戴康

確定性溢價(jià)將成為未來(lái)指引A股投資的重要線索，高股息資產(chǎn)正處于長(zhǎng)牛的初期。

當(dāng)前全球市場(chǎng)環(huán)境不確定性持續(xù)提升。海外和國(guó)內(nèi)的兩大不確定性將持續(xù)成為擾動(dòng)：一方面，全球不確定性環(huán)境在加劇，地緣事件頻發(fā)、逆全球化浪潮疊加當(dāng)前全球衰退預(yù)期使得不確定性隱患上升；另一方面，疫情后，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表受損，消費(fèi)場(chǎng)景能夠快速恢復(fù)，但資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)尚需時(shí)間，經(jīng)濟(jì)不確定性成為市場(chǎng)的持續(xù)擾動(dòng)項(xiàng)。

以兩大“給確定性予溢價(jià)”的市場(chǎng)為例：復(fù)盤(pán)“失去的三十年”開(kāi)始后的日本股市，可以發(fā)現(xiàn)日本在經(jīng)濟(jì)增速放緩、資產(chǎn)負(fù)債表惡化、人口增長(zhǎng)拐點(diǎn)后，高股息風(fēng)格在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)占優(yōu)；而中國(guó)香港市場(chǎng)高股息風(fēng)格幾乎持續(xù)占優(yōu)，核心則源于離岸市場(chǎng)的特征導(dǎo)致香港股票市場(chǎng)始終存在更高的不確定性，因此市場(chǎng)持續(xù)地給確定性以溢價(jià)，帶來(lái)高股息風(fēng)格占優(yōu)。中國(guó)面臨內(nèi)外不確定性提升，A股高股息將走出長(zhǎng)牛！

投資高股息風(fēng)格，不能十分簡(jiǎn)單粗暴地運(yùn)用傳統(tǒng)做法：即以過(guò)去一段時(shí)間的股息率作為未來(lái)投資的依據(jù)。這是因?yàn)?，傳統(tǒng)做法下的高股息投資方法會(huì)產(chǎn)生兩大投資陷阱：一是股息陷阱，即以往的高股息并不能保證未來(lái)它也是高股息，這導(dǎo)致未來(lái)的股息再投資受到影響；二是估值陷阱，即高股息策略的本質(zhì)是深度價(jià)值股策略，企業(yè)的盈利端往往缺乏持續(xù)的增長(zhǎng)，投資者不能獲得“與企業(yè)共同成長(zhǎng)”的收益，這導(dǎo)致策略在資本利得方面容易錄得顯著的負(fù)向貢獻(xiàn)的同時(shí)，也難以實(shí)現(xiàn)真正“低波動(dòng)、低回撤”的特性。

因此，需要對(duì)于傳統(tǒng)的高股息篩選方法進(jìn)行優(yōu)化，去選取出“真正高股息”的品種，真正實(shí)現(xiàn)“高股息+高收益+低波動(dòng)+低回撤”的效果。

針對(duì)兩大“病因”，通過(guò)“分紅意愿”和“盈利能力”兩大維度，針對(duì)性地修復(fù)了兩大“病因”，并可構(gòu)建了三大組合。高股息20：同時(shí)具備“高股息、高收益、低波動(dòng)、低回撤”特征。高股息100：具有更高收益彈性。中特估高股息20：全部持倉(cāng)基于國(guó)央企上市公司。

先從意愿維度，尋找真正的“高股息”因子。存在股息陷阱的一種可能是，往期分紅較好的企業(yè)在之后并不一定能夠維持較高的分紅比例，即分紅意愿很可能存在變化。所以通過(guò)分紅意愿維度，來(lái)刻畫(huà)企業(yè)持續(xù)和預(yù)期的股息率情況，從而提高未來(lái)高股息的可能性，保障未來(lái)的“股息收益”。主要通過(guò)兩大指標(biāo)實(shí)現(xiàn)，一是平均股息率。大多紅利指數(shù)的規(guī)則基本對(duì)過(guò)去兩年或三年的股息率提出了要求，但這個(gè)期限并不能反映企業(yè)在不同庫(kù)存/經(jīng)濟(jì)周期的分紅情況，若企業(yè)處于復(fù)蘇或繁榮的擴(kuò)張階段，便會(huì)更愿意且更能夠維持較高的分紅比率，若企業(yè)處于衰退或蕭條的收縮階段，凈利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)大幅下降甚至虧損，股息率自然也會(huì)由此下滑。因此，鑒于較短的經(jīng)濟(jì)周期一般為4-5年，選取過(guò)去5年的平均股息率。二是預(yù)期股息率。過(guò)去12個(gè)月的股息率往往不能代表企業(yè)未來(lái)的分紅意愿，所以以“（一致性預(yù)期凈利潤(rùn)×過(guò)去5年平均分紅比例）/總市值”來(lái)計(jì)算預(yù)期股息率（若無(wú)分析師覆蓋則用凈利潤(rùn)TTM），且該指標(biāo)也暗示了較低的估值預(yù)期水平。

而提升盈利能力的篩選可以同時(shí)解決兩大“病因”下的一些問(wèn)題：一方面，即使企業(yè)分紅意愿仍較高，但盈利端凈利潤(rùn)同比的下行也無(wú)法保證較高的“股息收益”；另一方面，盈利能力欠佳的企業(yè)也會(huì)存在一定的質(zhì)量問(wèn)題，這不僅會(huì)導(dǎo)致“資本利得”受損，也會(huì)影響到收益的穩(wěn)定性。主要通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)為構(gòu)建能力維度，一是ROE均值-標(biāo)準(zhǔn)差，用“過(guò)去三年ROE均值-過(guò)去三年ROE標(biāo)準(zhǔn)差”來(lái)選取出具有一定盈利能力的同時(shí)，盈利能力波動(dòng)率也較小的企業(yè)。二是凈利潤(rùn)同比加速度，以“本期歸母凈利潤(rùn)同比增速-上年同期歸母凈利潤(rùn)同比增速”來(lái)衡量，目的是尋找盈利邊際改善的企業(yè)。