摘 要：2022年，理財(cái)市場(chǎng)頻頻“破凈”。分析發(fā)現(xiàn)，表層原因是債券市場(chǎng)回調(diào)造成的產(chǎn)品凈值波動(dòng)，深層原因是理財(cái)市場(chǎng)從預(yù)期收益向凈值化轉(zhuǎn)型的陣痛受市場(chǎng)波動(dòng)影響集中爆發(fā)。“破凈”風(fēng)波后，理財(cái)公司應(yīng)充分總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，做好投資者教育、客戶分層管理、風(fēng)險(xiǎn)管控及投研能力培育，盡快完成“真凈值”轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：理財(cái) 破凈 凈值化

中圖分類號(hào)：F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2023）06-036-02

一、理財(cái)市場(chǎng)“破凈”回顧

隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，理財(cái)市場(chǎng)進(jìn)入“真凈值”時(shí)代。2022年，理財(cái)市場(chǎng)共出現(xiàn)兩輪大規(guī)模產(chǎn)品“破凈”，分別在3月和11月，其成因及影響各有不同，具體來看：

1.第一輪“破凈”潮（2022年3月）。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，2022年3月，理財(cái)產(chǎn)品破凈數(shù)量4191只，破凈率達(dá)10.6%。在此輪調(diào)整中，理財(cái)產(chǎn)品凈贖回規(guī)模約6000億元，存續(xù)環(huán)比降幅約2%。

本輪“破凈”的主要原因是權(quán)益市場(chǎng)下跌，從全年情況來看，破凈率相對(duì)較低，波及產(chǎn)品范圍有限，部分產(chǎn)品凈值回撤明顯。2022年初至3月末，受權(quán)益市場(chǎng)大幅回撤影響，權(quán)益類、混合類及固收+理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅波動(dòng)，其中權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品收益率降幅較大，近3個(gè)月平均收益率降至-8.92%。但是，由于權(quán)益類、混合類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模較小，且固收+理財(cái)產(chǎn)品的權(quán)益資產(chǎn)投資占比普遍較小，本輪“破凈”對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響有限。

理財(cái)產(chǎn)品首次“破凈”的輿論影響在理財(cái)公司及時(shí)的“護(hù)盤”操作下得以快速緩解。3月23日，光大理財(cái)打響理財(cái)公司自購第一槍，隨后中郵理財(cái)、興業(yè)理財(cái)、招銀理財(cái)?shù)壤碡?cái)公司宣布自購旗下理財(cái)產(chǎn)品，快速為市場(chǎng)注入信心，及時(shí)緩解了“破凈”輿情的負(fù)面影響。

2.第二輪“破凈”潮（2022年11月）。11月，理財(cái)產(chǎn)品再現(xiàn)大范圍“破凈”，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，11月、12月連續(xù)兩個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品破凈數(shù)量分別達(dá)7113只、11983只，破凈率分別為17.8%、29.3%，顯著高于3月水平。在恐慌情緒的影響下，理財(cái)產(chǎn)品凈贖回規(guī)模約2.5萬億元，存續(xù)環(huán)比降幅約8%。

本輪“破凈”的主要原因是債券市場(chǎng)下跌，從全年情況來看，破凈率高，波及產(chǎn)品范圍廣，但破凈幅度相對(duì)較小。受海外緊縮預(yù)期升溫、國內(nèi)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)等多重因素影響，此前持續(xù)處于走高的債市收益率掉頭向下，以債券為主要投資標(biāo)的的理財(cái)產(chǎn)品受到普遍性波及。但是，從破凈幅度看，96%的破凈產(chǎn)品單位凈值并未跌破0.98，跌至0.96以下的產(chǎn)品僅占1.81%。

再次大面積“破凈”引發(fā)恐慌性贖回，債市出現(xiàn)踩踏行情，形成螺旋負(fù)反饋效應(yīng)。相較于權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品，固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低、對(duì)凈值波動(dòng)的承受能力偏弱，產(chǎn)品“破凈”將更易引發(fā)客戶恐慌性贖回，進(jìn)而加速債市下跌，擴(kuò)大產(chǎn)品破凈范圍。

二、“破凈”原因分析

表面上看，理財(cái)頻頻“破凈”主要由于債券市場(chǎng)回調(diào)造成的產(chǎn)品凈值波動(dòng)，其實(shí)，深層原因是理財(cái)市場(chǎng)從預(yù)期收益向凈值化轉(zhuǎn)型陣痛受市場(chǎng)波動(dòng)影響的集中爆發(fā)。

1.理財(cái)投資者對(duì)“凈值化”的認(rèn)識(shí)不足，存在較大預(yù)期差。個(gè)人投資者是我國理財(cái)市場(chǎng)的絕對(duì)主力。截至2022年末，全市場(chǎng)持有理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)人投資者數(shù)量為9575萬人，占比達(dá)99%。

由于預(yù)期收益時(shí)期延續(xù)下來的思維定式，個(gè)人投資者短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)變對(duì)理財(cái)產(chǎn)品“穩(wěn)健保本”的印象。在理財(cái)產(chǎn)品凈值化后，恰逢市場(chǎng)延續(xù)債牛行情，客戶發(fā)現(xiàn)在疊加資本利得后，市值法估值的理財(cái)產(chǎn)品收益水平甚至好于預(yù)期收益時(shí)期的理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)凈值型理財(cái)產(chǎn)品的收益預(yù)期進(jìn)一步提升。2022年3月，在權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)影響下的第一輪“破凈”潮中，固定收益類理財(cái)產(chǎn)品穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)化了客戶對(duì)凈值型產(chǎn)品與預(yù)期收益產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)趨同的錯(cuò)誤印象，大量風(fēng)險(xiǎn)偏好保守的個(gè)人投資者繼續(xù)持有、增配理財(cái)產(chǎn)品。當(dāng)年末固定收益類理財(cái)產(chǎn)品凈值調(diào)整時(shí)，這些客戶產(chǎn)生極大的預(yù)期差，加劇了恐慌性贖回。

2.理財(cái)公司仍保有部分預(yù)期收益時(shí)期的經(jīng)營慣性，難以在產(chǎn)品凈值化之后保障客戶產(chǎn)品適當(dāng)性。在客戶營銷方面，理財(cái)公司仍帶有預(yù)期收益時(shí)期的經(jīng)營慣性。

例如，業(yè)績展示模式。為輔助客戶進(jìn)行投資決策，理財(cái)公司往往在單位凈值外，提供產(chǎn)品的七日年化收益、3月年化收益、成立以來年化收益等數(shù)據(jù)。年化收益的計(jì)算方式將短期波幅簡單年化，在凈值上行區(qū)間，過度抬升投資者的收益預(yù)期，在凈值下跌區(qū)間，也會(huì)放大收益率下行幅度，造成投資者恐慌?？陀^地來說，年化收益率的展示方式符合客戶思維習(xí)慣，確能起到輔助客戶決策的作用，但僅適用于凈值長期穩(wěn)定的理財(cái)產(chǎn)品，如攤余成本法估值的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品，不宜廣泛運(yùn)用。與之相比，公募基金主要展示單位凈值及變動(dòng)趨勢(shì)，并展示與同類平均、對(duì)標(biāo)指數(shù)的對(duì)比情況，更適合于凈值型產(chǎn)品。

又如，線上渠道業(yè)績展示方式。目前，大多數(shù)銀行渠道APP在理財(cái)產(chǎn)品專區(qū)均設(shè)置明顯的按照投資收益率排序的界面功能，但產(chǎn)品間在資產(chǎn)投向、回撤幅度等方面的區(qū)別并不能清晰傳遞，極易產(chǎn)生投資者產(chǎn)品適當(dāng)性不佳的情況。與之相比，公募基金分類清晰明確，基金經(jīng)理及所屬公司的投資理念、歷史業(yè)績等信息便捷可查，產(chǎn)品數(shù)據(jù)披露及時(shí)、準(zhǔn)確，便于投資者投資決策。

客戶營銷方面的慣性操作只是表象，深層次其實(shí)是客戶分層不足。實(shí)際來看，預(yù)期收益時(shí)期的簡單客戶分層已經(jīng)難以滿足凈值型產(chǎn)品的運(yùn)作需要，而理財(cái)公司尚未建立以風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)為基礎(chǔ)的客戶細(xì)分體系，從而導(dǎo)致其在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)配置、客戶營銷等各個(gè)維度的區(qū)分度不足，難以保障客戶產(chǎn)品適當(dāng)性。

據(jù)了解，部分銀行已發(fā)現(xiàn)問題并著手改善。如招商銀行在2022年11月“贖回潮”前期，主動(dòng)開展客戶風(fēng)險(xiǎn)提示及相應(yīng)的贖回引導(dǎo)工作，在風(fēng)波之后，及時(shí)調(diào)整了手機(jī)銀行APP財(cái)富板塊在售理財(cái)產(chǎn)品的頁面布局，按照活錢管理、安穩(wěn)理財(cái)、穩(wěn)中求進(jìn)、收益進(jìn)階四個(gè)類別區(qū)分展示，并在展示頁面頂部明確產(chǎn)品的投資標(biāo)的及風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，幫助客戶選擇合適的產(chǎn)品。

3.理財(cái)公司在產(chǎn)品類型、資產(chǎn)投向、運(yùn)作模式、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)方面呈現(xiàn)高度聚集性特點(diǎn)。產(chǎn)品類型方面，固定收益類理財(cái)產(chǎn)品處于絕對(duì)主流地位，存續(xù)固定收益類產(chǎn)品規(guī)模、數(shù)量占比均超過90%。資產(chǎn)投向方面，受限于產(chǎn)品類型單一，理財(cái)產(chǎn)品持有債券資產(chǎn)占比約為50%～70%，其中信用債資產(chǎn)占比約為40%～50%。運(yùn)作模式方面，理財(cái)產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)以開放式產(chǎn)品為主，且占比仍在逐年提升。風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)方面，低風(fēng)險(xiǎn)（一級(jí)、二級(jí)）產(chǎn)品占比近9成。與之相比，公募基金同樣以開放式基金為主，但產(chǎn)品類型更為豐富、資產(chǎn)投向較為均衡。

銀行長期深耕固收市場(chǎng)，在固收領(lǐng)域擁有一定的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。銀行渠道客戶對(duì)穩(wěn)健、短期限、低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的偏好是造成上述聚集性特點(diǎn)的主要原因。但是，在債券市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，這種聚集性特點(diǎn)將極易使理財(cái)公司間產(chǎn)生同頻共振，進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)難以在理財(cái)行業(yè)內(nèi)部分散，加速了螺旋負(fù)反饋效應(yīng)的形成。

4.理財(cái)公司的資產(chǎn)配置難以滿足產(chǎn)品端收益預(yù)期。一方面，為滿足產(chǎn)品端收益預(yù)期，理財(cái)公司信用債占比較高，久期較長。數(shù)據(jù)顯示，近年來，理財(cái)產(chǎn)品持倉債券資產(chǎn)的比例持續(xù)提升，其中信用債資產(chǎn)占比較高，資產(chǎn)平均久期在2年左右，流動(dòng)性相對(duì)較差，而產(chǎn)品端以開放式產(chǎn)品為主，與資產(chǎn)端存在一定的期限錯(cuò)配。與之相比，公募基金在現(xiàn)金、債券、股票及其他資產(chǎn)的長期配置中樞約為3∶4∶2∶1，其中，信用債資產(chǎn)占債券資產(chǎn)的比重約30%，配置結(jié)構(gòu)較為均衡。公開數(shù)據(jù)顯示，近年來主動(dòng)債券基金的資產(chǎn)久期中樞在1.7年左右，2022年末降至1年左右。

另一方面，非標(biāo)資產(chǎn)配置比例持續(xù)減少。受嚴(yán)監(jiān)管政策持續(xù)、優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)供給減少、理財(cái)公司提升非標(biāo)資產(chǎn)信用要求等內(nèi)外部因素影響，理財(cái)資金持有非標(biāo)資產(chǎn)占比從2017年末16%降至2022年末6%，且仍處于下行階段。非標(biāo)資產(chǎn)投資收益不受股債市場(chǎng)波動(dòng)影響，能夠有效穩(wěn)定產(chǎn)品凈值波動(dòng)，隨著其規(guī)模占比的持續(xù)下降，其穩(wěn)定功能弱化，將難以抵消股債資產(chǎn)凈值波動(dòng)。

從上述分析可以看出，凈值化理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)架構(gòu)（產(chǎn)品端客戶預(yù)期差提升收益預(yù)期，凈值波動(dòng)加劇，資產(chǎn)端為滿足收益目標(biāo)，增配信用債，拉長久期，流動(dòng)性儲(chǔ)備不足，非標(biāo)資產(chǎn)穩(wěn)定收益功能減弱）較為脆弱，資產(chǎn)端和產(chǎn)品端存在較大的預(yù)期差，難以承受劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)。

三、在“破凈”風(fēng)波后對(duì)理財(cái)公司的幾點(diǎn)建議

1.深刻認(rèn)識(shí)理財(cái)公司由債市穩(wěn)定器變?yōu)閭胁▌?dòng)放大器的客觀現(xiàn)實(shí)。預(yù)期收益時(shí)期，理財(cái)資金是債券市場(chǎng)的穩(wěn)定器，在債券市場(chǎng)下跌時(shí)，是主要的債券買入方，而在凈值化時(shí)期，理財(cái)資金變?yōu)閭袌?chǎng)的放大器；在債券市場(chǎng)下跌時(shí)，是主要的債券拋售方，與公募基金等凈值型產(chǎn)品管理機(jī)構(gòu)的交易行為趨同，此時(shí)，銀行自營、保險(xiǎn)公司成為市場(chǎng)中主要的配置力量，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。具體來看，銀行自營資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，主要增持利率債和同業(yè)存單；保險(xiǎn)公司的資金具有長期性特點(diǎn)，相對(duì)具備更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，但是，由于其負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)，對(duì)投資資產(chǎn)的收益水平保有相對(duì)固定的底線要求。在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)階段，保險(xiǎn)公司對(duì)增配資產(chǎn)持審慎態(tài)度，將維持較高的資產(chǎn)信用底線要求。綜合來看，流動(dòng)性偏弱、資質(zhì)偏差的信用資產(chǎn)將缺乏承接機(jī)構(gòu)，估值修復(fù)難度較大。

經(jīng)過2022年的兩輪“贖回”風(fēng)波，投資者“剛兌”預(yù)期被徹底打破，債券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、小幅的負(fù)反饋機(jī)制或?qū)⒊蔀槌B(tài)，理財(cái)公司應(yīng)將其自身交易身份轉(zhuǎn)換這一因素納入資產(chǎn)配置策略，及時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)限額及資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間假設(shè)，確保極端情況下，交易買盤能夠承接理財(cái)公司的資產(chǎn)變現(xiàn)需求。

2.持續(xù)做好投資者引導(dǎo)、教育和陪伴。在產(chǎn)品銷售階段，理財(cái)公司應(yīng)引導(dǎo)客戶明確自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，正視風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，建立合理的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期，選擇適合的產(chǎn)品。同時(shí)，理財(cái)公司也應(yīng)客觀、友好地傳遞不同投資方向、投資類型、投資策略的理財(cái)產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)、收益、期限等方面的差異，幫助客戶更加便捷、有效地篩選產(chǎn)品。在產(chǎn)品持有階段，理財(cái)公司應(yīng)積極開展投資者教育與陪伴，多渠道幫助客戶提升專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和金融素養(yǎng)，引導(dǎo)客戶理性地看待市場(chǎng)短期波動(dòng)，建立長期價(jià)值投資理念，避免出現(xiàn)受情緒驅(qū)動(dòng)“追漲殺跌”的非理性行為。在此過程中，理財(cái)公司應(yīng)注重消除投資端和銷售端的隔閡，建立對(duì)銷售人員的培訓(xùn)和跟蹤機(jī)制，賦能渠道端做好客戶服務(wù)。

3.形成細(xì)化的客戶分層，有序開展客戶管理。一是了解客戶。理財(cái)公司應(yīng)借助金融科技力量加深對(duì)客戶的了解，分析掌握不同渠道客戶的財(cái)富管理訴求、投資行為習(xí)慣及風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等。二是細(xì)化客戶分層?；趯?duì)客戶的了解細(xì)化客戶類別，建立邏輯清晰、層次分明的客戶體系，通過長期的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)不斷豐富客戶標(biāo)簽，建立相應(yīng)的客戶特征模型，并以此為基礎(chǔ)調(diào)整產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、客戶營銷、資產(chǎn)配置等業(yè)務(wù)決策。三是提升客戶管理能力?；貧w“代客理財(cái)”本源，提升客戶管理的主動(dòng)性，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶采取不同的管理策略，在遇到市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，化“被動(dòng)為主動(dòng)”，引導(dǎo)極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的客戶資金提前有序贖回，在提升客戶體驗(yàn)的同時(shí)降低形成負(fù)反饋效應(yīng)的概率。

4.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，將風(fēng)險(xiǎn)管理滲透至業(yè)務(wù)發(fā)展的各個(gè)環(huán)節(jié)。一是持續(xù)監(jiān)控產(chǎn)品投資組合內(nèi)資產(chǎn)標(biāo)的與投資目標(biāo)的匹配性，確保全管理流程不偏離預(yù)定的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)；二是豐富客戶結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)及投資結(jié)構(gòu)，充分分散單一因素風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性的影響；三是加強(qiáng)底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，有效監(jiān)測(cè)與底層資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子動(dòng)態(tài)，將金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜囊蛩乜紤]在內(nèi)，提升風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)的前瞻性，為業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行提供保障；四是提升風(fēng)險(xiǎn)管理的數(shù)字化水平，通過專業(yè)化的平臺(tái)、系統(tǒng)對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、計(jì)量、評(píng)估、監(jiān)測(cè)和報(bào)告，有效提升風(fēng)險(xiǎn)管理的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。

5.培育投研能力、標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置能力。理財(cái)公司應(yīng)注重培育符合“凈值型”理財(cái)管理要求的投研能力，建立起多市場(chǎng)、多策略、多資產(chǎn)品種的大類資產(chǎn)配置能力和投資擇時(shí)能力，客觀看待和認(rèn)識(shí)自身投研能力的不足，逐步補(bǔ)足投研體系不完善、股票投資經(jīng)驗(yàn)不豐富、投研“兩張皮”等方面的短板。在此過程中，理財(cái)公司可以積極與投研能力較強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)開展合作，在合作中不斷提升管理水平。

總之，理財(cái)產(chǎn)品的“凈值化”改造已基本完成，理財(cái)公司的“凈值化”轉(zhuǎn)型才剛剛開始。2022年的“破凈”風(fēng)波既是對(duì)理財(cái)公司管理能力的一次考驗(yàn)，也是打破行業(yè)現(xiàn)有競爭格局的重要契機(jī)。理財(cái)公司要盡快調(diào)整經(jīng)營思路和定位，其先行者或?qū)⒊蔀槲磥淼男袠I(yè)頭部機(jī)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王鵬，梁鑫垚，黃迅.凈值化時(shí)代理財(cái)產(chǎn)品與債券市場(chǎng)雙向反饋效應(yīng)分析[公眾號(hào)文章].四川.普益標(biāo)準(zhǔn).2023.4.24.

（作者單位：中國建設(shè)銀行股份有限公司 北京 100000）

（作者簡介：楊慧文，女，漢族，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，研究方向：經(jīng)濟(jì)金融行業(yè)研究。）（責(zé)編：若佳）