祝樹金 李 江 鐘騰龍

一、引言

近年來(lái)，受國(guó)際金融危機(jī)、貿(mào)易保護(hù)主義及新冠疫情等因素影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性和不確定性明顯增加。2022 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，應(yīng)堅(jiān)持“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的發(fā)展戰(zhàn)略。對(duì)外貿(mào)易是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車”之一，保持對(duì)外貿(mào)易的穩(wěn)定增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型具有重要意義。然而，我國(guó)出口正面臨著前所未有的匯率風(fēng)險(xiǎn): 一方面，貿(mào)易摩擦、新冠疫情等事件造成貿(mào)易環(huán)境不確定性增大，而人民幣匯率市場(chǎng)化改革和人民幣國(guó)際化改革在持續(xù)推進(jìn)。在國(guó)內(nèi)外多重因素影響下，人民幣匯率的雙向波動(dòng)成為常態(tài)，波動(dòng)的幅度也逐漸放寬。另一方面，我國(guó)出口企業(yè)的依市定價(jià)能力普遍較弱，匯率對(duì)價(jià)格的傳遞率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，出口產(chǎn)品價(jià)格較大程度受到匯率波動(dòng)的影響(Amiti 等，2014)。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)際市場(chǎng)中，消費(fèi)者需求對(duì)價(jià)格的變化十分敏感，匯率的波動(dòng)及其對(duì)價(jià)格的傳遞會(huì)給我國(guó)出口企業(yè)帶來(lái)極大的不確定性，不利于我國(guó)出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型。對(duì)人民幣匯率傳遞效應(yīng)較高這一現(xiàn)象的分析和解釋，是關(guān)系我國(guó)企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力和貿(mào)易增長(zhǎng)的重要研究問(wèn)題。

綜觀已有研究，學(xué)者們對(duì)匯率不完全傳遞現(xiàn)象的解釋經(jīng)歷了從宏觀到微觀不斷深化認(rèn)識(shí)的過(guò)程。傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型認(rèn)為市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，根據(jù)一價(jià)定律和購(gòu)買力平價(jià)理論，匯率變動(dòng)對(duì)出口產(chǎn)品價(jià)格具有完全傳遞效應(yīng)。隨著1973 年布雷頓森林體系的瓦解，主要經(jīng)濟(jì)體由固定匯率制度轉(zhuǎn)為浮動(dòng)匯率制度時(shí)，發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)價(jià)格的傳遞效應(yīng)是不完全的。這一匯率調(diào)整之謎使人們意識(shí)到一價(jià)定律和購(gòu)買力平價(jià)理論的局限性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始嘗試對(duì)匯率不完全傳遞現(xiàn)象進(jìn)行解釋。在早期研究中，學(xué)界主要從國(guó)家或行業(yè)的宏觀層面，從通貨膨脹、比較優(yōu)勢(shì)及加工貿(mào)易特征(陳學(xué)彬等，2007) 等視角對(duì)匯率的不完全傳遞進(jìn)行解釋。但由于產(chǎn)品價(jià)格是由企業(yè)直接決定，從企業(yè)或產(chǎn)品層面展開研究能夠更好地解釋匯率不完全傳遞的微觀機(jī)制，避免使用宏觀加總數(shù)據(jù)帶來(lái)的估計(jì)偏誤。因此，越來(lái)越多的學(xué)者們開始從微觀視角研究匯率對(duì)價(jià)格的不完全傳遞效應(yīng)。其中，最具代表性的理論為Krugman (1986) 提出的依市定價(jià)理論。該理論認(rèn)為，在市場(chǎng)可分割的前提下，不同商品在不同的進(jìn)口國(guó)市場(chǎng)可以進(jìn)行差別定價(jià)，出口企業(yè)會(huì)在匯率波動(dòng)時(shí)調(diào)整其產(chǎn)品價(jià)格加成，維持以進(jìn)口國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的出口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定以保持企業(yè)的市場(chǎng)份額，從而使得國(guó)外消費(fèi)者價(jià)格的變化幅度往往低于匯率變化的幅度，導(dǎo)致匯率傳遞不完全。依市定價(jià)理論從差別定價(jià)和價(jià)格加成調(diào)整的視角解釋了匯率的不完全傳遞，為匯率傳遞理論與異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論的結(jié)合搭建了橋梁，隨著異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論的發(fā)展，該理論從產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)特征(如企業(yè)生產(chǎn)率、企業(yè)貿(mào)易行為等) 的角度展開研究，較好地解釋了匯率不完全傳遞的微觀機(jī)制(Berman 等，2012；Chen 和Juvenal，2016)，成為匯率不完全傳遞研究中的重要方向。目前，這方面已經(jīng)取得了比較豐富的研究進(jìn)展，但在以下方面亟待進(jìn)一步完善和拓展。

首先，融資約束對(duì)人民幣匯率傳遞的影響效應(yīng)和微觀機(jī)制需進(jìn)行進(jìn)一步考察。早期從企業(yè)特征視角展開的研究，主要關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)率、企業(yè)進(jìn)口、配送成本、企業(yè)出口模式等因素對(duì)企業(yè)依市定價(jià)的影響。比如，Berman 等(2012) 分析了匯率發(fā)生變動(dòng)時(shí)企業(yè)對(duì)其出口產(chǎn)品價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行調(diào)整的行為，并采用1995—2005 年法國(guó)出口企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)率較高的企業(yè)在本幣貶值時(shí)會(huì)更大幅度提高其出口價(jià)格，匯率傳遞率較低。在此基礎(chǔ)上，Chatterjee 等(2013) 將研究視角拓展到多產(chǎn)品企業(yè)，并基于巴西的出口數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出了相似的結(jié)論。Bolatto 等(2022) 則指出企業(yè)出口模式的不同也會(huì)影響其依市定價(jià)行為。向訓(xùn)勇等(2016) 和韓劍等(2017) 從企業(yè)生產(chǎn)率、市場(chǎng)份額和進(jìn)口等視角，補(bǔ)充了基于中國(guó)的微觀證據(jù)。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響逐漸受到學(xué)者們的關(guān)注。Strasser (2013) 指出面臨較高融資約束的企業(yè)其匯率傳遞率也相對(duì)較高。由于中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完善、不均衡，且在一定程度上存在所有制歧視，使得企業(yè)(尤其是民營(yíng)企業(yè)) 融資約束問(wèn)題普遍存在，成為制約經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和企業(yè)出口發(fā)展的瓶頸。中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)發(fā)布的《2015·中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》指出，融資約束是困擾中國(guó)企業(yè)發(fā)展的重要因素，對(duì)中國(guó)企業(yè)出口及產(chǎn)品定價(jià)具有重要影響(Fan 等，2015)。基于此，近年來(lái)學(xué)者們開始基于中國(guó)的微觀數(shù)據(jù)考察融資約束對(duì)匯率傳遞的影響(Dai 等，2021)。盡管現(xiàn)有研究指出企業(yè)融資約束是影響人民幣匯率傳遞的重要因素，但對(duì)其影響機(jī)制的探討還不夠充分，尤其缺乏將融資約束與其他重要的企業(yè)異質(zhì)性因素納入同一分析框架考察其交互影響機(jī)制的研究，本文旨在對(duì)此進(jìn)行補(bǔ)充和拓展。

其次，在研究產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響時(shí)，應(yīng)考慮消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的異質(zhì)性偏好。產(chǎn)品質(zhì)量是產(chǎn)品最重要的屬性，已有許多研究從產(chǎn)品質(zhì)量視角對(duì)匯率傳遞進(jìn)行理論和實(shí)證分析。Chen 和Juvenal (2016) 在Corsetti 和Dedola (2005) 的模型中引入差異化的質(zhì)量，基于阿根廷葡萄酒生產(chǎn)企業(yè)在2002—2009 年間的出口產(chǎn)品數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量產(chǎn)品具有相對(duì)高的成本加成率，這使得其出口商擁有較大的依市定價(jià)能力，從而匯率傳遞率較低。Auer 等(2018) 基于一個(gè)兩國(guó)貿(mào)易模型，考察了出口企業(yè)將不同質(zhì)量的產(chǎn)品出口到不同收入水平國(guó)家時(shí)的依市定價(jià)行為。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品質(zhì)量越高，匯率傳遞率越低，并且進(jìn)口國(guó)收入水平越高，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響作用也越大。王雅琦等(2015)、王雅琦和余淼杰(2020)、李保霞等(2020) 補(bǔ)充了基于中國(guó)的微觀證據(jù)。已有研究在模型中引入產(chǎn)品質(zhì)量時(shí)，大都假定消費(fèi)者效應(yīng)是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的線性函數(shù)，即對(duì)不同質(zhì)量的產(chǎn)品而言，產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)帶給消費(fèi)者的邊際效用增量是相同的。然而，Crinò 和Epifani (2012) 等研究認(rèn)為，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的偏好可能因產(chǎn)品所在市場(chǎng)的不同而存在異質(zhì)性。在產(chǎn)品質(zhì)量較低的低端市場(chǎng)，生產(chǎn)者眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化程度和替代彈性較高，且主要依靠?jī)r(jià)格進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)帶來(lái)的溢價(jià)空間較?。浑S著產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提高，產(chǎn)品的差異化程度增大，消費(fèi)者對(duì)質(zhì)量偏好增大，產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)帶來(lái)的溢價(jià)空間也更大。根據(jù)這一分析，消費(fèi)者效用是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的凸函數(shù)假定可能比線性效用函數(shù)假定更加貼近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。在這種情況下，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)企業(yè)定價(jià)行為的影響是否會(huì)呈現(xiàn)新的特征? 這是值得進(jìn)一步探討的問(wèn)題。

最后，在研究融資約束、產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)時(shí)，不可忽略產(chǎn)品質(zhì)量和融資約束的相互作用關(guān)系。產(chǎn)品質(zhì)量偏低并且融資約束較高是我國(guó)出口企業(yè)存在的兩大問(wèn)題，現(xiàn)有研究大多基于內(nèi)生產(chǎn)品質(zhì)量的視角，考察融資約束如何通過(guò)影響企業(yè)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的選擇，進(jìn)而影響產(chǎn)品定價(jià)(Fan 等，2015)。然而，企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量也可能對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流造成不確定性沖擊。當(dāng)企業(yè)位于低端市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且利潤(rùn)空間較小，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)帶來(lái)的收益可能小于為此投入的成本，企業(yè)現(xiàn)金流吃緊導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，這會(huì)增大企業(yè)的外部金融依賴度，從而使企業(yè)受融資約束的影響增大(張杰，2015)。這意味著企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量可能會(huì)放大融資約束對(duì)企業(yè)依市定價(jià)能力的負(fù)面影響。當(dāng)企業(yè)處于高端市場(chǎng)時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較低，產(chǎn)品附加值和利潤(rùn)率較高，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)能夠獲取較多的利潤(rùn)，從而改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低其外部金融依賴度，企業(yè)依市定價(jià)能力受融資約束的影響可能隨產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)一步的提高而減小。根據(jù)以上分析，隨著企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量由低到高的變化，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響大小可能會(huì)呈現(xiàn)先增大后減小的非線性變化。這是一個(gè)新的研究視角，且具有重要現(xiàn)實(shí)意義，需要將融資約束、產(chǎn)品質(zhì)量納入同一分析框架展開研究。

結(jié)合已有研究啟示及其不足，本文在Corsetti 和Dedola (2005) 構(gòu)建的進(jìn)口國(guó)市場(chǎng)為壟斷競(jìng)爭(zhēng)的局部均衡模型上進(jìn)行適當(dāng)?shù)暮?jiǎn)化和拓展，借鑒Chen 和Juvenal (2016) 等研究引入企業(yè)融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量，考察融資約束對(duì)匯率傳遞的影響，以及該影響效應(yīng)如何隨企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的變化而變化。模型分析發(fā)現(xiàn)，融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量都是造成人民幣匯率不完全傳遞的重要因素，企業(yè)融資約束的緩解或產(chǎn)品質(zhì)量的提升，都能夠提高企業(yè)的價(jià)格加成，進(jìn)而提高其依市定價(jià)能力，降低匯率傳遞率。產(chǎn)品質(zhì)量在融資約束影響匯率傳遞時(shí)表現(xiàn)出調(diào)節(jié)效應(yīng): 隨著企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量由低到高變化，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響也出現(xiàn)先增大后減小的倒U 形變化特征。在模型分析的基礎(chǔ)上，本文使用2000—2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和海關(guān)數(shù)據(jù)的匹配數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，回歸結(jié)果證實(shí)了以上發(fā)現(xiàn)，尤其是使用子樣本分析法再次論證了這一倒U 形關(guān)系的存在，并基于依市定價(jià)理論，從產(chǎn)品價(jià)格加成的視角探討了倒U 形關(guān)系的微觀形成機(jī)制，實(shí)證結(jié)果也支持模型和機(jī)制分析結(jié)果。在考慮了內(nèi)生性、數(shù)據(jù)、指標(biāo)等方面可能存在的問(wèn)題后，結(jié)果均保持穩(wěn)健。在拓展分析部分，本文區(qū)分了匯率升值和貶值兩種不同情形，進(jìn)一步考察了以上結(jié)論的非對(duì)稱性。結(jié)果表明，人民幣匯率傳遞既不完全也不對(duì)稱，由于我國(guó)出口企業(yè)缺乏足夠的市場(chǎng)勢(shì)力，在面臨匯率沖擊時(shí)更注重對(duì)市場(chǎng)份額的保護(hù)，我國(guó)出口企業(yè)在面臨人民幣匯率升值時(shí)調(diào)價(jià)幅度更大，匯率傳遞率更低，企業(yè)融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響作用也更大。

二、理論模型

(一) 消費(fèi)者需求

假定進(jìn)口國(guó)市場(chǎng)是壟斷競(jìng)爭(zhēng)并且可分割的，在出口國(guó)向多個(gè)進(jìn)口國(guó)出口商品時(shí)，不同企業(yè)可以根據(jù)不同質(zhì)量的產(chǎn)品進(jìn)行差別定價(jià)，即存在依市定價(jià)行為。為了簡(jiǎn)化分析，本文僅考慮一個(gè)兩國(guó)貿(mào)易模型: 中國(guó)向進(jìn)口國(guó)f 出口一定種類和數(shù)量的產(chǎn)品，不同種類的產(chǎn)品對(duì)f 國(guó)消費(fèi)者具有不變替代彈性，f 國(guó)消費(fèi)者效用是關(guān)于消費(fèi)數(shù)量和產(chǎn)品質(zhì)量的連續(xù)函數(shù)。已有研究大多假定消費(fèi)者對(duì)不同質(zhì)量產(chǎn)品的質(zhì)量偏好是無(wú)差異的，但實(shí)證表明不同消費(fèi)者群體對(duì)質(zhì)量的偏好可能存在差異。產(chǎn)品質(zhì)量越高，消費(fèi)者的質(zhì)量偏好越大，并更愿意對(duì)高質(zhì)量產(chǎn)品進(jìn)行支付，即消費(fèi)者效用是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量單調(diào)遞增的凸函數(shù)。為此，本文借鑒Crinò 和Epifani (2012) 對(duì)消費(fèi)者效用函數(shù)進(jìn)行修正，將f 國(guó)代表性消費(fèi)者Cf的CES 效用函數(shù)表示如下:

其中，與Berman 等(2012) 一致，Ψ代表所有消費(fèi)產(chǎn)品的集合，并根據(jù)產(chǎn)品在企業(yè)內(nèi)的相對(duì)生產(chǎn)率φ對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行排序，因此φ不僅區(qū)分了產(chǎn)品種類，也代表了企業(yè)在這一產(chǎn)品上的生產(chǎn)率。企業(yè)生產(chǎn)并出口不同質(zhì)量的產(chǎn)品，但每個(gè)企業(yè)都有一個(gè)核心產(chǎn)品，即其質(zhì)量最高、邊際成本最高的產(chǎn)品(Chen 和Juvenal，2016)；較高質(zhì)量的產(chǎn)品生產(chǎn)率較低，因?yàn)樯a(chǎn)該產(chǎn)品會(huì)有更高的邊際成本。參數(shù)xf(φ)代表f 國(guó)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品φ的消費(fèi)量，σ＞1 表示不同種類產(chǎn)品間的替代彈性。q(φ)表示產(chǎn)品φ的產(chǎn)品質(zhì)量，指數(shù)參數(shù)m＞1，表示消費(fèi)者效用是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的凸函數(shù)。

在以上設(shè)定的基礎(chǔ)上，假定f 國(guó)代表性消費(fèi)者的總支出為Yf，產(chǎn)品φ在進(jìn)口國(guó)市場(chǎng)的銷售價(jià)格為，根據(jù)消費(fèi)者效用最大化原理，計(jì)算得到f 國(guó)代表性消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品φ的需求數(shù)量可以表示為:

(二) 企業(yè)出口成本

企業(yè)的生產(chǎn)和銷售行為可以由其成本函數(shù)來(lái)進(jìn)行刻畫。與Chen 和Juvenal (2016)一致，本文假設(shè)企業(yè)出口產(chǎn)品φ至f 國(guó)主要包括以下幾類成本: 中國(guó)與進(jìn)口國(guó)f 的冰山貿(mào)易成本τf＞1，包括裝載和運(yùn)輸成本等；只與出口目的國(guó)f 相關(guān)的出口固定成本Ff(為了簡(jiǎn)化模型，本文設(shè)其為0)；分銷成本，假定每單位出口產(chǎn)品的成功銷售需要使用ηf單位的f 國(guó)勞動(dòng)力，并且產(chǎn)品質(zhì)量越高，產(chǎn)生的分銷成本也越高。假設(shè)f 國(guó)的工資水平為wf，則每單位出口產(chǎn)品的分銷成本可表示為ηfwfqm(φ)。由于存在交易成本，以人民幣計(jì)價(jià)的企業(yè)出口定價(jià)pf(φ)與以進(jìn)口國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的消費(fèi)者價(jià)格(φ)間也存在差異。假設(shè)εf為中國(guó)與進(jìn)口國(guó)f 之間的名義匯率，則pf(φ)與(φ)的關(guān)系為:

假定出口企業(yè)只使用國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力要素進(jìn)行生產(chǎn)，w為國(guó)內(nèi)工資水平，由于存在冰山成本，企業(yè)生產(chǎn)并出口xf(φ)單位的產(chǎn)品φ到f 國(guó)的成本(以出口國(guó)貨幣計(jì)價(jià)) 為:

進(jìn)一步考慮企業(yè)面臨融資約束的情況。與Manova (2013)、Fan 等(2015) 一致，本文假定所有出口企業(yè)在籌集資金支付其出口總成本cf(φ)時(shí)都會(huì)面臨融資約束: 出口企業(yè)無(wú)法依靠自身的資金完全支付出口成本，存在外部融資需求；此外，出口企業(yè)能夠獲取的外部融資是具有一定限度的，即存在流動(dòng)性約束。①本文沒(méi)有考慮完全無(wú)法進(jìn)行外部融資這種特殊情況，考慮到企業(yè)的融資渠道具有多樣性，本文認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)直接融資、間接融資以及企業(yè)法人社會(huì)關(guān)系等方式籌集部分所需資金。對(duì)于企業(yè)的外部融資需求，本文借鑒Manova (2013)、Fan 等(2015) 的做法，假定企業(yè)的生產(chǎn)成本cf(φ)中，只有(1－a)cf(φ)部分能夠由企業(yè)自身支付，其余的acf(φ)部分需要企業(yè)進(jìn)行外部融資，因此參數(shù)a∈(0，1)刻畫了企業(yè)的外部融資需求，a越大，企業(yè)的外部融資需求越大；使用借貸利率來(lái)表示企業(yè)面臨的流動(dòng)性約束，假定企業(yè)需要為其獲取的外部融資支付利率為r的利息，參數(shù)r越大，表示企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本越高。在相同條件下，融資利息率越高，企業(yè)所負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用支出越多，其投融資收益率越低，這會(huì)降低企業(yè)的外部融資規(guī)模，因此，借貸利率r可近似表示企業(yè)面臨的流動(dòng)性約束。參數(shù)a和r綜合刻畫了企業(yè)面臨融資約束的情況。

(三) 最優(yōu)定價(jià)

根據(jù)前文假設(shè)條件，出口企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)可表示為:

其中，Markupf(φ)＝表示產(chǎn)品φ的價(jià)格加成①在考慮融資成本后，產(chǎn)品φ 的邊際成本變?yōu)?，表示本?guó)與進(jìn)口國(guó)f 之間的實(shí)際匯率。由式(7) 可知，由于m＞1，產(chǎn)品定價(jià)和價(jià)格加成都是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量單調(diào)遞增的凸函數(shù)。融資約束雖然提高了產(chǎn)品定價(jià)，但降低了產(chǎn)品的價(jià)格加成。根據(jù)式(7) 計(jì)算產(chǎn)品φ價(jià)格的匯率彈性:

將價(jià)格的匯率彈性對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量q和融資約束a*分別求導(dǎo)得到:

式(9) 和式(10) 表明，價(jià)格的匯率彈性與融資約束a*負(fù)相關(guān)，而與產(chǎn)品質(zhì)量q正相關(guān)，即融資約束趨緊時(shí)，價(jià)格的匯率彈性降低，產(chǎn)品質(zhì)量越高，其價(jià)格的匯率彈性越高。由此可以得到假說(shuō)1。

假說(shuō)1: 在其他條件不變時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束越高，在實(shí)際匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，出口產(chǎn)品價(jià)格的匯率彈性越小，匯率傳遞效應(yīng)越大；企業(yè)的出口產(chǎn)品質(zhì)量越高，出口產(chǎn)品價(jià)格的匯率彈性越大，匯率傳遞效應(yīng)越小。

從式(7) 可以看到，企業(yè)面臨融資約束時(shí)會(huì)產(chǎn)生額外的融資成本，在其他條件不變時(shí)，這會(huì)降低企業(yè)出口產(chǎn)品的價(jià)格加成率，從而降低企業(yè)在面臨匯率沖擊時(shí)對(duì)其出口產(chǎn)品定價(jià)進(jìn)行調(diào)整的空間。因此，在實(shí)際匯率波動(dòng)時(shí)，企業(yè)的融資約束越高，其依市定價(jià)能力越弱，產(chǎn)品調(diào)價(jià)幅度越小，產(chǎn)品價(jià)格的匯率彈性也越小，匯率傳遞效應(yīng)則越大。而高質(zhì)量產(chǎn)品有相對(duì)較高的定價(jià)以及價(jià)格加成，在面臨匯率沖擊時(shí)的調(diào)價(jià)空間較大，產(chǎn)品價(jià)格的匯率彈性越大，匯率傳遞效應(yīng)越小。

本文進(jìn)一步考察融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的交互影響機(jī)制。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的融資約束具有明顯的行業(yè)屬性(Kroszner 等，2007)，且與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有制屬性等因素相關(guān)，短期內(nèi)難以發(fā)生變動(dòng)；而企業(yè)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的選擇則較為靈活，通過(guò)控制生產(chǎn)中的投入和技術(shù)，企業(yè)可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的調(diào)整。一個(gè)值得深究的問(wèn)題是:產(chǎn)品質(zhì)量的變動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格和價(jià)格加成發(fā)生變動(dòng)，將如何影響融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)? 為了考察產(chǎn)品質(zhì)量與融資約束對(duì)匯率傳遞的交互影響機(jī)制，將?e/?a*記作，將其絕對(duì)值對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量q(φ) 求偏導(dǎo)數(shù)，則有②融資約束與產(chǎn)品質(zhì)量間可能還有其他交互影響機(jī)制，如融資約束可能通過(guò)影響產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)而影響匯率傳遞?？紤]到Berman 等(2012)、Chen 和Juvenal (2016) 的模型框架都未討論產(chǎn)品質(zhì)量的內(nèi)生決定機(jī)制，并且本文主要關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量在融資約束影響匯率傳遞時(shí)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，因此本文在模型中未對(duì)企業(yè)融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量的其他相互影響關(guān)系進(jìn)行探討。:

上式中｜ea*｜表示融資約束對(duì)價(jià)格的匯率彈性的作用大小，而?｜ea*｜/?q則表示這一作用如何受到產(chǎn)品質(zhì)量的影響。從式(11) 可以得出，在其他條件不變且給定m的情況下，存在產(chǎn)品質(zhì)量的臨界值，當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量低于該臨界值時(shí)，有，從而?｜ea*｜/?q＞0，產(chǎn)品質(zhì)量的提升會(huì)加大融資約束對(duì)價(jià)格的匯率彈性的影響；而當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量大于該臨界值q*時(shí)，有?｜ea*｜/?q＜0，此時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量的上升會(huì)降低融資約束對(duì)價(jià)格的匯率彈性的影響。根據(jù)以上分析可以得到假說(shuō)2。

假說(shuō)2: 在其他條件不變時(shí)，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)隨產(chǎn)品質(zhì)量的提升表現(xiàn)為倒U 形變化趨勢(shì)。當(dāng)出口產(chǎn)品質(zhì)量低于q*這一臨界值時(shí)，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)會(huì)隨著產(chǎn)品質(zhì)量的增大而遞增；當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量高于臨界值q*時(shí)，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)會(huì)隨著產(chǎn)品質(zhì)量的增大而遞減。

三、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一) 計(jì)量模型設(shè)定

本文借鑒Chen 和Juvenal (2016)、王雅琦等(2015)，結(jié)合以上理論分析，設(shè)定如下計(jì)量模型考察融資約束或產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響:

其中，被解釋變量priceijkt為企業(yè)i在t年向j國(guó)出口產(chǎn)品k的價(jià)格，解釋變量中reerit為企業(yè)i在t年的實(shí)際有效匯率；finconit表示企業(yè)i在t年的融資約束水平，系數(shù)α2表示企業(yè)融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)。以qualityit表示企業(yè)i在t年的產(chǎn)品質(zhì)量，并用其替換finconit，系數(shù)α2則反映企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響，本文取上述變量的對(duì)數(shù)值進(jìn)行回歸。X為其他控制變量集，主要包括企業(yè)融資約束、企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、企業(yè)資本密集度、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)生產(chǎn)率、出口目的國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等變量。μijk為企業(yè)—國(guó)家—產(chǎn)品層面的固定效應(yīng)，νt為年份固定效應(yīng)，εijkt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

基于模型(12) 進(jìn)一步設(shè)定如下計(jì)量模型，考察產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)融資約束影響匯率傳遞的非線性調(diào)節(jié)效應(yīng):

模型(13) 在實(shí)際匯率與融資約束交互項(xiàng)的基礎(chǔ)上，加入了該交互項(xiàng)與產(chǎn)品質(zhì)量以及產(chǎn)品質(zhì)量平方項(xiàng)的交互項(xiàng)。①模型(13) 主要考察產(chǎn)品質(zhì)量在融資約束影響匯率傳遞時(shí)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而不是實(shí)際匯率、融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)出口產(chǎn)品價(jià)格的交互影響效應(yīng)。因此模型(13) 中并未包含產(chǎn)品質(zhì)量與實(shí)際匯率等其他交互項(xiàng)組合。因篇幅所限，本文省略了對(duì)模型(13) 設(shè)定形式的詳細(xì)說(shuō)明，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目中下載。若回歸系數(shù)α3和α4小于0，則表示隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)為倒U 形(先增大后減小) 變化趨勢(shì)。由于模型(13) 包含了實(shí)際匯率、融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量平方項(xiàng)的交互項(xiàng)，控制變量集X中新增了產(chǎn)品質(zhì)量平方項(xiàng)，其余設(shè)定與模型(12) 保持一致。

(二) 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要使用了三套數(shù)據(jù): 2000—2013 年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、2000—2013 年中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)和國(guó)際貨幣基金組織(IMF) 的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)包括中國(guó)所有國(guó)有企業(yè)以及年銷售額在500 萬(wàn)元以上(2011 年起為2 000 萬(wàn)元以上) 的非國(guó)有企業(yè)。中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)記錄了每一次出口交易的相關(guān)信息，包括出口企業(yè)、出口價(jià)格和數(shù)量、出口目的國(guó)及貿(mào)易方式等。國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(IFS) 則提供了各國(guó)歷年的雙邊匯率等數(shù)據(jù)。我們參考田巍和余淼杰(2013) 等的方法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行清理和匹配，并根據(jù)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)中出口目的國(guó)的信息匹配了雙邊匯率數(shù)據(jù)。在匹配數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，我們測(cè)算了企業(yè)實(shí)際有效匯率、企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)融資約束等指標(biāo)。為了得到更準(zhǔn)確的估計(jì)結(jié)果，本文基于中國(guó)內(nèi)地與60 個(gè)主要貿(mào)易伙伴的一般貿(mào)易樣本進(jìn)行實(shí)證分析。①中國(guó)內(nèi)地對(duì)這60 個(gè)國(guó)家或地區(qū)的出口額占總出口的95%，篩選后的樣本能夠較全面地反映出口信息，并且緩解大量?jī)H存在一期或少數(shù)幾期的樣本觀測(cè)值(singleton) 對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾。此外，大部分加工貿(mào)易發(fā)生在外資企業(yè)中，通常采用轉(zhuǎn)讓定價(jià)方式，與一般貿(mào)易的定價(jià)行為不同，本文也將其剔除。

(三) 主要變量的測(cè)度

(1) 企業(yè)層面的實(shí)際有效匯率。中國(guó)出口企業(yè)以多產(chǎn)品企業(yè)為主導(dǎo)，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品通常出口到使用不同幣種的國(guó)家，因此中國(guó)出口企業(yè)實(shí)際上面對(duì)的是來(lái)自不同產(chǎn)品和不同出口目的國(guó)的多重人民幣匯率波動(dòng)(Dai 和Xu，2017)?？紤]到調(diào)整價(jià)格存在菜單成本，在面臨匯率波動(dòng)時(shí)，企業(yè)可能不會(huì)對(duì)每種產(chǎn)品的價(jià)格都進(jìn)行明顯調(diào)整，而只會(huì)對(duì)占企業(yè)總出口額較高的、較為重要的產(chǎn)品(如核心產(chǎn)品) 進(jìn)行調(diào)整。因此通過(guò)以企業(yè)內(nèi)產(chǎn)品出口額為權(quán)重，將匯率波動(dòng)加總到企業(yè)層面，能夠較全面地衡量企業(yè)實(shí)際面臨的匯率波動(dòng)，從而較準(zhǔn)確地識(shí)別企業(yè)在匯率波動(dòng)下的價(jià)格調(diào)整行為。②本文基于雙邊匯率指標(biāo)分析也發(fā)現(xiàn)，匯率傳遞率在企業(yè)內(nèi)不同出口份額的產(chǎn)品間存在顯著差異。在面臨匯率波動(dòng)時(shí)，企業(yè)會(huì)較大幅度調(diào)整出口額占比較大的產(chǎn)品的價(jià)格，具體分析請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。此外，使用企業(yè)層面的實(shí)際有效匯率保持了主要解釋變量指標(biāo)層級(jí)的一致，在對(duì)其交互項(xiàng)系數(shù)進(jìn)行解釋時(shí)經(jīng)濟(jì)含義也更為明確。具體地，本文采用類似于Dai 和Xu (2017) 的方法，以出口額為權(quán)重，利用雙邊實(shí)際匯率的算數(shù)加權(quán)平均值構(gòu)造企業(yè)層面的實(shí)際有效匯率指標(biāo)(reerit):

其中，ωijt表示企業(yè)i在t時(shí)期向j國(guó)的出口占企業(yè)i在t時(shí)期總出口額的份額。rerjt表示人民幣在t時(shí)期與j國(guó)外幣的雙邊實(shí)際匯率，rerj0表示基期(2010 年) 的雙邊實(shí)際匯率。雙邊實(shí)際匯率采用的是直接標(biāo)價(jià)法，即1 單位外幣可以兌換的人民幣數(shù)量，因此測(cè)度的企業(yè)實(shí)際有效匯率升高代表企業(yè)整體面臨人民幣貶值。

(2) 企業(yè)融資約束。企業(yè)融資約束的測(cè)度指標(biāo)可以分為單變量指標(biāo)和綜合指標(biāo)兩大類。早期的研究大多使用單一指標(biāo)衡量融資約束，但這些指標(biāo)往往只反映了企業(yè)融資能力的某一方面，缺乏對(duì)企業(yè)融資狀況的整體描述。隨著微觀企業(yè)數(shù)據(jù)可得性的提升，使用綜合指標(biāo)度量企業(yè)的融資約束成為研究中較常使用的方法(陽(yáng)佳余，2012；魏浩和張宇鵬，2020)。考慮到我國(guó)企業(yè)融資渠道的多樣性，同時(shí)能夠更好地與本文理論模型中融資約束的設(shè)定形式相符，本文參考以上研究，使用企業(yè)綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)作為企業(yè)融資約束的度量。具體地，本文基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)測(cè)算了企業(yè)的現(xiàn)金存量、商業(yè)信貸、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)率、資產(chǎn)收益率、利息支出率、外資比率及流動(dòng)性比率這八個(gè)反映企業(yè)融資能力的分指標(biāo)，由于這些分指標(biāo)的度量單位存在差異從而無(wú)法直接進(jìn)行加總，我們將這些分指標(biāo)在同年度同行業(yè)內(nèi)進(jìn)行min-max 標(biāo)準(zhǔn)化(Min-max Normalization)①M(fèi)in-max 標(biāo)準(zhǔn)化也叫離差標(biāo)準(zhǔn)化，是對(duì)不同量綱和數(shù)量級(jí)的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)較常使用的方法。通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)的線性變換，使結(jié)果映射到[0，1] 區(qū)間。計(jì)算公式為 yadj＝(y－ymin)/(ymax－ymin)。后映射到[0，1] 的區(qū)間上，隨后加總平均到企業(yè)，得到衡量企業(yè)融資能力的綜合性指標(biāo)，并取其對(duì)數(shù)值作為企業(yè)融資約束(lnfincon) 的度量。該綜合性指標(biāo)是企業(yè)面臨融資約束的反向度量，即指標(biāo)值越高，表示企業(yè)的融資能力越強(qiáng)，其所受融資約束也就越小。

(3) 企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量。本文采用Khandelwal 等(2013) 的方法測(cè)算企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量，該方法根據(jù)產(chǎn)品的價(jià)格和銷量信息測(cè)算，公式如下所示:

其中，φjt為國(guó)家—年份固定效應(yīng)，φk為產(chǎn)品固定效應(yīng)，xijkt表示產(chǎn)品的出口量，pijkt表示產(chǎn)品價(jià)格，σ＞1 為產(chǎn)品種類間的替代彈性。該方法認(rèn)為對(duì)于價(jià)格相同的產(chǎn)品，若其中一種產(chǎn)品出口量更高，則意味著其具有更高的產(chǎn)品質(zhì)量。因此，將出口量對(duì)價(jià)格回歸后的回歸殘差可作為產(chǎn)品質(zhì)量的度量。

由于產(chǎn)品價(jià)格pijkt與產(chǎn)品質(zhì)量間存在著相關(guān)性，對(duì)式(15) 進(jìn)行OLS 估計(jì)可能會(huì)存在估計(jì)偏誤，因此需要尋找合適的工具變量來(lái)解決這一內(nèi)生性問(wèn)題。本文借鑒施炳展和邵文波(2014) 的做法，采用企業(yè)在其他市場(chǎng)(除進(jìn)口國(guó)j外) 出口產(chǎn)品的加權(quán)平均價(jià)格Pikt作為價(jià)格pijkt的工具變量；同時(shí)，加入企業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求規(guī)模變量②借鑒黃玖立和李坤望(2006) 的做法，本文采用企業(yè)所在省份與其他各省份的GDP 加權(quán)值度量國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求規(guī)模。來(lái)控制企業(yè)生產(chǎn)的不同種類產(chǎn)品，采用工具變量估計(jì)方法對(duì)式(15) 進(jìn)行估計(jì)，產(chǎn)品質(zhì)量可以表示為:

考慮到不同產(chǎn)品的計(jì)量單位、價(jià)格量綱不一樣，不同種類產(chǎn)品的產(chǎn)品質(zhì)量指標(biāo)無(wú)法直接進(jìn)行比較。本文借鑒施炳展(2013) 的做法對(duì)式(16) 中的產(chǎn)品質(zhì)量在同年度同產(chǎn)品內(nèi)進(jìn)行min-max 標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到企業(yè)—年份—HS 6 位碼產(chǎn)品層面的標(biāo)準(zhǔn)化質(zhì)量指標(biāo)，將標(biāo)準(zhǔn)化后的產(chǎn)品質(zhì)量以產(chǎn)品貿(mào)易額為權(quán)重加總到企業(yè)層面，便得到企業(yè)層面的出口產(chǎn)品質(zhì)量(lnquality)。③使用企業(yè)層面產(chǎn)品質(zhì)量指標(biāo)的另一個(gè)原因是為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題。本文計(jì)量模型的被解釋變量為出口產(chǎn)品價(jià)格，可能與產(chǎn)品層面的產(chǎn)品質(zhì)量指標(biāo)存在雙向因果關(guān)系，從而會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。本文還使用OLS 方法度量企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量，以檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

(4) 其他控制變量。除了上述主要變量，本文還對(duì)影響產(chǎn)品價(jià)格的以下變量進(jìn)行了控制: 第一，企業(yè)全要素生產(chǎn)率(tfp)。我們采用Head 和Rise (2003) 提出的近似全要素生產(chǎn)率的估計(jì)方法，估計(jì)方程為tfp＝ln(y/l)－sln(k/l)，其中y為工業(yè)增加值；l為從業(yè)人數(shù)；k則為固定資產(chǎn)規(guī)模；s為生產(chǎn)函數(shù)中資本的貢獻(xiàn)度，設(shè)定為1/3。由于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中工業(yè)增加值指標(biāo)存在較多缺失，本文以企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值近似替代。第二，資本密集度(capint)。資本密集度反映了不能被企業(yè)全要素生產(chǎn)率所反映的生產(chǎn)技術(shù)信息，與出口價(jià)格具有相關(guān)性，應(yīng)在回歸中進(jìn)行控制。本文以企業(yè)總資產(chǎn)比企業(yè)員工數(shù)后取對(duì)數(shù)來(lái)度量。第三，企業(yè)規(guī)模(fsize)。企業(yè)的規(guī)模越大，財(cái)務(wù)上可能越穩(wěn)健，人力資本、物質(zhì)資本及技術(shù)創(chuàng)新上可能越具優(yōu)勢(shì)，因此越有可能生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品，本文以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值度量。第四，進(jìn)口國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(dgdp)。王雅琦等(2015) 指出，出口至高收入國(guó)家的產(chǎn)品質(zhì)量較高，匯率傳遞較低。本文以進(jìn)口國(guó)人均實(shí)際GDP (以2010 年為基年，單位為美元) 的對(duì)數(shù)值作為進(jìn)口國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的度量，以控制進(jìn)口國(guó)方面的差異對(duì)企業(yè)定價(jià)行為的影響。第五，企業(yè)出口目的國(guó)數(shù)(dnum)。Chen 和Juvenal(2016) 指出，生產(chǎn)效率較高的企業(yè)，其產(chǎn)品種類更豐富，其出口目的國(guó)家數(shù)量也會(huì)更多。而出口目的國(guó)較多的企業(yè)，當(dāng)其面對(duì)進(jìn)口國(guó)的貿(mào)易保護(hù)措施時(shí)，更有能力調(diào)整出口目的國(guó)組合以減小其出口所受的沖擊。①變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

四、基準(zhǔn)回歸及穩(wěn)健性分析

(一) 基準(zhǔn)回歸分析

表1 匯報(bào)了針對(duì)模型(12) 的回歸結(jié)果。表1 第(1) 列僅將出口產(chǎn)品價(jià)格對(duì)企業(yè)實(shí)際有效匯率回歸，第(2) 列加入了控制變量。結(jié)果表明，基于直接標(biāo)價(jià)法測(cè)算的企業(yè)實(shí)際有效匯率指標(biāo)的回歸系數(shù)顯著為正，表示當(dāng)企業(yè)整體面臨人民幣匯率貶值時(shí)，會(huì)提高出口產(chǎn)品價(jià)格以減小匯兌損失，而在人民幣匯率升值時(shí)，則會(huì)降低出口產(chǎn)品價(jià)格以穩(wěn)定市場(chǎng)份額，即存在依市定價(jià)行為。從第(2) 列回歸系數(shù)大小來(lái)看，企業(yè)實(shí)際有效匯率每升值或貶值1%，將引起以人民幣計(jì)價(jià)的出口產(chǎn)品價(jià)格平均降低或提高0.12%。該系數(shù)值相對(duì)較小，表示中國(guó)出口產(chǎn)品的匯率傳遞率相對(duì)較高，與現(xiàn)有研究結(jié)論一致(王雅琦等，2015；向訓(xùn)勇等，2016)。

表1 基準(zhǔn)回歸: 直接影響效應(yīng)

表1 第(3) 列和第(4) 列基于模型(12) 考察融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響。從結(jié)果可以看出，企業(yè)實(shí)際有效匯率與融資約束的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，且加入控制變量后結(jié)果保持不變，表明融資約束的緩解(變量lnfincon變大) 會(huì)提高出口價(jià)格的匯率彈性，從而降低出口的匯率傳遞效應(yīng)。第(5) 列為產(chǎn)品質(zhì)量影響匯率傳遞的估計(jì)結(jié)果，企業(yè)實(shí)際有效匯率與產(chǎn)品質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表示產(chǎn)品質(zhì)量的提高也會(huì)降低出口的匯率傳遞率。第(6) 列同時(shí)納入企業(yè)實(shí)際有效匯率與融資約束或產(chǎn)品質(zhì)量的交互項(xiàng)，交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，且系數(shù)值變化不大，表明企業(yè)融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量都能夠?qū)Τ隹趨R率傳遞產(chǎn)生顯著影響。從第(6) 列結(jié)果看，在其他情況不變的情況下，融資約束水平每降低1%，價(jià)格的匯率彈性將增大0.09%，即匯率傳遞效應(yīng)將降低0.09%；產(chǎn)品質(zhì)量每提高1%，價(jià)格的匯率彈性將增大約0.42%，即匯率傳遞效應(yīng)會(huì)降低0.42%，融資約束的緩解和出口產(chǎn)品質(zhì)量的提升都能降低出口的匯率傳遞效應(yīng)。

我們進(jìn)一步根據(jù)模型(13) 考察融資約束對(duì)匯率傳遞的作用如何受產(chǎn)品質(zhì)量的影響，回歸結(jié)果匯報(bào)在表2 中。表2 第(1) 列為不加入控制變量的回歸結(jié)果，第(2) 列至第(4) 列為逐步加入融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量作為控制變量的回歸結(jié)果，第(5) 列加入本文使用的企業(yè)和出口目的國(guó)層面的其他控制變量，第(6) 列則加入產(chǎn)品質(zhì)量的平方項(xiàng)。從回歸結(jié)果來(lái)看，交互項(xiàng)lnreer×lnfincon×lnquality和lnreer×lnfincon×lnquality2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這一結(jié)果在加入不同控制變量后保持穩(wěn)健，表明融資約束對(duì)匯率傳遞的作用大小與產(chǎn)品質(zhì)量之間表現(xiàn)為倒U 形關(guān)系。隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提升，融資約束對(duì)匯率傳遞效應(yīng)的影響先逐漸增大；當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量提高到一定程度之后，融資約束對(duì)匯率傳遞效應(yīng)的影響隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提升而減小，與模型的預(yù)測(cè)結(jié)論一致。

表2 基準(zhǔn)回歸: 產(chǎn)品質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(二) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)①穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體回歸結(jié)果請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

本文基準(zhǔn)回歸可能因反向因果關(guān)系、遺漏變量以及測(cè)量誤差等問(wèn)題造成估計(jì)偏誤，我們分別對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行討論和處理，以驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

(1) 工具變量估計(jì)。本文估計(jì)模型中被解釋變量為出口產(chǎn)品價(jià)格，可能與企業(yè)融資約束和出口產(chǎn)品質(zhì)量存在雙向因果關(guān)系。盡管本文使用企業(yè)層面的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)度量企業(yè)融資約束，以及使用工具變量法度量出口產(chǎn)品質(zhì)量，在一定程度上緩解了內(nèi)生性問(wèn)題，但仍有可能因此造成估計(jì)偏誤。本文采用工具變量回歸解決這一問(wèn)題。Fisman 和Svensson (2007) 指出，如果模型中存在著由于測(cè)量誤差以及遺漏變量造成的內(nèi)生性問(wèn)題，行業(yè)—地區(qū)層面的平均值可作為企業(yè)層面內(nèi)生變量的工具變量，并且這一方法對(duì)由解釋變量和被解釋變量存在反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題同樣有效。對(duì)本文而言，行業(yè)—地區(qū)層面的融資約束或產(chǎn)品質(zhì)量與企業(yè)層面的融資約束或產(chǎn)品質(zhì)量是相關(guān)的，但產(chǎn)品層面的出口價(jià)格與行業(yè)—地區(qū)層面的融資約束或產(chǎn)品質(zhì)量難以形成直接關(guān)聯(lián)，因此可選取這一行業(yè)—地區(qū)層面的指標(biāo)作為工具變量。②類似的做法可見魏浩和張宇鵬(2020)。具體地，本文測(cè)算了融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量在2 位碼行業(yè)—地級(jí)市層面的算術(shù)平均值，將其分別作為企業(yè)融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量的工具變量，使用工具變量—廣義矩估計(jì)(IV-GMM) 方法進(jìn)行回歸。使用工具變量的估計(jì)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸基本一致。

(2) 加入更多控制變量。本文基準(zhǔn)回歸還可能因以下因素造成估計(jì)偏誤: 首先，企業(yè)進(jìn)口強(qiáng)度對(duì)匯率傳遞的影響不容忽視。企業(yè)進(jìn)口中間品一方面可能沖銷匯率變動(dòng)帶來(lái)的成本變化，另一方面也可能通過(guò)影響出口產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)而影響匯率傳遞，而基準(zhǔn)回歸中未對(duì)其進(jìn)行控制。其次，由于中國(guó)金融市場(chǎng)存在所有制歧視，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響可能在不同所有制企業(yè)間存在差異；而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同也會(huì)使企業(yè)收取不同的價(jià)格加成，從而影響企業(yè)的定價(jià)行為。最后，企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融市場(chǎng)環(huán)境和區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策的不同也會(huì)對(duì)出口企業(yè)的定價(jià)行為具有重要影響。未對(duì)以上因素進(jìn)行控制可能會(huì)造成遺漏變量的問(wèn)題，本文通過(guò)構(gòu)建以下幾類指標(biāo)來(lái)解決此問(wèn)題: 首先，借鑒許家云等(2017)，使用BEC (Broad Economic Catalogue) 分類法識(shí)別企業(yè)的進(jìn)口中間品，以企業(yè)的進(jìn)口中間品金額的對(duì)數(shù)值(lnimport) 作為企業(yè)進(jìn)口強(qiáng)度的代理變量③若無(wú)法匹配到企業(yè)的中間品進(jìn)口信息，則將該企業(yè)中間品進(jìn)口額設(shè)置為0。，在模型中控制。其次，設(shè)定國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)和其他企業(yè)的虛擬變量來(lái)控制企業(yè)所有制方面的影響；然后，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI) 來(lái)反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的情況④計(jì)算公式為HHI＝，其中，N 表示4 位碼行業(yè)中企業(yè)的個(gè)數(shù)，xi 表示第i 個(gè)企業(yè)的出口規(guī)模，x 表示市場(chǎng)總規(guī)模，這里以出口總額作為出口規(guī)模。，該指標(biāo)越小，代表行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越大。最后，參考Fan 等(2015)，以企業(yè)所在省份的GDP 對(duì)數(shù)(lnpgdp) 衡量企業(yè)所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，以中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)(marketlize)⑤數(shù)據(jù)來(lái)源為樊綱、王小魯和朱恒鵬編寫的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》。綜合衡量各省份的金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境及制度環(huán)境等。將以上控制變量加入模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果仍保持穩(wěn)健。

(3) 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，為了避免數(shù)據(jù)中可能存在的異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果造成干擾，本文將價(jià)格、匯率、融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量這幾個(gè)關(guān)鍵變量分別進(jìn)行1%的雙邊截尾處理后進(jìn)行估計(jì)。其次，在2005 年匯率制度改革之前，人民幣對(duì)美元為固定匯率，2005 年7 月21 日開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。為了消除匯率改革事件給本文估計(jì)結(jié)果帶來(lái)的影響，本文截取2006 年后的樣本進(jìn)行估計(jì)。①另一種消除匯率改革影響的方法為將匯改前所有與中國(guó)內(nèi)地保持固定匯率的國(guó)家或地區(qū)樣本刪除(王雅琦等，2015)，采用該方法處理后本文結(jié)果仍保持穩(wěn)健，限于篇幅未在文中匯報(bào)，結(jié)果留存?zhèn)渌?。此外，考慮到2008 年爆發(fā)的金融危機(jī)對(duì)全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重大沖擊，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)決策及定價(jià)行為具有較大影響。為了排除這一事件對(duì)估計(jì)結(jié)果帶來(lái)的影響，本文剔除了金融危機(jī)時(shí)期(2008—2009 年) 樣本進(jìn)行回歸。最后，改變關(guān)鍵變量的測(cè)算方法。融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量是本文關(guān)注的核心變量，基準(zhǔn)回歸使用的融資約束指標(biāo)為綜合性指標(biāo)，在此選取文獻(xiàn)中較常使用的有形資產(chǎn)凈值率(Kroszner 等，2007；于洪霞等，2011) 作為其替代指標(biāo)②計(jì)算方法為企業(yè)有形資產(chǎn)減去折舊后比上企業(yè)總資產(chǎn)。；基準(zhǔn)回歸中使用的產(chǎn)品質(zhì)量是基于工具變量法測(cè)算的，這里采用施炳展(2013) 基于OLS 測(cè)算的產(chǎn)品質(zhì)量指標(biāo)作為替代指標(biāo)。以上回歸結(jié)果均保持穩(wěn)健。

五、倒U 形關(guān)系的再考察及其解釋

(一) 倒U 形關(guān)系的再考察

根據(jù)理論分析和基準(zhǔn)回歸結(jié)果，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)融資約束與實(shí)際匯率交互項(xiàng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)是形成倒U 形關(guān)系的本質(zhì)，因此，需要選擇合適的方法對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量這一非線性調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行深入分析?，F(xiàn)有研究通常采用分樣本回歸方法(曹偉等，2019；Auer 等，2018) 和子樣本分析法(鐵瑛等，2019) 考察這種調(diào)節(jié)效應(yīng)。分樣本回歸方法根據(jù)特定變量的類型或數(shù)值將樣本分為幾個(gè)部分，通過(guò)對(duì)各分樣本的回歸和估計(jì)系數(shù)比較來(lái)研究特定變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。這雖然能直觀地看到各分樣本回歸系數(shù)的區(qū)別，但由于是完全不同的分樣本，在數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)等方面存在差異，回歸系數(shù)會(huì)受到其他因素的干擾，分樣本數(shù)量較多時(shí)這一問(wèn)題會(huì)更加明顯。比較而言，子樣本分析法更適合本文情況的研究，該方法是每次對(duì)全樣本按照一定條件切割一部分樣本，通過(guò)對(duì)切割前后樣本分別進(jìn)行回歸和系數(shù)比較來(lái)確定切割掉的這部分樣本對(duì)總體造成的影響；不斷重復(fù)以上步驟，便可獲得一系列子樣本估計(jì)結(jié)果，方便進(jìn)行比較和分析。③例如，當(dāng)按照變量X 的分位數(shù)由小到大進(jìn)行切割時(shí)，若設(shè)置切割精度為1%分位數(shù)，切割次數(shù)為50次，則表示總計(jì)進(jìn)行50 次切割，每次切割后的子樣本分別為: 變量X 分位數(shù)＞1%，變量X 分位數(shù)＞2%，…，變量X 分位數(shù)＞50%，總計(jì)獲得50 個(gè)分樣本。對(duì)每一次切割前后兩次回歸結(jié)果進(jìn)行比較，便可捕捉到切割掉的1%分位數(shù)樣本中的信息。對(duì)本文研究而言，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量由低到高進(jìn)行重復(fù)切割可獲得平均產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高的一系列子樣本，在各子樣本中分別考察融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)，不但可以驗(yàn)證融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)是否隨產(chǎn)品質(zhì)量提升呈倒U 形變化趨勢(shì)，而且可以呈現(xiàn)關(guān)于倒U 形關(guān)系的更多性質(zhì)。鑒于此，本文使用子樣本分析法對(duì)倒U 形關(guān)系進(jìn)行再考察。

具體地，本文借鑒鐵瑛等(2019)、祝樹金等(2022)，以1%為步長(zhǎng)，基于全樣本的產(chǎn)品質(zhì)量生成分位數(shù)，而后按照產(chǎn)品質(zhì)量由小到大的順序每次切割1%分位數(shù)的樣本對(duì)模型(12) 重復(fù)估計(jì)95 次。①即最后一次估計(jì)是基于產(chǎn)品質(zhì)量分布上5%分位數(shù)的樣本。選擇95%作為樣本切割的終點(diǎn)保證了最后一次估計(jì)仍然有足夠大的樣本量，并且總共進(jìn)行的95 次估計(jì)已經(jīng)足夠反映估計(jì)參數(shù)的主要變動(dòng)趨勢(shì)。在這一過(guò)程中，每次估計(jì)都是前一次估計(jì)的子樣本估計(jì)，將相鄰兩次估計(jì)的估計(jì)參數(shù)進(jìn)行對(duì)比，即可近似地反映切割的1%分位數(shù)樣本中融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)。將每一次回歸中融資約束與實(shí)際匯率的交互項(xiàng)(lnreer×lnfincon)的回歸參數(shù)進(jìn)行記錄，以產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)為橫軸，繪制成圖(見圖1)，可直觀地反映出隨著產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提高，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)的變化。

圖1 不同產(chǎn)品質(zhì)量水平下融資約束與實(shí)際匯率交互項(xiàng)系數(shù)變化趨勢(shì)

圖1 中散點(diǎn)圖及其擬合曲線表明，在不同產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)樣本下，融資約束對(duì)匯率傳遞都有著顯著為正的影響效應(yīng)。②圖1 中標(biāo)注了每一次子樣本估計(jì)中回歸系數(shù)的90%置信區(qū)間，幾乎所有的回歸系數(shù)都在10%顯著性水平下顯著為正。最后兩次子樣本估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著，可看作是融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)進(jìn)一步減小的表現(xiàn)。隨著產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)水平的不斷提高，融資約束與實(shí)際匯率交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)呈現(xiàn)出先增大后減小的倒U 形趨勢(shì)，并且這一倒U 形曲線的拐點(diǎn)出現(xiàn)在產(chǎn)品質(zhì)量65%分位數(shù)的附近。換言之，對(duì)于本文的研究樣本而言，當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量低于其總體65%分位數(shù)水平時(shí)，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)是隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高而增大的；而對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量高于其總體65%分位數(shù)水平的樣本，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)則是隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高而減小。以上估計(jì)結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了前文的研究結(jié)論，并且通過(guò)將融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)隨產(chǎn)品質(zhì)量的倒U 形變化趨勢(shì)進(jìn)行可視化展示，揭示了這一倒U 形關(guān)系的具體特征，有助于本文對(duì)其形成機(jī)制的進(jìn)一步探索。

(二) 倒U 形關(guān)系的形成機(jī)制: 理論假說(shuō)與實(shí)證檢驗(yàn)

(1) 理論機(jī)制分析與待檢驗(yàn)假說(shuō)提出。從前文理論分析可知，當(dāng)消費(fèi)者效用是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的凸函數(shù)時(shí)，價(jià)格加成也是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量單調(diào)遞增且凸的，即隨著產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提高，單位產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)對(duì)價(jià)格加成的促進(jìn)作用也增大。具體而言，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量較低時(shí)，由于低端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品的利潤(rùn)空間較小，價(jià)格加成率隨產(chǎn)品質(zhì)量增加的幅度較小；而當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量處于較高水平時(shí)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度降低且消費(fèi)者對(duì)質(zhì)量具有較大的偏好，價(jià)格加成率隨產(chǎn)品質(zhì)量增加的幅度也得以提高。產(chǎn)品質(zhì)量的“低端升級(jí)”和“高端升級(jí)”對(duì)價(jià)格加成率影響的這一差異性，可能使得融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)隨產(chǎn)品質(zhì)量發(fā)生變化: 在產(chǎn)品質(zhì)量較低時(shí)，產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)對(duì)價(jià)格加成的促進(jìn)作用較小，企業(yè)增加的銷售收入可能并不能覆蓋其為此投入的成本，使得企業(yè)資金壓力增大并更加依賴外部融資；由于融資約束對(duì)企業(yè)的影響與企業(yè)的外部融資依賴度正相關(guān)，此時(shí)融資約束對(duì)企業(yè)匯率傳遞的影響效應(yīng)會(huì)隨產(chǎn)品質(zhì)量的提高而增大；在產(chǎn)品質(zhì)量較高時(shí)，產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)對(duì)價(jià)格加成的促進(jìn)作用較大，企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量帶來(lái)的收入增長(zhǎng)緩解了其資金壓力并降低了企業(yè)的外部融資依賴度，此時(shí)融資約束對(duì)企業(yè)匯率傳遞的影響效應(yīng)會(huì)隨產(chǎn)品質(zhì)量的提高而減小。以上分析為倒U 形關(guān)系的形成機(jī)制提供了一個(gè)理論解釋，可用圖2 展示這一邏輯關(guān)聯(lián)。

圖2 產(chǎn)品質(zhì)量視角下倒U 形效應(yīng)形成機(jī)制的邏輯及檢驗(yàn)思路

由圖2 可知，產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)與價(jià)格加成率之間可能存在的非線性關(guān)系，是理解產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)條件下融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)呈現(xiàn)先增大后減小的倒U 形變化趨勢(shì)的關(guān)鍵。本文雖然從理論上證明了這一非線性關(guān)系，但還需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)；雖然現(xiàn)有研究指出融資約束對(duì)企業(yè)的影響與企業(yè)外部融資依賴度相關(guān)(張杰，2015)，但沒(méi)有直接證據(jù)表明融資約束對(duì)匯率傳遞的影響與企業(yè)外部融資依賴度相關(guān)，需要對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。因此，根據(jù)圖2，要考察產(chǎn)品質(zhì)量與融資約束對(duì)匯率傳遞影響效應(yīng)之間的倒U 形關(guān)系的形成機(jī)制，可以分為如下兩個(gè)待檢驗(yàn)的理論假說(shuō)。①一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)會(huì)通過(guò)增加成本投入來(lái)提升產(chǎn)品質(zhì)量，如果不能通過(guò)產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)獲取更多的利潤(rùn)，企業(yè)的成本壓力會(huì)隨產(chǎn)品質(zhì)量提升而增大，為了維持生產(chǎn)，企業(yè)可能進(jìn)行更多的外部融資，其外部融資依賴度也將增大。價(jià)格加成率反映了企業(yè)或產(chǎn)品的利潤(rùn)，可以根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)時(shí)價(jià)格加成率的變化，來(lái)判斷企業(yè)的成本壓力及外部融資依賴度如何變化，因此這里沒(méi)有對(duì)其進(jìn)行專門的檢驗(yàn)。

假說(shuō)3a: 產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)與價(jià)格加成率之間存在非線性關(guān)系，在產(chǎn)品質(zhì)量較低時(shí)，產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)不會(huì)顯著提升價(jià)格加成；隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高，產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)對(duì)價(jià)格加成的促進(jìn)作用不斷增大，從而顯著提升價(jià)格加成。

假說(shuō)3b: 企業(yè)的外部融資依賴度越大，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)越大。

(2) 對(duì)假說(shuō)3a 的實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)前文分析，我們進(jìn)一步采用子樣本分析法考察在不同產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)水平下，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)產(chǎn)品加成率的影響效應(yīng)是否會(huì)呈現(xiàn)非線性變化。估計(jì)模型設(shè)定如下:

其中，lnmkpikt表示t時(shí)期企業(yè)i生產(chǎn)并出口的產(chǎn)品k的價(jià)格加成率的對(duì)數(shù)，加成率mkpikt的測(cè)算借鑒De Loecker 等(2016)、祝樹金等(2018) 的方法進(jìn)行。①具體的測(cè)算過(guò)程請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。X為控制變量集，包括企業(yè)融資約束、企業(yè)生產(chǎn)率等變量，與模型(12) 的設(shè)定保持一致。μik為企業(yè)—產(chǎn)品固定效應(yīng)，vt為年份固定效應(yīng)，εikt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。同樣地，先將產(chǎn)品質(zhì)量由低到高進(jìn)行排序，然后每次切割1%分位數(shù)的樣本，對(duì)模型(17) 重復(fù)估計(jì)95 次，將每次回歸中產(chǎn)品質(zhì)量(lnquality) 的回歸系數(shù)進(jìn)行記錄，以相應(yīng)的產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)為橫軸，描點(diǎn)成圖。

圖3 展示了隨著產(chǎn)品質(zhì)量由低到高，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)價(jià)格加成影響效應(yīng)的變化趨勢(shì)?？梢钥吹?，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)價(jià)格加成率的影響效應(yīng)總體上是隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高而遞增的，在產(chǎn)品質(zhì)量的不同水平，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)價(jià)格加成率的影響效應(yīng)存在明顯差異。在產(chǎn)品質(zhì)量較低時(shí)(產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)≤20%)，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)產(chǎn)品價(jià)格加成率的影響作用大多為負(fù)，且在10%的顯著性水平下不顯著；隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高(20%＜產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)≤67%)，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)產(chǎn)品價(jià)格加成率的影響效應(yīng)逐漸增大，回歸系數(shù)由負(fù)變正，但仍在10%的顯著性水平下不顯著；只有當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量提高到一定程度時(shí)(產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)＞67%)，產(chǎn)品質(zhì)量才對(duì)價(jià)格加成率產(chǎn)生顯著為正的影響效應(yīng)。從擬合曲線的形狀來(lái)看，價(jià)格加成整體上是關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量單調(diào)遞增的凸函數(shù)，這一結(jié)果證實(shí)了假說(shuō)3a，并與模型中的結(jié)果相符。

圖3 產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)價(jià)格加成影響效應(yīng)的變化趨勢(shì)

從圖3 中還可以觀察到，產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)價(jià)格加成率的影響效應(yīng)由不顯著變?yōu)轱@著為正的“臨界點(diǎn)”位于產(chǎn)品質(zhì)量的67%分位數(shù)，該“臨界點(diǎn)”的位置與前文中倒U 形曲線拐點(diǎn)出現(xiàn)的位置(65%附近) 十分接近，這一結(jié)果與理論假說(shuō)十分契合。

(3) 對(duì)假說(shuō)3b 的實(shí)證檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)假說(shuō)3b，本文根據(jù)Kroszner 等(2007) 測(cè)算的制造業(yè)行業(yè)外部融資依賴度指標(biāo)，按其中位數(shù)(－0.04) 將行業(yè)外部融資依賴度大于該值的樣本設(shè)為高融資依賴度樣本，其余則設(shè)為低融資依賴度樣本。①不同行業(yè)在技術(shù)要求、要素投入等方面存在較大差異，其外部融資依賴度具有顯著的差異，現(xiàn)有研究大多從行業(yè)層面對(duì)外部融資依賴度進(jìn)行區(qū)分(Kroszner 等，2007；Fan 等，2015)。我們采用與前文相同的子樣本切割法，基于模型(12) 分別對(duì)以上分類樣本進(jìn)行估計(jì)，記錄每一次估計(jì)中融資約束與實(shí)際匯率交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)，以產(chǎn)品質(zhì)量分位數(shù)為橫軸，描點(diǎn)成圖(見圖4)。從中可以看到，對(duì)于外部融資依賴度較高的樣本，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)要明顯大于外部融資依賴度較低的樣本；并且在兩類樣本中，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)均與產(chǎn)品質(zhì)量存在倒U 形關(guān)系②對(duì)于高外部融資依賴度的樣本，企業(yè)依市定價(jià)行為對(duì)融資約束更為敏感，擬合曲線的坡度也更大。，從而證實(shí)了假說(shuō)3b。至此，我們完成了對(duì)假說(shuō)3a 和假說(shuō)3b 的實(shí)證檢驗(yàn)，論證了圖2 所描述的倒U 形關(guān)系的形成機(jī)制。

圖4 不同外部融資依賴度樣本中融資約束對(duì)匯率傳遞影響效應(yīng)的變化趨勢(shì)

六、拓展分析: 非對(duì)稱視角的考察

現(xiàn)有研究通常假定匯率傳遞是對(duì)稱的，即一國(guó)匯率升值或貶值一個(gè)單位對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響程度是相同的。但事實(shí)上，出口國(guó)匯率升值與貶值對(duì)其出口產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格及市場(chǎng)份額的影響存在差異: 出口國(guó)匯率升值時(shí)，出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格提高，此時(shí)出口國(guó)能夠獲取額外的匯兌收益，但承擔(dān)著部分市場(chǎng)份額降低的風(fēng)險(xiǎn)；出口國(guó)匯率貶值時(shí)，出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格下降，此時(shí)出口國(guó)會(huì)出現(xiàn)匯兌損失，但有利于其市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。在這兩種情況下，出口企業(yè)的依市定價(jià)行為可能存在差異，因此，有必要從非對(duì)稱性視角進(jìn)一步考察本文的研究問(wèn)題。

當(dāng)前，市場(chǎng)份額說(shuō)和市場(chǎng)壟斷說(shuō)是匯率傳遞存在非對(duì)稱性的主要理論解釋(曹偉等，2019)。一般認(rèn)為，如果一國(guó)出口商更多考慮市場(chǎng)份額，則在本國(guó)匯率升值時(shí)，出口商傾向通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格加成，降低產(chǎn)品的出口定價(jià)，維持出口產(chǎn)品國(guó)際市場(chǎng)份額的相對(duì)穩(wěn)定；此時(shí)因?yàn)槌隹谏谭e極進(jìn)行了調(diào)價(jià)，匯率傳遞率較低。當(dāng)本國(guó)貨幣貶值，出口商往往會(huì)保持價(jià)格加成不變，維持原有的產(chǎn)品定價(jià)，使出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格相對(duì)降低，以獲取更多的市場(chǎng)份額。此時(shí)出口商沒(méi)有調(diào)價(jià)行為或者調(diào)價(jià)幅度較小，表現(xiàn)出較高的匯率傳遞率。但如果一國(guó)出口商具有較強(qiáng)的市場(chǎng)壟斷力量，出口商不再擔(dān)心因價(jià)格變動(dòng)而丟失市場(chǎng)份額，更加注重獲取壟斷利潤(rùn)，那么在本國(guó)匯率升值時(shí)，出口商往往會(huì)維持以本幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格不變，從而獲取更多的利潤(rùn)(匯兌收益的增加)，此時(shí)企業(yè)沒(méi)有調(diào)價(jià)行為或者調(diào)價(jià)幅度較小，匯率傳遞率較高；同理，在本國(guó)匯率貶值時(shí)，為了避免出現(xiàn)匯兌損失，出口商會(huì)進(jìn)行積極調(diào)價(jià)，此時(shí)表現(xiàn)出較低的匯率傳遞率。

就本文研究而言，在人民幣匯率升值和貶值時(shí)，匯率傳遞效應(yīng)會(huì)出現(xiàn)何種差異? 我國(guó)出口商是更注重穩(wěn)定市場(chǎng)份額，還是更注重尋求獲取高額利潤(rùn)? 融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)在兩種情況下有何不同? 對(duì)這些問(wèn)題的回答有助于揭示我國(guó)出口企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)所處的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，并深化對(duì)企業(yè)依市定價(jià)行為的理解。這在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性增大、人民幣匯率漲跌波動(dòng)日趨頻繁的環(huán)境下，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。具體地，本文借鑒曹偉等(2019) 的建模方法，采用如下虛擬變量區(qū)分匯率的升值和貶值:

其中，Δlnreerit表示t時(shí)期企業(yè)實(shí)際有效匯率與t－1 時(shí)期的差分，由于本文使用的匯率指標(biāo)為直接標(biāo)價(jià)法，因此當(dāng)期匯率指標(biāo)數(shù)值相對(duì)上一期減小，表示此時(shí)正處于匯率升值(Appreciate，A) 的過(guò)程，相反則處于匯率貶值(Depreciate，D) 的過(guò)程?？紤]人民幣匯率升值和貶值之后的模型(12) 和模型(13) 轉(zhuǎn)變?yōu)?

模型的其他設(shè)定與前文保持一致，估計(jì)結(jié)果匯報(bào)在表3 中。從第(1) 列的結(jié)果可以看出，人民幣匯率每升值1% (即lnreer下降1%)，出口價(jià)格將下調(diào)0.185%，此時(shí)匯率傳遞效應(yīng)為81.5%；人民幣匯率每貶值1% (即lnreer上升1%)，出口價(jià)格將上調(diào)0.1%，此時(shí)匯率傳遞效應(yīng)為90%。這一結(jié)果表明人民幣匯率傳遞既不完全也不對(duì)稱，并且人民幣匯率升值時(shí)的傳遞率要小于貶值時(shí)，可能的原因是我國(guó)出口企業(yè)缺乏足夠的市場(chǎng)勢(shì)力，在面臨匯率沖擊時(shí)更在意對(duì)市場(chǎng)份額的保護(hù)。從第(2)—(4)列的結(jié)果可以看出，融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)在人民幣匯率升值時(shí)更大，并且在人民幣匯率貶值時(shí)，企業(yè)的依市定價(jià)行為并不受融資約束影響。這一結(jié)果與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)基本相符，由于我國(guó)出口產(chǎn)品質(zhì)量總體較低，出口企業(yè)缺乏足夠的市場(chǎng)壟斷力量，在人民幣匯率升值時(shí)若無(wú)法及時(shí)調(diào)整價(jià)格，很可能會(huì)喪失市場(chǎng)份額，而在人民幣匯率貶值時(shí)，企業(yè)保持定價(jià)不變反而有利于市場(chǎng)份額的擴(kuò)大。因此，真正考驗(yàn)我國(guó)出口企業(yè)依市定價(jià)能力的情形實(shí)際上是在人民幣匯率升值時(shí)，此時(shí)企業(yè)的依市定價(jià)行為更容易受到融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量的影響。第(5) 列考察了人民幣匯率升值和貶值時(shí)，產(chǎn)品質(zhì)量在融資約束影響匯率傳遞時(shí)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在人民幣匯率貶值時(shí)，企業(yè)的調(diào)價(jià)幅度較小且不受融資約束影響，因此融資約束對(duì)匯率傳遞的影響效應(yīng)與產(chǎn)品質(zhì)量之間的倒U 形關(guān)系僅在人民幣匯率升值的情況下存在。

表3 拓展分析: 匯率傳遞的非對(duì)稱性

七、結(jié)論與政策啟示

中國(guó)是經(jīng)濟(jì)外向度較高的國(guó)家，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與政策不確定性不斷增大的背景下，厘清人民幣匯率不完全傳遞的形成機(jī)制，對(duì)中國(guó)保持出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)，推進(jìn)貿(mào)易強(qiáng)國(guó)建設(shè)十分關(guān)鍵。本文適度簡(jiǎn)化和拓展了Corsetti 和Dedola (2005) 的模型框架，構(gòu)建了一個(gè)考慮企業(yè)融資約束以及消費(fèi)者效用是產(chǎn)品質(zhì)量的凸函數(shù)的兩國(guó)貿(mào)易模型，研究了融資約束和產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的交互影響效應(yīng)，并基于2000—2013 年我國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)和海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)的匹配數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)出口價(jià)格具有較高的匯率傳遞效應(yīng)，中國(guó)企業(yè)較高的融資約束以及較低的產(chǎn)品質(zhì)量是匯率傳遞效應(yīng)較高的重要原因；其他條件不變時(shí)，出口產(chǎn)品質(zhì)量的提升或者融資約束的下降，都會(huì)提高出口價(jià)格的匯率彈性，從而降低匯率傳遞效應(yīng)。存在出口產(chǎn)品質(zhì)量的臨界值，當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量低于該值時(shí)，融資約束對(duì)出口價(jià)格的匯率彈性的影響作用與產(chǎn)品質(zhì)量之間呈正相關(guān)性；而當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量高于該值時(shí)，它們之間則表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)性，即隨著產(chǎn)品質(zhì)量的逐漸提升，融資約束對(duì)匯率傳遞的影響作用呈現(xiàn)出先增大后減小的倒U 形趨勢(shì)。在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題、其他匯率政策沖擊、異常值影響以及改變關(guān)鍵變量測(cè)度方法后，結(jié)果仍然穩(wěn)健。在進(jìn)一步研究中，本文基于子樣本分析法再次直觀展示了融資約束對(duì)人民幣匯率傳遞的影響與產(chǎn)品質(zhì)量之間的倒U 形關(guān)系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量與價(jià)格加成的非線性關(guān)系，是造成這種倒U 形變化特征的重要原因。此外，本文考察了以上結(jié)論在人民幣匯率升值和貶值時(shí)的非對(duì)稱性，結(jié)果表明，人民幣匯率傳遞既不完全也不對(duì)稱，由于我國(guó)出口企業(yè)缺乏足夠的市場(chǎng)勢(shì)力，在面臨匯率沖擊時(shí)更注重保持市場(chǎng)份額，因此在人民幣匯率升值時(shí)，我國(guó)出口企業(yè)調(diào)價(jià)幅度更大，匯率傳遞率更低，從而使得企業(yè)融資約束、產(chǎn)品質(zhì)量對(duì)匯率傳遞的影響作用更大。

本文的研究結(jié)論對(duì)于提高我國(guó)出口企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率沖擊的能力，推動(dòng)貿(mào)易強(qiáng)國(guó)建設(shè)具有重要的政策啟示。首先，我國(guó)應(yīng)采取漸進(jìn)方式進(jìn)行人民幣匯率管理，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)出口的匯率傳遞效應(yīng)比較高，匯率變動(dòng)會(huì)使出口產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)，對(duì)我國(guó)出口企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力及出口增長(zhǎng)造成不利影響。在當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩頻繁、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大的背景下，人民幣匯率管理和調(diào)節(jié)應(yīng)采取漸進(jìn)方式，避免出現(xiàn)人民幣匯率超調(diào)，降低出口企業(yè)承受的匯率沖擊，并給出口企業(yè)自身的調(diào)整升級(jí)留出空間。其次，我國(guó)的貿(mào)易強(qiáng)國(guó)建設(shè)應(yīng)以提高出口產(chǎn)品質(zhì)量為基礎(chǔ)，并且不能忽視緩解企業(yè)融資約束的重要性。產(chǎn)品質(zhì)量是出口企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的主要來(lái)源，而融資約束不僅會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)造成阻礙，而且在企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)需要大量資金投入時(shí)，會(huì)增大企業(yè)的外部融資依賴度和潛在的資金風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得出口企業(yè)更易受到融資約束影響，降低企業(yè)抵抗外部沖擊的能力。因此，我國(guó)一方面要堅(jiān)定不移地走“質(zhì)量?jī)?yōu)先”路線，圍繞提高供給質(zhì)量來(lái)打造競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)；另一方面應(yīng)繼續(xù)深化金融市場(chǎng)改革，優(yōu)化融資環(huán)境，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提升自身信息甄別能力和服務(wù)水平，拓展中小企業(yè)的金融服務(wù)渠道，逐步提高資本市場(chǎng)配置效率，緩解企業(yè)融資約束。最后，我國(guó)出口企業(yè)應(yīng)從依靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽抠|(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)。人民幣匯率貶值時(shí)的匯率傳遞率小于人民幣匯率升值時(shí)的匯率傳遞率，在一定程度上反映出我國(guó)出口企業(yè)更加注重對(duì)市場(chǎng)份額的保護(hù)且依賴價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，這是我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和話語(yǔ)權(quán)不足的表現(xiàn)。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善宏觀調(diào)控機(jī)制，加強(qiáng)財(cái)政、金融、產(chǎn)業(yè)等方面的政策協(xié)同，加強(qiáng)出口企業(yè)的金融服務(wù)保障，形成政策合力，積極引導(dǎo)出口企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和質(zhì)量升級(jí)，培育競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)。