溫婉

同業(yè)存單（AAA級(jí)）因具有投資期限短、信用水平高、票息相對(duì)利率債豐厚等諸多優(yōu)點(diǎn)，廣受投資者青睞，其利率走勢(shì)也受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。自2013年年末創(chuàng)設(shè)以來(lái)，同業(yè)存單呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，目前以3個(gè)月和1年期的發(fā)行最為活躍，本文嘗試從資金利率出發(fā)，探尋3個(gè)月和1年期同業(yè)存單利率的變動(dòng)規(guī)律，為同業(yè)存單的發(fā)行定價(jià)與投資提供參考。

存單收益率與DR007利差

考慮到3個(gè)月的存單期限更短，受貨幣政策和資金面影響更為直接，本文從AAA級(jí)3個(gè)月存單收益率與DR007的利差（下文簡(jiǎn)稱3M-DR007利差）入手。自2018年7月以來(lái)，3M-DR007利差的平均值在101BPs，1/4分位數(shù)和3/4分位數(shù)分別為78BPs和124BPs。

AAA級(jí)3個(gè)月同業(yè)存單利率較DR007更為敏感，當(dāng)DR007呈現(xiàn)向上或者向下趨勢(shì)時(shí)，3M-DR007利差也會(huì)同向變動(dòng)。而當(dāng)資金面特別緊張或者寬松的時(shí)候，3M-DR007利差會(huì)大幅偏離均值。

2016年年底至2018年上半年期間四次加息，資金利率隨著貨幣政策的收緊大幅抬升，3M-DR007利差平均值大幅飆升至255BPs，最高值達(dá)到374BPs。2020年2月至6月、2022年4月至9月，在疫情影響下貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松，3M-DR007利差大幅縮窄，因?yàn)?020年由下調(diào)逆回購(gòu)利率、降準(zhǔn)等貨幣政策直接推動(dòng)，而2022年則更多依靠財(cái)政退稅、減免稅等提供增量流動(dòng)性。2020年的貨幣寬松程度較2022年更大，2020年的3M-DR007利差較2022年也收縮更為明顯，兩個(gè)階段的平均值分別為61BPs和72BPs，最小值分別為0BP和35BPs。

3M-DR007利差有很強(qiáng)的季節(jié)性特征，每年11-12月份都會(huì)出現(xiàn)大幅上升至3/4分位數(shù)以上的情景。2018年7月以來(lái)，12月份的3M-DR007利差均值在136BPs。此外，春節(jié)附近3M-DR007利差也會(huì)明顯上升。年末同業(yè)存單的主要需求方廣義基金（非法人產(chǎn)品）因?yàn)橘Y金成本較高，通常傾向于賣出短期產(chǎn)品從而解杠桿，疊加商業(yè)銀行受到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、廣義信貸、非信貸資產(chǎn)等多種“額度”影響，從而減少存單需求。

圖1：3M-DR007利差圍繞著100BPs波動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，Wind

圖2：同業(yè)存單利率相較于DR007更敏感

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，Wind

圖3：資金面明顯變化時(shí)期3M-DR007利差大幅偏離

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，Wind

圖4：3M-DR007利差與貸款需求基本呈正相關(guān)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，人民銀行，Wind

同業(yè)存單既是商業(yè)銀行進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債管理的重要工具，又是廣義基金和商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，供需變化對(duì)3M-DR007利差變化的影響也不容小覷。

供給方面，在信貸投放壓力較大，或者監(jiān)管壓制銀行其他負(fù)債時(shí)，銀行需通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單來(lái)補(bǔ)充負(fù)債規(guī)模，發(fā)行放量推動(dòng)同業(yè)存單利率上行。3M-DR007利差變化趨勢(shì)與貸款需求基本呈正相關(guān)。2020年7月至2021年3月，監(jiān)管持續(xù)壓降結(jié)構(gòu)性存款，導(dǎo)致銀行負(fù)債端壓力增大，同樣推動(dòng)了同業(yè)存單利率的上行。

需求方面，廣義基金和銀行是同業(yè)存單的持倉(cāng)主力，截至2023年4月末，持有占比分別為52.6%和33.6%。同業(yè)存單的需求變化同樣也會(huì)對(duì)3M-DR007利差產(chǎn)生重要影響。例如，2016年年底至2018年上半年在加息的基礎(chǔ)上，監(jiān)管強(qiáng)力整治同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張和同業(yè)套利鏈條，同業(yè)理財(cái)規(guī)模大幅萎縮，對(duì)同業(yè)存單配置需求邊際弱化，導(dǎo)致3M-DR007利差大幅上行。2022年11月-12月的理財(cái)贖回潮中，同業(yè)存單由于流動(dòng)性較好，在應(yīng)對(duì)贖回壓力時(shí)被率先拋售，同樣導(dǎo)致3M-DR007利差明顯上行。而在2021年上半年，地方債發(fā)行的推遲使得部分增量資金轉(zhuǎn)向配置同業(yè)存單，推動(dòng)3M-DR007利差下行。

1年期與3個(gè)月存單收益率利差

經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析，除去2016年年末至2018年上半年貨幣政策持續(xù)收緊時(shí)期，自2018年7月以來(lái)，AAA級(jí)1年期與3個(gè)月存單收益率利差（下文簡(jiǎn)稱1Y-3M利差）的平均值在34BPs，1/4分位數(shù)和3/4分位數(shù)分別為23BPs和45BPs。

3個(gè)月存單利率直接受資金利率變動(dòng)影響更大，而1年存單利率相對(duì)沒有影響那么大。當(dāng)資金面收緊時(shí)，3M-DR007利差顯著擴(kuò)大，1Y-3M利差縮窄，存單收益率曲線平坦化。反之，當(dāng)資金面寬松的時(shí)候，1Y-3M利差擴(kuò)大，存單收益率曲線更為陡峭。

如果對(duì)于資金的變化趨勢(shì)偏悲觀，供給方會(huì)傾向于多發(fā)行1年同業(yè)存單，鎖定較低的發(fā)行成本，而需求方則會(huì)更傾向于購(gòu)買3個(gè)月的存單，1年期同業(yè)存單利率上行幅度較3個(gè)月存單更大，1Y-3M利差擴(kuò)大。反之，如果對(duì)于資金變化趨勢(shì)樂觀，則1Y-3M利差縮小。

此外，對(duì)未來(lái)資金面短期和長(zhǎng)期情緒的差別也會(huì)造成期限利差的變化。例如2016年12月，流動(dòng)性收緊疊加政策調(diào)整，導(dǎo)致資金成本快速上行，銀行為趕在MPA考核（宏觀審慎評(píng)估體系）政策落地前進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，加大了同業(yè)存單的發(fā)行量。而部分機(jī)構(gòu)對(duì)一季度MPA考核結(jié)束后的資金面情況較為樂觀，不愿意長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)較高的資金成本，因此短期限同業(yè)存單的供給放量，收益率快速抬升并出現(xiàn)1Y-3M利差的倒掛。

《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》中的凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）推動(dòng)銀行發(fā)行更長(zhǎng)期限的同業(yè)存單。該辦法規(guī)定銀行凈穩(wěn)定資金不能低于100%，其中發(fā)行6個(gè)月到1年的同業(yè)存單的可用穩(wěn)定資金系數(shù)為50%，而發(fā)行6個(gè)月及以下的同業(yè)存單系數(shù)為零。長(zhǎng)期限同業(yè)存單發(fā)行放量將提高1Y-3M利差。

2024年將落地實(shí)行的《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，將提高6個(gè)月、9個(gè)月、1年期同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)資本成本，而原始期限3個(gè)月及以內(nèi)的同業(yè)存單適用于短期債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不變。該辦法落地后，長(zhǎng)期限同業(yè)存單的需求將相對(duì)短期限減弱，或會(huì)進(jìn)一步拓寬存單1Y-3M利差。

作者來(lái)自建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部。本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)