu)投資者能夠有效降低委托代理成本，激勵公司主動披露私有信息(Kang et al.，2018)[11]。特別是在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性較高的情況下，核心機構(gòu)投資者通過調(diào)配網(wǎng)絡(luò)資源，拓寬綠色特質(zhì)信息獲取渠道，倒逼公司披露關(guān)鍵信息，提高市場信息透明度(Crane et al.，2019)[7]。因此，辨明上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的內(nèi)外部影響因素，研判機構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督力量及其所處網(wǎng)絡(luò)位置提高環(huán)境信息透明度的作用機理，對于優(yōu)化機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與投資行為、增強上市公司參與環(huán)境治理的責(zé)任感和使命感，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

本文基于2008-2021年公募基金重倉持股數(shù)據(jù)構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，實證檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響，細化信息傳遞效應(yīng)和外部監(jiān)督效應(yīng)兩條傳導(dǎo)路徑，探討外部治理環(huán)境的“軟約束”與“硬約束”對路徑機制的異質(zhì)性作用。本文的主要創(chuàng)新包括：一是不同于聚焦股東積極主義單一維度的相關(guān)研究，本文基于機構(gòu)投資者重倉持股網(wǎng)絡(luò)視角，構(gòu)建“基金重倉-上市公司”二模網(wǎng)絡(luò)，拓展性剖析網(wǎng)絡(luò)“核心-邊緣”結(jié)構(gòu)特征對環(huán)境信息披露行為的正反兩方面作用機理，有效拓展了研究邊界。二是在上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量方面，采用文本挖掘技術(shù)提取ESG獨立報告、環(huán)境報告、財報專章中的環(huán)境相關(guān)詞語，細化為非貨幣型定性、貨幣型定量兩類指標，并結(jié)合第三方評級機構(gòu)的環(huán)境議題評分數(shù)據(jù)，刻畫披露內(nèi)容的數(shù)量與結(jié)構(gòu)特征。三是挖掘機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)核心位置對不同環(huán)境規(guī)制情境下環(huán)境信息披露質(zhì)量的異質(zhì)性影響，為理解并發(fā)揮機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，賦能上市公司財務(wù)信息標準化、規(guī)范化提供了更加充足的理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者團體通常被視為專業(yè)投資能力強、資源集中度高的第三方監(jiān)督力量。從全局網(wǎng)絡(luò)視角看，機構(gòu)投資者占據(jù)網(wǎng)絡(luò)中的相對位置優(yōu)勢，可能通過正反兩方面影響個體投資決策與團體共同行動(Crane et al.，2019)[7]。一方面，具有相對位置優(yōu)勢即網(wǎng)絡(luò)中心性較高的機構(gòu)投資者，能夠起到“領(lǐng)頭羊”的引領(lǐng)作用，在加速私有信息傳遞的同時與網(wǎng)絡(luò)邊緣投資者形成監(jiān)督合力，通過“用手投票”方式激勵上市公司提升環(huán)境信息披露水平。另一方面，獨具信息挖掘優(yōu)勢的核心機構(gòu)投資者也可能因其追逐私利，與公司管理層形成“合謀”，并利用領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力制約網(wǎng)絡(luò)中其他機構(gòu)投資者的“用腳投票”退出機制，加劇委托代理問題，不利于公司自愿披露環(huán)境信息(Cheng et al.，2022)[6]。

(一)機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)相對位置對上市公司環(huán)境信息披露行為的積極作用

投資者網(wǎng)絡(luò)一定程度上拓展了個體的信息資源獲取渠道和投資行為的學(xué)習(xí)模仿空間，個體決策不僅基于私有信息做出反饋，也受到網(wǎng)絡(luò)中不同圈層個體的影響。從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)看，具有較高網(wǎng)絡(luò)中心性的機構(gòu)投資者能夠與其他投資者建立多條信息通路，并占據(jù)大量結(jié)構(gòu)洞優(yōu)勢，從而擁有較強的網(wǎng)絡(luò)影響力與控制力，扮演信息輸送者和資源分配中心的角色(郭曉冬等，2018)[16]。借助相對位置優(yōu)勢，核心機構(gòu)投資者通過“提升企業(yè)披露綠色特質(zhì)信息的主動意愿、提高貨幣型定量信息的準確表達、增強非貨幣型定性信息的可比性”三個方面，助力企業(yè)環(huán)境信息披露內(nèi)容的量質(zhì)齊升。

一是在甄別公司綠色項目實踐方面，處于較高網(wǎng)絡(luò)位置的機構(gòu)投資者能夠快速獲取并解讀相關(guān)信息，對特質(zhì)信息價值做出較為準確的判斷，從源頭激發(fā)公司供給環(huán)境信息的主動性。隨著機構(gòu)投資者對“環(huán)?！薄暗吞肌钡染G色主題股票的日益關(guān)注，核心位置的機構(gòu)投資者長期追蹤具有綠色特質(zhì)和轉(zhuǎn)型特征的行業(yè)或公司，憑借其對綠色項目標的前沿動態(tài)跟蹤和綠色技術(shù)創(chuàng)新研判，有效倒逼上市公司披露相關(guān)綠色內(nèi)容。Cao and Zhan(2020)[4]基于美國股市收益率特征研究發(fā)現(xiàn)，將ESG因子納入估值模型后，機構(gòu)投資者對短期績效為負向波動的公司表現(xiàn)出極高容忍度，更加關(guān)注已披露ESG信息公司的長期價值。核心投資者的高度聚焦，能夠放大環(huán)境特質(zhì)信息形成的股票流動性增強、資本成本降低等正外部性結(jié)果(周方召等，2020)[36]，提升上市公司對關(guān)鍵環(huán)境信息的披露意愿。

二是在發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)和聲譽傳遞方面，處于較高網(wǎng)絡(luò)位置的機構(gòu)投資者傾向構(gòu)建引導(dǎo)型“領(lǐng)導(dǎo)-跟隨”信息共享機制，與網(wǎng)絡(luò)邊緣位置的機構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)溝通，形成信息互補鏈條。具體而言，網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研、電話會議等方式，動態(tài)篩選評估信息質(zhì)量，利用自身聲譽形成“激濁揚清”的團體擇股氛圍，倒逼上市公司提供實質(zhì)性環(huán)保業(yè)績(譚勁松等，2019)[27]，如廢氣、廢水減排量等定量指標。然而在實踐中，受披露成本約束，僅有少數(shù)公司主動披露具有貨幣計量屬性的定量減排數(shù)據(jù)。部分公司為迎合利益相關(guān)方需要或?qū)_負面事件影響，使用模糊的文本內(nèi)容及其他非貨幣型表達方式，闡述綠色愿景而非真實行動，存在“言行不一”甚至發(fā)生“漂綠”和“洗綠”行為(馮鈺婷等，2021)[17]。高網(wǎng)絡(luò)位置的核心機構(gòu)投資者持續(xù)性關(guān)注，強調(diào)公司綠色實踐與真實披露的重要性，對非有效性的定性文本內(nèi)容加碼審核，以達到定量與定性指標“并駕齊驅(qū)”的效果。

三是在形成機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)價值判斷一致性和網(wǎng)絡(luò)“集體發(fā)聲”的治理效力方面，處于較高網(wǎng)絡(luò)位置的機構(gòu)投資者的重倉行為容易被其他節(jié)點學(xué)習(xí)模仿，形成相同或相似的交投風(fēng)格，凝聚治理合力，提升外部監(jiān)督效能(Chen et al.，2020)[5]。機構(gòu)投資者團體通過向股東大會提出ESG提案，對比分析同行業(yè)、同類型公司披露的貨幣型財務(wù)指標，及時發(fā)現(xiàn)綠色項目披露中的模仿行為。特別是針對排污、能耗等負外部性較強的特質(zhì)信息，網(wǎng)絡(luò)位置較高的機構(gòu)投資者能夠利用自身信息資源優(yōu)勢，及時捕捉標的公司的財務(wù)重述情況與潛在的道德風(fēng)險(Hadani et al.，2019)[9]，以提升非貨幣型信息的透明度，增強披露數(shù)據(jù)的可比性。

鑒于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)相對位置越高，越容易形成“激濁揚清”的綠色擇股生態(tài)，激發(fā)上市公司主動披露意愿，同步優(yōu)化貨幣型與非貨幣型環(huán)境信息披露質(zhì)量。

(二)機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)相對位置對上市公司遮蔽環(huán)境信息的消極作用

上述積極的經(jīng)濟結(jié)果建立在機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體信息共享的情景之下，但鑒于基金公司薪酬管理與投資業(yè)績、合規(guī)風(fēng)險等直接掛鉤的現(xiàn)實約束，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的信息傳遞可能存在競爭與阻隔(羅榮華和田正磊，2020)[24]，較高的信息不對稱性或加劇公司環(huán)境信息披露的遮蔽行為。

一方面，基于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的相對位置差異，居于中心位置的機構(gòu)投資者在感知網(wǎng)絡(luò)資源橫向先行能動性和縱向拓展延伸性上均具有優(yōu)勢(吳曉暉等，2020)[30]。根據(jù)信息傳遞效應(yīng)，當其知曉公司釋放綠色行動信號時，理性的先行套利者愿意騎乘泡沫，在股票價格到達技術(shù)操作最高點前獲得“搶跑優(yōu)勢”，隨后阻隔追逐者并刺破泡沫，早于競爭者離場并獲取超額收益(劉京軍和蘇楚林，2016)[23]。這一行為加劇了網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的信息鴻溝，破壞了市場信息環(huán)境，增加了公司的委托代理成本。另一方面，基于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征，整體網(wǎng)絡(luò)中心性越高，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點間相對位置差異較小，相鄰節(jié)點機構(gòu)投資者之間的學(xué)習(xí)模仿能力越強且投資風(fēng)格更為相似，容易形成非理性行為及羊群效應(yīng)，或?qū)?dǎo)致部分具有綠色屬性的標的物交易擁擠和資產(chǎn)價格的同漲同跌(郭曉冬等，2018)[16]。此時，位于核心位置的領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)具有較強的逐利動機，主導(dǎo)建立與公司管理層之間的“合謀同盟”，利用自身網(wǎng)絡(luò)權(quán)力和信息優(yōu)勢做出區(qū)別于追隨者的投資策略(Bajo et al.，2020)[3]，這種短視行為嚴重加劇公司股東與管理層之間的信息不對稱。部分管理層為迎合機構(gòu)投資者需求并樹立優(yōu)質(zhì)經(jīng)理人形象，傾向采用低成本印象管理或非實質(zhì)性環(huán)保行動，達到環(huán)境業(yè)績的迅速改善，甚至忽略“漂綠”行徑的合法性，聯(lián)合欺騙外部投資者和中小股東。

在環(huán)境信息披露制度日趨規(guī)范的背景下，企業(yè)為滿足監(jiān)管需要，有動機選擇更加容易模仿的非貨幣型定性內(nèi)容進行披露(沈洪濤等，2014；Nguyen et al.，2020)[26][14]。特別是，當企業(yè)受到環(huán)保處罰等負面信息沖擊致使業(yè)績下滑時，機構(gòu)投資者傾向“用腳投票”直接拋售股票，主動參與公司治理“用手投票”的內(nèi)生動力不足。此時，機構(gòu)投資者執(zhí)行退出機制，誘發(fā)企業(yè)進行環(huán)保辯白，企業(yè)選用成本更低的定性披露方式，模仿同行的轉(zhuǎn)型愿景表達，以分散投資者的有限注意(Kim et al.，2019)[12]。與此同時，網(wǎng)絡(luò)位置較高的機構(gòu)投資者與管理層組建同盟關(guān)系將進一步擴大網(wǎng)絡(luò)節(jié)點間的利益沖突，核心機構(gòu)投資者利用自身影響力和話語權(quán)，制約網(wǎng)絡(luò)中其他投資者行使表決議價權(quán)利，與網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督的規(guī)模效應(yīng)形成制衡，削弱了機構(gòu)投資者的外部監(jiān)督效能，并在一定程度上遮蓋了公司環(huán)境信息的真實表達。

鑒于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)相對位置越高，越容易引發(fā)“推波助瀾”情境，過度綠色印象管理劣化環(huán)境信息披露質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)主動披露綠色信息的動力不足。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

2008年原國家環(huán)?？偩殖雠_《關(guān)于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》，將上市公司的環(huán)境信息披露形式分為強制公開與自愿公開兩種，而后上市公司的自愿信息披露比率不斷提升。本文選取2008-2021年A股滬深主板上市公司與機構(gòu)投資者重倉持股網(wǎng)絡(luò)標的樣本，在剔除ST、*ST及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到14364個觀測值。為消除異常值影響，對所有連續(xù)變量在1%水平上進行縮尾處理。機構(gòu)投資者重倉持股和公司財務(wù)數(shù)據(jù)分別來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：環(huán)境信息披露質(zhì)量

目前，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于環(huán)境信息披露質(zhì)量的評價方法主要是內(nèi)容打分法。本文借鑒沈洪濤等(2014)[26]、葉陳剛等(2015)[33]的相關(guān)研究，手工整理上市公司社會責(zé)任報告、獨立ESG報告，采用文本挖掘技術(shù)分析年報及相關(guān)報告中的環(huán)境信息。依據(jù)環(huán)保部關(guān)于《環(huán)境信息公開辦法(試行)》第十九條相關(guān)規(guī)定，將環(huán)境信息披露內(nèi)容按照非貨幣型定性指標和貨幣型定量指標兩類進行打分。定性指標是指以文本形式表達綠色意愿或環(huán)保方案計劃，定量指標是依據(jù)公司減排降碳規(guī)模的絕對值或以實際經(jīng)濟效益代表綠色實踐與環(huán)保行動。其中，非貨幣型環(huán)境信息指標(Edi_Nm)共15項，貨幣型環(huán)境信息指標(Edi_M)共12項，利用算術(shù)平均方法計算披露質(zhì)量總指標(Edi)共27項，具體指標見表1。打分標準為：未披露定性、定量指標內(nèi)容的賦值為0，披露非貨幣型定性指標的賦值為1，披露貨幣型定量指標的賦值為2。同時，為保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用第三方評級機構(gòu)彭博ESG評分數(shù)據(jù)中的環(huán)境議題得分(Environ)，作為環(huán)境信息披露質(zhì)量的代理變量。

表1 環(huán)境信息披露質(zhì)量測度指標

2.解釋變量：機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性

借鑒Crane et al.(2019)[7]、吳曉暉等(2020)[30]對公募基金重倉持股網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)嵌入的測度方法，本文定義任意兩個機構(gòu)投資者i和j在t年末至少共同持有一家上市公司股票的數(shù)量占流通股股數(shù)的比例大于等于5%，則表明這兩個機構(gòu)投資者之間建立了網(wǎng)絡(luò)連接并形成二模網(wǎng)絡(luò)矩陣。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性(Degree)測度方式為：

其中，Xij是機構(gòu)投資者i與j直接連接的邊數(shù)，N為網(wǎng)絡(luò)內(nèi)所有節(jié)點的數(shù)目。該指標的經(jīng)濟含義為，機構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)團體中的相對位置越高，其投資決策行為的影響力越大，信息傳遞與資源配置的效率越高。

3.控制變量

根據(jù)已有文獻(Crane et al.，2019；吳曉暉等，2020)[7][30]，本文選取企業(yè)規(guī)模(size)等為控制變量，具體如表2所示。為有效控制行業(yè)差異和時間趨勢對實證結(jié)果的影響，本文引入行業(yè)虛擬變量(Ind)和年份虛擬變量(Year)。

表2 變量定義

(三)模型設(shè)計

為檢驗機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響，本文建立模型(1)：

其中，被解釋變量為環(huán)境信息披露質(zhì)量(Edi)，包括非貨幣型(Edi_Nm)和貨幣型(Edi_M)兩類質(zhì)量測度標準；解釋變量為機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性(Degree)；Xi,t表示控制變量?？紤]到機構(gòu)重倉持股決策與公司信息披露行為存在時間滯后性，故采用解釋變量和控制變量的滯后一期數(shù)據(jù)納入回歸。若系數(shù)α1顯著為正，則表明網(wǎng)絡(luò)相對位置較高的機構(gòu)投資者對提升上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量具有顯著的正向作用。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。環(huán)境信息披露質(zhì)量(Edi)均值為0.25，披露水平尚存提升空間；貨幣型信息披露質(zhì)量(Edi_M)均值為0.30，標準差為0.41，遠高于非貨幣型指標(Edi_Nm)，表明不同公司之間的定量披露行為存在明顯差異。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性(Degree)極值與均值差距較大，即網(wǎng)絡(luò)內(nèi)節(jié)點之間的相對位置差異顯著，表明分析網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性特征具有一定的經(jīng)濟意義。此外，主要變量均通過相關(guān)性檢驗，且方差膨脹因子VIF值均小于3.17，不存在嚴重的共線性問題。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準回歸分析

表4報告了模型(1)的回歸結(jié)果，列(2)～(4)加入了控制變量和行業(yè)年份固定效應(yīng)。從環(huán)境信息披露質(zhì)量的整體角度分析，解釋變量Degree回歸系數(shù)大于零且在5%水平下顯著；對于非貨幣型與貨幣型環(huán)境信息披露水平而言，兩者均與Degree呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明位于網(wǎng)絡(luò)核心位置的機構(gòu)投資者能夠顯著提升企業(yè)環(huán)境信息披露水平，假設(shè)H1成立，與之對立的假設(shè)H2不成立。

表4 基準回歸結(jié)果

從控制變量角度分析，具有較大規(guī)模和較高管理費用的公司，更有意愿主動披露內(nèi)容涵蓋廣、信息質(zhì)量優(yōu)的環(huán)境信息，佐證了排污費計入管理費用賬項使公司實質(zhì)性業(yè)績指標增多的客觀情況；第一大股東持股占比較高、機構(gòu)投資者持股比例較大的公司，股權(quán)相對集中，管理層為削弱控股股東與中小股東間的利益沖突，傾向披露非貨幣型環(huán)境文本內(nèi)容以彰顯綠色治理意識和治理能力，并獲取利益相關(guān)者信任。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.替換核心解釋變量

本文采用機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)特征向量中心性替代基準回歸中的核心解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒(郭曉冬等，2018)[16]研究，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)特征向量中心性的計算方法為：

其中，bij為網(wǎng)絡(luò)鄰接矩陣，若節(jié)點i與j連接，該值則取1，否則取零；τ為網(wǎng)絡(luò)鄰接矩陣的最大特征值；Ej為節(jié)點j的特征向量。該指標按節(jié)點連接的總邊數(shù)進行加權(quán)，即對節(jié)點個體的程度中心性依權(quán)重加總，指標數(shù)值越大，節(jié)點間傳遞的私有信息越多?；貧w結(jié)果如表5列(1)～(3)所示，Edegree系數(shù)顯著為正，表明結(jié)果穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(替換變量)

2.替換被解釋變量

本文采用第三方國際評級機構(gòu)彭博數(shù)據(jù)庫中的ESG信息披露評分環(huán)境議題(E)選項得分Environ，作為環(huán)境信息披露質(zhì)量的代理變量。該數(shù)據(jù)庫具有透明完整的評分體系，通過自有模型標準化數(shù)據(jù)，彌補規(guī)模偏差及披露不足的問題。但受限于數(shù)據(jù)可獲得性，樣本區(qū)間調(diào)整為2011-2020年，回歸結(jié)果見表5列(4)，核心解釋變量Degree系數(shù)在10%水平下顯著，表明結(jié)果穩(wěn)健。

3.工具變量法

由于機構(gòu)投資者建倉決策在很大程度上依賴公司當期環(huán)境信息披露水平，兩者之間可能互為因果，因此采用工具變量法解決上述內(nèi)生性問題。借鑒陳運森和謝德仁(2012)[15]檢驗方法，本文使用公司所在行業(yè)的上一年度機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性均值作為工具變量，運用兩階段最小二乘法進行估計。表6列(1)～(3)展示了第二階段回歸結(jié)果，Degree系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明在考慮樣本選擇性偏誤后基準回歸結(jié)果仍成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(工具變量法與雙重差分法)

4.雙重差分法

機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)會因不同時點網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的動態(tài)變化而改變，導(dǎo)致模型估計可能存在遺漏變量偏誤。為避免有偏估計，本文借鑒翟淑萍等(2022)[34]研究方法，將機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變動情況納入考量，采用雙重差分法(DID)進行穩(wěn)健性檢驗。在通過平行趨勢檢驗基礎(chǔ)上，按照第t期機構(gòu)投資者是否納入網(wǎng)絡(luò)團體的狀態(tài)變化，形成雙重差分的實驗組和對照組，消除個體間差異和時間趨勢項所致的估計偏誤。構(gòu)建雙重差分模型(2)如下：

其中，Treat為處置變量，Treat=1表示樣本期間隸屬于機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體的公司組別，反之為0；Time為時間虛擬變量，Time=1表示公司當年及以后年份被納入機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體，反之表示從未納入。β2為檢驗網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者是否改善企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的待估參數(shù)，若該系數(shù)顯著為正，則表明納入重倉網(wǎng)絡(luò)且相對位置較高的機構(gòu)投資者有助于倒逼公司提升環(huán)境信息披露水平?；貧w結(jié)果見表6列(4)～(6)所示，交互項系數(shù)均在1%水平下顯著為正，且模型解釋力度均有所提升，證明了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、進一步研究

(一)中介效應(yīng)分析

為充分驗證機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性提高上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的積極作用，基于前述理論分析，本文采用中介效應(yīng)模型，對影響機制進行檢驗，重點是檢驗兩條傳導(dǎo)機制路徑：信息傳遞效應(yīng)和外部監(jiān)督效應(yīng)。具體模型如下：

式(3)為傳導(dǎo)機制第二階段，分別引入信息透明度(Kv)和環(huán)保投資(Epin)作為中介信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)的代理變量，預(yù)期μ1系數(shù)顯著為正；式(4)為傳導(dǎo)機制的第三階段，若僅γ2系數(shù)顯著，證明路徑起到完全中介作用；若γ1和γ2同時顯著為正，則需通過Sobel檢驗，佐證傳導(dǎo)機制起到部分中介作用。

1.信息傳遞效應(yīng)

機構(gòu)投資者加速私有信息傳遞，實現(xiàn)信息整合與資源共享，在一定程度上彌補公開市場信息披露不充分的缺陷。借鑒徐壽福和徐龍炳(2015)[31]研究，信息透明度Kv的計算方法為：

其中，Pt、Volt分別是第t期個股的收盤價和交易量，Vol0是樣本區(qū)間個股日度平均交易量，回歸系數(shù)ω1表示股票收益率與交易量絕對變化之間的關(guān)系，即信息透明度Kv。該指標囊括強制性與自愿性信息披露等多角度信息來源，能夠較全面地衡量股價波動對信息供給的真實反應(yīng)，其數(shù)值越小，說明公司的信息披露質(zhì)量越好(江婕等，2021)[19]。

表7列(1)為信息效應(yīng)機制的第二階段結(jié)果，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與信息透明度顯著負相關(guān)，即位于核心位置的機構(gòu)投資者在提高信息披露質(zhì)量和提升信息傳遞效率方面發(fā)揮重要作用，并在一定程度上約束公司內(nèi)部機會主義與財務(wù)舞弊行為；列(2)～(4)報告了第三階段結(jié)果，Kv系數(shù)均顯著為負，通過Sobel檢驗且Z統(tǒng)計量值在5%水平下顯著，說明中介作用有效且能夠部分解釋“核心機構(gòu)重倉-高效信息傳遞-高質(zhì)量環(huán)境信息披露”的正向傳導(dǎo)路徑。

表7 中介機制檢驗結(jié)果：信息效應(yīng)

2.外部監(jiān)督效應(yīng)

借鑒劉媛媛等(2021)[22]的研究，本文選取環(huán)保投資(Epin)作為監(jiān)督效應(yīng)的代理變量，Epin的具體計算方法是企業(yè)環(huán)保投資金額(百萬元單位)加1后取自然對數(shù)。該指標的經(jīng)濟含義是，企業(yè)在踐行綠色轉(zhuǎn)型過程中，為實現(xiàn)可測度的環(huán)?？冃?，采取環(huán)保與節(jié)能技術(shù)研發(fā)投入、環(huán)保設(shè)備改造升級等措施所需的資金規(guī)模，用以衡量機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對上市公司實質(zhì)性環(huán)?？冃У耐獠考s束作用。

表8列(1)為監(jiān)督效應(yīng)的第二階段結(jié)果，Degree的系數(shù)在10%水平下顯著為正，表明機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與環(huán)保投資規(guī)模顯著正相關(guān)，即位于網(wǎng)絡(luò)核心位置的機構(gòu)投資者能夠通過“用手投票”發(fā)揮積極股東監(jiān)督作用；列(2)～(4)展示了第三階段回歸結(jié)果，中介變量均在1%水平下顯著；列(4)表示環(huán)保投資規(guī)模加大，直接提升節(jié)能減排績效，起到全部中介作用；列(3)Degree的系數(shù)同時顯著，說明環(huán)保投入起到部分中介作用，經(jīng)Sobel檢驗且Z統(tǒng)計量值顯著，表明網(wǎng)絡(luò)核心機構(gòu)投資者能夠激勵上市公司擴大環(huán)保投資規(guī)模，履行環(huán)保義務(wù)，落實環(huán)保行動，進而提升環(huán)境信息披露質(zhì)量。

表8 中介機制檢驗結(jié)果：監(jiān)督效應(yīng)

(二)異質(zhì)性分析

一般而言，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的相對位置優(yōu)勢對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的不同影響可能源于公司外部治理的真實情境。因此，進一步展開分析輿論監(jiān)督的“軟約束”與命令型環(huán)境規(guī)制的“硬約束”對環(huán)境信息披露質(zhì)量的異質(zhì)性作用。

1.公共環(huán)境的“軟約束”異質(zhì)性分析

(1)分析師跟蹤

本文借鑒李哲和王文翰(2021)[21]的研究方法，采用分析師跟蹤Analyst(分析師跟蹤人數(shù)取自然對數(shù))，作為公共環(huán)境“軟約束”的限制條件。通常，分析師能夠從相對專業(yè)的視角捕捉上市公司披露報告中的邊際增量信息(危平和曾高峰，2018)[28]。特別是在涉及環(huán)境信息披露中的實質(zhì)性環(huán)境績效內(nèi)容判斷方面，分析師能夠較為準確地判斷環(huán)保行動對公司賬面價值與經(jīng)營業(yè)績的潛在影響。若一段時期內(nèi)分析師共同追蹤具有綠色轉(zhuǎn)型特征的股票，良好的環(huán)境信息披露行為向市場釋放積極信號；反之，當分析師對公司綠色特質(zhì)信息挖掘不足時，容易削弱公司信息披露動力。異質(zhì)性檢驗結(jié)果如表9所示，列(1)～(3)匯報了分析師跟蹤的異質(zhì)性結(jié)果。機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與分析師跟蹤的交互項Degree×Analyst的系數(shù)均顯著為負，表明當分析師關(guān)注程度較低時，網(wǎng)絡(luò)核心機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮協(xié)同治理效果，彌合因分析師關(guān)注不足導(dǎo)致的信息缺失，邊際改善公司的定性、定量披露行為。

表9 公共環(huán)境“軟約束”的異質(zhì)性分析結(jié)果

(2)媒體報道

本文采用媒體報道News(公眾搜索環(huán)境保護及綠色低碳等相關(guān)詞匯的百度指數(shù))作為外部公共環(huán)境“軟約束”，以省份為單位，搜索環(huán)境相關(guān)詞匯包括：綠色、低碳、可持續(xù)、二氧化硫(SO2)、二氧化碳(CO2)、霧霾、PM2.5、環(huán)境保護(環(huán)保)、清潔能源、環(huán)境污染(污染)、節(jié)能、減排、節(jié)水、空氣質(zhì)量、綠地、綠化、排污、污水、全球變暖、生態(tài)、酸雨、溫室效應(yīng)等。當公司接受較多的媒體關(guān)注與公眾搜索時，有意愿主動披露實質(zhì)性環(huán)保業(yè)績，以樹立良好的企業(yè)綠色形象；而當公眾與媒體關(guān)注度不足時，監(jiān)管部門通過第三方信息渠道，及時獲取公司非法行徑信息并作出行政處罰的概率下降，導(dǎo)致公司處置負面輿情的成本降低，容易產(chǎn)生“輕環(huán)保實質(zhì)行動，重綠色印象管理”的行為。表9列(4)～(6)中，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與媒體報道的交互項Degree×News系數(shù)均顯著為負，表明當公眾媒體搜索頻率較低時，具有網(wǎng)絡(luò)位置優(yōu)勢的機構(gòu)投資者與第三方媒介在信息傳遞過程中互補協(xié)同，彌合因投資者有限注意導(dǎo)致的監(jiān)督不足，從而全面提升公司定性、定量環(huán)境指標的披露質(zhì)量。

2.環(huán)境治理的“硬約束”異質(zhì)性分析

(1)地方政府環(huán)境規(guī)制

本文借鑒劉媛媛等(2021)[22]的研究，采用地方政府環(huán)境規(guī)制Erhence(全國各地區(qū)環(huán)境污染治理投資金額與當年該地區(qū)GDP之比)，作為衡量環(huán)境治理水平的“硬約束”。環(huán)境規(guī)制工具可分為市場約束型和命令控制型兩種類型，地區(qū)環(huán)境保護制度與環(huán)境治理投資活動屬于后者，對隸屬該區(qū)域的公司更好履行企業(yè)社會責(zé)任、提高環(huán)境保護意識具有更強的制約效果。既有研究表明，如果公司對屬地環(huán)境政策具有明確的認知，則其發(fā)生環(huán)境污染行為的可能性大幅縮小。異質(zhì)性檢驗結(jié)果見表10所示，列(1)～(3)匯報了不同地區(qū)環(huán)境規(guī)制程度的異質(zhì)性結(jié)果，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與地方政府環(huán)境規(guī)制的交互項Degree×Erhence的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明公司所屬地區(qū)環(huán)境治理要求越嚴格，越有利于網(wǎng)絡(luò)核心機構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，但該機制對貨幣型定量披露內(nèi)容的激勵效果不顯著。

表10 環(huán)境治理“硬約束”的異質(zhì)性分析結(jié)果

(2)重污染行業(yè)強制披露

依據(jù)環(huán)保部2008年印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》和《上市公司環(huán)境信息披露指南》，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、采礦業(yè)等16類行業(yè)被認定為強環(huán)境敏感型行業(yè)。本文借鑒黎文靖和路曉燕(2015)[20]的研究，將這些行業(yè)的重污染行業(yè)強制信息披露分類變量Protec取值為1，其他行業(yè)取值為0。通常，重污染行業(yè)積極主動的披露相關(guān)信息，能夠降低投資者與公司之間的不對稱性，從而更容易以較低的融資成本獲得外部資金支持。表10列(4)～(6)顯示，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與重污染行業(yè)的交互項Degree×Protect的系數(shù)在非貨幣型環(huán)境信息披露質(zhì)量中顯著為正，表明重污染行業(yè)的強制環(huán)境信息披露已發(fā)揮作用效果，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對輕度污染行業(yè)的邊際改善不顯著。

產(chǎn)生上述結(jié)果的可能原因是，環(huán)境敏感型公司的主營業(yè)務(wù)或與環(huán)境治理情況關(guān)聯(lián)度較高，公司為滿足監(jiān)管要求，有動機選擇非貨幣型定性披露方式，模仿同類公司在環(huán)保計劃中的文字表達，進行綠色印象治理，以展示“環(huán)保作為”，而非真正的綠色治理行動。因此，當公司外部環(huán)境治理“硬約束”嚴格時，具有網(wǎng)絡(luò)相對位置優(yōu)勢的機構(gòu)投資者在監(jiān)督貨幣型信息披露質(zhì)量方面的震懾力表現(xiàn)不足。

六、結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建機構(gòu)投資者重倉持股網(wǎng)絡(luò)，分析網(wǎng)絡(luò)嵌入結(jié)構(gòu)特征對上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，位于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機構(gòu)投資者通過激勵上市公司提升環(huán)境信息透明度、增強環(huán)保投資兩種路徑，倒逼公司實現(xiàn)貨幣型定量和非貨幣型定性環(huán)境信息披露質(zhì)量的綜合提升。進一步研究表明，機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)核心位置對分析師跟蹤少、媒體報道關(guān)注度低“軟約束”不足公司的制約效果顯著，有助于形成“激濁揚清”的高質(zhì)量環(huán)境信息披露氛圍；對地區(qū)環(huán)境規(guī)制程度高、重污染行業(yè)等“硬約束”嚴格公司，貨幣型定量指標治理效果有限，公司尚存綠色印象管理的可能。

鑒于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：

一是充分發(fā)揮機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團體中核心位置機構(gòu)對上市公司環(huán)境信息披露的監(jiān)督作用。應(yīng)積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者牢固樹立以價值投資與環(huán)保投資并重的投資理念，持續(xù)跟蹤投資標的公司的綠色低碳轉(zhuǎn)型動態(tài)過程，充分研判投資標的實質(zhì)性環(huán)保行動與綠色印象管理的異質(zhì)性行為，主動參與公司減排降碳監(jiān)督工作。

二是健全完善環(huán)境信息披露制度，推動上市公司落實生態(tài)環(huán)境保護的主體責(zé)任。上市公司要以全面實行股票發(fā)行注冊制為契機，提升主動披露環(huán)境信息特別是貨幣型環(huán)境信息的意愿，增強披露內(nèi)容的準確性和可理解性，以充分保障投資者的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。

三是不斷強化第三方媒介“軟約束”與環(huán)境制度“硬約束”之間的協(xié)同。一方面，主流媒體與分析師團隊應(yīng)提升挖掘上市公司綠色價值的能力，引導(dǎo)投資者回歸長期價值綠色投資意識本源；另一方面，各地區(qū)和相關(guān)行業(yè)應(yīng)靈活運用市場約束型與命令控制型環(huán)境規(guī)制工具，發(fā)揮行政與市場協(xié)同監(jiān)督效能，齊抓共管，助力提升環(huán)境信息披露質(zhì)量?！?/p>