摘 要：海爾智家和海爾電器本是海爾集團的兩個上市子公司，海爾智家主要從事空調(diào)、冰箱及廚電和海外市場業(yè)務，海爾電器主要從事洗衣機、熱水器和經(jīng)銷商業(yè)務，在家電行業(yè)兩兄弟互為臂膀的同時又各自為戰(zhàn)。2020年12月，海爾智家以“換股+現(xiàn)金”的方式私有化海爾電器，使其正式成為海爾智家的全資控股子公司，與此同時海爾智家以“A+D+H”形式實現(xiàn)多地上市。本文主要分析海爾智家和海爾電器各自發(fā)展概況、私有化前情況、私有化過程及私有化的影響。

關鍵詞：海爾智家；海爾電器；私有化；公司管理；協(xié)同效應

本文索引：高穎.<變量 1>[J].中國商論，2023（13）：-158.

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）07（a）--05

光鮮的“海爾兄弟”形象背后，是海爾集團曾經(jīng)錯綜復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和極低的治理效率，連諸多投資者都難以區(qū)分海爾智家和海爾電器之間的關系。當年A股遲遲未能進行股權(quán)分置改革，使得海爾不得不將尋求市場化激勵的目光開始轉(zhuǎn)向H股平臺，將資本運作重心轉(zhuǎn)向H股平臺，海爾電器由此誕生，從而形成了“南海爾”和“北海爾”兩兄弟各自為營的局面。在此背景下，本文以海爾智家私有化海爾電器為主題，通過協(xié)同效應理論探究其背后動因，并試圖為國內(nèi)市場私有化提供借鑒和建議。

1 私有化雙方基本情況

海爾集團原本擁有兩個獨立的上市公司平臺，其中A股海爾智家（600690.SH）于1993年在上海證券交易所上市，H股海爾電器集團有限公司（01169.HK）于1997年在香港上市。

1.1 海爾智家的基本情況

提起“真誠到永遠”的標語，很多人腦海中就會閃過那對海爾兄弟的形象。海爾溯源如圖1所示。

從圖1可以看出，1984年，海爾集團的前身青島電冰箱廠在引入德國利勃海爾冰箱技術的基礎上，提出了一種新的思路。1989年，青島電冰箱總廠改組并以定向募集的方式設置海爾智家，而青島電冰箱總廠則是公司成立之初的第一大股東。1991年，海爾集團正式成立。成立之初的海爾集團屬于集體所有制企業(yè)，并且原本青島電冰箱總廠的股份也由其承接，成為公司的實際控制人。

海爾智家股份有限公司，總部位于中國青島，是海爾集團旗下的子公司。海爾智家（600690.SH）于1993年在上海證券交易所上市，當時名稱為“青島海爾”，并于2018年在法蘭克福交易所上市（690D）。電冰箱、洗衣機、空調(diào)和廚電業(yè)務是海爾智家的主要收入構(gòu)成，而作為青島電冰箱廠的前身，電冰箱業(yè)務更是海爾智家首屈一指的重要收入。

1.2 海爾電器的基本情況

海爾電器為海爾集團旗下一家在香港聯(lián)合交易所公司主板上市的公司，前身為達燊集團有限公司，該公司于1997年9月23日在百慕大注冊成立，此后海爾意圖進軍H股市場，最終海爾取得達燊集團的控制權(quán)，隨后將海爾電器資產(chǎn)注入其中，并于2005年正式將其更名為海爾電器。

海爾電器的業(yè)務包括洗衣機及熱水器制造、渠道服務和物流業(yè)務。

2 私有化過程介紹

2020年7月31日，海爾智家（SH：600690）計劃對港股海爾電器（HK：01169）提出私有化方案，至此海爾智家將以換股的方式全部邀約海爾電器的港股股份。海爾電器股東將獲得新發(fā)行的海爾智家H股股份作為對價，換股比例為1：1.60，同時海爾電器還將向計劃股東以現(xiàn)金方式按照1.95港元/股支付現(xiàn)金。

海爾智家在完成“換股+現(xiàn)金”的私有化后，海爾電器將徹底宣布從H股退市，從而成為海爾智家的全資控股子公司。與此同時，海爾智家將通過介紹的方式在H股上市交易，而海爾電器原股東將成為海爾智家H股股東。

如表1所示，在此方案下，海爾電器的股東將獲得現(xiàn)金以滿足其資金流動性的需求，與此同時股東們將獲得的每股收益也將增厚，并且海爾智家計劃在2021—2023年將分紅比率逐步提高至40%，從而兌現(xiàn)提高全部股東回報的承諾。

海爾智家計劃以協(xié)議安排的方式對海爾電器進行私有化，計劃股東為海爾電器除海爾智家及其任何全資子公司以外的所有股東，并且包括海爾集團的下屬企業(yè)HCH（HK）和其他海爾智家一致行動方。海爾智家以“換股+現(xiàn)金”的方式私有化海爾電器，該協(xié)議安排生效后，海爾電器將正式成為海爾智家的全資控股子公司，海爾電器也將從H股退市；而海爾智家將通過介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市并掛牌交易，海爾電器計劃股東將成為海爾智家H股股東。

3 海爾智家吸收合并海爾電器動因分析

3.1 解決股權(quán)遺留問題

海爾智家作為國內(nèi)家電行業(yè)“三巨頭”之一，雖然可以在營收規(guī)模上匹敵格力和美的，但利潤規(guī)模卻不盡如人意。過于復雜的股權(quán)和管理架構(gòu)極大影響了海爾的治理效率、管理效率，造成費用率居高不下，甚至影響其利潤。

一直以來海爾的股權(quán)結(jié)構(gòu)被人詬病，尤其是對海爾智家和海爾電器而言，三層平臺層層控股使得各利益相關方關系復雜，存在諸多同業(yè)競爭和關聯(lián)方交易隱患。

如圖4所示，海爾集團、海爾智家、海爾電器從上到下有著比較復雜的股權(quán)架構(gòu)。

如上文所述，海爾集團成立以來為集體所有制企業(yè)，并且是海爾智家A股最大的股東和實際控制人，截至2021年第一季度末，海爾集團已經(jīng)直接或間接持有海爾智家34.4%的股份。海爾智家對其子公司海爾電器實際持股比例為45.9%，并且因為海爾電器第二大股東Haier（HK） Investment對其持股12.0%，但將投票權(quán)委托給海爾智家，所以海爾智家對海爾電器的表決權(quán)占比為57.9%。

海爾智家和海爾電器的投資者和諸多利益相關者，難以厘清海爾集團內(nèi)部復雜的利益主體，難于區(qū)分海爾智家和海爾電器的資本市場形象，搞不清海爾的治理體系，反而股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，利益統(tǒng)一的股權(quán)模式更受投資者歡迎。

3.2 提升公司治理效率

作為兩個獨立上市平臺，海爾兄弟各自擁有一套完整的治理體系，但管理層持股和股權(quán)激勵的平臺卻放在海爾電器，使得集團內(nèi)管理層與海爾電器利益纏雜不清，各方利益難以平衡。

海爾智家和海爾電器兩公司董事會成員重合較多，有解居志、李華剛、梁海山、俞漢度分別在兩家公司的董事會擔任不同職位，重合率在海爾智家達到44.5%、在海爾電器達到36.4%，如此高的重合度使海爾電器和海爾智家的董事會決策很可能會受對方關聯(lián)影響。

海爾智家并非全資控股海爾電器，海爾電器在管理上相對獨立，兩者的股權(quán)激勵也是獨立進行的，業(yè)績指標也有差異，兩個管理層各自追求自己的業(yè)績增長目標，導致管理者等多個主體在海爾智家和海爾電器的利益不統(tǒng)一。

在全球范圍內(nèi)，海爾智家對研發(fā)的投入力度遠遠大于海爾電器，甚至在國內(nèi)家電制造領域也名列前茅，尤其是在智能家居和生態(tài)品牌領域的研發(fā)團隊也是海爾電器不可比擬的。

由表2可知，2016—2019年海爾智家研發(fā)投入呈持續(xù)增長態(tài)勢，于2019年研發(fā)投入比重已超過3%，同時研發(fā)投入資本化比重逐年上升，尤其是2016—2017年增幅192.11%，研發(fā)人員數(shù)量亦是逐年攀升，可見海爾智家研發(fā)意識增強。

海爾電器在研發(fā)方面投入和技術人員比例遠不及海爾智家，而兩兄弟各自擁有研發(fā)體系，技術資源難以共享，造成研發(fā)投入資源的浪費。

3.3 規(guī)避同業(yè)競爭問題

海爾智家和海爾電器已經(jīng)各自為營長達23年的時間，并且分別有各自的管理團隊。然而，因為歷史遺留原因?qū)е聫碗s的股權(quán)架構(gòu)，以及關聯(lián)方交易致使兩兄弟有諸多業(yè)務重合。

在制造方面，集團內(nèi)冰箱和空調(diào)業(yè)務占據(jù)海爾智家的半壁江山，隨后增加的廚電業(yè)務也占據(jù)了相當大的比重，在目前智慧家居趨勢引領下逐步開始實現(xiàn)家居聯(lián)動。與海爾智家相比，海爾電器的業(yè)務范圍主要囊括洗衣機、熱水器和凈水器業(yè)務。這種依據(jù)產(chǎn)品類別劃分的方式，同樣影響整個企業(yè)家電模塊的新產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)劃和庫存管理等。

在銷售方面，海爾智家一直使用的是傳統(tǒng)的KA渠道，因為KA渠道涉及的都是國內(nèi)比較大的平臺和賣家，所以一直都是上市的海爾智家掌控。與此同時，海爾智家通過這幾年不斷的海外并購，讓全球化布局的戰(zhàn)略也慢慢實現(xiàn)，其中海外的分銷渠道也慢慢建立并管理。而海爾電器則是讓集團內(nèi)部的電商和渠道物流相對接，然后來控制電商平臺各自的經(jīng)銷商渠道隸屬于同一控制下的海爾智家和海爾電器兩家子公司，且同在家電行業(yè)，不可避免地存在大量同業(yè)競爭和關聯(lián)方交易。海爾智家的大部分銷售和采購都是通過海爾電器來實現(xiàn)的，兩者關聯(lián)交易數(shù)量龐大。

如圖5所示，海爾智家和海爾電器之間存在較多的業(yè)務交叉和內(nèi)部定價。在這種架構(gòu)下，由海爾智家負責KA等渠道業(yè)務，但海爾電器負責分銷平臺的同時，又兼顧洗衣機和熱水器的國內(nèi)制造業(yè)務；同時，海爾電器洗衣機、熱水器產(chǎn)品的出口以及KA渠道銷售需要通過海爾智家平臺進行，海爾智家各制造事業(yè)部的產(chǎn)品銷售需要借助海爾電器的分銷業(yè)務，這使得兩兄弟之間存在錯綜復雜的內(nèi)部交易和結(jié)算。

海爾智家與海爾電器采取“雙上市”的公司架構(gòu)，但海爾集團原本采取的矩陣式管理本身管理難度就較大，在兩公司之間產(chǎn)生了多領導團隊的組織架構(gòu)，這使得潛在的人員冗余和不容忽視的內(nèi)部消耗問題被進一步放大。

3.4 獲得稅收減免

海爾智家對海爾電器的私有化極具企業(yè)特色，并非傳統(tǒng)的換股或現(xiàn)金自由化，而是“現(xiàn)金+換股”相結(jié)合。在該交易完成后，計劃股東將在獲得部分現(xiàn)金滿足其流動性需求的同時繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)白電資產(chǎn)持續(xù)獲得長期回報。

通過“H股+現(xiàn)金”的方式吸收合并，不必全部支付現(xiàn)金來購買被合并方的全部資產(chǎn)和股份，不會造成合并方在吸收合并過程中大量的現(xiàn)金流出現(xiàn)象，因而不會使公司的營運資金遭到侵占，充足的營運資金是提升企業(yè)實力的重要基礎，資金占用數(shù)額少，是企業(yè)保存實力、謀求更好更快的保障。

在吸收合并的過程中以股票和現(xiàn)金的方式與傳統(tǒng)的支付現(xiàn)金作為對價的方式有很大的不同，因為只需要繳納現(xiàn)金部分所得稅，而通過股票和現(xiàn)金的方式進行合并，節(jié)省了現(xiàn)金支出。若股東持續(xù)持有股份，則相應資產(chǎn)就無需繳納稅款；當股東將其股份拋售變現(xiàn)的時候，才需要繳納各項稅款。這在一定程度上推遲了繳納稅款的時間，股東也可以選擇長期擁有一份免稅資產(chǎn)，被合并企業(yè)的股東甚至可以推遲收益實現(xiàn)時間，享受稅收優(yōu)惠。

3.5 提高企業(yè)協(xié)同效應

海爾智家和海爾電器各自擁有獨立的管理模式和運營方式，并分別分屬各自的管理層獨立領導。由于不同的管理團隊之間會造成一些效率上的損失，甚至部分人員存在職能上的重復，不可避免地產(chǎn)生內(nèi)部競爭沖突，這使得兩公司的管理成本激增、矛盾重重，從而導致公司盈利的能力下降。一層一層控股的股權(quán)架構(gòu)模式也決定權(quán)力歸屬相對模糊，往往一個決策的進行需要突破平臺、跨越邊界來進行溝通交流。而各自的管理團隊具有不同的業(yè)績目標，所以這種局限性不僅會導致利益上目的不同，還有可能顧此失彼、導致股東利益受損，增加了很多代理成本。

兩家上市公司復雜的股權(quán)、業(yè)務結(jié)構(gòu)、結(jié)算關系、管理架構(gòu)，兩平臺間關聯(lián)交易多，機構(gòu)設置重合，銷售渠道交叉，導致管理效率低，費用率也居高不下。海爾智家的管理費用和銷售費用遠遠高于同行業(yè)的美的和格力，存在極大降費空間。估算重組后的海爾智家總營業(yè)收入基數(shù)約為2000多億元，按8%的費用提升空間換算，來自費用優(yōu)化的利潤提升空間甚至可以高達160億元。

由表3可見，與美的集團和格力電器相比，海爾智家的利潤率排名最后，費用率排名第一，可見海爾智家的費用率差距和提升空間。經(jīng)測試，海爾智家的管理和銷售費用相較美的、格力有約占營業(yè)收入8%的費用提升空間。

海爾智家和海爾電器同屬于海爾集團，但兩家公司在管理方面卻相對獨立，而同屬于家電行業(yè)的兩企業(yè)必然存在功能上的重合和發(fā)展上的沖突。費用率居高不下已經(jīng)成為海爾智家顯而易見的標簽，而兩家公司的合二為一將帶來管理與渠道上整頓的契機，從而達到提效降費的目的。

4 結(jié)語

第一，海爾智家私有化是一次比較成功的案例，整個私有化過程中，行動實施的效率非常高，整個私有化過程較為順利，相關的各種法律風險更是未曾出現(xiàn)，究其原因是海爾智家的這次私有化是經(jīng)過了多次的嚴密謹慎的討論證明，管理層以及相關專業(yè)人員結(jié)合未來行業(yè)的發(fā)展趨勢，融合了公司的企業(yè)文化和相關的戰(zhàn)略發(fā)展，并結(jié)合自身定位，以及全球化布局的思想等各種原因完成了此次私有化行動。所以，如果其他企業(yè)想要進行私有化，需充分學習其他企業(yè)的成功經(jīng)驗，切忌不能太過心急，用長遠的眼光、發(fā)展的眼光去做出最合適的決定。

第二，因為上市公司的私有化在我國尚未發(fā)展成熟，所以之前的案例非常少，參考價值也比較低，再加上我國對于相關方面的規(guī)定尚不完善，指導作用較小，在公司私有化的道路上，一定會出現(xiàn)各種問題，而海爾智家選擇采用換股+現(xiàn)金的方式給海爾智家?guī)砹藰O大優(yōu)勢：首先經(jīng)過了各個相關監(jiān)管部門的審查，可以讓海爾智家在H股上市；其次讓此次的私有化行動更少的使用了現(xiàn)金，減少了融資壓力以及相關的財務風險。

第三，并不是本次私有化完成了以后，后續(xù)所有的事情就一帆風順了，下一步是私有化后企業(yè)內(nèi)部的各種整合調(diào)整。對此海爾智家完成得較好，在提交的交易報告書中，對于私有化以后公司內(nèi)部的調(diào)整計劃進行了非常詳細的論證。如果其他的企業(yè)缺乏對內(nèi)部的了解，沒有關注企業(yè)內(nèi)部整合的問題，只是實現(xiàn)了表面上的私有化，這很有可能會使公司內(nèi)部分崩離析。

所以，對于一些想進行私有化的企業(yè)來講，有以下幾點必須注意：第一，私有化一定要用長遠發(fā)展的眼光去看待。如果有一些問題與所規(guī)劃的方向相沖突時，可以實行私有化來確保企業(yè)的根本利益；第二，對于私有化方式的選擇，一定要結(jié)合國家的實時政策、行業(yè)的狀況、財政情況、股權(quán)架構(gòu)等各個方面來做最優(yōu)解，以風險最低的形式來進行私有化；第三，必須要注重未來的規(guī)劃和以后的發(fā)展。謹記以下幾點：（1）注重公司內(nèi)部的協(xié)調(diào)整合，重點關注各個部門職能的重復問題，提高公司的管理效率；（2）注重各個業(yè)務之前的協(xié)同性，利用發(fā)展的眼光整合資源，提高綜合能力；（3）注重團隊建設，解決好團隊管理問題和去留問題；（4）時刻注意資本市場，進行合理的規(guī)劃整理，決定好可以何時回歸。

作為國內(nèi)家電三巨頭之一的海爾，與格力電器、美的集團在資本市場整體上市不同，海爾曾經(jīng)有內(nèi)地、香港兩個上市公司，其錯綜復雜的股權(quán)架構(gòu)和業(yè)務分布令投資者迷惑不解，也帶來了治理的復雜和管理的低效。如今，海爾智家私有化海爾電器，實現(xiàn)了海爾家電業(yè)務均納入同一主體，并在三地上市，分離多年的海爾兄弟合體，合體后的海爾是否能增強競爭力，得到資本市場的認可？“海爾兄弟”能否與格力和美的一較高下有待進一步研究。

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