羅志恒
市場在分析黃金價格走勢時,有三個十分常見的邏輯:通脹上升會推高金價,美元指數(shù)下跌也會推高金價,風險事件爆發(fā)還會推高金價。似乎黃金價格與通脹、美元、風險之間存在非常明確的映射關系。
然而,如果仔細復盤黃金的歷史行情,便會發(fā)現(xiàn)上述邏輯時對時錯,似是而非。當推論與事實發(fā)生出入,可能是邏輯本身就不正確,也可能是遺漏了重要的影響因素和邏輯鏈條,需要深入分析并予以修正。
黃金具有抗通脹的功能,因此有人會很容易得出這樣的推論:通脹升則黃金漲,通脹降則黃金跌。典型案例是1970年代美國“大通脹”時期,嚴重的通貨膨脹使得民眾手中紙幣的購買力大幅下降,而黃金卻通過金價的快速上漲守衛(wèi)了自身的購買力。1970-1980年,美國CPI累計上漲129%,黃金價格則上漲了近16倍。
然而,若只是單純地依據(jù)通脹走勢進行黃金投資,有可能會蒙受損失。例如,當歐美國家再次面臨四十年一遇的大通脹,結(jié)果似乎有所不同。2021年1月至2022年6月,美國CPI同比從1.4%一路攀升至9.1%,但黃金價格卻并未隨之上升,而是橫盤震蕩。尤其是2022年5-6月,CPI同比仍在沖頂,黃金價格卻快速回落。
即使是長期持有、意在保值,黃金投資也可能無法完全如愿。1980年1月,美國CPI同比高達13.9%,且還處在上升趨勢當中,假設出于保值增值的目的,一位投資者以650美元/盎司的平均成本購入黃金,并計劃退休后再賣出變現(xiàn)。但是,金價隨后快速下跌且持續(xù)低迷,直到2006年5月才能勉強回本,26年多的時間一無所得。而在此期間,美國CPI累計上漲了160%,標普500指數(shù)更是上漲了近11倍。若將時間繼續(xù)拉長,截至2022年底,在40多年的投資期中,黃金仍未能跑贏通脹,而美股的投資回報率卻高達34倍。
黃金的核心定價因子是實際利率,因此不僅要看通脹,還要看名義利率。即使通脹快速上行,但如果名義利率上行更快,導致實際利率上升,黃金價格也會下跌。2021年1月至2022年6月,黃金價格之所以在通脹上行周期中橫盤震蕩,便是因為名義利率也跟隨通脹同步上行,實際利率基本保持平穩(wěn)。而當2022年5-6月CPI同比沖頂時,實際利率快速上升,導致黃金價格大幅回落。
如果經(jīng)濟進入類似于1990年代美國“大穩(wěn)健”時期那樣低通脹、高增長階段,作為無息資產(chǎn)的黃金將明顯不如能夠享受時代發(fā)展紅利的股市。1990-1999年,美國CPI累計上漲32%,實際GDP增長37%,而在資產(chǎn)價格表現(xiàn)方面,黃金下跌31%,股市上漲320%。
市場通常認為黃金價格與美元指數(shù)負相關,美元指數(shù)上行則金價跌,美元指數(shù)下行則金價漲。一方面,美元是國際金價的計價單位,假設黃金本身的價值保持不變,當美元升值時,黃金相對美元的價值下降,金價便會下跌;另一方面,黃金和美元都是重要的國際儲備資產(chǎn),在世界貨幣的職能上存在競爭關系,美元升值往往意味著美元吸引力增強,相應地,黃金吸引力減弱,金價隨之下跌。而美元指數(shù)是衡量美元匯率整體強弱的常用指標,因此市場自然地將之與黃金價格相聯(lián)系。
但事實上,黃金價格與美元指數(shù)的負相關性并沒有預想的那么強。1971-2022年二者為弱負相關,2007-2022年更是出現(xiàn)弱正相關。黃金價格與美元指數(shù)同漲同跌的情形并不少見。例如,當爆發(fā)重大風險時,黃金和美元作為避險資產(chǎn),其價格會在市場避險情緒的推動下同步走高。2022年2月25日至3月8日,俄烏沖突事件刺激下,黃金價格和美元指數(shù)分別上漲了8.2%和2.7%。
市場對于黃金價格與美元指數(shù)關系的誤解,很大程度上來自于對概念的理解偏差。黃金價格是黃金價值與美元價值之比,市場將美元指數(shù)作為了衡量美元價值的指標。但實際上,美元指數(shù)是美元價值與其他貨幣價值之比,美元指數(shù)上升,不一定是美元價值上升,也可能是其他貨幣價值下降了。若黃金本身的價值保持不變,美元指數(shù)上行確實會對黃金價格構(gòu)成下跌壓力,但最終結(jié)果如何,還要看其他貨幣價值的變化。若其他貨幣價值的降幅大于美元指數(shù)的漲幅,黃金價格還是趨于上漲,與美元指數(shù)同向變動。
黃金價格和美元指數(shù)都與美國和歐元區(qū)的實際利率有關。只不過,對于美國實際利率,黃金價格是負相關,美元指數(shù)是正相關;而對于歐元區(qū)實際利率,黃金價格和美元指數(shù)都是負相關。
一般情況下,美國作為世界第一大強國,美元實際利率的變化會主導黃金價格和美元指數(shù),因此常常見到二者反向變動;而一旦歐元區(qū)基本面和政策面發(fā)生重大變化,使得歐元區(qū)實際利率占據(jù)主導,則黃金價格和美元指數(shù)會發(fā)生同向變動。例如,2010年2-6月,黃金價格和美元指數(shù)同步上行,原因便在于,雖然美國實際利率上升會壓低黃金價格并推高美元指數(shù),但歐元區(qū)實際利率下降幅度更大,共同推高了黃金價格和美元指數(shù),后者的力量超過了前者。
所謂“亂世黃金”,黃金具有避險功能,全球經(jīng)濟政治局勢一有什么風吹草動,便會有資金流入金市以對沖風險,還會有資金謀求投機獲利,從而推高金價。但是黃金避險功能的發(fā)揮是有門檻和局限的,并不是所有風險事件的爆發(fā)都會導致金價上漲。
首先,風險事件有大小之分。同樣是地緣政治紛爭,俄烏沖突會嚴重沖擊全球經(jīng)濟和資本市場,而非洲某個小國的內(nèi)戰(zhàn),卻難以吸引國際社會的關注。國際金價會反映俄烏沖突,卻不會反映非洲小國內(nèi)戰(zhàn)。但是,對于這個非洲小國的民眾來說,黃金仍有避險功能,可以在一定程度上保障自身財富。
其次,風險事件也分類型。像戰(zhàn)爭、主權(quán)債務危機、匯率危機等,黃金能夠充分發(fā)揮作用,但當爆發(fā)流動性危機時,黃金也無能為力。流動性危機時只認“現(xiàn)金為王”,黃金終究只是比較特殊的大類資產(chǎn),而非真的貨幣。例如2020年3月初,新冠疫情引發(fā)美國金融市場動蕩,并演化為流動性危機,股債雙殺,黃金價格也隨之下跌,3月9-19日累計下跌12.4%。
最后,風險事件的影響分短期和長期。通常來說,風險事件爆發(fā)后,黃金價格更多是“脈沖式”上漲,不久后便會回落。市場的避險情緒是短暫的,當突發(fā)消息被充分消化后,情緒自然也就恢復平靜。黃金價格能否有更長久的表現(xiàn),關鍵還是要看風險事件是否會持續(xù)加劇并產(chǎn)生持續(xù)影響。即使是俄烏沖突這樣的大事件,黃金價格的上漲期也極為短暫。2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā),3月9日黃金價格便開始回落,3月15日時已回吐了沖突爆發(fā)后的大部分漲幅。在此之后,對于黃金價格走勢而言,俄烏沖突事件本身,如軍事進展、雙方溝通等,重要性逐漸淡化;市場更關心的是俄烏沖突對全球經(jīng)濟的外溢影響,例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹,不得不收緊貨幣政策等。