李和芊

(西華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川成都 610039)

1 引言

民營企業(yè)是推動社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，在穩(wěn)增長、促創(chuàng)新、保就業(yè)、改民生等方面發(fā)揮了重要作用。中國政府網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年民營企業(yè)進(jìn)出口增長13.6%，占進(jìn)出口總額近五成；規(guī)模以上民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額超11000億元，占總利潤的近三成；固定資產(chǎn)投資153074億元，占全國固定資產(chǎn)投資的近六成。但民營經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展也伴隨著許多約束，其中融資約束是阻礙民營企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，融資約束主要表現(xiàn)為外部信貸融資約束。資本市場不完善、所有制歧視、信息不對稱、融資成本過高是造成企業(yè)外部融資約束的主要原因[1]。民營企業(yè)的融資約束主要是由信息成本、代理問題和違約風(fēng)險(xiǎn)造成的。相比于承擔(dān)了改善民生、保障就業(yè)等社會角色的國有企業(yè)，民營企業(yè)因其戰(zhàn)略目標(biāo)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)差異而具有比國有企業(yè)更高的外部融資約束[2]。

隨著數(shù)字科技的快速發(fā)展，數(shù)字金融應(yīng)運(yùn)而生并展現(xiàn)出強(qiáng)大的普惠效果。有學(xué)者研究表明，數(shù)字金融在緩解企業(yè)融資約束方面具有重要意義。但已有研究多集中于數(shù)字金融對中小企業(yè)融資約束問題的緩解作用，鮮有文章專門研究數(shù)字金融對民營企業(yè)融資約束問題的緩解作用。因此，本文重點(diǎn)研究數(shù)字金融對民營企業(yè)融資約束問題的緩解作用。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1 數(shù)字金融與民營企業(yè)融資約束

已有研究認(rèn)為，數(shù)字金融主要通過以下兩個(gè)方面緩解企業(yè)融資約束：第一，數(shù)字金融通過提高金融服務(wù)覆蓋率、可及性和滿意度滿足企業(yè)融資需求。陳旭(2022)等認(rèn)為，數(shù)字金融正向拉動了民營小微企業(yè)的短期融資[3]；解維敏等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融補(bǔ)足了傳統(tǒng)金融服務(wù)的短板，重點(diǎn)服務(wù)于被傳統(tǒng)金融忽視的弱“長尾”群體，拓寬了資金來源，金融機(jī)構(gòu)資金獲取能力提高，使得民營企業(yè)有了更充足的資金支持[4]。第二，數(shù)字金融通過拓寬融資渠道、提高融資效率、降低融資交易成本等來緩解企業(yè)融資約束。任曉怡(2020)認(rèn)為，數(shù)字金融通過優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)現(xiàn)金流、降低企業(yè)融資費(fèi)用和杠桿率來緩解融資約束[5]；王澎涵等(2022)認(rèn)為，數(shù)字金融通過抑制影子銀行業(yè)務(wù)、提升企業(yè)信息披露程度、降低金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管成本、優(yōu)化金融資源配置來緩解“規(guī)模歧視”和“所有制歧視”造成的金融錯(cuò)配從而降低企業(yè)杠桿率[6]。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，數(shù)字金融能夠有效緩解民營企業(yè)的融資約束。

2.2 數(shù)字金融與不同屬性民營企業(yè)的融資約束

傳統(tǒng)金融體系在金融資源分配上存在顯著的結(jié)構(gòu)性問題，導(dǎo)致金融資源出現(xiàn)“領(lǐng)域錯(cuò)配”問題，使得高新技術(shù)企業(yè)面臨著更大的融資約束[7]。高新技術(shù)企業(yè)作為技術(shù)和知識均密集的企業(yè)，具有更為密集的R&D活動，有著更強(qiáng)的資金需求，靠民營企業(yè)內(nèi)部融資往往難以滿足巨大的資金需求，因此具有較強(qiáng)的外部融資需求。但R&D活動所具有的高調(diào)整成本、高度不確定性、高度信息不對稱、缺乏抵押價(jià)值和長周期、持續(xù)性的特征，使得R&D活動融資較一般融資更為困難。以信息技術(shù)為支撐的數(shù)字金融通過數(shù)字化信息降低了金融服務(wù)門檻，創(chuàng)新了融資成本，放松了企業(yè)的財(cái)務(wù)約束，優(yōu)化了創(chuàng)新融資效率，促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[8]。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，數(shù)字金融緩解高新技術(shù)民營企業(yè)融資約束問題的效果更為顯著。

3 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2011—2020年上市民營企業(yè)為研究樣本，民營上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和高新技術(shù)企業(yè)名錄均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)字金融數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)[9]。在進(jìn)行回歸分析之前，本文借鑒已有研究對樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除所有金融類企業(yè)；(2)剔除ST、*ST、SST和期間退市的企業(yè)；(3)剔除主要變量缺失數(shù)據(jù)的樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)連續(xù)年數(shù)少于5年的樣本；(5)針對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理以消除極端值影響。經(jīng)過以上處理，最終得到13650個(gè)樣本。

3.2 模型設(shè)定和變量說明

本文采用現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性模型度量融資約束。現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性基準(zhǔn)模型如式(1)所示：

式(1)中：ΔCASSHi,t為企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變化量，CFi,t是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量，控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、主營業(yè)務(wù)增長率(GRO)、企業(yè)年齡(AGE)、資產(chǎn)收益率(ROA)，εi,t為誤差擾動項(xiàng)。其中，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡均進(jìn)行了對數(shù)化處理。

為研究數(shù)字金融對民營企業(yè)融資約束的影響，本文將數(shù)字金融指數(shù)與企業(yè)現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)(DIFI×CF)引入模型中，構(gòu)建出模型(2)：

為解決數(shù)字金融指數(shù)較其他指標(biāo)數(shù)值過大的問題，本文將數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示。從表1可以看出，樣本間企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變化額和企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流具有較大差異，而且數(shù)字金融發(fā)展在各地級市之間存在較大差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

4.2 數(shù)字金融與民營企業(yè)融資約束

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文使用固定效應(yīng)檢驗(yàn)數(shù)字金融對民營企業(yè)融資約束的影響，回歸結(jié)果如表2所示。從表2可知，我國民營企業(yè)存在著融資約束問題，但數(shù)字金融降低了民營企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，緩解了民營企業(yè)融資約束問題，能夠在一定程度上解決“所有制”歧視問題。

表2 數(shù)字金融與民營企業(yè)融資約束面板固定效應(yīng)回歸結(jié)果

為了深入研究數(shù)字金融對民營企業(yè)融資約束的緩解作用，本文分別將覆蓋廣度指數(shù)與企業(yè)現(xiàn)金流交乘項(xiàng)(DCB×CF)、使用深度指數(shù)與企業(yè)現(xiàn)金流交乘項(xiàng)(DUD×CF)、數(shù)字化程度指數(shù)與企業(yè)現(xiàn)金流交乘項(xiàng)(DDL×CF)作為解釋變量加入方程(2)中，結(jié)果如表2中(3)至(5)列所示，其結(jié)果進(jìn)一步說明了我國民營企業(yè)存在著融資約束問題。從表2中列(3)到(5)的回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字金融三個(gè)維度均能緩解民營企業(yè)的融資約束問題。其中，對民營企業(yè)融資約束的緩解效果使用深度維度最優(yōu)，數(shù)字化程度維度次之，覆蓋廣度維度最劣。

4.3 數(shù)字金融對民營企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性分析

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫上市公司資質(zhì)認(rèn)定信息文件，將2011—2020年認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的民營企業(yè)賦值為1，否則為0。實(shí)證結(jié)果顯示，高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量回歸系數(shù)分別為0.735和0.459，而且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著，說明高新技術(shù)企業(yè)融資約束問題更為嚴(yán)重。高新技術(shù)民營企業(yè)數(shù)字金融指數(shù)與現(xiàn)金流量交互項(xiàng)系數(shù)為-0.063，而且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著，而非高新技術(shù)民營企業(yè)系數(shù)為-0.031，說明數(shù)字金融更能緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束，能夠在一定程度上緩解“領(lǐng)域錯(cuò)配”問題，假設(shè)2得以成立。

4.4 穩(wěn)健性分析

本文將衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)從前文的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感度模型轉(zhuǎn)換成SA指數(shù)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。SA指數(shù)的計(jì)算式為：

計(jì)算后所得的SA取絕對值，絕對值越大表明企業(yè)受到的融資約束越大?；貧w結(jié)果表明，數(shù)字金融能夠緩解企業(yè)融資約束，而且數(shù)字金融會對高新技術(shù)企業(yè)融資約束起到更好的緩解作用?；貧w結(jié)果與異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果與上文保持一致，說明以上實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

5 結(jié)語

實(shí)證研究表明，我國大多數(shù)民營企業(yè)都存在融資約束問題，數(shù)字金融能夠有效緩解民營企業(yè)融資約束，而且其緩解作用對于高新技術(shù)民營企業(yè)更為顯著。數(shù)字金融對民營企業(yè)融資約束的緩解作用主要體現(xiàn)在使用深度維度和數(shù)字化程度維度，從這兩個(gè)維度緩解民營企業(yè)融資約束要比從覆蓋度廣度維度緩解民營企業(yè)融資約束更為顯著。因此，不僅要大力推廣數(shù)字金融，增加數(shù)字金融數(shù)量，更要提高數(shù)字金融質(zhì)量，深化數(shù)字金融服務(wù)便利性。針對上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，優(yōu)化數(shù)字金融技術(shù)，加快建設(shè)數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，推動數(shù)字金融高質(zhì)量發(fā)展。深入推動“大智移云區(qū)”等先進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新賦能作用，提高數(shù)字金融可獲得性，補(bǔ)齊金融服務(wù)短板。健全支付體系、征信體系、擔(dān)保體系等數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步完善數(shù)字金融征信系統(tǒng)和信息系統(tǒng)，推進(jìn)涉企信用信息整合共享。

第二，建立健全數(shù)字金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系。明確各類金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管界限，制定數(shù)字金融跨行業(yè)、跨境監(jiān)管統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建完善、協(xié)同合作、分工明確的數(shù)字金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，防范信息泄露風(fēng)險(xiǎn)和用戶隱私泄露風(fēng)險(xiǎn)。