明輝

2023年二季度，筆者參加了張?jiān)９镜墓蓶|大會(huì)，至此已經(jīng)觀(guān)察張?jiān)３^(guò)10年，幾乎年年股東會(huì)都參加，時(shí)間已足夠長(zhǎng)期，值得復(fù)盤(pán)總結(jié)對(duì)葡萄酒行業(yè)和張?jiān)９镜恼J(rèn)知。

站在十年后的今天，自己當(dāng)時(shí)看對(duì)了什么、看錯(cuò)了什么、還有哪些沒(méi)懂，以及對(duì)投研的些許啟示，梳理一下，似乎更為清晰。

行業(yè)下滑幅度超預(yù)期

2012年全國(guó)規(guī)模以上葡萄酒企業(yè)總產(chǎn)量達(dá)138萬(wàn)千升的高點(diǎn)，2017年直接腰斬到67.91萬(wàn)千升，2022年又進(jìn)一步下降到21.4萬(wàn)千升，不足高點(diǎn)的六分之一。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)瓶裝葡萄酒進(jìn)口量為22.8萬(wàn)千升，比2017年高峰時(shí)的55.2萬(wàn)千升下降58.7%。

無(wú)論如何復(fù)盤(pán)自己的認(rèn)知，也無(wú)法預(yù)測(cè)到葡萄酒行業(yè)十年間下滑如此慘烈，遠(yuǎn)超自己的掌控范圍。為什么葡萄酒行業(yè)在中國(guó)下滑幅度如此之大？思考很多，至今未找到滿(mǎn)意的答案，只能事后諸葛亮式解讀。

首先可能是葡萄酒魚(yú)龍混雜，消費(fèi)者很難分辨好壞。隨著行業(yè)知識(shí)的增加，很認(rèn)可葡萄酒專(zhuān)家哈欽森的話(huà)：“在葡萄酒世界里，有很多廢話(huà)和皇帝的新衣。我喝過(guò)很多價(jià)值數(shù)百英鎊的葡萄酒，但都讓我很失望，還有一些價(jià)格在5英鎊到10英鎊之間的葡萄酒，這讓我非常驚訝?！逼胀ǖ南M(fèi)人群很難對(duì)葡萄酒進(jìn)行評(píng)價(jià)，因?yàn)榇竽X對(duì)香氣和酒香的解讀遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了酒中所含的化學(xué)物質(zhì)，溫度起著很大的作用——葡萄酒溫度越高，酒中的揮發(fā)物越活躍；太冷的新世界霞多麗只會(huì)讓人嘗到濃烈的橡木味；太熱的紅酒會(huì)讓人難以忍受。而且，顏色也會(huì)影響感知。2001年，波爾多大學(xué)請(qǐng)54位葡萄酒專(zhuān)家測(cè)試了兩杯葡萄酒——一杯紅葡萄酒，一杯白葡萄酒。評(píng)審團(tuán)使用品酒師的典型語(yǔ)言，將這款紅酒描述為“果醬”，并對(duì)其碾碎的紅色水果進(jìn)行了評(píng)論。評(píng)論家們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這兩款酒來(lái)自同一瓶，唯一的區(qū)別是，其中一種是用無(wú)味染料染成紅色的。

這個(gè)解釋很有道理，但并不能讓自己完全信服，這些問(wèn)題在白酒行業(yè)中又何嘗不存在？市場(chǎng)口味的流行已經(jīng)從清香和濃香轉(zhuǎn)向醬香，也沒(méi)有妨礙清香的汾酒大牛，醬香流行之后更是出現(xiàn)了無(wú)數(shù)雜牌魚(yú)龍混雜。為什么白酒行業(yè)沒(méi)有如此大的下滑？筆者認(rèn)為應(yīng)是得益于白酒高端化的進(jìn)行，少喝酒，喝好酒成為大趨勢(shì)。

其次，葡萄酒口味酸澀，缺乏特點(diǎn)，消費(fèi)場(chǎng)景不夠廣泛。對(duì)比高度白酒，從元代才開(kāi)始興起，在此之前漫長(zhǎng)的歷史長(zhǎng)河中，都是黃酒和米酒。但簡(jiǎn)單的歸因于葡萄酒口味不適合中國(guó)人也是站不住腳的。啤酒同樣是舶來(lái)品，1862年德國(guó)人在領(lǐng)事館引入啤酒，并且中國(guó)人的口味也是在發(fā)生變化，越來(lái)越偏向刺激。啤酒具備獨(dú)特的碳酸氣泡口感，也具有成癮性，并且價(jià)格低廉，消費(fèi)場(chǎng)景廣泛。葡萄酒價(jià)格尷尬、口味酸澀、喝法講究，因此，相比白酒和啤酒，在大眾消費(fèi)中似乎都不占優(yōu)。

圖1：近年中國(guó)葡萄酒產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

圖2：近年中國(guó)葡萄酒進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署

十年前的市場(chǎng)共識(shí)是年輕人不愛(ài)喝白酒，愛(ài)喝低度酒，并且人們對(duì)健康越來(lái)越重視，白酒有致癌風(fēng)險(xiǎn)，葡萄酒健康的消費(fèi)必然會(huì)崛起。

這個(gè)邏輯在當(dāng)時(shí)看起來(lái)“非常正確”，彼時(shí)白酒股慘烈下跌。然而，十年后的今天，白酒消費(fèi)依然是主流，啤酒第二，乃至現(xiàn)在市場(chǎng)共識(shí)換了個(gè)說(shuō)法：“資本市場(chǎng)有個(gè)幻覺(jué)，葡萄酒和黃酒會(huì)憑借健康興起?！?/p>

以今天的視角看，白酒包含在中國(guó)的傳統(tǒng)飲食文化中，不太可能被替代；啤酒有獨(dú)特的碳酸氣泡口感，并且也在走向高端化；相比之下，葡萄酒并無(wú)特殊之處，且存在口味酸澀的問(wèn)題。

再看葡萄酒行業(yè)在2012年之前的高成長(zhǎng)，核心原因或許是低滲透率，在完成之后，國(guó)產(chǎn)葡萄酒在高端化上并沒(méi)有取得成功。進(jìn)口葡萄酒牢牢占據(jù)了100-300元價(jià)格區(qū)間，國(guó)產(chǎn)葡萄酒只能在低端餐酒上拼渠道。

張?jiān)５漠a(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)還需與時(shí)俱進(jìn)

今天，當(dāng)筆者深刻領(lǐng)會(huì)到時(shí)勢(shì)造英雄、形勢(shì)比人強(qiáng)之后，再重看張?jiān)?，已?jīng)非常優(yōu)秀了。與國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口葡萄酒雙雙劇烈下滑相比，這十年間，張?jiān)５臓I(yíng)收僅下滑35%、利潤(rùn)下滑77%。2022年12家葡萄酒上市公司總營(yíng)收53.68億元，其中張?jiān)Ｕ急?3%；總虧損7.05億元，其中張?jiān)衾麧?rùn)4.29億元，8家虧損企業(yè)，合計(jì)虧損11.6億元?？梢哉f(shuō)，張?jiān){一己之力撐起了行業(yè)的半壁江山。

換一個(gè)視角，對(duì)人與組織的評(píng)價(jià)可能截然相反，可見(jiàn)其中的主觀(guān)性之大。筆者從未見(jiàn)過(guò)有一家企業(yè)在股東會(huì)上，細(xì)心收集股東的提議，做成一個(gè)短片，總經(jīng)理向股東匯報(bào)哪些建議提的很好、他們已經(jīng)落實(shí)。自從行業(yè)下滑以來(lái)，每年股東會(huì)，管理層都向股東匯報(bào)他們存在的問(wèn)題，面對(duì)的困難。連筆者這樣的多年認(rèn)為管理層不夠努力的小股東，也不禁為之感動(dòng)，他們已經(jīng)堅(jiān)持這樣做了十年。

時(shí)來(lái)天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。如何客觀(guān)評(píng)價(jià)張?jiān)５墓芾韺樱吭谶M(jìn)口葡萄酒沖擊下，行業(yè)大多虧損，國(guó)產(chǎn)葡萄酒面對(duì)如此差的時(shí)運(yùn)，張?jiān)＿€能實(shí)現(xiàn)盈利，已經(jīng)很不容易。

張?jiān)Ｔプ×酥袊?guó)葡萄酒市場(chǎng)啟蒙的第一波，有產(chǎn)能敢鋪貨打廣告，三板斧下去，成效斐然。然而葡萄酒進(jìn)口渠道打開(kāi)，消費(fèi)者有更多選擇，畢竟國(guó)產(chǎn)葡萄酒在品質(zhì)、品牌上難與進(jìn)口抗衡有難度，但公司管理層被短期高增長(zhǎng)迷惑，忽視客戶(hù)關(guān)系，忽視市場(chǎng)需求，忽視國(guó)際葡萄酒資源的開(kāi)拓。

如今，張?jiān)ｉ_(kāi)始改變，增加圈子文化通路，改變口味，但整體還是傳統(tǒng)的鋪貨路徑。張?jiān)９芾韺有枰肭宄袊?guó)消費(fèi)者到底需要怎樣的葡萄酒產(chǎn)品。面對(duì)新形勢(shì)，其產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)還需要繼續(xù)進(jìn)步。

在資產(chǎn)收益率方面，2011年張?jiān)OE曾經(jīng)高達(dá)38%，此后便一路下滑，2022年僅有4%，主要原因是公司凈利率從31%一路下滑至11%。并且公司大力修建煙臺(tái)國(guó)際葡萄酒城消耗了大量的人力、物力，增重了資產(chǎn)，其固定資產(chǎn)從2011年16億元擴(kuò)大至如今60億元。

公司管理層在股東大會(huì)上表示，未來(lái)目標(biāo)是，營(yíng)收利潤(rùn)先回到2019年、再回到2011年、再朝100億元目標(biāo)邁進(jìn)，在ROE上超過(guò)啤酒15%-16%的凈資產(chǎn)收益率。這個(gè)目標(biāo)還是比較積極進(jìn)取，至于能否實(shí)現(xiàn)，還需天時(shí)（消費(fèi)者的重新認(rèn)可）、地利（張?jiān)Ｗ龊卯a(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)）、人和（做好員工和經(jīng)銷(xiāo)商的激勵(lì)）。

做逆向投資也要注意審時(shí)度勢(shì)

十年間，筆者對(duì)葡萄酒行業(yè)的認(rèn)知在逐步加深，但很多底層問(wèn)題依然難以明白。幸好沒(méi)有在十年前憑著“紅酒高雅健康一定會(huì)崛起的正確邏輯”，重倉(cāng)逆向投資張?jiān)＃亲咭徊娇匆徊?，逐季逐年的?dòng)態(tài)評(píng)估。中間也有主觀(guān)認(rèn)為“行業(yè)應(yīng)該到底了”的想法，但每次看季報(bào)，都落空了。

此前，當(dāng)筆者看波頓、鄧普頓、聶夫、巴芒等做逆向投資的案例，人棄我取，似乎蕩氣回腸。然而，回顧巴芒的核心投資：可口可樂(lè)是在1988年創(chuàng)歷史新高時(shí)大量買(mǎi)入的、蘋(píng)果是在多年高位消化估值后買(mǎi)入的、喜詩(shī)糖果是在順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)私有化的。巴芒做的一些再保險(xiǎn)等逆向投資并不成功，反而花費(fèi)了大量時(shí)間精力，要不是他們能掌控公司董事會(huì)、擁有強(qiáng)大的資源，也許項(xiàng)目早就沉了。

因此，做逆向投資，也不應(yīng)忘記審時(shí)度勢(shì)、實(shí)事求是、動(dòng)態(tài)評(píng)估，也要敬畏市場(chǎng)和認(rèn)知的局限性，不要陷入自我觀(guān)點(diǎn)之中?？傮w而言，多順勢(shì)，少逆向、逆小勢(shì)。

回到筆者投資張?jiān)＿@個(gè)案例上，做應(yīng)對(duì)，好于做預(yù)測(cè)，承認(rèn)認(rèn)知的局限性。未來(lái)十年行業(yè)能觸底恢復(fù)嗎？目前也很難預(yù)測(cè)，不如按季度去應(yīng)對(duì)，但現(xiàn)在行業(yè)確實(shí)足夠差。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)；作者聲明：本人持有少量張?jiān)股