王一鳴 田原

摘 要：本文基于2017年12月31日至2022年9月30日124家上市公司綠色債券發(fā)行以及財務的季度數(shù)據(jù)，采用雙重差分法研究了上市公司發(fā)行綠色債券對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司發(fā)行綠色債券會提高企業(yè)經(jīng)營績效；（2）該正向影響的部分原因是綠色債券的發(fā)行會降低企業(yè)融資成本，從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效。研究表明，上市公司應將發(fā)行綠色債券和吸引投資人認購綠色債券納入公司發(fā)展決策中。

關鍵詞：綠色債券；上市公司；雙重差分法；中介效應模型；企業(yè)經(jīng)營

本文索引：王一鳴，田原.<變量 1>[J].中國商論，2023（13）：-113.

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）07（a）--05

黨的十八大以來，綠色發(fā)展理念越來越被社會所重視。隨著全球化進程的深入，綠色金融也被眾多國家重視。 從國際角度來看，2013年開始，國際綠色債券開始了爆炸式增長。從國內角度來看，2016年以來，我國綠色債券的發(fā)行量逐年增加，并成為全球最大的綠色債券交易市場。

綠色債券的發(fā)行對其發(fā)行主體具有重要影響，企業(yè)發(fā)行綠色債券會緩解企業(yè)融資難、融資貴的問題，從而提高企業(yè)經(jīng)營績效。但我國綠色債券的發(fā)行主體仍以商業(yè)銀行和國有企業(yè)為主，相比較下，民營上市公司發(fā)行綠色債券的積極性不高，這就代表了民營企業(yè)對于綠色債券能否提高企業(yè)績效這一問題持觀望態(tài)度。因此，發(fā)行過綠色債券的上市公司在經(jīng)營績效上是否較未發(fā)行過的上市公司有優(yōu)勢？這些優(yōu)勢是否顯著且普遍并成為民營企業(yè)嘗試發(fā)行綠色債券的動力？

文章將發(fā)行綠色債券與上市公司經(jīng)營績效聯(lián)系起來，以融資成本為中介變量，使用了雙重差分模型和中介效應模型研究了綠色債券對上市公司經(jīng)營績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行綠色債券后，公司融資成本顯著下降，進而使公司績效上升。文章的結論可以為上市公司是否決定發(fā)行綠色債券以及綠色債券的未來發(fā)展提供參考。

1 文獻綜述

1.1 綠色債券發(fā)展與研究現(xiàn)狀

中國第一只綠色債券于2015年7月發(fā)行，經(jīng)過7年的蓬勃發(fā)展，到2022年9月末，中國共有存量貼標綠色債券1683只，存量規(guī)模達到1.53億元，已經(jīng)成為世界最大的綠色債券交易市場，即綠色債券已逐漸成長為幫助中國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展、推動環(huán)境保護的一大重要因素。

黨的二十大報告指出，高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。然而高質量發(fā)展幾乎必然要求穩(wěn)定、大量的資金支持。作為高質量發(fā)展的一部分，經(jīng)濟綠色發(fā)展程度已經(jīng)成為其重要指標。因此，如何引導資本流入綠色金融市場，鼓勵企業(yè)進行綠色創(chuàng)新便成為一個重要課題。

對于中國經(jīng)濟體來說，企業(yè)對于經(jīng)濟發(fā)展起到了極為重要的作用。許多學者對于綠色金融對商業(yè)銀行的影響、綠色金融對地區(qū)的影響等都較為深入，但對于綠色債券對企業(yè)經(jīng)濟效益這一企業(yè)較為關注的領域較少。

1.2 綠色債券對企業(yè)經(jīng)營的影響

從發(fā)行綠色債券對企業(yè)價值角度來看，有研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行綠色債券可以通過提升降低融資成本效應從而顯著提高企業(yè)價值，同時也具有動態(tài)持續(xù)性。

受到資源效應和監(jiān)督效應影響，綠色債券能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司綠色創(chuàng)新不受固有技術水平的影響，同時相比重污染行業(yè)企業(yè)，綠色行業(yè)企業(yè)可以利用綠色債券更快速地提升綠色創(chuàng)新水平。

2015年，我國首支綠色債券發(fā)行以來，北京、江蘇、浙江、廣東等地先后對發(fā)行綠色債券的企業(yè)進行稅收優(yōu)惠、貼息、補貼和增信等優(yōu)惠措施，對這些企業(yè)的成本降低方面帶來了較大支持。

此外，綠色債券有普通債券不具有的優(yōu)勢，綠色債券側重于項目的可持續(xù)性投資，能保證收益具有穩(wěn)定性。

經(jīng)過文獻查閱，綠色債券的發(fā)行可通過影響融資成本進而影響企業(yè)績效。本文對這一問題進行了變量分析。

1.3 文獻評述

現(xiàn)有的文獻針對企業(yè)發(fā)行綠色債券對企業(yè)經(jīng)營的影響進行了較為廣泛的研究，2021年，中國人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會印發(fā)了《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，政策層面的支持也發(fā)生了變化。上市公司發(fā)行綠色債券是否會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生正向影響？民營企業(yè)是否會因發(fā)行綠色債券得到經(jīng)營績效上的提升？這一影響是否穩(wěn)定？本文使用上市公司的面板數(shù)據(jù)，通過雙重差分模型來檢驗企業(yè)發(fā)行綠色債券對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

2 理論分析與研究假設

2.1 上市公司發(fā)行綠色債券會提高企業(yè)經(jīng)營績效

上市公司發(fā)行綠色債券會提高企業(yè)經(jīng)營績效。本文認為，這一結果產(chǎn)生的原因在于綠色債券發(fā)行后帶來的綠色技術創(chuàng)新、企業(yè)環(huán)境績效的產(chǎn)生以及企業(yè)杠桿提高引發(fā)的投資者信心增加，進而吸引投資者融資，降低融資成本。

從綠色技術創(chuàng)新角度來看，綠色債券的發(fā)行目的是補償企業(yè)進行綠色技術創(chuàng)新等項目所產(chǎn)生的成本上升問題。企業(yè)發(fā)行綠色債券后，資本被引入企業(yè)從事的產(chǎn)生綠色效益的項目，將會產(chǎn)生環(huán)境績效并推進綠色技術創(chuàng)新。

從企業(yè)環(huán)境績效角度來看，企業(yè)環(huán)境績效的產(chǎn)生，有助于獲得企業(yè)員工、客戶群體的認可，有助于提升企業(yè)凝聚力與號召力，進而提升企業(yè)效益。

從企業(yè)財務杠桿角度來看，上市公司選擇發(fā)行綠色債券而非其他籌資方式，這一行為本身就代表著企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)未來發(fā)展的信心，因此公司經(jīng)營績效會隨著公司財務杠桿的增加而增加。

綜上所述，企業(yè)發(fā)行綠色債券將會推動自身環(huán)境效益產(chǎn)生與綠色技術創(chuàng)新，降低自身信用風險、降低生產(chǎn)成本、提升企業(yè)形象、增強企業(yè)自身凝聚力，企業(yè)財務杠桿增加也會增加企業(yè)經(jīng)營績效。因此，本文提出以下假設：

假設1：企業(yè)發(fā)行綠色債券將會提升企業(yè)的經(jīng)濟效益。

2.2 上市公司發(fā)行綠色債券的成本降低效應

上市公司發(fā)行綠色信貸引發(fā)的經(jīng)營績效提高可能會通過融資成本的降低來實現(xiàn)。本文認為，融資成本的降低主要原因在于綠色債券期限較長、綠色信貸緩解融資約束和政府的一系列支持政策。

從綠色債券的期限來看，企業(yè)面臨長期融資壓力時，銀行往往不會輕易提供長期貸款，而普通債券也會隨著期限的到期給企業(yè)帶來額外的融資壓力。發(fā)行綠色債券在一定程度上解決了這些問題，綠色債券期限較長，大多為3～5年，適合企業(yè)進行長期融資使用。

從綠色信貸緩解融資約束來看，普通證券的發(fā)行相較綠色債券需要披露的信息較少，往往投資者不能對其全盤掌握。而綠色債券的發(fā)行要進行更加嚴格的審查和環(huán)境信息披露，發(fā)布信息可靠，投資者信息收集相對容易，因此發(fā)行綠色債券可以降低信息的不對稱來緩解企業(yè)融資約束，進而降低企業(yè)的融資成本。

從政府的支持政策來看，企業(yè)發(fā)行綠色債券，對我國經(jīng)濟有高速發(fā)展轉向高質量發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結構升級提供了路徑，但在稅收減免、補貼等方面的政策優(yōu)惠支持仍需加大，同時綠色債券投資端的市場需求還未得到釋放。

綜上所述，上市公司發(fā)行綠色債券的成本降低效應會通過綠色債券的期限、緩解融資約束以及政府支持等方面展現(xiàn)出來。因此，本文提出以下假設：

假設2：上市公司發(fā)行綠色債券會降低企業(yè)融資成本。

3 研究設計

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和各公司年報。本文使用2017年12月31日至2022年9月30日124家上市公司的季度數(shù)據(jù)。其中29家非金融類、非香港上市的上市公司發(fā)行過綠色債券，這些公司作為實驗組；95家未發(fā)行過綠色債券的上市公司作為對照組。

3.2 指標說明

3.2.1 因變量

衡量上市公司經(jīng)營績效的重要指標是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE），ROE反映了所有者權益獲得報酬的比率，對于上市公司來說，股東最關心的是公司的績效，上市公司的凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)經(jīng)營情況的重要指標，凈資產(chǎn)收益率的高低直接影響投資者和股東對公司的評價，因此本文選取該指標衡量上市公司的經(jīng)營績效。

3.2.2 自變量

本文以選取的上市公司首次發(fā)行綠色債券作為時間為基準，債券發(fā)行的當期即以后取1（Time=1），債券發(fā)行之前取0（Time=0）。同時，本文對發(fā)行過綠色債券的處理組取1（Treated=1），未發(fā)行過綠色債券的對照組取0（Treated=0）；在以上兩步的基礎上將變量Time和Treated相乘形成交互項Did，Did為核心解釋變量。

3.2.3 控制變量

凈利潤增長率（Netprofits）是衡量一個企業(yè)經(jīng)營效益的重要指標。營收增長率是評價銀行成長狀況和發(fā)展能力的重要指標?？傎Y產(chǎn)周轉率是衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平之間配比情況的指標。流動資產(chǎn)比率衡量的是期末時點企業(yè)流動資產(chǎn)占所有者權益的比例?，F(xiàn)金資產(chǎn)比率反映出公司在不依靠存貨銷售及應收賬款的情況下，支付當前債務的能力。所有者權益比率反映企業(yè)長期財務狀況和長期償債能力的指標。

3.3 模型設定

3.3.1 為檢驗假設1，本文構造如下模型

模型（1）是DID模型，μi表示銀行個體固定效應，vi表示時間固定效應，εi為殘差項。系數(shù)γ1表示上市公司發(fā)行綠色債券對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，若大于0，說明上市公司發(fā)行綠色債券后企業(yè)經(jīng)濟效益提高；若小于0，說明上市公司發(fā)行綠色債券后企業(yè)經(jīng)濟效益降低；若等于0，說明上市公司發(fā)行綠色債券后企業(yè)經(jīng)濟效益無明顯變化。

3.3.2 為檢驗假設2，研究上市公司發(fā)行綠色債券是否能通過融資成本影響上市公司的經(jīng)營績效，進行中介效應檢驗，數(shù)據(jù)選取方式借鑒張偉華等的方法，選取企業(yè)的利息支出、手續(xù)費支出、匯兌損益等財務費用作為衡量融資成本的指標，構造以下模型：

第一分析Did對ROE 的回歸，檢驗回歸系數(shù)的顯著性，若顯著，則說明上市公司發(fā)行綠色債券確實會促進公司經(jīng)營績效的提高，模型（1）已在基準回歸模型中證實，可以進行第二步；第二檢驗回歸系數(shù)和的顯著性，若和均顯著，可以認為COST的中介效應顯著，與此同時若不顯著，則可以認為COST為完全中介變量，若顯著，則可以認為COST為部分中介變量；第三若回歸系數(shù)和至少有一個不顯著，則需要進行sobel檢驗以確定COST的中介效應。

4 實證分析與檢驗

4.1 描述性分析

本文所選數(shù)據(jù)包括2017年12月31日至2022年9月30日124家上市公司的季度報表，其中有發(fā)行過綠色債券的33家上市公司和91家未發(fā)行過綠色債券的上市公司。對債券樣本的描述性統(tǒng)計如表2所示，變量凈資產(chǎn)收益率最大值與最小值差距較大，最大值為62.048%，而最小值為-647.579%，均值為2.518%，從標準差來看，波動比較大。在控制變量中，除總資產(chǎn)收益率外，其他控制變量最大值與最小值差距均較大，說明不同上市公司之間各財務指標差距較大。

4.2 基準回歸分析

由于豪斯曼檢驗的結果拒絕原假設，因此本文采用固定效應模型。回歸結果如下：

基準回歸模型結果如表3所示，表3列（1）為不加控制變量的回歸模型，列（2）為加入控制變量的回歸模型。在基準回歸分析（1）中，系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為正，說明上市公司發(fā)行綠色債券比未發(fā)行綠色債券的上市公司的季度凈資產(chǎn)收益率高出約0.27%；同時，在基準回歸分析（2）中，系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為正，說明加入控制變量后，上市公司發(fā)行綠色債券比未發(fā)行綠色債券的上市公司的季度凈資產(chǎn)收益率高出約0.32%。因此，上市公司在發(fā)行綠色債券后，會對公司的經(jīng)營績效帶來顯著正向影響，能夠帶來經(jīng)濟效益，假設1成立。

4.3 中介效應檢驗

中介效應檢驗的回歸結果如表4所示。

由模型（1）可知，系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為正，說明加入控制變量后，上市公司發(fā)行綠色債券比未發(fā)行綠色債券的上市公司的季度凈資產(chǎn)收益率高出約0.32%，說明上市公司發(fā)行綠色債券會提高企業(yè)的經(jīng)濟效益；由模型（2）可知，交互項系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為負，說明上市公司發(fā)行綠色債券后會降低企業(yè)營業(yè)成本；由模型（3）可知，Did系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為正，同時LNCOST系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為負。由此可見，融資成本在上市公司發(fā)行綠色債券和企業(yè)經(jīng)營績效方面存在明顯的部分中介效應，假設2成立。

4.4 平行趨勢檢驗

平行趨勢檢驗使用Beck等方法，在標準回歸中引入一系列虛擬變量來追蹤上市公司發(fā)行綠色債券對上市公司經(jīng)營績效的影響。在該實證檢驗中，由于選取的上市公司發(fā)行綠色債券的時間不相同，因此基期的選擇不一樣。本文以綠色債券發(fā)行的當季為基期，即第零期，記作d0；綠色債券發(fā)行的前一期作為-1期，記作d-1；綠色債券發(fā)行的前兩期作為-2期，記作d-2；綠色債券發(fā)行后的第一期作為1期，記作d1，以此類推。同時可知綠色債券發(fā)行前共有10期，綠色債券發(fā)行后共有九期，因此引入虛擬變量d-10、d-9、…、d0、d1、…、d9。同時生成一系列交叉項Didt=Treated* dt（-10≤t≤9）。因此平行趨勢檢驗的公式如下：

由表5可知，上市公司在發(fā)行綠色債券前10期Didt系數(shù)大多不顯著，說明處理組和控制組滿足平行趨勢假設，在發(fā)行綠色債券后Didt基本顯著，說明發(fā)行綠色債券是交互項系數(shù)顯著性發(fā)生了變化。

5 結語

本文基于DID模型和中介效應模型，使用具有代表性的124家季度數(shù)據(jù)，研究上市公司發(fā)行綠色債券對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。通過對選定上市公司發(fā)行綠色債券的實證研究結果顯示，將未發(fā)行過綠色債券的上市公司作為控制組，發(fā)行過綠色債券的上市公司作為干預組，發(fā)行過綠色債券的上市公司發(fā)行綠色債券的企業(yè)經(jīng)營績效相較未發(fā)行過綠色債券的上市公司有一定幅度的提升，這說明上市公司發(fā)行綠色債券會提高企業(yè)經(jīng)營績效；上市公司發(fā)行綠色債券會降低其融資成本，這一效應是通過綠色債券的期限、綠色信貸對于融資約束的緩解以及政府的一系列支持政策實現(xiàn)的。

為應對企業(yè)綠色發(fā)展帶來的機遇和挑戰(zhàn)，實現(xiàn)上市公司和綠色債券的可持續(xù)發(fā)展，本文提出以下建議。

（1）從上市公司自身角度來看，實證檢驗顯示，企業(yè)發(fā)行綠色債券對企業(yè)的經(jīng)營績效、融資成本等指標都有正向影響，因此上市公司在進行融資方式的選擇時可以將發(fā)行綠色債券納入考慮范圍，從自身實際情況出發(fā)發(fā)行綠色債券。

（2）從政策支持角度來看，綠色債券作為我國綠色金融體系的重要組成部分，從現(xiàn)實情況出發(fā)，綠色債券在我國的發(fā)展前景十分廣闊。然而我國政府現(xiàn)階段采取的措施多為對政府、投資者等對綠色債券需求的激勵，然而對發(fā)行綠色債券主體的減稅、貼息等措施則略顯不足，因此政府加大減稅、價格補貼等針對綠色債券發(fā)行主體的措施的力度；在綠色債券領域改變當前國企占主要地位的現(xiàn)狀，鼓勵更多民營、外資和混合所有制企業(yè)進入該領域；同時減少政策的分布不均現(xiàn)象，使各地區(qū)發(fā)行綠色債券的上市公司都能得到支持。

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