王永欽　李蔚　薛笑陽

《大國債市》

王永欽 李蔚 薛笑陽著

格致出版社

2023年3月

美國債券市場的歷史最早可追溯到18世紀(jì)，可以說自美國建國以來即有國債。1775年至1783年，美國爆發(fā)獨(dú)立戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭需要巨額資金支持。但獨(dú)立戰(zhàn)爭爆發(fā)、美國要求獨(dú)立的起因就是英國對殖民地的征稅失控，且當(dāng)時州政府沒有稅收來源，依靠征稅獲取戰(zhàn)爭經(jīng)費(fèi)不可行，只得通過發(fā)行公債募集資金購買軍火、維系戰(zhàn)爭支出。

獨(dú)立戰(zhàn)爭結(jié)束后，美國政府內(nèi)債、外債高企，債項五花八門，金融市場一片混亂。如何平穩(wěn)處理戰(zhàn)爭期間積累的債務(wù)問題成了一大難題。1790年1月，亞歷山大·漢密爾頓向國會遞交了一份債務(wù)重組計劃，要求按面值100%兌現(xiàn)在1788年憲法通過之前發(fā)行的所有公債。聯(lián)邦政府新發(fā)行三只債券，用于兌現(xiàn)承諾。債務(wù)重組計劃的實質(zhì)是用三只標(biāo)準(zhǔn)債券取代原來各式各樣的戰(zhàn)爭債，簡化債務(wù)局面。債務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化極大地提高了債券的流動性，有助于金融市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制發(fā)揮作用。

此后一直到20世紀(jì)初，美國債券市場的發(fā)展都比較緩慢。美國國債的急劇增長均發(fā)生于戰(zhàn)爭期間。在南北戰(zhàn)爭時期，1860年的美國國債存量為6500萬美元，而到1863年已超10億美元，戰(zhàn)后更是增至27億美元。為資助第一次世界大戰(zhàn)，美國政府在一戰(zhàn)期間發(fā)行了名為“自由債券”的國債，舉債總額約210億美元。

債務(wù)規(guī)模如此巨大，僅靠政府財政收支難以一次性清償。因此，美國政府采取發(fā)行國債等方式對累積債務(wù)進(jìn)行不斷展期，截至1929年大蕭條前夕，該筆債項得到逐步清償。

總的來說，美國債券市場發(fā)展初期，債券種類以政府債為主，亦有公司債的發(fā)行。早期投資者投資債券采取的主要策略為買入持有，隨后二級市場交易才逐步發(fā)展。截至20世紀(jì)40年代，美國的債券交易主要發(fā)生于如紐約證券交易所等場內(nèi)市場中。

自1970年以來，國際與國內(nèi)局勢的變化，刺激了美國經(jīng)濟(jì)對于債券的需求。因而，自20世紀(jì)70年代起，美國債券市場快速發(fā)展。其特征以高收益?zhèn)袌龅目焖贁U(kuò)張與資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展為主。

20世紀(jì)70年代初，國際與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化為高收益?zhèn)呐d起埋下了伏筆。因越南戰(zhàn)爭和對內(nèi)迅速擴(kuò)大的社會服務(wù)，美國政府開支急劇上升，國內(nèi)通貨膨脹率猛漲。而石油危機(jī)的爆發(fā)進(jìn)一步加劇了物價上漲，自二戰(zhàn)結(jié)束以來長期維持的利率穩(wěn)定局面被打破，貸款成本迅速攀升。銀行出于對資本金不足的擔(dān)憂，停止了除面向高信用等級公司之外的貸款提供。信貸市場的收緊，迫使企業(yè)家求助于資本市場，利用新金融工具獲得融資，高收益?zhèn)蚨匦逻M(jìn)入大眾視野。

自1977年貝爾斯登新發(fā)了第一只現(xiàn)代高收益?zhèn)穑麄€20世紀(jì)80年代中期，高收益?zhèn)霈F(xiàn)了爆發(fā)式增長。1983年，超過三分之一的公司債都屬于高收益類。截至1989年，高收益?zhèn)袌鲆?guī)模擴(kuò)大為1890億美元。從企業(yè)家角度來說，與私募債相比，高收益?zhèn)杀靖?，流動性更高。從投資者角度而言，高收益?zhèn)峁┝吮韧顿Y級別債券更高的收益，在高通脹大環(huán)境下，高收益?zhèn)哂袠O強(qiáng)的吸引力。供需雙方訴求在高收益?zhèn)型昝榔ヅ?，因而高收益?zhèn)袌龅靡匝该桶l(fā)展。

20世紀(jì)80年代，高收益?zhèn)癁楹芏嘈屡d行業(yè)的發(fā)展提供了資金支持。除此之外，它還為困境中的企業(yè)提供了重組機(jī)會，兼并收購、杠桿收購等形式借高收益?zhèn)臇|風(fēng)發(fā)展勢頭迅猛。1979年至1989年間，高收益?zhèn)钠骄找媛适?4.5%，平均違約率僅2.2%，而平均年度總回報率為13.7%。

1989年，隨著針對高收益?zhèn)谫Y的限制以及各種反收購規(guī)則的出臺，過去在公司借貸市場中占據(jù)主導(dǎo)地位的競爭者發(fā)起運(yùn)動，高收益?zhèn)牡谝粋€黃金時期結(jié)束了，但關(guān)于它的故事并未畫上句號。

（本文摘自該書第一章，有刪節(jié)，標(biāo)題為編者所加；編輯：臧博）