徐 智，干勝道，王清瑩

（四川大學(xué) 商學(xué)院，成都 610065）

0 引言

近年來(lái)，以高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾為特征的并購(gòu)交易屢見(jiàn)不鮮。頻繁的溢價(jià)并購(gòu)使商譽(yù)總額加速積累，形成巨額“商譽(yù)泡沫”，引發(fā)商譽(yù)減值和連鎖損失，巨額商譽(yù)泡沫的潛在風(fēng)險(xiǎn)令資本市場(chǎng)擔(dān)憂，也引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。合理商譽(yù)體現(xiàn)為企業(yè)并購(gòu)后可獲得協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期，非理性并購(gòu)?fù)鶗?huì)高估協(xié)同效應(yīng)，支付過(guò)高的溢價(jià)，反映為高估商譽(yù)，即超額商譽(yù)。超額商譽(yù)本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)稀缺資源的損耗，既不利于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提升，也會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)波動(dòng)。商譽(yù)源于企業(yè)并購(gòu)，企業(yè)并購(gòu)決策受到公司治理的影響，管理層可能因公司治理機(jī)制松散等做出非理性的并購(gòu)決策，而高溢價(jià)的并購(gòu)行為除了受到董事會(huì)治理或薪酬激勵(lì)等特定方面的影響，還與企業(yè)整體監(jiān)督與激勵(lì)環(huán)境相關(guān)?？梢?jiàn)，公司治理機(jī)制會(huì)影響管理層并購(gòu)決策，進(jìn)而影響超額商譽(yù)的形成?，F(xiàn)有關(guān)于商譽(yù)的相關(guān)研究，更多是基于商譽(yù)整體進(jìn)行討論，超額商譽(yù)與適度合理商譽(yù)本就存在差異，將超額商譽(yù)獨(dú)立出來(lái)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)仍然有限。已有文獻(xiàn)多從治理機(jī)制、內(nèi)控制度等角度討論抑制商譽(yù)泡沫的因素以及如何有效抑制超額商譽(yù)。至于抑制超額商譽(yù)的影響因素還有哪些，相關(guān)研究還不多。

伊藤邦雄（2014）[1]發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在現(xiàn)金（等價(jià)物）持有量超過(guò)有息負(fù)債的“實(shí)質(zhì)無(wú)借款”現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)學(xué)者干勝道等（2020）[2]基于此現(xiàn)象，引申提出了“財(cái)務(wù)寬?！备拍?，即企業(yè)財(cái)務(wù)狀況上現(xiàn)金（等價(jià)物）及交易性金融資產(chǎn)大于有息負(fù)債。鑒于現(xiàn)金并購(gòu)交易在并購(gòu)交易中占絕大多數(shù)，財(cái)務(wù)寬裕公司是否更傾向于實(shí)施高溢價(jià)并購(gòu)，進(jìn)而影響超額商譽(yù)的形成？財(cái)務(wù)寬裕在公司治理機(jī)制影響超額商譽(yù)的關(guān)系中發(fā)揮何種作用？這種作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中是否存在差異？現(xiàn)有財(cái)務(wù)寬裕相關(guān)研究仍處于起步階段，也沒(méi)有學(xué)者將超額商譽(yù)與財(cái)務(wù)寬裕聯(lián)系起來(lái)，這為本文研究提供了一個(gè)新的視角。

基于以上分析，本文以2007—2019 年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司為樣本，分析了公司治理機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的影響，并以財(cái)務(wù)寬裕為切入點(diǎn)，試圖剖析財(cái)務(wù)寬裕在公司治理機(jī)制影響超額商譽(yù)關(guān)系中發(fā)揮的作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 公司治理與超額商譽(yù)

根據(jù)公司治理理論，良好的公司治理機(jī)制能夠監(jiān)督和制衡管理層的非理性行為，緩解委托代理問(wèn)題，而公司治理監(jiān)督機(jī)制能夠有效抑制商譽(yù)泡沫。已有研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)存在所有者缺位、內(nèi)部人控制等問(wèn)題，公司治理監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮還不夠，管理層在經(jīng)營(yíng)管理和重大決策中受到監(jiān)督的程度也相對(duì)有限，股東對(duì)管理層的有效制約還不夠。非國(guó)有企業(yè)主要為具有血緣紐帶特征的家族企業(yè)，家族成員或職業(yè)經(jīng)理人往往擔(dān)任了管理層角色[3]，大股東在公司治理中掌握了絕對(duì)控制權(quán)，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督的有效性更高。綜合以上分析，本文提出：

假設(shè)1：公司治理監(jiān)督機(jī)制會(huì)抑制超額商譽(yù)的形成，且這種作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

相對(duì)于公司治理監(jiān)督機(jī)制而言，公司治理激勵(lì)機(jī)制也會(huì)影響管理層行為，薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)是高管激勵(lì)機(jī)制的重要形式。已有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)并購(gòu)發(fā)起的可能性、并購(gòu)規(guī)模具有促進(jìn)作用[4]。因此，激勵(lì)機(jī)制增加了管理層發(fā)起并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，加之管理層過(guò)度自信，產(chǎn)生高溢價(jià)并購(gòu)的可能性隨之增加。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致管理層行為決策動(dòng)機(jī)存在差異，行政性、依附性是國(guó)有企業(yè)的“標(biāo)簽”，政府作為國(guó)有企業(yè)的“特殊代理人”，能夠干預(yù)企業(yè)目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)更加突出承擔(dān)公共職能而非實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。非國(guó)有企業(yè)的制度環(huán)境相對(duì)寬松[2]，受到的限制相對(duì)較少，有助于合理設(shè)計(jì)具有創(chuàng)新性、實(shí)操性的激勵(lì)機(jī)制。非國(guó)有企業(yè)股東財(cái)富與企業(yè)價(jià)值關(guān)聯(lián)性相對(duì)更高，管理層自利動(dòng)機(jī)更體現(xiàn)出物質(zhì)層面偏好[3]，通過(guò)高溢價(jià)并購(gòu)提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利最大化的動(dòng)機(jī)強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)[5]。綜合以上分析，本文提出：

假設(shè)2：公司治理激勵(lì)機(jī)制會(huì)促進(jìn)超額商譽(yù)的形成，且這種作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

1.2 財(cái)務(wù)寬裕的調(diào)節(jié)作用

財(cái)務(wù)寬裕主要表現(xiàn)為貨幣資金與短期證券超過(guò)有息負(fù)債[1]，具體表現(xiàn)形態(tài)包括貨幣資金中屬于自由現(xiàn)金的部分、理財(cái)產(chǎn)品或交易性金融資產(chǎn)等[6]。財(cái)務(wù)寬裕概念與資本結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流量等理論（假說(shuō)）有一定聯(lián)系，財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)正是由于放棄使用財(cái)務(wù)杠桿，因而從“借款戶”變?yōu)椤按婵顟簟盵1]。

非國(guó)有企業(yè)所面臨的外部環(huán)境不確定性相對(duì)更高，管理層擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、搶占市場(chǎng)份額的意愿更強(qiáng)烈，企業(yè)投資支出相對(duì)更大[7]，并購(gòu)動(dòng)機(jī)隨之增加。同時(shí)，財(cái)務(wù)寬裕在一定程度上能夠緩解融資約束，為企業(yè)提供更寬裕的資源，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，而高額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)發(fā)起并購(gòu)也具有促進(jìn)作用。

相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)管理層主要為家族成員，受政府干預(yù)較少，決策制定中“個(gè)人主義”色彩較濃厚，容易滋長(zhǎng)過(guò)度自信心理。財(cái)務(wù)寬裕所反映的低負(fù)債、低杠桿降低了管理層的剛性支付壓力和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[1]，為管理層自由決策、支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)創(chuàng)造了條件。綜合以上分析，本文提出：

假設(shè)3：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕會(huì)弱化公司治理監(jiān)督機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的抑制作用。

根據(jù)代理成本理論，管理層能夠通過(guò)提升現(xiàn)金持有水平，增加自身控制權(quán)和獲取私利[8]，非國(guó)有企業(yè)管理層更易產(chǎn)生過(guò)度自信心理[9]，企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕在一定程度上使得管理層的自負(fù)心理和物質(zhì)需求得到滿足，并能在短期內(nèi)降低管理層發(fā)起高溢價(jià)并購(gòu)的積極性，但其帶來(lái)的隱形代理成本仍然存在。同時(shí)，已有研究證實(shí)了資產(chǎn)負(fù)債率與發(fā)起并購(gòu)可能性存在的正相關(guān)關(guān)系，低財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的可能性相對(duì)更小[8]。財(cái)務(wù)寬裕企業(yè)往往放棄了財(cái)務(wù)杠桿，這在一定程度上能夠降低發(fā)起并購(gòu)的可能性。國(guó)有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系，使其更易獲得貸款和政府支持，非國(guó)有企業(yè)可能會(huì)出于等待投資良機(jī)等目的，減少非理性的高溢價(jià)并購(gòu)。綜合以上分析，本文提出：

假設(shè)4：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕會(huì)弱化公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的促進(jìn)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量定義與度量

2.1.1 超額商譽(yù)

本文借鑒文獻(xiàn)[10]中的做法，采用當(dāng)年商譽(yù)賬面價(jià)值與該企業(yè)所在行業(yè)商譽(yù)均值的差額除以總資產(chǎn)衡量超額商譽(yù)（GW-ex）。參考文獻(xiàn)[11]的做法，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（2012）》確定行業(yè)（制造業(yè)細(xì)分到第3 位進(jìn)行分行業(yè)統(tǒng)計(jì)）。

2.1.2 公司治理機(jī)制

公司治理是一系列激勵(lì)和約束等制度安排，本文借鑒方紅星和金玉娜（2013）[12]的方法，分別考察監(jiān)督與激勵(lì)相關(guān)的具有代表性的變量（如下頁(yè)表1所示），采用主成分分析法，選取第一大主成分作為公司治理監(jiān)督機(jī)制（SUP）和激勵(lì)機(jī)制（INC）的代理變量。

表1 主要變量定義

2.1.3 財(cái)務(wù)寬裕

借鑒干勝道等（2020）[4]的做法，采用貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)，減去有息負(fù)債后的差額除以期末總資產(chǎn)來(lái)衡量財(cái)務(wù)寬裕（Fex）。有息負(fù)債為長(zhǎng)期借款、短期借款與應(yīng)付債券之和。

2.1.4 控制變量

本文基于可能影響企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)外部因素，借鑒文獻(xiàn)[5]的研究，設(shè)置如下控制變量：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、周轉(zhuǎn)速率、企業(yè)價(jià)值、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)、年份。

2.2 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)公司治理機(jī)制與超額商譽(yù)的關(guān)系，借鑒文獻(xiàn)[2]的研究方法，分別構(gòu)建如下模型：

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)寬裕在公司治理機(jī)制與超額商譽(yù)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，借鑒徐智等（2021）[5]的方法，分別構(gòu)建如下模型：

2.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于商譽(yù)從2007 年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后開(kāi)始披露，并考慮到2020年起我國(guó)受到新冠肺炎疫情沖擊的影響，為確保數(shù)據(jù)的可比性、穩(wěn)定性，本文選取2007—2019年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 或Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，或經(jīng)手工收集整理得到。本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST公司、上市未滿2年的公司；（2）剔除金融行業(yè)公司；（3）剔除變量缺失的樣本公司。最終獲得20712個(gè)公司年度樣本。為消除奇異值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理（Winsorize）。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。初步觀測(cè)，超額商譽(yù)（GW_ex）的均值和中位數(shù)分別為0.0008和-0.0059，均值大于中位數(shù)，說(shuō)明樣本企業(yè)超額商譽(yù)整體呈右偏分布，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0587，最小值為-0.1118，最大值為0.2944，說(shuō)明樣本企業(yè)超額商譽(yù)存在明顯差異，部分企業(yè)擁有較高水平的超額商譽(yù)。公司治理監(jiān)督機(jī)制（SUP）的最小值為-0.1753，最大值為0.5462，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1660，說(shuō)明樣本企業(yè)監(jiān)督機(jī)制存在較大差異。公司治理激勵(lì)機(jī)制（INC）的最小值為0.3390，最大值為1.5459，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3231，說(shuō)明樣本企業(yè)激勵(lì)機(jī)制差異較大，均值與中位數(shù)較為接近。監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制總體上反映出樣本企業(yè)內(nèi)部治理水平發(fā)展還不均衡。財(cái)務(wù)寬裕（Fex）的均值為0.0107，說(shuō)明大多數(shù)公司存在“實(shí)質(zhì)無(wú)負(fù)債”的財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2256，說(shuō)明樣本企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕度差異較大。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致，均在合理范圍之內(nèi)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)性分析中（結(jié)果略），超額商譽(yù)、公司治理監(jiān)督機(jī)制、公司治理激勵(lì)機(jī)制之間的Pearson與Spearman相關(guān)系數(shù)均通過(guò)1%水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，初步支持了前文部分研究假設(shè)。

3.2 多元回歸分析

表3 報(bào)告了公司治理監(jiān)督機(jī)制與超額商譽(yù)的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，公司治理監(jiān)督機(jī)制（SUP）的回歸系數(shù)為-0.0459，且在1%的水平上顯著，即公司治理監(jiān)督機(jī)制與超額商譽(yù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司治理監(jiān)督機(jī)制能夠顯著抑制超額商譽(yù)的形成。列（2）結(jié)果顯示，公司治理監(jiān)督機(jī)制的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，公司治理監(jiān)督機(jī)制與國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)（SUP×Soe）的回歸系數(shù)為0.0445，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司治理監(jiān)督機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。列（3）和列（4）結(jié)果顯示，公司治理監(jiān)督機(jī)制的回歸系數(shù)，國(guó)有企業(yè)組為-0.0246，非國(guó)有企業(yè)組為-0.0566，均在1%的水平上顯著，國(guó)有企業(yè)組的公司治理監(jiān)督機(jī)制的回歸系數(shù)絕對(duì)值更小，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)公司治理監(jiān)督機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的抑制作用相對(duì)更弱。以上實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1。

表3 公司治理監(jiān)督機(jī)制與超額商譽(yù)

表4 報(bào)告了公司治理激勵(lì)機(jī)制與超額商譽(yù)的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，公司治理激勵(lì)機(jī)制（INC）的回歸系數(shù)為0.0137，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)的形成具有促進(jìn)作用。列（2）結(jié)果顯示，公司治理激勵(lì)機(jī)制的回歸系數(shù)為0.0133，且在1%的水平上顯著，公司治理激勵(lì)機(jī)制與國(guó)有企業(yè)交互項(xiàng)（INC×Soe）的回歸系數(shù)為-0.0187，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。列（3）和列（4）結(jié)果顯示，公司治理激勵(lì)機(jī)制的回歸系數(shù)，非國(guó)有企業(yè)組為0.0166，且在1%的水平上顯著，國(guó)有企業(yè)組不顯著，這說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的促進(jìn)作用更明顯。以上實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)2。

表4 公司治理激勵(lì)機(jī)制與超額商譽(yù)

下頁(yè)表5 報(bào)告了財(cái)務(wù)寬裕在公司治理監(jiān)督機(jī)制影響超額商譽(yù)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。列（2）結(jié)果顯示，公司治理監(jiān)督機(jī)制（SUP）與超額商譽(yù)（GW_ex）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，再次證實(shí)了公司治理監(jiān)督機(jī)制能夠抑制超額商譽(yù)的形成。公司治理監(jiān)督機(jī)制與財(cái)務(wù)寬裕交互項(xiàng)（SUP×Fex）的回歸系數(shù)為0.0681，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕會(huì)弱化公司治理監(jiān)督機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的抑制作用。列（4）和列（6）結(jié)果分別顯示，公司治理監(jiān)督機(jī)制與財(cái)務(wù)寬裕交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，國(guó)有企業(yè)組為-0.0374，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕正向調(diào)節(jié)了公司治理監(jiān)督機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的抑制作用；非國(guó)有企業(yè)組為0.1412，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕負(fù)向調(diào)節(jié)了公司治理監(jiān)督機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的抑制作用。以上實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)3。

表5 公司治理監(jiān)督機(jī)制、財(cái)務(wù)寬裕與超額商譽(yù)

下頁(yè)表6 報(bào)告了財(cái)務(wù)寬裕在公司治理激勵(lì)機(jī)制影響超額商譽(yù)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。列（2）結(jié)果顯示，公司治理激勵(lì)機(jī)制與超額商譽(yù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)的形成具有促進(jìn)作用。公司治理激勵(lì)機(jī)制與財(cái)務(wù)寬裕交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.0482，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕會(huì)弱化公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的促進(jìn)作用。列（4）結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)組的公司治理機(jī)制與超額商譽(yù)負(fù)相關(guān)，但結(jié)果不顯著。公司治理激勵(lì)機(jī)制和財(cái)務(wù)寬裕的交互項(xiàng)與超額商譽(yù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕在公司治理激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)超額商譽(yù)形成的關(guān)系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。列（6）結(jié)果顯示，非國(guó)有企業(yè)組的公司治理激勵(lì)機(jī)制與超額商譽(yù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，再次證實(shí)了公司治理激勵(lì)機(jī)制能夠促進(jìn)超額商譽(yù)的形成。公司治理激勵(lì)機(jī)制和財(cái)務(wù)寬裕交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.0803，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕負(fù)向調(diào)節(jié)公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)形成的促進(jìn)作用。以上實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)4。

表6 公司治理激勵(lì)機(jī)制、財(cái)務(wù)寬裕與超額商譽(yù)

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下調(diào)整：一是考慮到2014—2017 年并購(gòu)“井噴式”增長(zhǎng)，2018 年眾多企業(yè)因業(yè)績(jī)承諾到期而無(wú)法兌現(xiàn)，頻頻發(fā)生商譽(yù)“爆雷”事件，為消除特殊事件對(duì)研究結(jié)論的干擾，排除商譽(yù)集體“爆雷”的2018年度觀測(cè)數(shù)據(jù)后，重新進(jìn)行回歸。二是使用超額商譽(yù)的替代變量，借鑒張新民等（2018）[2]的方法，采用行業(yè)年度商譽(yù)的中位數(shù)替代行業(yè)年度商譽(yù)的均值衡量超額商譽(yù)，重新進(jìn)行回歸。三是考慮到不同企業(yè)之間存在差異，進(jìn)一步控制公司固定效應(yīng)后，重新進(jìn)行回歸。鑒于樣本企業(yè)所屬行業(yè)不隨時(shí)間變化，重新回歸時(shí)不控制行業(yè)。四是為緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，采用傾向得分匹配法（PSM），結(jié)合控制變量與行業(yè)、年份，選取可能會(huì)影響超額商譽(yù)產(chǎn)生的因素，采用Logit回歸模型，獲取處理組（有超額商譽(yù)組）的傾向得分。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后相關(guān)控制變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均在10%以下，t 檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕處理組和控制組無(wú)顯著差異的原假設(shè)，因而基于匹配后的樣本，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，本文還對(duì)自變量及相關(guān)財(cái)務(wù)控制變量滯后一期，重新進(jìn)行回歸。根據(jù)回歸結(jié)果，研究結(jié)論未發(fā)生明顯變化。

4 結(jié)論

本文利用2007—2019 年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，基于超過(guò)適度合理商譽(yù)的超額商譽(yù)，以財(cái)務(wù)寬裕為切入點(diǎn)，并以監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制為視角，研究公司治理機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)的影響，以及財(cái)務(wù)寬裕在這種關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，公司治理監(jiān)督機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)的形成具有抑制作用，公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)的形成具有促進(jìn)作用，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，這兩種作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)和控制內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)寬裕在公司治理機(jī)制影響超額商譽(yù)的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。具體而言，財(cái)務(wù)寬裕會(huì)弱化公司治理監(jiān)督機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)的抑制作用，也會(huì)弱化公司治理激勵(lì)機(jī)制對(duì)超額商譽(yù)的促進(jìn)作用，且這兩種作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。