淺析上市公司并購交易估值動因?qū)冃У挠绊?/h1>
2023-07-11 06:37:52王媛媛
商展經(jīng)濟(jì) 2023年12期
王媛媛
(武漢銳科光纖激光技術(shù)股份有限公司 湖北武漢 430074)
1 引言
并購的內(nèi)涵非常廣泛，狹義的并購一般以兼并(Merger)為主，主并方通過產(chǎn)權(quán)交易獲得標(biāo)的公司的產(chǎn)權(quán)及絕對控制權(quán)，標(biāo)的公司法人資格喪失；廣義的并購以收購(Acquisition)為主，與狹義相比，主并方獲得標(biāo)的公司控制權(quán)的同時(shí)，標(biāo)的公司仍保有法人資格的主體地位，國際上習(xí)慣將兼并和收購統(tǒng)稱為M&A。并購作為上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的慣用手段，實(shí)務(wù)操作中并購交易涵蓋了公司兼并、資產(chǎn)重組、股權(quán)收購三種形態(tài)。
普華永道發(fā)布的《2021年中國企業(yè)并購市場回顧與2022年前瞻》(下稱“報(bào)告”)顯示，2021年中國國內(nèi)并購交易數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到12790宗，較2020年增長了21%，交易金額從2020年的歷史最高水平下降了19%。2018年之后，IPO注冊制實(shí)施，基金上市退出渠道更加通暢，并購逐漸回歸業(yè)務(wù)整合的本源，并購金額有所回落。
各行業(yè)在從黨的十九大開始延續(xù)至今的政策引領(lǐng)下，堅(jiān)持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢，經(jīng)營策略從過去的粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)為精耕內(nèi)斂，行業(yè)內(nèi)部整合與跨行業(yè)合作創(chuàng)新成為新的發(fā)展趨勢。并購作為上市公司進(jìn)行外延式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)橫向整合或縱向聯(lián)合的手段，其重要性進(jìn)一步凸顯。在貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局的背景下，“十四五”規(guī)劃提出強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，科技領(lǐng)域出臺多部產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)規(guī)劃，受此鼓舞，并購交易在生物技術(shù)/醫(yī)療健康、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、IT和機(jī)械制造等領(lǐng)域異常活躍。
2 理論分析與假設(shè)
20世紀(jì)末，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家正式提出了并購動因理論，其核心理論與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融、政治文化等外部因素的沖擊關(guān)系密切，并購動因理論的發(fā)展也是圍繞并購、闡述其動因而展開的。以下的三種主流理論從不同角度對并購動因進(jìn)行了分析，本文結(jié)合我國現(xiàn)行資本市場的制度和宏觀環(huán)境以及政策推動提出假設(shè)。
2.1 競爭優(yōu)勢理論
并購動機(jī)理論的出發(fā)點(diǎn)是競爭優(yōu)勢理論，大部分并購交易的動機(jī)源于行業(yè)內(nèi)的競爭壓力。企業(yè)為了發(fā)展而進(jìn)行擴(kuò)張主要有兩種途徑：向內(nèi)依靠自身歷年資本和資源的積累實(shí)行循序漸進(jìn)的成長，向外通過外延式并購在資產(chǎn)規(guī)模和戰(zhàn)略領(lǐng)域獲得跨越式突破，兩者相比顯然后者效率更高。尤其是當(dāng)被并購的公司在目標(biāo)市場上擁有專有技術(shù)、工藝秘笈時(shí)，相比投資成立一家子公司所面臨的耗時(shí)長、投入高、研發(fā)周期長、產(chǎn)出不確定等風(fēng)險(xiǎn)，并購這種方式是一種較為安全可行的策略，主并方通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移獲得了特定優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移，直接或間接地消除或控制了標(biāo)的公司，快速提升了自身的企業(yè)價(jià)值，在取代的同時(shí)也造就了自身獨(dú)一無二的新生優(yōu)勢。
2.2 協(xié)同效應(yīng)理論
理論上并購最核心的動機(jī)就是獲得協(xié)同效應(yīng)。20世紀(jì)60年代美國戰(zhàn)略管理學(xué)家H. Igor Ansoff將協(xié)同效應(yīng)的理念引入企業(yè)管理領(lǐng)域，簡單來說，協(xié)同效應(yīng)(Synergy Effects)，就是“1+1＞2”的效應(yīng)，即為了降低生產(chǎn)和管理經(jīng)營各個(gè)環(huán)節(jié)的成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)成本最小化和股東利益最大化的目標(biāo)。協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這三者相輔相成服務(wù)于改善公司的經(jīng)營架構(gòu)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、擴(kuò)大市場份額、提高公司效益等方面。實(shí)務(wù)中常見的例子就是通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，進(jìn)而推動產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、價(jià)值鏈“三鏈”融合，通過對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，最終達(dá)成強(qiáng)化主并方在行業(yè)和市場的地位及話語權(quán)的目的。
2.3 價(jià)值低估理論
價(jià)值低估理論認(rèn)為，公允客觀地評估標(biāo)的公司的市場價(jià)值是并購的關(guān)鍵。并購交易發(fā)生的動因主要是市場上存在價(jià)值被低估的目標(biāo)企業(yè)，即市場價(jià)值不能客觀反映其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，在資本市場上的表現(xiàn)為當(dāng)標(biāo)的公司股票的市場價(jià)值低于資產(chǎn)的重置成本時(shí)，標(biāo)的公司容易被視為并購對象，主并方傾向于通過并購行為挖掘其潛在的內(nèi)在價(jià)值，從而提升自身的經(jīng)營業(yè)績。1969年，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓提出“托賓Q”系數(shù)這一概念，借助該系數(shù)反映企業(yè)并購發(fā)生的概率，即當(dāng)Q＜1時(shí)，Q值越小則企業(yè)被并購的概率越大；當(dāng)Q＞1時(shí)，Q值越大則企業(yè)被并購的概率越小。但現(xiàn)實(shí)的并購交易中，很多標(biāo)的公司及會計(jì)師事務(wù)所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和審計(jì)報(bào)告不夠準(zhǔn)確全面，上市公司的信息披露也不夠詳細(xì)充分，受制于財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性和盡職調(diào)查及評估機(jī)構(gòu)良莠不齊的影響，導(dǎo)致過高估計(jì)并購協(xié)同效應(yīng)而支付過高的溢價(jià)，導(dǎo)致主并方財(cái)務(wù)狀況惡化；或是過低估計(jì)標(biāo)的公司的內(nèi)在價(jià)值而出價(jià)過低導(dǎo)致并購失敗，錯(cuò)失未來正確的投資方向。
3 實(shí)證結(jié)果與分析
3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源
本文數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安Csmar數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊披露的年報(bào)，使用STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。選取2015—2021年滬深兩市A股上市公司(剔除證監(jiān)會行業(yè)分類下的金融類公司)發(fā)生的并購事件，通過事件研究法對并購短期績效(累計(jì)超額收益率CAR)、長期績效(超額收益率BHAR)進(jìn)行分析。為確保數(shù)據(jù)的完整性，長期績效BHAR剔除公告后并購交易失敗的樣本且為24個(gè)月長期績效，故以2015—2020年滬深兩市A股上市公司發(fā)生的并購事件為有效樣本。
3.2 變量描述統(tǒng)計(jì)
3.2.1 短期績效分析
如表1所示，在絕大部分年份，累計(jì)超額收益率CAR為正數(shù)，說明市場對并購交易的回應(yīng)正向且積極，其中2015年窗口期并購公告的累計(jì)超額收益率CAR高達(dá)8.62%，有明顯的推動股價(jià)作用。本研究從-2日到2日的CAR均值存在一定的年度分布差異，具體來看，2015年的CAR均值為0.0862，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0；2016年的CAR均值為0.0156，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0；2019年的CAR均值為0.0188，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0，而其他年份的CAR均值則不顯著。這表明，從短期來看，2015年、2016年、2019年的并購事件能給投資者帶來短期超額收益，對股價(jià)上漲有明顯的促進(jìn)作用，而其他年份雖有所助益但不夠明顯。
表1 并購的公告效應(yīng)
3.2.2 長期績效分析
從長期0到24個(gè)月的平均超額收益率BHAR來看，我們從圖1可以明顯看出，平均BHAR一開始呈現(xiàn)短暫的攀升趨勢，而后斷崖式下降，平均BHAR在第3個(gè)月達(dá)到了最高值，為0.04818，而后迅速且持續(xù)下滑，在第24個(gè)月，達(dá)到了最小值，為-0.0349。由此可知，雖然某些年份并購事件展現(xiàn)出了正向的短期異常收益，但從長期來看，這種短暫的正收益缺乏可靠支撐，故無法長期維系。從圖2并購?fù)瓿汕昂?年(并購當(dāng)年t=0)的凈資產(chǎn)收益率ROE均值來看，在并購?fù)瓿僧?dāng)年，就出現(xiàn)了明顯下滑，超過了4個(gè)百分點(diǎn)，從圖形上看，并購成功后1～2年較并購成功當(dāng)年有略微提高，然后并購?fù)瓿珊蟮谌瓿霈F(xiàn)了斷崖式下跌，均值為-0.06606,從這個(gè)角度來看，并購成功給樣本公司也沒有帶來整體業(yè)績的改善。
圖1 BHAR
圖2 ROE
3.2.3 估值分析
市凈率PB＝每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)，或者PB＝市值/凈資產(chǎn)，市凈率估值優(yōu)點(diǎn)在于凈資產(chǎn)較凈利潤相對更穩(wěn)定。從圖3可以看出，并購之后PB開始上升而ROE卻是下降趨勢，鑒于股票的價(jià)值在于存留收益的復(fù)利增長，ROE則決定了復(fù)利增長的速度，體現(xiàn)了一個(gè)企業(yè)內(nèi)在的盈利能力和增長潛力，盡管市值有所增加但價(jià)值卻未能實(shí)現(xiàn)保值增值。
圖3 PB
上市公司市值和價(jià)值互為表里、不可割裂，市值大小充分折射出企業(yè)的盈利能力、成長潛力、行業(yè)地位等，市值代表資本市場對公司價(jià)值做出的公允價(jià)格，當(dāng)市值偏離價(jià)值時(shí)就產(chǎn)生了套利空間，即由套利空間驅(qū)動著并購交易的發(fā)生，偏離程度決定了上市公司并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的能力的強(qiáng)弱，進(jìn)一步影響了協(xié)同效應(yīng)和競爭優(yōu)勢的發(fā)揮，最終決定了主并方的短期績效和中長期績效。這種行為利用上市公司的估值優(yōu)勢發(fā)動并購，為推高股價(jià)牟取短期利益，長此以往，將損害上市公司本身的可持續(xù)發(fā)展和投資者的根本權(quán)益，給整個(gè)資本市場的穩(wěn)定埋下隱患。
4 進(jìn)一步研究
根據(jù)Wind資訊顯示，截至2022年第三季度，從并購方式來看，協(xié)議收購類并購交易以8073億元的規(guī)模位列并購方式第一，占總體規(guī)模的53.1%。增資、二級市場收購及吸收合并分別以2816億元、972億元和901億元占據(jù)整個(gè)市場的18.5%、6.4%及5.9%。其他類型收購以769.67億元的規(guī)模占據(jù)市場的16.1%，不難看出以橫向整合為目的，協(xié)議收購為手段的并購占據(jù)了并購交易的半壁江山，主導(dǎo)了整個(gè)資本市場并購的發(fā)展趨勢和價(jià)值走向。協(xié)議收購與要約收購的區(qū)別在于交易場所和對并購持有的不同態(tài)度。要約收購僅能在證券交易所場內(nèi)進(jìn)行交易，而協(xié)議收購則可以在證券交易所場外，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的方式進(jìn)行交易，即主并方與標(biāo)的公司的控股股東或?qū)嶋H控制人雙方本著友好協(xié)商的態(tài)度，在場外以合同或協(xié)議的形式收購標(biāo)的公司的股份以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在這一過程中，為了盡快達(dá)成交易，雙方在反復(fù)博弈中對自身需求的認(rèn)定做了妥協(xié)，最直接的表現(xiàn)就是在業(yè)績承諾部分和資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)。
并購雙方達(dá)成業(yè)績承諾的初衷是為了防范未來發(fā)生不可控的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的可能性，根據(jù)資本市場呈現(xiàn)出的并購交易案例表明，商譽(yù)的形成很大程度上來源于對標(biāo)的公司的高估值，標(biāo)的公司簽訂的高業(yè)績承諾導(dǎo)致在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)形成高于實(shí)際價(jià)值的估值，進(jìn)而形成高商譽(yù)。標(biāo)的公司在并購過程中做出的遠(yuǎn)超實(shí)際能力的業(yè)績承諾，為高估值埋下了伏筆，業(yè)績承諾雖然顯著推高了標(biāo)的資產(chǎn)估值和并購方的股價(jià)水平,但由于減值測試在商譽(yù)后續(xù)會計(jì)核算中的運(yùn)用，大額商譽(yù)的形成加劇了后期商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了在并購交易達(dá)成后，時(shí)間接近承諾到期的時(shí)候，一旦未兌現(xiàn)業(yè)績承諾，商譽(yù)減值將直接對沖公司的經(jīng)營性利潤，并最終導(dǎo)致并購后上市公司經(jīng)營績效驟降。我國資產(chǎn)評估行業(yè)起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，還缺乏有效的市場監(jiān)督，鑒于委托方和評估機(jī)構(gòu)存在合同雇傭關(guān)系，不可避免地出現(xiàn)根據(jù)委托方開出價(jià)格和條件，評估機(jī)構(gòu)以此為依據(jù)和結(jié)果反向評估標(biāo)的資產(chǎn)，由于主并方操縱評估結(jié)果，影響評估報(bào)告的質(zhì)量，企業(yè)價(jià)值的公允價(jià)格實(shí)際難以得出。
科技型公司作為并購的熱門，所具有的核心技術(shù)涉及的專業(yè)領(lǐng)域和前沿性科技一直受到投資者和市場的關(guān)注。鑒于前期投入的研發(fā)經(jīng)費(fèi)過多，而且應(yīng)用前景不明朗，無論是使用資產(chǎn)評估中的收益法還是資產(chǎn)基礎(chǔ)法或市場法都可能出現(xiàn)評估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的偏離。由于評估要根據(jù)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)報(bào)表對未來進(jìn)行預(yù)測，在評估環(huán)節(jié)由于評估人員的認(rèn)知盲點(diǎn)，對關(guān)鍵技術(shù)的前景預(yù)測過于保守，低估了標(biāo)的公司未來實(shí)際能創(chuàng)造價(jià)值的潛力；或者是參照物選取不當(dāng)，對標(biāo)的公司的成長性和未來業(yè)績過于樂觀，給予了高于現(xiàn)實(shí)的評估結(jié)論，最終導(dǎo)致并購之后經(jīng)營業(yè)績偏離預(yù)期。由此反映出評估報(bào)告作為并購交易必要的定價(jià)依據(jù)，其效力具有一定的局限性。為了評估結(jié)論的公平公正，上市公司在并購調(diào)研環(huán)節(jié)，要在行業(yè)內(nèi)及專業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行全面翔實(shí)的了解和分析，不同類型的公司應(yīng)用與之匹配的估值邏輯，以謹(jǐn)慎和理性的態(tài)度面對標(biāo)的公司的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢。
5 結(jié)語
習(xí)近平總書記在全國金融工作會議上明確指出；“金融要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)?！比欢鲜泄景l(fā)起的并購交易中估值溢價(jià)不合理的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，時(shí)常有以高溢價(jià)并購業(yè)績差、經(jīng)營堪憂公司的現(xiàn)象，存在部分無視自身的良性發(fā)展僅為了推動股價(jià)牟取短期利益的行為，通過資本運(yùn)作進(jìn)行估值套利進(jìn)而短暫地提升股價(jià)，長期并沒有帶來真正的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。這種行為可能給外部帶來公司經(jīng)營和盈利能力良好的假象,但從長遠(yuǎn)來看,上市公司的管理缺陷和股東對上市公司的操縱最終會給上市公司帶來極為惡劣的負(fù)面影響。
根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組(2022年修訂)》中信息披露監(jiān)管業(yè)務(wù)的規(guī)范，為了更加客觀、公允地評估公司自身的真實(shí)價(jià)值和內(nèi)在潛能，通過披露標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)及現(xiàn)金流現(xiàn)況、未來發(fā)展趨勢、預(yù)測的方法、估值依據(jù)等內(nèi)容，對市場和投資者對并購行為做出理性決策具有重要意義。
價(jià)值是企業(yè)并購決策中最關(guān)注的方面，隨著我國資本市場和并購需求的復(fù)雜多樣，并購交易越來越頻繁，上市公司為了經(jīng)營績效的穩(wěn)健在并購中要合理分析行業(yè)、財(cái)務(wù)、營運(yùn)三大體系，并結(jié)合所處行業(yè)的水平、歷史的發(fā)展規(guī)律和宏觀經(jīng)濟(jì)政策給并購帶來的影響等情況進(jìn)行統(tǒng)籌考慮，不要盲目跟風(fēng)市場熱點(diǎn)和前沿資訊而忽視了自身實(shí)際需求和現(xiàn)有基礎(chǔ)。運(yùn)用并購手段加速企業(yè)的外延式發(fā)展,利用其協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)內(nèi)在核心競爭優(yōu)勢，在制度不斷優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型推動下, 并購交易只是提升自身價(jià)值的潛在手段卻不是唯一途徑。
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并購的內(nèi)涵非常廣泛，狹義的并購一般以兼并(Merger)為主，主并方通過產(chǎn)權(quán)交易獲得標(biāo)的公司的產(chǎn)權(quán)及絕對控制權(quán)，標(biāo)的公司法人資格喪失；廣義的并購以收購(Acquisition)為主，與狹義相比，主并方獲得標(biāo)的公司控制權(quán)的同時(shí)，標(biāo)的公司仍保有法人資格的主體地位，國際上習(xí)慣將兼并和收購統(tǒng)稱為M&A。并購作為上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的慣用手段，實(shí)務(wù)操作中并購交易涵蓋了公司兼并、資產(chǎn)重組、股權(quán)收購三種形態(tài)。
普華永道發(fā)布的《2021年中國企業(yè)并購市場回顧與2022年前瞻》(下稱“報(bào)告”)顯示，2021年中國國內(nèi)并購交易數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到12790宗，較2020年增長了21%，交易金額從2020年的歷史最高水平下降了19%。2018年之后，IPO注冊制實(shí)施，基金上市退出渠道更加通暢，并購逐漸回歸業(yè)務(wù)整合的本源，并購金額有所回落。
各行業(yè)在從黨的十九大開始延續(xù)至今的政策引領(lǐng)下，堅(jiān)持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢，經(jīng)營策略從過去的粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)為精耕內(nèi)斂，行業(yè)內(nèi)部整合與跨行業(yè)合作創(chuàng)新成為新的發(fā)展趨勢。并購作為上市公司進(jìn)行外延式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)橫向整合或縱向聯(lián)合的手段，其重要性進(jìn)一步凸顯。在貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局的背景下，“十四五”規(guī)劃提出強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，科技領(lǐng)域出臺多部產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)規(guī)劃，受此鼓舞，并購交易在生物技術(shù)/醫(yī)療健康、半導(dǎo)體及電子設(shè)備、IT和機(jī)械制造等領(lǐng)域異常活躍。
2 理論分析與假設(shè)
20世紀(jì)末，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家正式提出了并購動因理論，其核心理論與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融、政治文化等外部因素的沖擊關(guān)系密切，并購動因理論的發(fā)展也是圍繞并購、闡述其動因而展開的。以下的三種主流理論從不同角度對并購動因進(jìn)行了分析，本文結(jié)合我國現(xiàn)行資本市場的制度和宏觀環(huán)境以及政策推動提出假設(shè)。
2.1 競爭優(yōu)勢理論
并購動機(jī)理論的出發(fā)點(diǎn)是競爭優(yōu)勢理論，大部分并購交易的動機(jī)源于行業(yè)內(nèi)的競爭壓力。企業(yè)為了發(fā)展而進(jìn)行擴(kuò)張主要有兩種途徑：向內(nèi)依靠自身歷年資本和資源的積累實(shí)行循序漸進(jìn)的成長，向外通過外延式并購在資產(chǎn)規(guī)模和戰(zhàn)略領(lǐng)域獲得跨越式突破，兩者相比顯然后者效率更高。尤其是當(dāng)被并購的公司在目標(biāo)市場上擁有專有技術(shù)、工藝秘笈時(shí)，相比投資成立一家子公司所面臨的耗時(shí)長、投入高、研發(fā)周期長、產(chǎn)出不確定等風(fēng)險(xiǎn)，并購這種方式是一種較為安全可行的策略，主并方通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移獲得了特定優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移，直接或間接地消除或控制了標(biāo)的公司，快速提升了自身的企業(yè)價(jià)值，在取代的同時(shí)也造就了自身獨(dú)一無二的新生優(yōu)勢。
2.2 協(xié)同效應(yīng)理論
理論上并購最核心的動機(jī)就是獲得協(xié)同效應(yīng)。20世紀(jì)60年代美國戰(zhàn)略管理學(xué)家H. Igor Ansoff將協(xié)同效應(yīng)的理念引入企業(yè)管理領(lǐng)域，簡單來說，協(xié)同效應(yīng)(Synergy Effects)，就是“1+1＞2”的效應(yīng)，即為了降低生產(chǎn)和管理經(jīng)營各個(gè)環(huán)節(jié)的成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)成本最小化和股東利益最大化的目標(biāo)。協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這三者相輔相成服務(wù)于改善公司的經(jīng)營架構(gòu)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、擴(kuò)大市場份額、提高公司效益等方面。實(shí)務(wù)中常見的例子就是通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，進(jìn)而推動產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈、價(jià)值鏈“三鏈”融合，通過對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，最終達(dá)成強(qiáng)化主并方在行業(yè)和市場的地位及話語權(quán)的目的。
2.3 價(jià)值低估理論
價(jià)值低估理論認(rèn)為，公允客觀地評估標(biāo)的公司的市場價(jià)值是并購的關(guān)鍵。并購交易發(fā)生的動因主要是市場上存在價(jià)值被低估的目標(biāo)企業(yè)，即市場價(jià)值不能客觀反映其真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，在資本市場上的表現(xiàn)為當(dāng)標(biāo)的公司股票的市場價(jià)值低于資產(chǎn)的重置成本時(shí)，標(biāo)的公司容易被視為并購對象，主并方傾向于通過并購行為挖掘其潛在的內(nèi)在價(jià)值，從而提升自身的經(jīng)營業(yè)績。1969年，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓提出“托賓Q”系數(shù)這一概念，借助該系數(shù)反映企業(yè)并購發(fā)生的概率，即當(dāng)Q＜1時(shí)，Q值越小則企業(yè)被并購的概率越大；當(dāng)Q＞1時(shí)，Q值越大則企業(yè)被并購的概率越小。但現(xiàn)實(shí)的并購交易中，很多標(biāo)的公司及會計(jì)師事務(wù)所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和審計(jì)報(bào)告不夠準(zhǔn)確全面，上市公司的信息披露也不夠詳細(xì)充分，受制于財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性和盡職調(diào)查及評估機(jī)構(gòu)良莠不齊的影響，導(dǎo)致過高估計(jì)并購協(xié)同效應(yīng)而支付過高的溢價(jià)，導(dǎo)致主并方財(cái)務(wù)狀況惡化；或是過低估計(jì)標(biāo)的公司的內(nèi)在價(jià)值而出價(jià)過低導(dǎo)致并購失敗，錯(cuò)失未來正確的投資方向。
3 實(shí)證結(jié)果與分析
3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源
本文數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安Csmar數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊披露的年報(bào)，使用STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。選取2015—2021年滬深兩市A股上市公司(剔除證監(jiān)會行業(yè)分類下的金融類公司)發(fā)生的并購事件，通過事件研究法對并購短期績效(累計(jì)超額收益率CAR)、長期績效(超額收益率BHAR)進(jìn)行分析。為確保數(shù)據(jù)的完整性，長期績效BHAR剔除公告后并購交易失敗的樣本且為24個(gè)月長期績效，故以2015—2020年滬深兩市A股上市公司發(fā)生的并購事件為有效樣本。
3.2 變量描述統(tǒng)計(jì)
3.2.1 短期績效分析
如表1所示，在絕大部分年份，累計(jì)超額收益率CAR為正數(shù)，說明市場對并購交易的回應(yīng)正向且積極，其中2015年窗口期并購公告的累計(jì)超額收益率CAR高達(dá)8.62%，有明顯的推動股價(jià)作用。本研究從-2日到2日的CAR均值存在一定的年度分布差異，具體來看，2015年的CAR均值為0.0862，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0；2016年的CAR均值為0.0156，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0；2019年的CAR均值為0.0188，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0，而其他年份的CAR均值則不顯著。這表明，從短期來看，2015年、2016年、2019年的并購事件能給投資者帶來短期超額收益，對股價(jià)上漲有明顯的促進(jìn)作用，而其他年份雖有所助益但不夠明顯。
表1 并購的公告效應(yīng)
3.2.2 長期績效分析
從長期0到24個(gè)月的平均超額收益率BHAR來看，我們從圖1可以明顯看出，平均BHAR一開始呈現(xiàn)短暫的攀升趨勢，而后斷崖式下降，平均BHAR在第3個(gè)月達(dá)到了最高值，為0.04818，而后迅速且持續(xù)下滑，在第24個(gè)月，達(dá)到了最小值，為-0.0349。由此可知，雖然某些年份并購事件展現(xiàn)出了正向的短期異常收益，但從長期來看，這種短暫的正收益缺乏可靠支撐，故無法長期維系。從圖2并購?fù)瓿汕昂?年(并購當(dāng)年t=0)的凈資產(chǎn)收益率ROE均值來看，在并購?fù)瓿僧?dāng)年，就出現(xiàn)了明顯下滑，超過了4個(gè)百分點(diǎn)，從圖形上看，并購成功后1～2年較并購成功當(dāng)年有略微提高，然后并購?fù)瓿珊蟮谌瓿霈F(xiàn)了斷崖式下跌，均值為-0.06606,從這個(gè)角度來看，并購成功給樣本公司也沒有帶來整體業(yè)績的改善。
圖1 BHAR
圖2 ROE
3.2.3 估值分析
市凈率PB＝每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)，或者PB＝市值/凈資產(chǎn)，市凈率估值優(yōu)點(diǎn)在于凈資產(chǎn)較凈利潤相對更穩(wěn)定。從圖3可以看出，并購之后PB開始上升而ROE卻是下降趨勢，鑒于股票的價(jià)值在于存留收益的復(fù)利增長，ROE則決定了復(fù)利增長的速度，體現(xiàn)了一個(gè)企業(yè)內(nèi)在的盈利能力和增長潛力，盡管市值有所增加但價(jià)值卻未能實(shí)現(xiàn)保值增值。
圖3 PB
上市公司市值和價(jià)值互為表里、不可割裂，市值大小充分折射出企業(yè)的盈利能力、成長潛力、行業(yè)地位等，市值代表資本市場對公司價(jià)值做出的公允價(jià)格，當(dāng)市值偏離價(jià)值時(shí)就產(chǎn)生了套利空間，即由套利空間驅(qū)動著并購交易的發(fā)生，偏離程度決定了上市公司并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的能力的強(qiáng)弱，進(jìn)一步影響了協(xié)同效應(yīng)和競爭優(yōu)勢的發(fā)揮，最終決定了主并方的短期績效和中長期績效。這種行為利用上市公司的估值優(yōu)勢發(fā)動并購，為推高股價(jià)牟取短期利益，長此以往，將損害上市公司本身的可持續(xù)發(fā)展和投資者的根本權(quán)益，給整個(gè)資本市場的穩(wěn)定埋下隱患。
4 進(jìn)一步研究
根據(jù)Wind資訊顯示，截至2022年第三季度，從并購方式來看，協(xié)議收購類并購交易以8073億元的規(guī)模位列并購方式第一，占總體規(guī)模的53.1%。增資、二級市場收購及吸收合并分別以2816億元、972億元和901億元占據(jù)整個(gè)市場的18.5%、6.4%及5.9%。其他類型收購以769.67億元的規(guī)模占據(jù)市場的16.1%，不難看出以橫向整合為目的，協(xié)議收購為手段的并購占據(jù)了并購交易的半壁江山，主導(dǎo)了整個(gè)資本市場并購的發(fā)展趨勢和價(jià)值走向。協(xié)議收購與要約收購的區(qū)別在于交易場所和對并購持有的不同態(tài)度。要約收購僅能在證券交易所場內(nèi)進(jìn)行交易，而協(xié)議收購則可以在證券交易所場外，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的方式進(jìn)行交易，即主并方與標(biāo)的公司的控股股東或?qū)嶋H控制人雙方本著友好協(xié)商的態(tài)度，在場外以合同或協(xié)議的形式收購標(biāo)的公司的股份以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在這一過程中，為了盡快達(dá)成交易，雙方在反復(fù)博弈中對自身需求的認(rèn)定做了妥協(xié)，最直接的表現(xiàn)就是在業(yè)績承諾部分和資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)。
并購雙方達(dá)成業(yè)績承諾的初衷是為了防范未來發(fā)生不可控的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的可能性，根據(jù)資本市場呈現(xiàn)出的并購交易案例表明，商譽(yù)的形成很大程度上來源于對標(biāo)的公司的高估值，標(biāo)的公司簽訂的高業(yè)績承諾導(dǎo)致在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)形成高于實(shí)際價(jià)值的估值，進(jìn)而形成高商譽(yù)。標(biāo)的公司在并購過程中做出的遠(yuǎn)超實(shí)際能力的業(yè)績承諾，為高估值埋下了伏筆，業(yè)績承諾雖然顯著推高了標(biāo)的資產(chǎn)估值和并購方的股價(jià)水平,但由于減值測試在商譽(yù)后續(xù)會計(jì)核算中的運(yùn)用，大額商譽(yù)的形成加劇了后期商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了在并購交易達(dá)成后，時(shí)間接近承諾到期的時(shí)候，一旦未兌現(xiàn)業(yè)績承諾，商譽(yù)減值將直接對沖公司的經(jīng)營性利潤，并最終導(dǎo)致并購后上市公司經(jīng)營績效驟降。我國資產(chǎn)評估行業(yè)起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，還缺乏有效的市場監(jiān)督，鑒于委托方和評估機(jī)構(gòu)存在合同雇傭關(guān)系，不可避免地出現(xiàn)根據(jù)委托方開出價(jià)格和條件，評估機(jī)構(gòu)以此為依據(jù)和結(jié)果反向評估標(biāo)的資產(chǎn)，由于主并方操縱評估結(jié)果，影響評估報(bào)告的質(zhì)量，企業(yè)價(jià)值的公允價(jià)格實(shí)際難以得出。
科技型公司作為并購的熱門，所具有的核心技術(shù)涉及的專業(yè)領(lǐng)域和前沿性科技一直受到投資者和市場的關(guān)注。鑒于前期投入的研發(fā)經(jīng)費(fèi)過多，而且應(yīng)用前景不明朗，無論是使用資產(chǎn)評估中的收益法還是資產(chǎn)基礎(chǔ)法或市場法都可能出現(xiàn)評估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的偏離。由于評估要根據(jù)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)報(bào)表對未來進(jìn)行預(yù)測，在評估環(huán)節(jié)由于評估人員的認(rèn)知盲點(diǎn)，對關(guān)鍵技術(shù)的前景預(yù)測過于保守，低估了標(biāo)的公司未來實(shí)際能創(chuàng)造價(jià)值的潛力；或者是參照物選取不當(dāng)，對標(biāo)的公司的成長性和未來業(yè)績過于樂觀，給予了高于現(xiàn)實(shí)的評估結(jié)論，最終導(dǎo)致并購之后經(jīng)營業(yè)績偏離預(yù)期。由此反映出評估報(bào)告作為并購交易必要的定價(jià)依據(jù)，其效力具有一定的局限性。為了評估結(jié)論的公平公正，上市公司在并購調(diào)研環(huán)節(jié)，要在行業(yè)內(nèi)及專業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行全面翔實(shí)的了解和分析，不同類型的公司應(yīng)用與之匹配的估值邏輯，以謹(jǐn)慎和理性的態(tài)度面對標(biāo)的公司的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢。
5 結(jié)語
習(xí)近平總書記在全國金融工作會議上明確指出；“金融要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)?！比欢鲜泄景l(fā)起的并購交易中估值溢價(jià)不合理的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，時(shí)常有以高溢價(jià)并購業(yè)績差、經(jīng)營堪憂公司的現(xiàn)象，存在部分無視自身的良性發(fā)展僅為了推動股價(jià)牟取短期利益的行為，通過資本運(yùn)作進(jìn)行估值套利進(jìn)而短暫地提升股價(jià)，長期并沒有帶來真正的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。這種行為可能給外部帶來公司經(jīng)營和盈利能力良好的假象,但從長遠(yuǎn)來看,上市公司的管理缺陷和股東對上市公司的操縱最終會給上市公司帶來極為惡劣的負(fù)面影響。
根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組(2022年修訂)》中信息披露監(jiān)管業(yè)務(wù)的規(guī)范，為了更加客觀、公允地評估公司自身的真實(shí)價(jià)值和內(nèi)在潛能，通過披露標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)及現(xiàn)金流現(xiàn)況、未來發(fā)展趨勢、預(yù)測的方法、估值依據(jù)等內(nèi)容，對市場和投資者對并購行為做出理性決策具有重要意義。
價(jià)值是企業(yè)并購決策中最關(guān)注的方面，隨著我國資本市場和并購需求的復(fù)雜多樣，并購交易越來越頻繁，上市公司為了經(jīng)營績效的穩(wěn)健在并購中要合理分析行業(yè)、財(cái)務(wù)、營運(yùn)三大體系，并結(jié)合所處行業(yè)的水平、歷史的發(fā)展規(guī)律和宏觀經(jīng)濟(jì)政策給并購帶來的影響等情況進(jìn)行統(tǒng)籌考慮，不要盲目跟風(fēng)市場熱點(diǎn)和前沿資訊而忽視了自身實(shí)際需求和現(xiàn)有基礎(chǔ)。運(yùn)用并購手段加速企業(yè)的外延式發(fā)展,利用其協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)內(nèi)在核心競爭優(yōu)勢，在制度不斷優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型推動下, 并購交易只是提升自身價(jià)值的潛在手段卻不是唯一途徑。
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