熊園

信心比黃金重要，形勢(shì)比人強(qiáng)。下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)，可能都需主動(dòng)營(yíng)造有利的態(tài)勢(shì)。

2023 年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格將圍繞六大均衡展開(kāi)：

其一，疫情優(yōu)化與消費(fèi)修復(fù)的均衡。上半年消費(fèi)總體疲軟，指向居民收入增長(zhǎng)放緩的制約明顯，儲(chǔ)蓄釋放效應(yīng)也比較有限。往后看，直接“發(fā)錢”、降低個(gè)稅等短期效果最為明顯的這類政策應(yīng)較難推出，這也預(yù)示下半年消費(fèi)可能很難本質(zhì)改善。

其二，地產(chǎn)放松與地產(chǎn)修復(fù)的均衡。4 月以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，地產(chǎn)弱是主要拖累。歸因看，近幾個(gè)月地產(chǎn)景氣仍差，既和居民收入增速下滑、預(yù)期不穩(wěn)定等短期約束有關(guān)，也和房?jī)r(jià)預(yù)期悲觀、人口下滑等中長(zhǎng)期約束有關(guān)。往后看，我們預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)有望差異化放松（北上廣深等核心一二線城市），但實(shí)際修復(fù)效果仍需“邊走邊看”。

其三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升（內(nèi)需）和全球經(jīng)濟(jì)逐步衰退（外需）的均衡。對(duì)比上半年中美經(jīng)濟(jì)實(shí)際表現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)屬于“非典型”回升（升而不強(qiáng)）、且通脹持續(xù)低位，美國(guó)則屬于“非典型”

衰退（退而不弱）、且通脹仍居高位。從1-5 月的貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)看：進(jìn)口持續(xù)低位、表明內(nèi)需不足；5月出口再度轉(zhuǎn)負(fù)，韓國(guó)、越南等周邊國(guó)家出口已連續(xù)多月兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，指向全球外需疲軟。我們傾向于認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有韌性，主因貨幣緊縮、銀行危機(jī)影響具有一定時(shí)滯，中性情形下，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將逐步進(jìn)入衰退區(qū)間，只不過(guò)衰退程度大概率會(huì)較溫和。

其四，政策手段和政策效果的均衡?？陀^看，2023 年以來(lái)不少政策的落地情況并不顯著，比如2022 年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“大力提振市場(chǎng)信心，2023 年各項(xiàng)工作要從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手”，并對(duì)支持民營(yíng)企業(yè)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等有了明確部署，然而2023 年上半年并未看到真正“重磅”的相關(guān)政策。此外，不少政策雖有放松、但實(shí)際約束仍多（比如房地產(chǎn)），這在很大程度上導(dǎo)致政策效果不太明顯。

其五，短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)的均衡。就GDP增速而言，2023 年5% 左右的目標(biāo)大概率能實(shí)現(xiàn)。然而，考慮到目前就業(yè)壓力大、居民信心回落（一季度居民儲(chǔ)蓄意愿為58%，仍處于歷史高位附近）、地方政府債務(wù)壓力大等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，政策可能需要更加注重短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)的均衡，尤其是經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)系。

我們傾向于認(rèn)為，短期內(nèi)仍應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)增速在較高水平，短期內(nèi)仍應(yīng)把房地產(chǎn)、基建等作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“穩(wěn)定器”，短期內(nèi)仍應(yīng)通過(guò)“中央加杠桿”等方式適當(dāng)緩解地方政府債務(wù)壓力。與此同時(shí)，一些可能帶有約束性質(zhì)的中長(zhǎng)期政策應(yīng)暫緩?fù)瞥?，比如房地產(chǎn)稅，等等。

其六，地緣博弈與中美關(guān)系的均衡。俄烏沖突已持續(xù)一年多，至今仍未見(jiàn)結(jié)束的信號(hào)； 5 月以來(lái)中美溝通機(jī)制也有所加強(qiáng)。我們認(rèn)為，中國(guó)面臨外部環(huán)境將是“風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪”，中美關(guān)系應(yīng)難以實(shí)質(zhì)緩和，美國(guó)應(yīng)也不會(huì)輕易放棄在科技、意識(shí)形態(tài)等領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)的壓制。

“信心比黃金重要，形勢(shì)比人強(qiáng)”，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)，可能都需“求之于勢(shì)（主動(dòng)營(yíng)造有利的態(tài)勢(shì)）”。勢(shì)之一是中美經(jīng)濟(jì)周期與政策周期將延續(xù)分化、中美關(guān)系難以實(shí)質(zhì)緩和；勢(shì)之二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際下行壓力仍大，短期和中長(zhǎng)期各種約束凸顯，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型應(yīng)需穩(wěn)住總量?？傮w看，下半年可能需要我們更加主動(dòng)應(yīng)對(duì)、更加積極有為。

短期看，鑒于近期“一批政策措施”有望陸續(xù)出臺(tái)，應(yīng)會(huì)有助于修復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，對(duì)應(yīng)債券利率可能短期調(diào)整壓力，價(jià)值類和周期類等權(quán)益資產(chǎn)也可能有短期機(jī)會(huì)。整個(gè)下半年看，大環(huán)境還是“資金面寬松+ 企業(yè)盈利欠佳”，對(duì)應(yīng)權(quán)益類資產(chǎn)應(yīng)還是結(jié)構(gòu)性為主、成長(zhǎng)風(fēng)格可能也會(huì)相對(duì)占優(yōu)，債券利率在短期可能的調(diào)整之后、大趨勢(shì)應(yīng)還是更易下行。