王娟　魏來

【摘要】為探究年報文本語調(diào)能否緩解企業(yè)融資約束問題， 本文基于信號傳遞理論， 以2009 ～ 2020年我國A股非金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 分析發(fā)現(xiàn)年報文本語調(diào)積極度越高， 企業(yè)融資約束問題越能得到緩解， 且相比于積極語調(diào)的正面影響， 消極語調(diào)的負面影響力度更大。通過替換年報文本語調(diào)、 融資約束測度指標及控制年份及行業(yè)的方法進行穩(wěn)健性檢驗， 上述結論依舊成立。此外從宏、 中、 微觀角度， 選取經(jīng)濟政策不確定性、 行業(yè)集中度及管理層權力三個變量進行異質(zhì)性分析， 研究表明， 在經(jīng)濟政策不確定性越小、 行業(yè)集中度越大、 管理層權力越小的情況下， 年報文本語調(diào)對企業(yè)融資約束問題的緩解作用越顯著。影響機制分析發(fā)現(xiàn)， 年報文本語調(diào)會影響媒體報道傾向進而影響企業(yè)的融資約束。本研究豐富了年報文本語調(diào)對企業(yè)信息披露、 經(jīng)營管理等方面的研究， 對企業(yè)、 投資者及市場監(jiān)管者具有理論參考價值。

【關鍵詞】年報文本語調(diào)；融資約束；信息披露；信號傳遞；信息不對稱

【中圖分類號】 F230? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）13-0079-7

一、 引言

融資是企業(yè)長足發(fā)展的基石。無論是依靠留存收益進行內(nèi)源融資， 還是通過舉借債務或增加股權獲得外源融資， 所得資金或其他資源是維持企業(yè)資金鏈穩(wěn)定、 創(chuàng)造創(chuàng)新及長足發(fā)展的重要基石。資本市場的信息不對稱是造成企業(yè)融資約束的主要原因（Myers和Majluf，1984； 顧群和翟淑萍，2013）， 由于存在機會主義及代理問題的可能性， 投資者、 銀行等外部人無法保證企業(yè)信息公開、 企業(yè)經(jīng)營績效的真實與可靠， 也無法判斷企業(yè)的價值及成長潛力， 從而加大了知情者與外部資金供給者之間的不公平交易風險（Dhaliwal等，2011；郭桂花等，2014）。為了防范信息不對稱帶來的借貸風險及投資風險， 資金供給者會采取提高貸款利率、 實行信貸配給等手段， 使得企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本， 繼而約束企業(yè)的融資活動。

為緩解資本市場弊端導致的企業(yè)融資約束問題， 在宏觀經(jīng)濟調(diào)控方面， 政府通過下調(diào)金融機構存款準備金率來降低社會綜合融資成本， 抑或是對企業(yè)進行扶持， 如降低企業(yè)稅費負擔、 安排財政獎補資金、 打造普惠金融示范區(qū)等。這些措施為融資約束問題的緩解提供了積極向好的外部大環(huán)境， 但市場上的信息不對稱問題依然存在， 需要在企業(yè)和外部人之間搭建一個高效的溝通橋梁， 減輕資金供給方的過度提防戒備心理。大量研究表明， 企業(yè)可通過高質(zhì)量的數(shù)字及文本信息披露向社會提供真實信息， 從而降低信息不對稱程度并緩解融資約束。隨著文本分析技術在管理金融領域的應用， 非標準化的文本信息得到很好的解讀， 具有數(shù)字信息無法表達的深刻內(nèi)涵（曾慶生等，2018）， 在我國高語境傳播環(huán)境中具有很高的研究價值。上市公司年報作為企業(yè)披露過去一個年度經(jīng)營狀況的信息載體， 不僅包括財務數(shù)字， 還包括大量的文本信息， 外界可通過分析企業(yè)年報文本語調(diào)傾向及文本措辭更好地了解企業(yè)發(fā)展情況并評估企業(yè)價值（Huang等，2014）。

現(xiàn)有關于年報文本語調(diào)的研究多集中在盈余管理、 經(jīng)營業(yè)績、 風險預警、 內(nèi)部人交易等方面， 并從投資者、 審計師、 分析師等不同視角剖析了年報文本語調(diào)的影響， 但目前較少有學者從年報文本語調(diào)角度出發(fā)研究其緩解企業(yè)融資約束的作用。根據(jù)現(xiàn)有研究， 年報凈語調(diào)與企業(yè)債務融資規(guī)模有正向影響關系， 可降低企業(yè)融資成本（趙宇亮，2020）， 且通過對語調(diào)程度的劃分發(fā)現(xiàn)過度樂觀的語調(diào)會對企業(yè)債務融資決策產(chǎn)生顯著影響（吳國通和李延喜，2019）。但現(xiàn)有分析融資約束與年報文本語調(diào)關系的實證研究較少， 該領域的研究存在進一步補充完善的空間。

而年報是證監(jiān)會強制性要求企業(yè)向外界披露過去一個會計年度生產(chǎn)經(jīng)營及財務狀況的總結報告， 其內(nèi)容是上市公司信息披露的核心。雖然有學者基于委托代理理論及管理層自利心理證實了上市公司的年報文本語調(diào)存在“粉飾”行為， 但隨著證監(jiān)會對信息披露的高度重視及市場監(jiān)管的不斷完善， 年報可以在很大程度上緩解市場信息不對稱， 年報文本語調(diào)的積極度是真實可靠的， 因此在我國高度依賴語境的背景下研究年報文本語調(diào)對于緩解企業(yè)融資約束的作用具有較大的實際意義。為此， 本文以2009 ～ 2020年我國A股非金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 探究年報文本語調(diào)能否緩解企業(yè)的融資約束問題。

本文可能的邊際貢獻為： 第一， 目前大部分針對企業(yè)融資約束的研究仍是以企業(yè)財務數(shù)據(jù)為出發(fā)點， 較少從年報文本語調(diào)角度探究文本信息對于企業(yè)融資約束的緩解作用。本文從語調(diào)視角研究了年報文本與融資約束之間的關系， 并將文本語調(diào)拆解為正面語調(diào)與負面語調(diào)， 厘清各語調(diào)對于融資約束的作用方向及拉力大小， 補充了年報文本語調(diào)的經(jīng)濟后果研究。第二， 從宏觀環(huán)境、 中觀行業(yè)及微觀個體三個層面， 系統(tǒng)考察年報文本語調(diào)對融資約束緩解作用的異質(zhì)性差異， 進一步分析年報文本語調(diào)、 媒體報道傾向、 融資約束三者之間的關系， 通過中介檢驗拓展年報文本語調(diào)對融資約束的作用路徑， 從信息媒介角度解釋上市公司年報文本語調(diào)對融資約束的影響機制， 為后續(xù)研究提供了新思路。第三， 本研究提示企業(yè)應重視年報文本信息披露的質(zhì)量及價值， 外部人在進行投資及借貸決策時應“雙管齊下”， 兼顧年報財務數(shù)字和文本內(nèi)容。

二、 文獻回顧與研究假設

1. 文獻回顧。根據(jù)Myers和Majluf（1984）提出的優(yōu)序融資理論， 企業(yè)一般會遵循先內(nèi)源融資、 后外源融資的順序。由于內(nèi)源融資往往不夠充足， 企業(yè)需借助外部融資補充其長遠發(fā)展的動力。由于資本市場存在信息不對稱問題， 投資者及債權人面對投資不確定性的加劇會要求更高的風險溢價， 繼而使企業(yè)外部融資溢價及融資成本提高， 企業(yè)與外部資金供給者之間的信息不對稱程度決定了融資約束程度（鄭江淮等，2001）。

已有研究證實企業(yè)可以通過信息披露緩解融資困境（張純和呂偉，2007；倪恒旺等，2015）。高質(zhì)量的信息披露內(nèi)容能減輕外界對企業(yè)不確定性的擔憂， 上市公司會通過披露招股說明書、 發(fā)布季報年報等方式向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營及發(fā)展情況， 使投資者和債權人識別企業(yè)釋放的信號（譚雪，2017）。近年來，? 文本挖掘技術的應用使文本信息的解讀具有極高的現(xiàn)實意義與價值。文本情感源于企業(yè)內(nèi)部管理層公開披露的權威信息， 其用詞程度及情感傾向揭示了管理層對于企業(yè)目前經(jīng)營情況及未來發(fā)展的態(tài)度與情緒， 日漸成為投資者驗證資本市場定性信息的重要參考（林樂和謝德仁，2016）。語調(diào)作為文本情感信息分析結果的衍生物， 在現(xiàn)有研究中可分為電話會議、 業(yè)績說明會、 分析師報告以及企業(yè)內(nèi)部披露的年報等文本語調(diào)信息。根據(jù)國外學者的相關研究， 文本語調(diào)與企業(yè)未來業(yè)績預測、 市場成交量及收益等方面有顯著關系。國內(nèi)對于文本語調(diào)的研究相對較晚， 但隨著非財務信息在信息披露中越來越居于重要地位， 學者們對此的研究日益增加。謝德仁和林樂（2015）、林樂和謝德仁（2016）從業(yè)績說明會文本分析角度切入， 研究了我國上市公司管理層語調(diào)與企業(yè)未來業(yè)績以及分析師薦股評級水平之間的關系。王華杰和王克敏（2018）、 朱朝暉和許文瀚（2018）、 黃超和王敏（2019）均發(fā)現(xiàn)， 管理層通過操縱上市公司年報文本語調(diào)來配合企業(yè)的盈余管理。曾慶生等（2018）研究了年報文本語調(diào)與內(nèi)部人交易之間的關系， 發(fā)現(xiàn)管理層出于利己心理對年報文本語調(diào)的披露存在操縱管理行為。梁日新和李英（2021）從審計視角出發(fā)， 發(fā)現(xiàn)年報文本語調(diào)的積極度會對企業(yè)的審計方面產(chǎn)生顯著影響。大量學者的實證研究表明， 我國上市公司披露的文本撰寫及語調(diào)傾向?qū)π畔⒃谫Y本市場的傳遞及公司治理發(fā)揮了一定作用。

2. 研究假設。信號傳遞理論解釋了企業(yè)內(nèi)部管理層與外部投資者及債權人如何通過市場互動緩解信息不對稱問題。管理層為了將本企業(yè)與市場上其他企業(yè)區(qū)分開來， 通常會自愿披露信息并傳遞積極信號， 從而在不需要額外支付其他成本的情況下降低資本成本并提升企業(yè)價值。常見的信號傳遞方式如提高股利支付率、 聘請分析師及審計師進行查驗等（譚雪，2017）。投資者及債權人通過資本市場的信號傳遞識別企業(yè)釋放的信號， 篩選成長潛力大的企業(yè)并為其提供資金?；谛盘杺鬟f理論， 管理層可通過年報文本語調(diào)引導外部投資者及債權人的反應， 進而緩解企業(yè)融資約束。一方面， 年報文本語調(diào)通過文字情感及態(tài)度表達向外界傳達企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的積極或消極信號， 從而對企業(yè)的財務會計信息起到補充及提升作用； 另一方面， 年報文本語調(diào)通過降低橫亙在企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對稱問題來降低企業(yè)投資風險及風險溢價， 起到信息增量作用， 傳遞的積極信息受到資本市場的青睞， 吸引了更多的投資者參與市場交易， 增強股市流動性并作用于資本市場證券定價， 從而有效降低資本成本（Easley和O'hara，2004）。據(jù)此， 本文提出如下假設：

H1： 在其他條件不變的情況下， 上市公司年報文本語調(diào)與融資約束呈負相關關系， 即年報文本語調(diào)越積極， 越可以緩解上市公司的融資約束問題。

三、 研究設計

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文選取2009 ～ 2020年我國A股上市公司為初始研究樣本， 在此基礎上進行以下篩選： ①剔除金融、 保險業(yè)的公司； ②剔除ST、 ?ST公司； ③剔除無法提取年報文本的公司； ④剔除主要變量缺失的公司。為了排除極端值對本文實證結果的影響， 對所有連續(xù)變量進行了上下1%水平的Winsorize縮尾處理， 最終得到3293個公司樣本， 共計23865個觀測值。上市公司年報信息來自CNRDS數(shù)據(jù)庫， 公司財務數(shù)據(jù)及治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫， 分析軟件采用STATA 16。

2. 變量定義與衡量方式。

（1）解釋變量： 年報文本語調(diào)。根據(jù)林樂和謝德仁（2016）、 曾慶生等（2018）的研究， 基于Loughran和McDonald提供的LM金融詞典統(tǒng)計年報文本積極詞匯數(shù)與消極詞匯數(shù)?，F(xiàn)有文獻對于年報文本語調(diào)的度量主要有兩種方式：第一種方式是參照Davis 等（2012）的研究， 以（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/年報詞匯數(shù)衡量年報文本語調(diào)（Tone1）。第二種方式是參照Price等（2012）的研究， 使用（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）衡量年報文本語調(diào)（Tone2）。Tone1和Tone2的值越大， 說明年報文本語調(diào)越積極。本文用Tone1進行主檢驗、 異質(zhì)性分析和影響機制分析， 用Tone2進行穩(wěn)健性檢驗。

（2）被解釋變量： 融資約束。魏志華等（2014）在Kaplan和 Zingales（1997）構造KZ指數(shù)方法的基礎上， 以“現(xiàn)金股利/年初總資產(chǎn)”測度股利并加入托賓Q值， 用五個影響指標（KZ1～KZ5，0-1變量）衡量融資約束程度。KZ指數(shù)越大， 說明上市公司面臨的融資約束程度越高， 具體模型如下：

（3）控制變量。參照類似研究， 本文從公司基本信息、 基本特征、 內(nèi)部治理層面選取控制變量。公司基本信息層面選取是否國有屬性（SOE）及上市年限（ListAge）。公司基本特征層面選取公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負債率（Lev）、 凈資產(chǎn)收益率（ROE）、 營業(yè)收入增長率（Growth）， 反映公司盈利能力、 負債能力、 成長能力。內(nèi)部治理層面選取董事人數(shù)（Board）、 獨立董事比例（Indep）、 股權制衡度（Balance）， 反映公司的管理層權力及股權分布情況。本文還設置了公司（Firm）和年份（Year）兩個虛擬變量。具體變量定義詳見表1。

3. 模型構建。為控制公司個體不同導致的變量遺漏問題， 本文構建固定效應模型衡量年報文本語調(diào)對于融資約束的影響， 具體回歸模型如下所示：

四、 實證檢驗

1. 描述性統(tǒng)計。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果， 其中年報文本語調(diào)Tone1的均值為0.001， 中位數(shù)為0.001； Tone2的均值為0.0078， 中位數(shù)為0.0075。兩種年報文本語調(diào)的中位數(shù)與平均值都接近， 且標準差相對而言較小， 說明上市公司年報積極度穩(wěn)定且集中， 50%以上的上市公司年報語調(diào)偏積極。融資約束KZ指數(shù)的平均值為1.099， 中位數(shù)為1.324， 說明我國上市公司面臨的融資約束程度較嚴重， 解決企業(yè)融資約束問題刻不容緩?？刂谱兞颗c既有研究基本一致。

2. 主回歸分析。表3第（1）列報告了年報文本語調(diào)影響融資約束的回歸結果。其中， Tone1的系數(shù)顯著為正（β1=-5.429， p<0.01）， 表明上市公司的年報文本語調(diào)積極度越高， 其面臨的融資約束越小。這一結果驗證了H1， 說明通過發(fā)揮資本市場信號傳遞作用， 上市公司提升年報文本語調(diào)的積極度可以向投資者釋放利好信號， 有效緩解信息不對稱造成的融資約束問題。

已有研究表明， 公司客戶決策（汪昌云和武佳薇，2015）及投資者情緒（底璐璐等，2020）對消極、 負面信息更敏感， 因此對于年報文本信息而言， 過多的負面詞匯或負面信息的傳達可能會給上市公司帶來不利影響。為了進一步驗證年報文本語調(diào)的作用方向， 厘清積極語調(diào)與消極語調(diào)對于融資約束緩解或加重的貢獻度， 本文將年報文本語調(diào)分為正面語調(diào)（PosTone1）與負面語調(diào)（NegTone1）兩種， 分別定義為PosTone1=積極詞匯數(shù)/年報詞匯數(shù)? ， NegTone1=消極詞匯數(shù)/年報詞匯數(shù) ?；貧w模型同公式（2）， 回歸結果如表3第（2）、 （3）列所示。年報正面語調(diào)（PosTone1）的系數(shù)顯著為負（β₁=-5.946， p<0.05）， 年報負面語調(diào)（NegTone1）的系數(shù)顯著為正（β1=6.430， p<0.05）， 且其絕對值相比于正面語調(diào)系數(shù)更大， 說明企業(yè)年報信息中負面語調(diào)較多時會向外部市場傳遞出消極信號， 此時投資者做出決策會相對謹慎， 使得企業(yè)融資約束程度加大。

控制變量與融資約束的回歸結果符合預期。在公司經(jīng)營層面， 公司規(guī)模（Size）、 凈資產(chǎn)收益率（ROE）、 營業(yè)收入增長率（Growth）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 說明規(guī)模更大、 經(jīng)營業(yè)績更好、 成長性更高的企業(yè)， 其面臨的融資約束越小； 而資產(chǎn)負債率的系數(shù)顯著為正， 說明負債越多的公司， 其面臨的融資約束問題越嚴重。同時， 從公司內(nèi)部治理層面看， 董事人數(shù)（Board）和獨立董事比例（Indep）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明上市公司的董事人數(shù)越多、 獨董比例越大， 企業(yè)獲得融資的難度越大。

3. 穩(wěn)健性檢驗。

（1）更換年報文本語調(diào)衡量方法。為了進一步加強上述結論的穩(wěn)健性， 本文采用第二種年報文本語調(diào)衡量方式Tone2進行穩(wěn)健性檢驗， 即Tone2=/（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）， 回歸結果如表3第（4）列所示， 年報文本語調(diào)的回歸系數(shù)顯著為負（β1=-0.825， p<0.01）， 說明本文的模型具有較好的穩(wěn)定性。

（2）更換融資約束測度指標。為避免內(nèi)生性干擾， 本部分采用SA指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。Hadlock和Pierce（2010）按照KZ指數(shù)的構造方法， 僅用公司規(guī)模和公司年齡兩個具有很強外生性的變量構建SA指數(shù)， SA指數(shù)計算結果為負， 其絕對值越大， 說明上市公司融資約束程度就越高， 具體公式如下：

SA=-0.737Size + 0.043Size²-0.040Age （3）

其中， Size表示企業(yè)規(guī)模， Age表示企業(yè)年齡?；貧w結果如表3第（5）列所示， 年報文本語調(diào)的回歸系數(shù)顯著為負（β₁=-0.523， p<0.01）， 與主回歸結果一致， 說明年報文本語調(diào)越積極， 上市公司的融資約束越可以得到緩解。

（3）雙向固定后的回歸檢驗。借鑒葉康濤和祝繼高（2009）的研究， 當銀根緊縮時高成長行業(yè)的信貸融資額將大幅下降， 因此當貨幣政策等其他宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)手段發(fā)生變化時各行業(yè)會受到不同影響。考慮到行業(yè)對于企業(yè)融資的重要影響， 因此參考趙宇亮（2020）的做法， 加入行業(yè)（Ind）虛擬變量進行回歸， 回歸結果見表3第（6）列。在固定了行業(yè)、 公司和年份效應后， 年報文本語調(diào)的回歸系數(shù)依舊顯著為負（β₁=-5.319， p<0.01）， 回歸結果依舊穩(wěn)健， 與主回歸結論高度吻合， 驗證了結論的可靠性。

五、 異質(zhì)性分析

1. 經(jīng)濟政策不確定性的影響。經(jīng)濟政策的波動使得企業(yè)無法確定適合自身的經(jīng)濟政策制定、 執(zhí)行及反饋， 甚至對于政策變動產(chǎn)生嚴重時滯效應， 只能依靠資金管理決策盡可能降低政策不確定性造成的負面影響（才國偉等，2018）； 商業(yè)銀行等第三方借貸機構面對不確定性較高的情況會受到“羊群效應”的影響， 產(chǎn)生“惜貸現(xiàn)象”， 采取緊縮信貸政策縮減貸款規(guī)模以規(guī)避信用風險。經(jīng)濟政策不確定性的增加加大了企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的風險， 企業(yè)收益的不確定性又會影響資本市場的信貸及投資行為， 導致企業(yè)資金鏈脆弱性增加、 融資成本上升及融資約束程度加重。

根據(jù)Baker等（2016）構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)， 本文以當年各月指數(shù)按照每月相應的權重轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)， 并除以100進行標準化處理， 分組回歸結果如表4第（1）和（2）列所示。結果顯示： 在經(jīng)濟政策不確定性程度較小的組別， 年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為負 （β₁=-8.742，p<0.01）； 在經(jīng)濟政策不確定性較大的組別， 年報文本語調(diào)（Tone1）與融資約束（KZ）僅在10%的水平上顯著負相關。雖然在經(jīng)濟政策不確定性較大時， 上市公司年報文本語調(diào)積極度對于緩解融資約束問題起到了一定作用， 但是相比之下， 經(jīng)濟政策不確定性越小， 顯著性越明顯。經(jīng)濟政策的變動會顯著影響上市公司融資， 當政策趨穩(wěn)、 經(jīng)濟環(huán)境友好時， 公司經(jīng)營風險降低， 企業(yè)內(nèi)部的資源配置得到優(yōu)化， 此時年報文本語調(diào)趨于平穩(wěn)積極， 信貸機構更愿意進行投資與放貸， 資本市場風險水平下降， 企業(yè)面臨的融資約束得到有效緩解（趙萌和葉莉，2020）。

2. 行業(yè)集中度的影響。上市公司所處行業(yè)的集中度間接影響企業(yè)的管理決策及投融資行為。當公司處于集中度高的行業(yè)時， 企業(yè)間競爭小， 壟斷利潤使得企業(yè)盈利能力強、 現(xiàn)金流充足， 由于“信任關聯(lián)”及“聲譽效應”， 大型企業(yè)的信用、 名譽及社會地位為外界認可， 投資人更傾向于為大型企業(yè)提供資金借貸以降低違約風險， 此時企業(yè)面臨的融資約束問題往往較?。ㄊ⒌ず屯跤肋M，2013）。

本文使用赫芬達爾—赫希曼指數(shù)衡量行業(yè)集中度， 分組回歸結果如表4第（3）和（4）列所示。結果顯示， 在行業(yè)集中度高的組別年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為負（β₁=-7.774， p<0.01）， 而行業(yè)集中度低的組別未通過顯著性檢驗， 說明行業(yè)集中度越高即行業(yè)競爭度越低的企業(yè)， 其年報文本語調(diào)的積極度對于融資約束的緩解作用越明顯。低行業(yè)集中度組別未通過檢驗的原因可能在于行業(yè)競爭過大導致的經(jīng)營情況不穩(wěn)定、 金融機構對于該類企業(yè)風險管控能力不足而產(chǎn)生的謹慎心理， 借款方及投資方對于其年報文本語調(diào)積極度或消極度的變化不敏感。

3. 管理層權力的影響。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展， 兩權分離引發(fā)了股東與管理層之間諸如代理問題、 道德風險等一系列問題， 基于委托代理理論與信息不對稱理論建立起管理層權力理論。該理論指出， 當公司治理出現(xiàn)缺陷或缺乏外界制約的情況時， 權力大的管理層為使個人收益最大化， 會對公司治理體系表現(xiàn)出超過其特定控制權范圍內(nèi)的影響力（權小鋒等，2010）。管理層權力越大， 受到的內(nèi)部股東限制及外部市場監(jiān)督越弱， 越有能力運用權力尋租， 獲取私有收益的能力越強， 管理層自利的可能性越大， 委托代理問題也越嚴重。已有研究表明， 金融市場上管理層權力相對集中的企業(yè)往往會受到“金融歧視”， 銀行等金融機構為了規(guī)避管理層權力尋租的可能性， 對于公司持保守態(tài)度， 企業(yè)面臨的融資約束問題更嚴重。

借鑒盧銳等（2008）、 趙剛等（2017）的研究， 本文采用權力虛擬變量衡量管理層權力， 分組回歸結果如表4第（5）和（6）列所示。研究發(fā)現(xiàn)， 管理層權力大的組別未通過顯著性檢驗， 在管理層權力小的組別年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為負（β₁=-6.902， p<0.01）， 說明上市公司管理層權力越小， 其年報文本語調(diào)的積極度對于融資約束的緩解力度越大。由于外部人對管理層權力過大導致的信息隱瞞及遮蓋行為的擔憂， 投資者對該類企業(yè)的投資持謹慎保守態(tài)度， 年報文本語調(diào)積極度對于企業(yè)融資約束問題的緩解沒有影響， 因此管理層權力大的組別未通過檢驗。

六、 影響機制分析

為進一步檢驗上市公司年報文本語調(diào)對融資約束的影響機制， 本文選取媒體報道傾向（M-Tendency）作為中介變量進行檢驗。媒體作為外部市場信息發(fā)現(xiàn)渠道和信息中介可有效發(fā)揮公司治理作用， 緩解逆向選擇和道德風險問題， 進而使企業(yè)更易獲取外部融資。本文所用媒體報道數(shù)來自傳統(tǒng)財經(jīng)報刊， 原始數(shù)據(jù)包括傳統(tǒng)報刊媒體對于上市公司的正面報道數(shù)、 負面報道數(shù)， 數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫。本文對媒體報道傾向做如下定義：M-Tendency=（PosMedia_i，t-NegMedia_i，t）/（PosMedia_i，t+NegMedia_i，t）， 其中， PosMedia_i，t表示上市公司i在第t年的正面報道數(shù)， NegMediai，t表示上市公司i在第t年的負面報道數(shù)。

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的中介效應檢驗流程， 本文對公式（2）構建完整的中介效應模型如下：

M-Tendency_i，t=α₀+α₁Tone1_i，t+∑αnControls_i，t+∑Year+∑Firm+ε_i，t（3）

KZ_i，t=γ₀+γ₁Tone1_i，t+γ₂M-Tendency_i，t+∑γnControls_i，t+∑Year+∑Firm+ε_i，t（4）

表5的回歸分析即根據(jù)上述中介效應檢驗步驟得出的結果。第（2）列表明年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為正（α₁=2.639， p<0.01）， 說明年報語調(diào)越積極， 媒體越傾向于正面報道； 第（3）列加入媒體報道傾向（M-Tendency）后年報文本語調(diào)（Tone1）的回歸系數(shù)顯著為負（γ₁=-5.348， p<0.01）， 且回歸系數(shù)的絕對值相較于主回歸系數(shù)明顯減小， 證明媒體報道傾向（M-Tendency）在回歸中發(fā)揮了部分中介效應， 上市公司年報文本語調(diào)的積極度影響了媒體報道正向傾向， 進而緩解了企業(yè)的融資約束問題。

七、 結論

本文使用2009 ～ 2020年所有非金融業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 實證檢驗了企業(yè)的年報文本語調(diào)對融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 通過資本市場的信號傳遞， 企業(yè)年報文本語調(diào)積極度越高， 融資約束問題得到緩解的程度就越高， 說明企業(yè)年報文本信息在一定程度上可以顯著改善市場上的信息不對稱問題。且相比于積極語調(diào)的正面影響， 消極語調(diào)的負面影響力度更大。在更換年報文本語調(diào)及融資約束的測度指標并同時控制年份和行業(yè)變量后， 積極的年報文本語調(diào)依舊可以緩解企業(yè)的融資約束問題。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 年報文本語調(diào)與融資約束的負相關關系在經(jīng)濟政策不確定性越小、 行業(yè)集中度越大、 管理層權力越小的環(huán)境中更顯著。中介效應檢驗表明， 年報文本語調(diào)通過媒體報道傾向這一路徑顯著作用于企業(yè)的融資約束問題， 說明為降低融資成本、 緩解“融資難”問題， 企業(yè)務必重視年報文本信息的披露以樹立良好的外在形象及社會聲譽。

本文的研究拓展了企業(yè)緩解融資約束問題的途徑。第一， 企業(yè)要重視年報文本信息的披露， 提升自身的治理水平及經(jīng)營能力。外部機構會通過文本分析等技術挖掘年報文本用詞的積極度與消極度， 進而揭示管理層對于企業(yè)未來發(fā)展的情緒及態(tài)度， 因此積極可靠的文本語調(diào)會通過資本市場一系列的反映， 向投資者與債權人釋放正向信號以緩解市場信息不對稱問題， 打破融資約束怪圈。第二， 投資者及債權人在進行決策時要加強信息處理與理解能力， 不僅要關注企業(yè)的財務數(shù)字信息， 也要兼顧并甄別企業(yè)的文本信息， 注意識別企業(yè)管理層是否出于利己主義及吸引投資者目光的傾向操縱年報文本語調(diào)、 提供虛假或夸大信息， 導致投資者及債權人利益受損， 資源配置出現(xiàn)偏差。第三， 本文發(fā)現(xiàn)宏觀層面的經(jīng)濟政策不確定性及中觀層面的行業(yè)集中度會顯著影響企業(yè)信息披露與融資約束之間的關系， 因此監(jiān)管機構要盡量減少政策調(diào)整的頻率， 加強行業(yè)引導， 為企業(yè)提供安全穩(wěn)定的融資環(huán)境， 同時完善文本信息披露規(guī)范， 發(fā)揮信息披露治理效應， 懲治誤導投資者及擾亂市場秩序的虛假信息披露行為， 促進我國資本市場的長足發(fā)展。

【 主 要 參 考 文 獻 】

才國偉，吳華強，徐信忠．政策不確定性對公司投融資行為的影響研究［ J］．金融研究，2018（3）：89 ～ 104．

底璐璐，羅勇根，江偉，陳燦．客戶年報語調(diào)具有供應鏈傳染效應嗎？——企業(yè)現(xiàn)金持有的視角［ J］．管理世界，2020（8）：148 ～ 163．

顧群，翟淑萍．信息披露質(zhì)量、代理成本與企業(yè)融資約束——來自深圳證券市場的經(jīng)驗證據(jù)［ J］．經(jīng)濟與管理研究，2013（5）：43 ～ 48．

郭桂花，池玉蓮，宋晴．市場化進程、會計信息質(zhì)量與融資約束的相關性分析——基于最終控制人的視角［ J］．審計與經(jīng)濟研究，2014（1）：68 ～ 76+85．

黃超，王敏．管理層利用年報語調(diào)配合盈余管理了嗎？［ J］．當代經(jīng)濟管理，2019（6）：90 ～ 97．

梁日新，李英．年報文本語調(diào)與審計費用——來自我國A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［ J］．審計研究，2021（5）：109 ～ 119．

林樂，謝德仁．投資者會聽話聽音嗎？——基于管理層語調(diào)視角的實證研究［ J］．財經(jīng)研究，2016（7）：28 ～ 39．

盧銳，魏明海，黎文靖．管理層權力、在職消費與產(chǎn)權效率——來自中國上市公司的證據(jù)［ J］．南開管理評論，2008（5）：85 ～ 92+112．

倪恒旺，李常青，魏志華．媒體關注、企業(yè)自愿性社會責任信息披露與融資約束［ J］．山西財經(jīng)大學學報，2015（11）：77 ～ 88．

權小鋒，吳世農(nóng)，文芳．管理層權力、私有收益與薪酬操縱.經(jīng)濟研究，2010（11）：73 ～ 87．

盛丹，王永進．產(chǎn)業(yè)集聚、信貸資源配置效率與企業(yè)的融資成本——來自世界銀行調(diào)查數(shù)據(jù)和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)［ J］．管理世界，2013（6）：85 ～ 98．

譚雪．行業(yè)競爭、產(chǎn)權性質(zhì)與企業(yè)社會責任信息披露——基于信號傳遞理論的分析［ J］．產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2017（3）：15 ～ 28．

汪昌云，武佳薇．媒體語氣、投資者情緒與IPO定價［ J］．金融研究，2015（9）：174 ～ 189．

王華杰，王克敏．應計操縱與年報文本信息語氣操縱研究［ J］．會計研究，2018（4）：45 ～ 51．

魏志華，曾愛民，李博．金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束——基于中國上市公司的實證研究［ J］．會計研究，2014（5）：73 ～ 80+95．

溫忠麟，葉寶娟．中介效應分析：方法和模型發(fā)展［ J］．心理科學進展，2014（5）：731 ～ 745．

吳國通，李延喜．管理層過度樂觀與企業(yè)債務融資決策［ J］．工業(yè)技術經(jīng)濟，2019（11）：130 ～ 144．

謝德仁，林樂．管理層語調(diào)能預示公司未來業(yè)績嗎？——基于我國上市公司年度業(yè)績說明會的文本分析［ J］．會計研究，2015（2）：20 ～ 27+93．

葉康濤，祝繼高．銀根緊縮與信貸資源配置［ J］．管理世界，2009（1）：22 ～ 28+188.

張純，呂偉．信息披露、市場關注與融資約束［ J］．會計研究，2007（11）：32 ～ 38+95．

趙剛，梁上坤，王衛(wèi)星．超募融資、管理層權力與私有收益——基于IPO市場的經(jīng)驗證據(jù)［ J］．會計研究，2017（4）：31 ～ 37+95．

趙萌，葉莉．經(jīng)濟政策不確定性、融資約束與企業(yè)稅收規(guī)避行為［ J］．中央財經(jīng)大學學報，2020（2）：67 ～ 78．

趙宇亮．年報凈語調(diào)對企業(yè)債權融資的影響研究［ J］．經(jīng)濟管理，2020（7）：176 ～ 191．

鄭江淮，何旭強，王華．上市公司投資的融資約束：從股權結構角度的實證分析［ J］．金融研究，2001（11）：92 ～ 99．

朱朝暉，許文瀚．上市公司年報語調(diào)操縱、非效率投資與盈余管理［ J］．審計與經(jīng)濟研究，2018（3）：63 ～ 72．

曾慶生，周波，張程，陳信元．年報語調(diào)與內(nèi)部人交易：“表里如一”還是“口是心非”？［ J］．管理世界，2018（9）：143 ～ 160．

Angela K. Davis， Weili Ge， Dawn Matsumoto， et al.. The Effect of Manager-specific Optimism on the Tone of Earnings Conference Calls［ J］． Contemporary Accounting Research，2012（3）：845 ～ 868．

Baker S. R.， Bloom N.， Davis S. J.. Measuring Economic Policy Uncertainty［ J］．The Quarterly Journal of Economics，2016（4）：1593 ～ 1636．

Dhaliwal D. S.， O. Z. Li，A. Tsang， Y. G. Yang. Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital： The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting［ J］．The Accounting Review，2011（86）：59 ～ 100．

Easley D.， O' hara M.. Information and the Cost of Capital［ J］． The Journal of Finance，2004（4）：1553 ～ 1583．

Hadlock C.， J. Pierce. New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving Beyond the KZ Index［ J］． Review of Financial Studies，2010（5）：1909 ～ 1940．

Huang X.， Teoh S. H.， Zhang Y.. Tone Management［ J］． The Accounting Review，2014（3）：1083 ～ 1113．

Steven N. Kaplan， Zingales. Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints［ J］． Quarterly Journal of Economics，1997（112）：169 ～ 215．

Myers S. C.， Majluf N. S.. Corporate Financing and Investment Decisons When Firms Have Information That Investors Do Not Have［ J］． Journal of Financial Economics，1984（2）：187 ～ 221．

McKay S. Price， James S. Doran， David R. Peterson， Barbara A. Bliss. Ear-nings Conference Calls and Stock Returns： The Incremental Informativeness of Textual Tone［ J］． Journal of Banking and Finance，2012（4）：992 ～ 1011．