漆婉霞 王蘊秋

【摘 ?要】論文以2006-2019年的A股上市公司為樣本，實證檢驗了盈利預測信息對公司融資結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)盈利預測越準確的公司，其內(nèi)源融資越少，外部債務融資越多。論文的研究豐富了業(yè)績預告與企業(yè)投融資相關領域的文獻，也能為企業(yè)披露高質(zhì)量信息、優(yōu)化外部投資者信息環(huán)境、緩解融資難問題提供一定的借鑒。

【關鍵詞】盈利預測；準確性；融資結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】F275；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）06-0179-03

1 引言

管理層業(yè)績預告作為資本市場的重要信息，在緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱中具有重要作用。我國的業(yè)績預告制度自施行以來，傳導的信息廣泛影響著市場參與者，國內(nèi)外學者圍繞業(yè)績預告信息對分析師預測[1]、資本成本[2]、投資者行為[3]等問題進行了探討。更準確的盈利預測信息，意味著企業(yè)所發(fā)布信息的一致性與可信度更高，更有利于緩解公司內(nèi)外的信息不對稱，盈利預測信息質(zhì)量的高低不僅影響投資者的市場反應[4]、投資者對企業(yè)的預期[5]等，也是管理層能力和個人特質(zhì)的體現(xiàn)[6]。盈利預測準確性作為業(yè)績預告質(zhì)量的重要體現(xiàn)，不僅對外釋放關于企業(yè)未來前景的信息，影響著外部投資者的行為，同時作為管理者能力的一種反映，也對企業(yè)內(nèi)部財務活動效率存在影響。Goodman等研究發(fā)現(xiàn)，管理層業(yè)績預告越準確，企業(yè)投資、并購的效率越高。作為企業(yè)重要的財務活動，企業(yè)的債務融資既受到外部環(huán)境與市場的影響，也依賴于管理層本身的能力，那么，是否會受到業(yè)績預告的影響呢？基于上述分析，本文以2006-2019年的A股上市公司為樣本，實證檢驗了盈利預測信息對公司融資結(jié)構(gòu)的影響。

2 研究假設的提出

業(yè)績預告機制在于改善了投資者對未來盈余的預期，降低內(nèi)部人信息優(yōu)勢，提升公司信息透明度，由于業(yè)績預告信息向外界傳導企業(yè)前景的信息，受到市場參與者的廣泛關注。一方面，業(yè)績預告信息準確性是企業(yè)內(nèi)部管理層管理能力的體現(xiàn)，管理層業(yè)績預告信息越準確，意味著管理層的預測能力越強，這樣的公司更能獲得外部投資者的青睞；另一方面，業(yè)績預告準確性也通過改善公司的信息透明度而影響外部市場參與者的行為，由于業(yè)績預告的信息準確性可能是管理層選擇的結(jié)果[7]，業(yè)績預告的準確性取決于管理層能獲得的預測信息以及管理層是否具有發(fā)布不實信息來謀取私利的動機，因此，當業(yè)績預告的信息準確性越高時，意味著管理層所發(fā)布的信息更加可靠，企業(yè)內(nèi)部發(fā)生舞弊等的風險更小。當管理層歷史業(yè)績預測信息準確度更高時，其信息更容易獲得外部信息使用者的認可。

作為財務活動的核心問題之一，融資結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)能否充分享受財務杠桿和負債的節(jié)稅效應，對企業(yè)價值具有重要影響。已有研究討論了金融發(fā)展程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等諸多外部因素的影響，也有研究關注了企業(yè)聲譽、公司治理等內(nèi)部因素的影響。當企業(yè)對外融資時，不僅取決于企業(yè)自身對融資結(jié)構(gòu)的安排，還取決于金融機構(gòu)和市場投資者的決策。企業(yè)能否獲得負債或者發(fā)行債券，依賴于銀行金融機構(gòu)對企業(yè)未來發(fā)展能力和內(nèi)部風險等因素的綜合評估。信息不對稱程度較低、管理層更加誠信、更具有能力的公司在面對評估時更容易獲得較高評價。

因此，業(yè)績預告準確性更高的公司，由于管理層更優(yōu)質(zhì)的預測能力，也更能處理負債所帶來的風險；由于向市場提供更為可靠，更加高質(zhì)量的信息，更容易獲得外部金融市場的正面評價，也更容易獲得銀行貸款?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O：

假設1：業(yè)績預告準確性越高，企業(yè)內(nèi)源融資越少，負債融資比例越高。

3 研究設計

3.1 模型設定與相關變量

為了驗證本文提出的假設，設置了以下模型：

X_Finit= β0+ β1Forcast_accuit+ β2Controlsit+ YearDummy+IndustryDummy+ε ? ?（1）

被解釋變量X_Finit包括Inter_Finit、Debt_Finit兩個變量，分別表示企業(yè)內(nèi)源融資、債務融資比例。參照李匯東等[8]的研究，本文確定上述兩個變量的定義為：①內(nèi)源融資比例（Inter_Finit）：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)比重；②債務融資比例（Debt_Finit）：企業(yè)的長期借款占總資產(chǎn)比重。

解釋變量為盈利預測準確性（Forcast_accuit），本文借鑒宋云玲等[9]的研究思路，采用業(yè)績預告歷史準確度來對企業(yè)盈利預測準確性進行度量，如果過去3年內(nèi)管理層業(yè)績預告準確度大于行業(yè)中位數(shù)的次數(shù)大于2，該變量取值為1，否則等于0。

參照已有的文獻，本文選取了如下的控制變量（Controls）：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、賬市比（Tobin_Q）、企業(yè)杠桿（Leverage）、流動性（Liquidity）、是否盈利（Loss）、企業(yè)成長性（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、董事長總經(jīng)理兩職合一（Dual）、第一大股東比例（Top1）、獨立董事比例（Indirector）。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所需的盈利預告數(shù)據(jù)來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，其他財務與公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文首先選取2006-2019滬深A股主板上市公司為初始樣本，并按照下述標準進行篩選：①由于本文研究關注盈利預告質(zhì)量對企業(yè)融資的影響，因此剔除未進行盈利預告的上市公司；②剔除ST公司，這類公司財務數(shù)據(jù)較為異常；③剔除金融行業(yè)公司，這類公司與其他行業(yè)經(jīng)營存在較大差異；④剔除其他公司治理和財務數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到7 094個樣本觀測值。為了避免極端值的影響，對所有的連續(xù)變量進行了1%的Winsorize處理。

4 實證結(jié)果分析

4.1 模型回歸結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果如表1所示?；貧w結(jié)果顯示，在控制了其他變量以及年度、行業(yè)之后，盈利預測準確性Forcast_accu與內(nèi)源融資比例Inter_Fin的回歸系數(shù)為-0.004，在5%的水平上顯著，表明盈利預測越準確對內(nèi)源融資比例具有負向影響，盈利預測越準確的公司，公司內(nèi)源融資比例越少；盈利預測準確性Frocast_accu與債務融資比例Debt_Fin的回歸系數(shù)為0.005，顯著性水平為1%，表明盈利預測準確性對債務融資具有顯著正向影響，盈利預測越準確的公司債務融資比例越高。并且這種影響在區(qū)分企業(yè)性質(zhì)之后，并沒有差異。假設1得到驗證。

4.2 進一步分析

4.2.1 企業(yè)盈利與損失時的差異

盈利能力是企業(yè)融資的基礎，當企業(yè)在盈利和虧損時，其面臨的融資難易程度存在較大的不同。正常情況下，當企業(yè)面臨虧損時，無論是內(nèi)源融資還是外源融資都將存在較大的困難，因此，本文認為盈利預測準確性對于企業(yè)融資的影響需要建立在盈利的基礎上，我們進一步將樣本分為盈利與損失兩個組，分樣本進行回歸，如表2所示。列（1）、列（2）為企業(yè)盈利時的回歸結(jié)果，F(xiàn)orcast_accu與Inter_Fin、Debt_Fin的回歸系數(shù)分別為-0.004、0.005，顯著性水平分別為為10%、1%，與全樣本回歸結(jié)果一致；列（3）、列（4）為企業(yè)損失時的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)均不顯著。分樣本回歸結(jié)果表明，盈利預測準確性對企業(yè)債務融資行為的影響在企業(yè)盈利時才顯著，而在企業(yè)損失時并不顯著，這表明，企業(yè)在損失時本身就不易從外部市場進行融資，在損失的情況下，本身經(jīng)營也不穩(wěn)定，面臨較大的融資困難，此時，外部金融機構(gòu)進行決策時從直接的財務信息就可以作出決定，此時并不需要其他的補充信息；業(yè)績預告信息作為半強制披露的信息，是財務信息的補充信息，盈利預測準確性反映的不只是財務信息，還有管理層的能力，意味著投資者在針對盈利的公司進行決策時，除了財務信息外，會考慮其他信息進行補充，以作出較優(yōu)的投資決策。

4.2.2 業(yè)績預告類型的影響

表3為按當期業(yè)績預告的類型進行分樣本回歸的結(jié)果，將預虧、預警、預降、減增定義為壞消息，變量Bad_news取值為1，其他情形取值為0，然后按Bad_news分樣本回歸。列（1）、列（2）為Bad_news取值為0的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)顯著為-0.006、0.005，顯著性水平為1%。列（3）、列（4）為Bad_news取值為1的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)均不顯著。按照業(yè)績預告類型分樣本回歸的結(jié)果表明，當企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預告為負面消息時，盈利預測準確性對企業(yè)融資的影響并不顯著，只有在業(yè)績預告的信息不是負面消息時，這種影響才顯著存在。從企業(yè)內(nèi)部來看，其不存在負面消息，本身也是管理層能力的體現(xiàn)，因此盈利預測對企業(yè)融資影響在此時較為顯著。從外部信息使用者來看，這可能意味著企業(yè)發(fā)布的消息為不利消息時，會讓投資者對企業(yè)產(chǎn)生負面印象，此時很難去考慮如業(yè)績預告準確性等反應其他管理層能力等正面信息。這反映出投資者對企業(yè)所披露信息的利用時，如果存在負面信息，負面信息的影響會大于正面消息。

5 結(jié)論

企業(yè)管理層盈利預測準確性對債務融資結(jié)構(gòu)的影響如何？本文以2006-2019年滬深A股主板上市公司為樣本，對其進行了實證檢驗。多元回歸的結(jié)果表明，盈利預測越準確的公司，其內(nèi)源融資越少，外部債務融資越多；盈利預測準確性對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響在企業(yè)盈利的時候顯著，而在企業(yè)當期損失的時候并不顯著，同時，這種影響在企業(yè)的業(yè)績預告為“壞消息”時不顯著，在業(yè)績預告不是壞消息時顯著，對豐富盈利預測和企業(yè)融資相關領域的研究文獻具有重要意義。

【參考文獻】

【1】李馨子，肖土盛.管理層業(yè)績預告有助于分析師盈余預測修正嗎[J].南開管理評論，2015，18（02）：30-38.

【2】Kumar P. ，Langberg N. Sivaramakrishnan K. Voluntary Disclosure with Informed Trading in the IPO Market[J]. Journal of AccountingＲesearch，2016，54（5）：1365-1394.

【3】王英允，高敬忠.管理層業(yè)績預告精確性與投資者異質(zhì)信念調(diào)整[J].財經(jīng)論叢，2018（10）：68-76.

【4】Jeffrey Ng，A. Irem Tuna，Rodrigo S. Verdi. Management Forecast Credibility and Underreaction To News[J]. Review of Accounting Studies，2013，18（4）：956-986.

【5】Hirst D. E. ，Koonce L. ，Miller J. The Joint Effect of Management's Prior Forecast Accuracy and the Form of Its Financial Forecasts on Investor Judgment[J].Journal of Accounting Research，1999（37）：101-124.

【6】Theodore H. Goodman，Monica Neamtiu，Nemit Shroff，et al.Management Forecast Quality and Capital Investment Decisions[J].The Accounting Review，2014，89（1）：331-365.

【7】廖義剛，鄧賢琨.業(yè)績預告偏離度、內(nèi)部控制質(zhì)量與審計收費[J].審計研究，2017（04）：56-64.

【8】李匯東，唐躍軍，左晶晶.用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新？——基于中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究[J].金融研究，2013（02）：170-183.

【9】宋云玲，呂佳寧，黃曉蓓.業(yè)績預告歷史、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資[J].北京工商大學學報（社會科學版），2018，33（03）：70-80.