王珊 何智娥 黨珺祺

【摘 ?要】隨著我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，陜西省成為國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要地區(qū)。論文基于FCFF-RI模型，選取陜西地區(qū)的高新技術(shù)上市公司——中熔電氣開展價(jià)值評(píng)估，從而為企業(yè)和投資者提供決策支持，構(gòu)建適用于陜西高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型。

【關(guān)鍵詞】FCFF-RI模型；價(jià)值評(píng)估；陜西；高新技術(shù)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F275；F276.44 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）06-0052-03

1 研究背景與方法

1.1 研究背景

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、科技創(chuàng)新的日益加速，創(chuàng)新型高科技企業(yè)成為推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和提升國際競爭力具有重要意義。在這一背景下，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估顯得尤為重要。本研究的意義在于為高科技企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供新的方法。通過該研究，可以更好地了解高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法，提升高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。

1.2 研究方法

1.2.1 文獻(xiàn)研究法

本文通過收集國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)相應(yīng)理論進(jìn)行分類匯總，總結(jié)出適合陜西高新技術(shù)企業(yè)的兩種估值模型：

①FCFF估值法模型。20世紀(jì)80年代，美國學(xué)者拉巴波特根據(jù)傳統(tǒng)評(píng)估方法——收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型提出了FCFF模型[1]。企業(yè)自由現(xiàn)金流是指包括股東和債權(quán)人在內(nèi)的各類投資者的現(xiàn)金流之和，其計(jì)算公式如下：

FCFF=EBIT×（1-t）+Dep-FCInv-WCInv ? ? （1）

即自由現(xiàn)金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊-營運(yùn)資本增加-資本支出。

根據(jù)企業(yè)未來現(xiàn)金流增長模式的不同，將FCFF模型分為兩種類型，計(jì)算公式如下：

第一，單階段FCFF模型：

V== ? ?（2）

式中，V為公司的價(jià)值；FCFF1為未來第一期的現(xiàn)金流；WACC為投入資本的加權(quán)平均成本；g為公司現(xiàn)金流穩(wěn)定增長率。

第二，兩階段FCFF模型：

V=∑+ ? ?（3）

②RI估值法模型。剩余收益模型使用公司權(quán)益的賬面價(jià)值和預(yù)期剩余價(jià)值的現(xiàn)值來表現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值。計(jì)算公式如下：

PV0=BV0+∑[（ROEt-r）BVt-1×（1+r）-t] ? （4）

式中，PV0為公司的現(xiàn)值；BV0為公司當(dāng)前的賬面價(jià)值；ROEt為t期的凈資產(chǎn)收益率；r為折現(xiàn)率；n為投資年限。

1.2.2 案例法

本文基于以上兩種估值模型結(jié)合陜西高新技術(shù)企業(yè)案例進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，將上面提到的理論模型與實(shí)際案例相結(jié)合，選取中熔電氣為代表性企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，驗(yàn)證模型選擇的實(shí)效性，為實(shí)踐活動(dòng)提供操作指導(dǎo)。

1.2.3 對(duì)比分析法

本文通過對(duì)各種估值方法的研究，選擇利用對(duì)比分析法進(jìn)行企業(yè)估值，并探索FCFF模型與RI模型對(duì)該行業(yè)的適用性，進(jìn)而確定較為科學(xué)的絕對(duì)估值方法。

2 陜西高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法比較

2.1 FCFF模型估值方法

2.1.1 FCFF模型的構(gòu)建

FCFF模型為收益法中的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，是一種常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。企業(yè)的自由現(xiàn)金流（FCFF）是指企業(yè)扣除了所有的營運(yùn)費(fèi)用（含稅費(fèi)）、營運(yùn)資本投資及固定資本投資之后，公司的所有資金提供者可支配的現(xiàn)金流，該估值方法針對(duì)企業(yè)基本財(cái)務(wù)狀況反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。FCFF模型一般分為兩種：第一種為永續(xù)增長模型；第二種為兩階段發(fā)展模型。其中，永續(xù)增長模型的前提為公司需要長時(shí)間保持穩(wěn)定，并且必須保持永久性持續(xù)狀態(tài)；兩階段發(fā)展模型通常用于呈現(xiàn)兩個(gè)不同的階段，第一階段為超常增長階段，第二階段為可持續(xù)增長階段，增長率較低，企業(yè)高速增長之后恢復(fù)到正常的增長率[2]。根據(jù)陜西本地高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)際情況來看，選用兩階段FCFF模型對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行預(yù)測比較合理。

2.1.2 FCFF模型的參數(shù)

在兩階段模型中，需要確定的參數(shù)包括：預(yù)測收益年限n、企業(yè)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC以及每期企業(yè)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流FCFFt。

①收益年限n的確定方法。陜西高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了3個(gè)階段：第一階段為20世紀(jì)80年代到20世紀(jì)90年代初期，是陜西高新技術(shù)企業(yè)的起步階段；第二階段為20世紀(jì)90年代中期到21世紀(jì)00年代初期，是陜西高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展階段；第三階段為21世紀(jì)00年代中期至今，是陜西高新技術(shù)企業(yè)的全面發(fā)展階段。因此，投資年限選取全面發(fā)展的第三階段中的2021-2025年。

②加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的確定方法。根據(jù)式（2）、式（3）可以得出WACC為FCFF模型的折現(xiàn)率，WACC的計(jì)算公式如下：

WACC=RE×+RD×（1-Tax Rate）× ? ? ? （5）

式中，E為權(quán)益市場價(jià)值；D為債務(wù)市場價(jià)值；RE為權(quán)益資本成本；RD為債務(wù)資本成本；Tax Rate為所得稅率。

2.2 RI模型估值方法

2.2.1 RI模型的構(gòu)建

RI模型即剩余收益模型，可以簡單概括為：公司股權(quán)價(jià)值等于所有者權(quán)益賬面價(jià)值加上未來期間剩余收益現(xiàn)值[3]。

2.2.2 RI模型的參數(shù)

基于陜西高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展階段，將投資年限定為2021-2025年，由此展開對(duì)模型參數(shù)的估計(jì)以及估值計(jì)算。對(duì)于權(quán)益資本成本RE這一參數(shù)的測算，本文采用的權(quán)益成本測算方法為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），其計(jì)算公式如下：

RE=Rf+β×（Rm-Rf） ? ? （6）

式中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm為市場平均回報(bào)率；Rm-Rf為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；利用β衡量每股收益相對(duì)市場收益的變動(dòng)情況。

①無風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）。本文選擇國內(nèi)10年期國債收益率代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)得出近一年10年期國債收益率數(shù)據(jù)的平均值為2.8%。

②貝塔（β）。β測量的是個(gè)股收益率與證券市場組合率之間的關(guān)系，本文選取中熔電氣2021年7月至2023年5月的周收益率和滬深300指數(shù)周收益率來測算β。如圖1所示，根據(jù)3年數(shù)據(jù)回歸分析得出β為0.434 9。

③市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文選取2012年4月至2022年4月滬深300指數(shù)的收益率進(jìn)行測算，根據(jù)數(shù)據(jù)庫找到滬深300指數(shù)的歷史收益率，計(jì)算出市場10年期復(fù)合年收益率為4.33%，最終得出權(quán)益資本成本RE為2.8%+0.434 9×（4.33%-2.8%）=3.465 4%。

3 FCFF-RI模型在中熔電氣企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用

3.1 中熔電氣簡介

中熔電氣的公司公告資料顯示，該公司自2007年成立以來，聚焦熔斷器及相關(guān)配件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源汽車、光伏、風(fēng)力發(fā)電及儲(chǔ)能、通信、軌道交通等領(lǐng)域，為上述領(lǐng)域中涉及的各類高低壓電源、配電系統(tǒng)、控電系統(tǒng)以及用電設(shè)備等提供電路保護(hù)。公司在2021年7月于科創(chuàng)板成功上市。

3.2 中熔電氣的企業(yè)價(jià)值測算

3.2.1 FCFF價(jià)值評(píng)估模型

綜合上文的分析，中熔電氣的估值模型采用FCFF中的兩階段模型，并且根據(jù)公司年報(bào)以及天風(fēng)證券研報(bào)，可以計(jì)算出公司每年的自由現(xiàn)金流量FCFF以及加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。

①企業(yè)自由現(xiàn)金流量測算。根據(jù)公司2021-2022年的年報(bào)，結(jié)合公司基本面和業(yè)績預(yù)告預(yù)計(jì)2023-2025年的財(cái)務(wù)狀況，根據(jù)公式FCFF=CFO（經(jīng)營性現(xiàn)金流）-FCInv（固定資本投資）+Netborrowing（借款凈額）計(jì)算出2021-2025年的自由現(xiàn)金流量，如表1所示。

表1 ?自由現(xiàn)金流量

單位：百萬元

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)及天風(fēng)證券研報(bào)。下同。

②企業(yè)加權(quán)平均資本成本測算。根據(jù)公司年報(bào)及天風(fēng)證券研報(bào)，以2021-2025年中熔電氣的股本市場價(jià)值和負(fù)債計(jì)算其各年資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)其進(jìn)行平均，得出中熔電氣2021-2025年的資本結(jié)構(gòu)，如表2所示。

表2 ?2021-2025年資本結(jié)構(gòu)

由以上數(shù)據(jù)可以看出，該公司的資本結(jié)構(gòu)為：負(fù)債資本占40.66%，權(quán)益資本占59.34%。本文選取2023年中國人民銀行公布的5年以上貸款利率4.9%作為稅前債務(wù)資本成本，根據(jù)表2資本結(jié)構(gòu)和式（5）計(jì)算出加權(quán)平均資本成本=3.465 4%×59.34%+4.9%×（1-25%）×40.66%=3.55%。

③基于兩階段FCFF模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。根據(jù)表1測算出的2021-2025年自由現(xiàn)金流量，假設(shè)2021-2025年為該公司發(fā)展的高速增長期，因此，根據(jù)式（3）即每年的自由現(xiàn)金流量/折現(xiàn)系數(shù)，計(jì)算出每年的公司現(xiàn)值，如表3所示。

表3 ?2021-2025年企業(yè)現(xiàn)值

經(jīng)過綜合測算，可以得出2021-2025年高速增長期的企業(yè)價(jià)值約為23.8億元?；诠灸壳暗陌l(fā)展?fàn)顩r，假設(shè)2025年以后保持3%的永續(xù)增長率，其平穩(wěn)增長期的企業(yè)現(xiàn)值為=1 178.178 7×（1+3%）/[（3.55%-3%）（1+3.55%）5]=185 325.509 9百萬元，約1 853.3億元。綜上所述，公司整體價(jià)值為兩階段的和，即1 877億元。

3.2.2 RI價(jià)值評(píng)估模型

根據(jù)公司財(cái)務(wù)狀況和式（4），2021-2025年RI價(jià)值的評(píng)估數(shù)據(jù)如表4所示。

表4 ?剩余價(jià)值統(tǒng)計(jì)表

單位：元

由表4可以看出，公司2021-2025年的現(xiàn)值之和為5.66元，據(jù)公司年報(bào)可知，公司的總股本為66 277 427股，因此，公司2021-2025年的階段總價(jià)值根據(jù)式（4）計(jì)算約7億元。

公司2025年后的剩余價(jià)值情況可以假設(shè)為3種情況：①假設(shè)公司2025年以后的剩余價(jià)值為0，那么公司的總價(jià)值為704.187 3百萬元，約7億元。②假設(shè)公司2025年以后的剩余價(jià)值一直保持在2.11，那么公司的總價(jià)值為（4.96+5.66+）×66 277 427=4 107 634 471.78元，約41億元。③假設(shè)公司2025年以后的剩余價(jià)值以0.85衰減因子下降，直到降為0，那么公司2025年以后的現(xiàn)值為RI=（×W）/（1+r）5==8.191 6元，其中w為衰減因子，公司總價(jià)值為（4.96+5.66+8.191 6）×66 277 427=1 246 784 445.753 2元，約12億元。

3.3 FCFF-RI模型的優(yōu)缺點(diǎn)分析

通過以上對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的研究，可以看出最終的結(jié)果相差較大，因此，在使用FCFF-RI模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，需認(rèn)真分析其優(yōu)缺點(diǎn)，以便更準(zhǔn)確地進(jìn)行估值。一方面，F(xiàn)CFF-RI模型具有以下優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)來源可靠性高；適用范圍廣；具有較強(qiáng)的解釋力；FCFF和RI估值模型可進(jìn)行互補(bǔ)。另一方面，F(xiàn)CFF-RI模型也存在一些缺點(diǎn)：模型計(jì)算復(fù)雜；模型無法充分考慮成長階段企業(yè)的市場份額、行業(yè)地位和未來業(yè)績的不確定性，難以進(jìn)行準(zhǔn)確估值；過于注重現(xiàn)金流量，如果公司自由現(xiàn)金流為負(fù)，F(xiàn)CFF估值模型的計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確性不足；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中無形資產(chǎn)的計(jì)量方式的不同會(huì)影響估值的準(zhǔn)確性。

4 結(jié)論與展望

通過本研究可以明顯看出，雖然為同一家高新技術(shù)企業(yè)，但是不同的估值方法所對(duì)應(yīng)的企業(yè)絕對(duì)估值的數(shù)值具有較大的差異。FCFF模型一般以整個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況為基礎(chǔ)進(jìn)行自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，其中存在大量的預(yù)測數(shù)值，因此，其結(jié)果的精準(zhǔn)度不高。RI模型不可避免地會(huì)存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測的主觀性、假設(shè)條件的多樣性，導(dǎo)致一定的估值偏差。

本研究存在一些不足之處，如未考慮市場環(huán)境、政策變化等因素。另外，本研究只對(duì)陜西省的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行了評(píng)估，未考慮其他地區(qū)的企業(yè)。因此，未來的研究方向主要是在本文的基礎(chǔ)上對(duì)這些方面進(jìn)行完善，拓寬研究對(duì)象，提高數(shù)據(jù)預(yù)測的準(zhǔn)確度。

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