錢(qián)愛(ài)民　吳春天

摘 要：產(chǎn)業(yè)扶貧是中國(guó)特色扶貧制度的重要?jiǎng)?chuàng)新，對(duì)扶貧企業(yè)資源配置模式和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量具有內(nèi)在影響。文章采用2016-2019年A股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，研究了地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障能顯著提升扶貧企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，且主要通過(guò)降低長(zhǎng)期金融資產(chǎn)占比發(fā)揮作用。地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升作用在要素市場(chǎng)發(fā)展水平低的省份、經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)的時(shí)期和產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)差的企業(yè)中更加明顯。較低的負(fù)債水平和較高的創(chuàng)新研發(fā)投資有助于強(qiáng)化主要關(guān)系。研究結(jié)論表明，產(chǎn)業(yè)扶貧為企業(yè)回歸主業(yè)和重返產(chǎn)品市場(chǎng)提供了難得的政策機(jī)遇。文章對(duì)豐富產(chǎn)業(yè)扶貧政策的微觀資源配置機(jī)制，從要素資源視角緩解微觀實(shí)體企業(yè)的過(guò)度金融化傾向具有一定的理論啟示與政策價(jià)值。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)扶貧；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量；企業(yè)金融化；要素資源配置；產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)，提升上市公司質(zhì)量對(duì)于加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量具有根本性作用。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2020年4月的中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)第三屆代表大會(huì)上提出“五種能力”，要求企業(yè)“強(qiáng)主業(yè)”，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，避免過(guò)度多元化、金融化。在資產(chǎn)層面，高質(zhì)量的資產(chǎn)應(yīng)充分服務(wù)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要，主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)塑造體現(xiàn)為與主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)相關(guān)的特定類別資產(chǎn)的構(gòu)建及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)實(shí)體企業(yè)而言，經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)型戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)構(gòu)建了以經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。諸多學(xué)者就資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量問(wèn)題形成了一定共識(shí)，認(rèn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量評(píng)價(jià)是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的基本維度（Chen和Zhang， 2014; 錢(qián)愛(ài)民、張新民，2009，2011；唐國(guó)平等，2015；張新民等，2019；張修平等，2020），符合對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力評(píng)價(jià)的需要。然而與此同時(shí)，金融化視角的企業(yè)資產(chǎn)配置模式研究也指出，微觀實(shí)體企業(yè)偏離主業(yè)以致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量下滑的現(xiàn)象正愈發(fā)嚴(yán)重（Krippner， 2005; Orhangazi， 2008; Seo等，2012; 王紅建等，2017），致使創(chuàng)新研發(fā)、固定資產(chǎn)投資被擠占，最終惡化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，弱化其競(jìng)爭(zhēng)能力。因而，如何抑制實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化，從優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)維度提升企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量成為微觀資源配置研究的核心議題之一。

在微觀市場(chǎng)主體資本要素配置過(guò)度的情形下，資本化不足所致的貧困現(xiàn)象仍然難以消除。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家的貧困并非完全由于資源匱乏，而在于資本形成和供給的不足（Stiglitz， 1998）。如果資本不足的狀況得不到改善，貧困區(qū)域的自然資源和勞動(dòng)力資源也難以開(kāi)發(fā)和利用，資源的資本化和收益化過(guò)程受阻，貧困人口無(wú)法擺脫“低資本形成——低收入”的惡性循環(huán)。如果缺乏強(qiáng)勢(shì)的政府和有效的制度供給，金融資本的過(guò)度累積并對(duì)弱勢(shì)的群體和市場(chǎng)主體形成剝削幾乎是不可避免的。產(chǎn)業(yè)發(fā)展并不天然具有益貧性，“產(chǎn)業(yè)扶貧”的概念也沒(méi)有出現(xiàn)在西方成熟的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架中。然而中國(guó)社會(huì)主義制度對(duì)消除貧困、共同富裕的本質(zhì)要求，以及中國(guó)政府機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與，有望激發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的正外部性，實(shí)現(xiàn)具有基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中國(guó)特色系統(tǒng)性脫貧制度創(chuàng)新。在諸多學(xué)者對(duì)產(chǎn)業(yè)扶貧的概念和內(nèi)涵予以理論化的過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)選擇、市場(chǎng)導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)效益、資源稟賦與整合、利益聯(lián)結(jié)和共同等多個(gè)主要意涵被廣泛強(qiáng)調(diào)（汪三貴等，2015；宮留記，2016；顧天翊，2019；劉紅巖，2021）。產(chǎn)業(yè)扶貧實(shí)際上通過(guò)公共政策的有效供給和運(yùn)作改善了要素市場(chǎng)扭曲所引發(fā)的市場(chǎng)失靈。

本文借鑒劉紅巖（2021）對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)扶貧發(fā)展歷程進(jìn)行回顧，將其劃分為以下五個(gè)階段：廣義產(chǎn)業(yè)扶貧起始階段（1978-1985年）、開(kāi)發(fā)式扶貧階段（1986-1993年）、產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化階段（1994-2000年）、產(chǎn)業(yè)扶貧正式提出和加速發(fā)展階段（2001-2010年）、產(chǎn)業(yè)扶貧深化和產(chǎn)業(yè)精準(zhǔn)扶貧階段（2011年至今）。自1980年，中央財(cái)政開(kāi)始在年度一般公共預(yù)算中安排財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金，用以保障和支持各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）農(nóng)村貧困地區(qū)、少數(shù)民族地區(qū)、邊境地區(qū)、國(guó)有貧困農(nóng)場(chǎng)、國(guó)有貧困林場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)建設(shè)和發(fā)展。財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金規(guī)模逐年增長(zhǎng)，從1980年的8億元，到2001年突破百億元，再到2020年達(dá)到1461億元。根據(jù)2017年3月由財(cái)政部聯(lián)合其他多部委最新發(fā)布的《中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金管理辦法》，財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金按照因素法進(jìn)行分配，主要包括貧困狀況、政策任務(wù)和脫貧成效等。在資金支出范圍中，培育和壯大貧困地區(qū)特色產(chǎn)業(yè)是《管理辦法》列舉的扶貧發(fā)展資金的首要支出項(xiàng)目。

產(chǎn)業(yè)扶貧是一套以政府適度干預(yù)彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，重配要素資源，通過(guò)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方式消除貧困的政策制度安排（汪三貴等，2015）。在這套制度安排中，政策、信息、基礎(chǔ)設(shè)施等公共品由政府提供，市場(chǎng)的范圍得以擴(kuò)展，效率得以提升，市場(chǎng)失靈的問(wèn)題也得以改善，構(gòu)建起一個(gè)要素資源重新配置和融合的制度場(chǎng)景。作為市場(chǎng)主體的企業(yè)將資本要素與貧困區(qū)域的生產(chǎn)性要素進(jìn)行再配置，通過(guò)實(shí)業(yè)發(fā)展把部分利益讓渡于貧困群體，有望改善金融資本累積對(duì)貧困群體的成本轉(zhuǎn)嫁，也在一定程度上減緩和逆轉(zhuǎn)強(qiáng)勢(shì)金融資本的形成，從而抑制微觀企業(yè)的金融化傾向，提升其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量。本文采用2016-2019年中國(guó)A股民營(yíng)上市公司樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)精準(zhǔn)扶貧保障對(duì)扶貧企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障水平越高，扶貧企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量越高，且主要通過(guò)降低長(zhǎng)期金融資產(chǎn)占比發(fā)揮作用。產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升作用在要素市場(chǎng)發(fā)展水平低的省份、經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)的時(shí)期和產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)差的企業(yè)中更加明顯。當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較低、創(chuàng)新研發(fā)水平較高時(shí)，主要關(guān)系也更加明顯。

相比于既往文獻(xiàn)，本文可能的貢獻(xiàn)有：第一，研究對(duì)象和視角的轉(zhuǎn)變。以往研究往往關(guān)注的是向貧困主體注入資本要素促使其資本化和收益化的過(guò)程，而不是向市場(chǎng)主體供給貧困區(qū)域要素資源促使其“逆資本化”和“去金融化”的過(guò)程。本文將研究對(duì)象從貧困主體轉(zhuǎn)變?yōu)閰⑴c扶貧的市場(chǎng)主體，研究焦點(diǎn)和視角也隨之轉(zhuǎn)變?yōu)榉鲐毷袌?chǎng)主體的資源配置問(wèn)題和“逆資本化”、“去金融化”以提升資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的過(guò)程。這種轉(zhuǎn)變有助于完善扶貧活動(dòng)參與的主體范圍，更加全面地考察產(chǎn)業(yè)扶貧的深入效應(yīng)和全局影響，進(jìn)而以此為切入點(diǎn)，對(duì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的政府機(jī)制及制度供給研究形成補(bǔ)充與豐富。第二，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論應(yīng)用場(chǎng)景的拓展?，F(xiàn)有對(duì)微觀企業(yè)扶貧參與等社會(huì)責(zé)任的研究仍然側(cè)重于其資源獲取功能（鄧博夫等，2020），沒(méi)有突破企業(yè)扶貧的“慈善同質(zhì)性”框架，忽視了產(chǎn)業(yè)扶貧對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的嵌入性和異質(zhì)性特征。這類研究的代表性文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與通過(guò)外部資源如銀行信貸等的獲取緩解融資約束，進(jìn)而提高了企業(yè)的金融化水平（顧雷雷等，2020）。本文以產(chǎn)業(yè)扶貧的投資效應(yīng)為基礎(chǔ)，指出并檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)扶貧優(yōu)化企業(yè)要素資源配置的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，把企業(yè)社會(huì)責(zé)任的作用機(jī)理深化到企業(yè)的資源配置活動(dòng)中，拓展了中國(guó)國(guó)家治理背景下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論應(yīng)用場(chǎng)景。第三，一些宏觀政策如產(chǎn)業(yè)政策在抑制微觀企業(yè)金融化方面存在有效性不足的問(wèn)題（李元等，2020；張成思、鄭寧，2020；步曉寧等，2020；于連超等，2021），導(dǎo)致政策初衷難以實(shí)現(xiàn)。本文基于要素資源配置的視角，從要素市場(chǎng)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)等多個(gè)層次解析了產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)微觀企業(yè)金融化投資的抑制作用，為重新認(rèn)識(shí)及有效抑制微觀企業(yè)的金融化傾向，從而改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，提供了新的理論解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文后續(xù)章節(jié)的分布如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

以往文獻(xiàn)往往以企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)性、盈利性以及獲現(xiàn)性來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量（Sun等，2013; Pastory和Mutaju， 2013; 唐國(guó)平、郭俊，2015），具體指標(biāo)包括資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率等。然而，除單項(xiàng)資產(chǎn)的個(gè)體物理質(zhì)量外，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量可以認(rèn)為是度量非金融行業(yè)企業(yè)各類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量特征的基本維度（錢(qián)愛(ài)民、張新民，2009），用來(lái)描述和評(píng)價(jià)企業(yè)資源配置戰(zhàn)略及其實(shí)施效果（張新民等，2019）。企業(yè)良好的資源配置能力體現(xiàn)在通過(guò)采用相適應(yīng)的資源配置戰(zhàn)略形成對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而創(chuàng)造相匹配的利潤(rùn)。企業(yè)資產(chǎn)的增值性、周轉(zhuǎn)性、盈利性以及獲現(xiàn)性往往以資產(chǎn)個(gè)體質(zhì)量和結(jié)構(gòu)質(zhì)量為基礎(chǔ)。

在相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的劃分中，比以流動(dòng)性等資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)為依據(jù)來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)性更為常見(jiàn)的是以業(yè)務(wù)活動(dòng)來(lái)源為依據(jù)，將企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或投資性資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）為主的結(jié)構(gòu)類型。一些文獻(xiàn)也據(jù)此形成了具有共通之處的定義和度量方式。例如，錢(qián)愛(ài)民和張新民（2009）按照利潤(rùn)貢獻(xiàn)方式將企業(yè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)質(zhì)量界定為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)各自所占比重。投資性資產(chǎn)是指企業(yè)對(duì)外投資形成的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資等項(xiàng)目。這一定義和度量方式與后期微觀企業(yè)金融化相關(guān)文獻(xiàn)中對(duì)核心變量的度量方式基本相同；唐國(guó)平等（2015）將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為評(píng)價(jià)資產(chǎn)真實(shí)性的指標(biāo)之一；張修平等（2020）在對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的估計(jì)中采用剔除了交易性金融資產(chǎn)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。因此，本文在借鑒以往研究的基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量定義為與企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相適應(yīng)的各項(xiàng)資產(chǎn)規(guī)模的比例特征。良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量應(yīng)與企業(yè)開(kāi)展主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需求相匹配，而過(guò)度配置金融資產(chǎn)，特別是替代性地在利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中依賴金融渠道獲益，會(huì)使企業(yè)盈利模式缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的支撐，受制于金融市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性降低。

企業(yè)金融化是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量惡化的一體兩面，過(guò)度的金融資產(chǎn)配置使企業(yè)偏離主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。替代性投資理論重點(diǎn)關(guān)注了宏觀和微觀層面驅(qū)使或抑制企業(yè)跨行業(yè)套利的各類環(huán)境因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場(chǎng)發(fā)展（Sahay， 2015; 胡奕明等，2017），以及企業(yè)資源狀況和經(jīng)營(yíng)能力（Da Luz等，2015; 黃賢環(huán)等，2019）。中國(guó)場(chǎng)景的研究顯示，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)并不為主（王紅建等，2017），企業(yè)自身在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力、投資機(jī)會(huì)選擇等則發(fā)揮主要作用。例如，市場(chǎng)地位高、經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)往往出于“富裕效應(yīng)”配置金融資產(chǎn)，而市場(chǎng)地位低、經(jīng)營(yíng)能力弱的企業(yè)則出于“替代效應(yīng)”（宋軍、陸旸，2015）；國(guó)有資本參股通過(guò)資源獲取效應(yīng)改善企業(yè)金融化（錢(qián)愛(ài)民等，2023）；等等。

（二）理論分析和研究假設(shè)

1.產(chǎn)業(yè)扶貧和企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量

本文主要基于要素資源錯(cuò)配的視角，從融資與投資兩方面予以分析。在融資上，企業(yè)異質(zhì)性引發(fā)的融資歧視和信貸約束普遍存在（Allen等，2005），是造成發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資源錯(cuò)配的重要原因（Banerjee和Duflo， 2005）。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)較低的國(guó)有企業(yè)以更低的資金成本獲得了銀行信貸，但資本要素的過(guò)度配置超越了其他生產(chǎn)要素運(yùn)用的上限，資源冗余促使其通過(guò)金融化的方式扮演起“實(shí)體中介”的角色。信貸資源初次配置失衡導(dǎo)致了二次配置（彭俞超等，2018），促使資金在融資優(yōu)勢(shì)順序上的企業(yè)之間進(jìn)行流動(dòng)，難以獲取優(yōu)質(zhì)融資的企業(yè)不得不為資源二次配置承擔(dān)更高的資金成本，也在一定程度上推升了企業(yè)要求的投資回報(bào)率。在投資上，固定資產(chǎn)、創(chuàng)新研發(fā)等實(shí)業(yè)投資具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、可逆性不足等特征，所需的要素資源保障更加充分，以致市場(chǎng)地位低、規(guī)模小的企業(yè)無(wú)力承擔(dān)，實(shí)體產(chǎn)業(yè)逐漸陷入需求不足、成本上升、競(jìng)爭(zhēng)加劇以致利潤(rùn)低迷的困境。投資收益率差距之下的資本逐利和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)將金融化投資作為實(shí)體投資的替代選擇（Crotty， 2003; Demir， 2009; Tori和Onaran， 2017; 杜勇等，2017），惡化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量。

要素市場(chǎng)扭曲引致的要素資源錯(cuò)配對(duì)微觀企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量具有影響。各類異質(zhì)性因素所致的企業(yè)強(qiáng)勢(shì)程度導(dǎo)致了資本要素配置的相對(duì)過(guò)剩抑或不足，要素資源錯(cuò)配降低了企業(yè)資本配置效率，促使企業(yè)通過(guò)金融化投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)邊際生產(chǎn)效率最大化，揭示了企業(yè)金融化的實(shí)體中介理論與投資替代理論基于要素資源配置視角的理論一致性。過(guò)度金融化引發(fā)了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量下降和競(jìng)爭(zhēng)力受損，實(shí)際上是資產(chǎn)層面的競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建和邊際生產(chǎn)效率增長(zhǎng)間的失衡。由于要素市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、行政干預(yù)較多等因素，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的要素資源配置效率不高，要素市場(chǎng)扭曲限制了全要素生成率的提升（Hsieh和Klenow， 2009; 蓋慶恩等，2015）。故而，金融化視角下的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量下降源于對(duì)錯(cuò)配資源的再配置，當(dāng)貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策沒(méi)能改善要素資源配置的結(jié)構(gòu)性失衡，反而加重錯(cuò)配時(shí)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量惡化與金融化傾向加劇（李元等，2020；張成思、鄭寧，2020；步曉寧等，2020；于連超等，2021）；而當(dāng)減稅降費(fèi)政策對(duì)資源進(jìn)行“溯源式”配置時(shí)，實(shí)體企業(yè)間的資源再配置減少，金融化傾向被抑制（李真、李茂林，2021），資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量得以改善。

如何從要素資源配置視角看待產(chǎn)業(yè)扶貧的政策效應(yīng)？《“十三五”脫貧攻堅(jiān)規(guī)劃》第二章的產(chǎn)業(yè)發(fā)展脫貧規(guī)劃涵蓋了傳統(tǒng)的農(nóng)林產(chǎn)業(yè)扶貧、旅游扶貧，以及新興的電商扶貧、科技扶貧和光伏、水電等資產(chǎn)收益扶貧。產(chǎn)業(yè)選擇的范圍和多樣性伴隨技術(shù)和區(qū)域發(fā)展逐漸拓展。這些扶貧領(lǐng)域的開(kāi)展集中在土地、自然資源相對(duì)豐富的區(qū)域，符合貧困區(qū)域的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和要素資源稟賦特征。只是由于受制于區(qū)位偏遠(yuǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施缺乏、人力資源素質(zhì)不高等因素，這些區(qū)域沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化開(kāi)發(fā)，資源的資本化和收益化進(jìn)程滯后，要素價(jià)值沒(méi)有被激活和釋放。產(chǎn)業(yè)扶貧以政府干預(yù)的方式將扶貧基金的經(jīng)濟(jì)資本、企業(yè)自有資本與貧困區(qū)域的土地、勞動(dòng)力、自然資源以及科研院所、高等院校的技術(shù)資源等多種要素資源進(jìn)行聚集和融合，通過(guò)強(qiáng)化財(cái)政資本和物質(zhì)資本的資產(chǎn)專用性，激活自然資本，培育人力資本，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效益性和利益配置的益貧性（劉紅巖，2021）。在這一過(guò)程中，扶貧企業(yè)通過(guò)將其他要素資源納入自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)了資本要素與其他要素資源的整合與重配，有效調(diào)用了企業(yè)的冗余資源，緩解了資本要素相對(duì)過(guò)剩的情況。產(chǎn)業(yè)扶貧專項(xiàng)資金的持續(xù)投入保障了政策、信息、基礎(chǔ)設(shè)施等公共品的充分供給為扶貧企業(yè)提供了要素資源充沛的穩(wěn)定投資環(huán)境和新興投資機(jī)會(huì)，在拓展企業(yè)投資選擇的同時(shí)降低了市場(chǎng)不確定性，減少了其對(duì)資產(chǎn)可逆性的需求，進(jìn)而抑制了實(shí)體企業(yè)以金融資產(chǎn)配置進(jìn)行替代性投資的動(dòng)機(jī)。

在企業(yè)層面的研究中，胡詩(shī)陽(yáng)等（2019）發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資不足和委托理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買間具有正相關(guān)性。王帆等（2020）發(fā)現(xiàn)扶貧參與可以提高企業(yè)的投資效率。這些研究也支持，實(shí)業(yè)投資環(huán)境惡劣和機(jī)會(huì)缺乏企業(yè)金融化以致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量下降的重要原因?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H1：產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度越高，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量越好。

2.要素市場(chǎng)發(fā)展的影響

我國(guó)要素市場(chǎng)發(fā)展存在明顯的地區(qū)差異，東部沿海地區(qū)好于中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)。要素市場(chǎng)狀況對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和微觀企業(yè)發(fā)展具有重要影響。要素市場(chǎng)扭曲不僅限制了全要素生成率的提升（Hsieh和Klenow， 2009; 蓋慶恩等，2015），也抑制了企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新效率增長(zhǎng)（戴魁早、劉友金，2016）。貧困區(qū)域受限于地域、地理等多種因素，要素市場(chǎng)發(fā)展緩慢，要素資源資本化過(guò)程受阻。例如，勞動(dòng)力培養(yǎng)和流動(dòng)性不足導(dǎo)致勞動(dòng)力素質(zhì)較低；其他物質(zhì)性資源開(kāi)發(fā)和利用進(jìn)程遲緩，附加值水平不高；技術(shù)成果難以進(jìn)入，應(yīng)用和轉(zhuǎn)化效率低下等。通過(guò)產(chǎn)業(yè)扶貧的保障和開(kāi)發(fā)可以使以上狀況得以改善，加強(qiáng)貧困區(qū)域要素資源與資本要素的融合，促進(jìn)前者的收益化以及后者的去金融化?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：相比于要素市場(chǎng)發(fā)展水平高的地區(qū)，產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升作用在要素市場(chǎng)發(fā)展水平低的地區(qū)更加明顯。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響

Demir（2009）認(rèn)為企業(yè)出于規(guī)避不確定性風(fēng)險(xiǎn)的目的進(jìn)行金融化投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性放大了企業(yè)對(duì)資產(chǎn)可逆性的需求（李鳳羽、楊墨竹，2015），減少了對(duì)不可逆的實(shí)物資產(chǎn)的配置，增加了企業(yè)的金融化投資（Gulon和Ion， 2016; 劉貫春等，2020），導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量下降。

產(chǎn)業(yè)扶貧不僅增強(qiáng)了對(duì)未經(jīng)資本化的優(yōu)質(zhì)要素資源稟賦的有效利用，更降低了投資環(huán)境中的不確定性程度。由此，固定資產(chǎn)等實(shí)物投資的失敗風(fēng)險(xiǎn)降低，民營(yíng)企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)等實(shí)物投資的內(nèi)在激勵(lì)增加，持有金融資產(chǎn)的需求降低，從而改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H3：相比于經(jīng)濟(jì)政策不確定性弱的時(shí)期，產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)的時(shí)期更加明顯。

4.企業(yè)市場(chǎng)地位的影響

企業(yè)進(jìn)行金融化投資的動(dòng)機(jī)取決于其產(chǎn)品市場(chǎng)的差異化表現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)地位高、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，產(chǎn)品市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)使其更易獲取信貸資源及經(jīng)營(yíng)性獲利（Giannetti等，2011; 張新民等，2012）。良好業(yè)績(jī)和資源冗余促使企業(yè)出于富裕效應(yīng)配置金融資產(chǎn)，使其發(fā)揮預(yù)防和反補(bǔ)主業(yè)的“蓄水池效應(yīng)”；而產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)差的低業(yè)績(jī)企業(yè)則出于替代性投資動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，意在通過(guò)跨行業(yè)套利彌補(bǔ)主業(yè)盈利的低迷（宋軍、陸旸，2015）。

對(duì)于市場(chǎng)地位高的企業(yè)而言，由于規(guī)模更大、資源更加充足、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，其本身便具有更強(qiáng)的要素資源獲取和配置能力，即使不依賴產(chǎn)業(yè)扶貧保障所帶來(lái)的穩(wěn)定政策環(huán)境和外部資源支持，也可以通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)持續(xù)性盈利和發(fā)展，企業(yè)市場(chǎng)地位較低、競(jìng)爭(zhēng)力不足時(shí)，要素資源的稀缺和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的衰弱使企業(yè)難以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，既難以捕捉和把握優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，也無(wú)法承擔(dān)有助于重構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)但投資周期長(zhǎng)、投入高、風(fēng)險(xiǎn)大的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目，因此對(duì)產(chǎn)業(yè)扶貧所提供的優(yōu)質(zhì)土地、勞動(dòng)力、自然資源等外部資源和政策支持更加敏感?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H4：相比于市場(chǎng)地位高的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)市場(chǎng)地位低的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升作用更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于對(duì)上市公司扶貧信息的披露從2016年正式進(jìn)行，本文以2016-2019年A股上市公司為基礎(chǔ)樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除未參與產(chǎn)業(yè)扶貧的樣本；（2）保留民營(yíng)上市公司樣本；（3）剔除金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)樣本；（4）剔除ST、PT企業(yè)樣本；（5）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（6）剔除金融資產(chǎn)大于總資產(chǎn)的樣本；（7）剔除變量存在缺失值的樣本。最終得到237家民營(yíng)上市公司的431個(gè)年度觀測(cè)值。本文采用手工查閱年報(bào)的方式對(duì)企業(yè)產(chǎn)業(yè)扶貧的投向地?cái)?shù)據(jù)進(jìn)行收集，將其與解釋變量分省份的產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度進(jìn)行匹配。各省中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家鄉(xiāng)村振興局網(wǎng)站，從歷年《中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金分配表（分?。分姓慝@得。其他公司財(cái)務(wù)與治理數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣政策數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)參照Huang和Luk（2018）。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.主要變量定義

（1）被解釋變量：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量（AQ）。借鑒以往研究對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的定義與度量（錢(qián)愛(ài)民、張新民，2009；唐國(guó)平等，2015；張修平等，2020），結(jié)合本文的研究需要，本文以企業(yè)金融資產(chǎn)占比度量的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量。此指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量越差。金融資產(chǎn)主要包含四類，分別為交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、委托理財(cái)產(chǎn)品等，主要涉及“交易性金融資產(chǎn)”、“衍生金融資產(chǎn)”、“其他應(yīng)收款”、“買入返售金融資產(chǎn)”、“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”、“其他流動(dòng)資產(chǎn)”、“發(fā)放貸款及墊款”、“可供出售金融資產(chǎn)”、“持有至到期投資”、“長(zhǎng)期股權(quán)投資”、“投資性房地產(chǎn)”、“其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)”12個(gè)報(bào)表科目。

（2）解釋變量：產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度（PR_pro）。本文以企業(yè)產(chǎn)業(yè)扶貧投資投向省份歷年中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金的對(duì)數(shù)度量地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度。當(dāng)中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金對(duì)各省的投入較多時(shí)，對(duì)扶貧區(qū)域的要素資源開(kāi)發(fā)和利用程度會(huì)更高，扶貧企業(yè)的要素資源總體保障程度也更高。本文以可查閱到的各省中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金數(shù)據(jù)度量地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度，兼顧了變量度量的合理性和數(shù)據(jù)的可獲得性。

2.模型設(shè)定與其他控制變量

本文用以檢驗(yàn)假設(shè)的回歸模型如下：

本文選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Lev）、盈利性（Roa）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Oc）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)價(jià)值（Tobinq）、股權(quán)集中度（Shrcr）、兩權(quán)分離度（Sepa）、融資約束程度（SA）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indepen）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）、貨幣政策（M2）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EU）等作為控制變量，并控制年度、行業(yè)與省份固定效應(yīng)，具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量變量AQ的均值為0.135，標(biāo)準(zhǔn)差為0.124，最大值為0.739，表明企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量差異很大。中位數(shù)p50為0.097，說(shuō)明大部分企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量尚佳，配置金融資產(chǎn)并不過(guò)多。負(fù)債水平（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利性（Roa）、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（Oc）等控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往文獻(xiàn)基本相同。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示?；鶞?zhǔn)回歸及后續(xù)檢驗(yàn)均對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤采用了企業(yè)層面的聚類調(diào)整。不論是否控制年度、行業(yè)、省份以及控制變量，產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度PR_pro在至少5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障能夠顯著提升企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度越高，要素資源開(kāi)發(fā)和供給水平越高，一定程度上削弱了外部投資環(huán)境的不確定性，豐富了實(shí)體投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的需求，從而改善了扶貧企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量。

（二）分組回歸分析

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文以王小魯?shù)龋?019）編寫(xiě)的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的要素市場(chǎng)的發(fā)育程度分項(xiàng)指數(shù)的中位數(shù)作為分組標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為要素市場(chǎng)發(fā)展水平較高和較低的組別。表4中列（1）和列（2）報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)企業(yè)處于要素市場(chǎng)發(fā)展水平較低的省份時(shí)，產(chǎn)業(yè)扶貧投向地的保障程度可以在5%水平上顯著提升扶貧企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，而這一關(guān)系在企業(yè)處于要素市場(chǎng)水平較高的省份時(shí)并不明顯，且組間系數(shù)差異通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明產(chǎn)業(yè)扶貧保障通過(guò)對(duì)要素資源的開(kāi)發(fā)和優(yōu)化在一定程度上替代了要素市場(chǎng)發(fā)展的作用，對(duì)企業(yè)冗余資本要素形成消耗，進(jìn)而改善扶貧企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量。

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文以Huang和Luk（2018）編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的月度算術(shù)平均值EU作為劃分依據(jù)，將樣本分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)時(shí)期與經(jīng)濟(jì)政策不確定性較弱時(shí)期兩組。表4中列（3）和列（4）報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果。產(chǎn)業(yè)扶貧保障在經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)的時(shí)期可顯著提升企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較弱的時(shí)期則不明顯，且系數(shù)在5%水平上具有顯著組間差異，表明產(chǎn)業(yè)扶貧提供的政策、信息以及要素資源聚集有助于改善扶貧企業(yè)的不確定性應(yīng)對(duì)能力，使其減少對(duì)可逆性更高的金融資產(chǎn)的配置需求，從而優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量。

為檢驗(yàn)假設(shè)H4，以企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入占行業(yè)總收入的比例作為企業(yè)市場(chǎng)地位的度量方法，用以評(píng)價(jià)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)地位大于中位數(shù)時(shí)，認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)較好，否則為較差。由表4列（5）和列（6）可知，對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)好的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)扶貧保障無(wú)法顯著提升其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，而對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)差的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)扶貧保障可在10%水平上提升其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，且通過(guò)了1%水平的組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。相比于產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)好的企業(yè)出于“富裕效應(yīng)”進(jìn)行的金融資產(chǎn)配置，產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)較差的企業(yè)更加需要產(chǎn)業(yè)扶貧提供的政策和資源環(huán)境，以扭轉(zhuǎn)企業(yè)通過(guò)金融化投資跨行業(yè)套利的傾向，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升。

（三）其他異質(zhì)性分析

1.基于金融資產(chǎn)類別的異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量影響的機(jī)理，探究其通過(guò)抑制哪類金融資產(chǎn)持有，提升企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，本文將資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的度量指標(biāo)AQ按照金融資產(chǎn)是否屬于交易類金融資產(chǎn)，包括交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額等，還是屬于其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等，分別設(shè)定為短期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量指標(biāo)AQ_short和長(zhǎng)期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量指標(biāo)AQ_long。相比于短期金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)替代和威脅企業(yè)主業(yè)發(fā)展。對(duì)于交易性質(zhì)較復(fù)雜的其他應(yīng)收款、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)等，本文選擇不加以考慮。分組進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示。產(chǎn)業(yè)扶貧保障在1%水平上顯著改善了企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量指標(biāo)，對(duì)短期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量指標(biāo)的影響并不顯著。此結(jié)果說(shuō)明，產(chǎn)業(yè)扶貧保障主要是通過(guò)降低長(zhǎng)期金融資產(chǎn)占比來(lái)改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，并不會(huì)影響短期金融資產(chǎn)及其“蓄水池”效應(yīng)，證實(shí)產(chǎn)業(yè)扶貧保障改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的作用是積極有益的，有助于企業(yè)削減與主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)性不高的非控制性投資。

2.基于企業(yè)類型的異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步探索企業(yè)層面特征對(duì)主要關(guān)系的適用性，本文在資本結(jié)構(gòu)層面選擇企業(yè)負(fù)債水平，在投資層面選擇企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)支出，二者均以總資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。在負(fù)債水平方面，Orhangazi（2008）指出債務(wù)的還本付息壓力使企業(yè)定期出現(xiàn)現(xiàn)金凈流出，限制了企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。因此，企業(yè)能否借助產(chǎn)業(yè)扶貧保障的政策支持調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也取決于企業(yè)負(fù)債水平。在創(chuàng)新研發(fā)投資方面，考慮到產(chǎn)業(yè)扶貧保障及其相關(guān)的要素資源支持，需要企業(yè)運(yùn)用更高的技術(shù)水平實(shí)現(xiàn)運(yùn)用和轉(zhuǎn)化，從而加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)配置，提升其競(jìng)爭(zhēng)能力。因此相比之下，創(chuàng)新研發(fā)投資更多的企業(yè)吸納和利用產(chǎn)業(yè)扶貧保障的能力更強(qiáng)，更有利于借此改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量。對(duì)企業(yè)負(fù)債水平和創(chuàng)新研發(fā)投資水平，以分年度、分行業(yè)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的改善作用在負(fù)債水平低和創(chuàng)新研發(fā)投資水平高的企業(yè)中顯著，表明主要關(guān)系不僅受到外部環(huán)境因素的影響，更與企業(yè)層面因素如資本結(jié)構(gòu)、投資能力等密切相關(guān)。

（四）替代性解釋的排除

地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度是否無(wú)差別地影響地區(qū)內(nèi)所有企業(yè)？這是進(jìn)一步明確本文理論邏輯的重要考察。根據(jù)分析，只有當(dāng)企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)扶貧，且所受到的產(chǎn)業(yè)扶貧保障來(lái)源于產(chǎn)業(yè)扶貧投向地省份，也就是產(chǎn)業(yè)扶貧活動(dòng)的發(fā)生地時(shí)，產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)于微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)才是顯著的。因此，為進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)扶貧活動(dòng)對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)的嵌入性，對(duì)未參與產(chǎn)業(yè)扶貧的企業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)扶貧保障的影響進(jìn)行辨析，本文采用2016-2019年間披露參與產(chǎn)業(yè)扶貧活動(dòng)及參與精準(zhǔn)扶貧活動(dòng)的民營(yíng)上市公司樣本，采用原模型以上市公司注冊(cè)地省份的產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度PR_pro1對(duì)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量AQ進(jìn)行回歸分析，得到了表7中的結(jié)果。上市公司注冊(cè)地的產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度PR_pro1對(duì)于參與了產(chǎn)業(yè)扶貧和精準(zhǔn)扶貧的上市公司，都無(wú)法顯著提升其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，說(shuō)明只有企業(yè)產(chǎn)業(yè)扶貧投向地的產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度才能有效改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，從而排除了替代性假設(shè)，保證了本文理論路徑的獨(dú)一性。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

（1）Heckman兩階段模型。參與產(chǎn)業(yè)扶貧的企業(yè)樣本可能存在特殊性。為了緩解由于樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采取Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先在一階段估計(jì)中以外生變量對(duì)2016-2019年的全部民營(yíng)上市公司樣本進(jìn)行回歸，樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)除參與產(chǎn)業(yè)扶貧外與本文研究設(shè)計(jì)相同。外生變量采用以產(chǎn)業(yè)扶貧企業(yè)所處行業(yè)劃分的產(chǎn)業(yè)扶貧便利性Conven。根據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，八成左右參與產(chǎn)業(yè)扶貧的企業(yè)是制造業(yè)企業(yè)（據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，431個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值中，制造業(yè)企業(yè)觀測(cè)值數(shù)量為341個(gè)，占比79.12%，其他行業(yè)如農(nóng)林牧漁業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)等企業(yè)觀測(cè)值數(shù)量為63個(gè)，占比達(dá)14.62%，是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)扶貧企業(yè)最多的5個(gè)行業(yè)。）。當(dāng)企業(yè)處于制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)6個(gè)主要產(chǎn)業(yè)扶貧行業(yè)時(shí)，使產(chǎn)業(yè)扶貧便利性Conven為1，否則為0，據(jù)以進(jìn)行一階段估計(jì)。一階段估計(jì)結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)扶貧便利性Conven在5%水平上與企業(yè)的產(chǎn)業(yè)扶貧實(shí)際參與顯著正相關(guān)。二階段估計(jì)中納入了逆米爾斯比率IMR，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度PR_pro仍然在1%水平上顯著為負(fù)，表明在考慮了樣本選擇偏差后，主假設(shè)關(guān)系依然成立。

（2）傾向得分匹配。選擇距離為1的無(wú)放回近鄰匹配。產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度PR_pro的處理效應(yīng)ATT值為-2.07。傾向值得分匹配結(jié)果中的t值與P值顯示，經(jīng)傾向得分匹配的控制組樣本和處理組樣本不再具有顯著性差異，不再拒絕兩個(gè)組別存在顯著差異的原假設(shè)，通過(guò)了樣本平衡性檢驗(yàn)。對(duì)經(jīng)過(guò)傾向得分匹配的樣本再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)扶貧保障程度PR_pro的系數(shù)依然在至少10%的水平上顯著為負(fù)，表明主假設(shè)關(guān)系在考慮了樣本選擇偏誤后仍然存在。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替代度量方式。借鑒黃賢環(huán)和王瑤（2019），將金融資產(chǎn)度量中的投資性房地產(chǎn)剔除，因?yàn)橥顿Y性房地產(chǎn)是一種類金融資產(chǎn)，并不屬于嚴(yán)格意義上的金融資產(chǎn)范疇。再次進(jìn)行回歸。

（2）時(shí)滯效應(yīng)。對(duì)解釋變量和控制變量采用滯后一期數(shù)據(jù)回歸，以控制數(shù)據(jù)間的時(shí)滯效應(yīng)。

（3）調(diào)整檢驗(yàn)樣本。一些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)扶貧項(xiàng)目披露并不明確，因此剔除產(chǎn)業(yè)扶貧項(xiàng)目為“其他”的樣本，再次進(jìn)行回歸。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法的結(jié)果與主假設(shè)的基準(zhǔn)回歸相同，說(shuō)明本文的主要結(jié)論是可靠的。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表格獨(dú)立編號(hào)。

五、結(jié)論與啟示

基于中國(guó)脫貧攻堅(jiān)的國(guó)家治理體系建設(shè)取得重大成就的發(fā)展背景，本文采用2016-2019年的A股民營(yíng)上市公司樣本，檢驗(yàn)了地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的影響，以探尋公共政策對(duì)微觀企業(yè)資產(chǎn)配置領(lǐng)域的介入效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)產(chǎn)業(yè)扶貧保障水平越高，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量越好。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升作用在要素市場(chǎng)發(fā)展水平低的省份、經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)的時(shí)期和產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)差的企業(yè)中更加明顯。當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較低、創(chuàng)新投資水平較高時(shí)，產(chǎn)業(yè)扶貧保障對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量的提升作用也得到加強(qiáng)。本文從產(chǎn)業(yè)發(fā)展益貧的外部性分析回到了產(chǎn)業(yè)發(fā)展本身，檢視了產(chǎn)業(yè)扶貧的公共政策通過(guò)要素聚集和重配對(duì)微觀企業(yè)資源配置形成影響的路徑和機(jī)制，一定程度上拓展了中國(guó)背景下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的應(yīng)用場(chǎng)景。本文結(jié)論也表明，產(chǎn)業(yè)扶貧尤其有助于產(chǎn)品市場(chǎng)弱勢(shì)企業(yè)“脫虛返實(shí)”、回歸主業(yè)，為改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量、治理實(shí)體企業(yè)金融化提供了具有中國(guó)特色的理論啟示和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

從本文的研究中可以獲取以下啟示和政策建議：第一，從要素資源的視角來(lái)看，企業(yè)金融化等資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量問(wèn)題和開(kāi)發(fā)不足引致的貧困都是要素資源錯(cuò)配的結(jié)果。前者是資本要素的過(guò)度配置和累積，金融資本形成，生產(chǎn)性行業(yè)衰落，而后者來(lái)源于資本要素匱乏，其他要素資本利用不足。由于公共品供給的缺乏和市場(chǎng)失靈，二者并不會(huì)主動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)接和融通，要素資源錯(cuò)配難以改善。因此，通過(guò)產(chǎn)業(yè)扶貧相關(guān)政策的有效運(yùn)用和資金保障，以政府機(jī)制拓寬市場(chǎng)的邊界，改善市場(chǎng)機(jī)制的失靈，可以將微觀企業(yè)的資本要素引入貧困區(qū)域進(jìn)行資源開(kāi)發(fā)，促進(jìn)不同主體間要素資源的重配和整合，在消除貧困的同時(shí)緩解非金融企業(yè)的金融化趨勢(shì)，改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)質(zhì)量。第二，對(duì)于政府而言，應(yīng)認(rèn)識(shí)到在要素資源配置的過(guò)程中，應(yīng)減少直接性政策干預(yù)，扮演好引導(dǎo)者和主持人的角色。隨著市場(chǎng)邊界的拓展，企業(yè)等市場(chǎng)主體的扶貧參與可以利用其組織和效率優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)扶貧的“造血”功能。在為企業(yè)提供充分的特色資源支持和運(yùn)作空間的同時(shí)，尊重市場(chǎng)邏輯，而非采用行政命令等方式追求同質(zhì)性扶貧，以量代質(zhì)。第三，對(duì)于企業(yè)而言，也應(yīng)意識(shí)到參與扶貧不等于單一的資源捐獻(xiàn)或交換。產(chǎn)業(yè)扶貧等嵌入性扶貧方式實(shí)際上為企業(yè)提供了優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，通過(guò)整合政府、貧困區(qū)等多方特色優(yōu)勢(shì)資源，將扶貧活動(dòng)與企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)投資效率提升，是企業(yè)回歸實(shí)業(yè)、重返主業(yè)的難得契機(jī)。

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［19］ 宋軍、陸旸，2015：《非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益率的U形關(guān)系——來(lái)自中國(guó)上市非金融公司的金融化證據(jù)》，《金融研究》第6期。

［20］ 唐國(guó)平、郭俊，2015：《資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)反應(yīng)系數(shù)與公司治理》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》第4期。

［21］ 唐國(guó)平、郭俊、吳德軍，2015：《資產(chǎn)質(zhì)量、實(shí)物期權(quán)與價(jià)值體現(xiàn)》，《管理科學(xué)》第1期。

［22］ 汪三貴、郭子豪，2015：《論中國(guó)的精準(zhǔn)扶貧》，《貴州社會(huì)科學(xué)》第5期。

［23］ 王帆、陶媛婷、倪娟，2020：《精準(zhǔn)扶貧背景下上市公司的投資效率與績(jī)效研究——基于民營(yíng)企業(yè)的樣本》，《中國(guó)軟科學(xué)》第6期。

［24］ 王紅建、曹瑜強(qiáng)、楊慶、楊箏，2017：《實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開(kāi)管理評(píng)論》第1期。

［25］ 于連超、張衛(wèi)國(guó)、畢茜，2021：《產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)“脫實(shí)向虛”：市場(chǎng)導(dǎo)向還是政策套利？》，《南開(kāi)管理評(píng)論》第5期。

［26］ 張新民、錢(qián)愛(ài)民、陳德球，2019：《上市公司財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量：理論框架與評(píng)價(jià)體系》，《管理世界》第7期。

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Has Industrial Poverty Alleviation Improved the Asset Structure Quality of Poverty Alleviation Enterprises？

—Analysis Based on the Perspective of Corporate Financialization

Qian Aimin and Wu Chuntian

（Business School， University of International Business and Economics）

Abstract：Industrial poverty alleviation is an important innovation of the poverty alleviation system with Chinese characteristic， which has an internal impact on the resource allocation mode and asset structure quality of poverty alleviation enterprises. This article used the data of A share private listed companies from 2016 to 2019 to study the impact of regional industrial poverty alleviation guarantee on the quality of enterprise asset structure. The study finds that the regional industrial poverty alleviation guarantee can significantly improve the quality of the asset structure of poverty alleviation enterprises， and plays a role mainly by reducing the proportion of long－term financial assets. The role of regional industrial poverty alleviation guarantee in improving the quality of asset structure is more obvious in provinces with low factor market development level， periods with strong economic policy uncertainty， and enterprises with poor product market performance. Lower debt level and higher investment in R&D also helps strengthen key relationship. Conclusion shows that industrial poverty alleviation provides a rare policy opportunity for enterprises to return to main business and product market. This paper has certain theoretical enlightenment and policy value for enriching the micro resource allocation mechanism of industrial poverty alleviation policies， and mitigating the excessive financialization tendency of micro entity enterprises from the perspective of factor resources.

Key Words：industrial poverty alleviation; asset structure quality; enterprise financialization; factor resource allocation; product market performance

責(zé)任編輯 鄧 悅

錢(qián)愛(ài)民，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，電子郵箱：amyqqian@163.com；吳春天（通訊作者），對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，電子郵箱：wuchuntian1919@foxmail.com。本文受財(cái)政部“會(huì)計(jì)名家培養(yǎng)工程”項(xiàng)目（錢(qián)愛(ài)民，財(cái)會(huì)〔2019〕19）的資助。感謝匿名審稿人對(duì)本文提出的意見(jiàn)，文責(zé)自負(fù)。