田豐（高級會計師）（國家開發(fā)銀行江蘇省分行 江蘇南京 210019）

一、“三道紅線”政策的含義

對于房地產企業(yè)來說，資本結構及杠桿水平對其生存和發(fā)展至關重要，而國家政策的調整又會對房地產企業(yè)資本結構產生較大影響。王新華、陳夢可（2021）以保利地產企業(yè)為例，分析其資本結構存在的問題和原因，發(fā)現該公司存在資產負債率高、負債結構不合理、資金周轉速度過低、財務風險大等問題。王純杰（2018）通過探討貨幣政策對房地產企業(yè)資本結構的影響，為房地產企業(yè)的融資策略和政府貨幣政策的制定提供參考。現實中除貨幣政策外，具體的行業(yè)監(jiān)管政策也會對房地產企業(yè)杠桿水平乃至財務風險產生重大影響。2020 年8 月，住建部、中國人民銀行在北京召開重點房地產企業(yè)座談會, 研究進一步落實房地產長效機制，對房地產企業(yè)的負債規(guī)模及融資情況提出量化管控要求，即所謂的“三道紅線”。為控制房地產企業(yè)有息債務規(guī)模，監(jiān)管部門對房地產企業(yè)按照“紅-橙-黃-綠”四檔，實施差異化債務規(guī)模管理，并設置了“三道紅線”，具體為剔除預收款后的資產負債率大于70%；凈負債率大于100%；現金短債比小于1 倍。見下頁表1。如果房地產企業(yè)全部踩中這“三道紅線”，將被歸為紅色檔，其有息負債規(guī)模不得增加；如果踩中“兩道紅線”，將被歸為橙色檔，有息負債年增速不得超過5%；如果只踩中“一道紅線”，將被歸為黃色檔，有息負債年增速將放寬至10%；一道都沒踩中的房企，則被歸為綠色檔，有息債務年增速可放寬至15%。由于房地產屬于重資產行業(yè)，對資金的需求大，普遍采用舉債方式開展業(yè)務，一旦舉借融資途徑受限，將被動去杠桿，不得不依靠加快銷售回款、降低擴張速度、減少融資規(guī)模來應對，這對負債率高、流動性差的開發(fā)商影響較大?？梢钥闯?，“三道紅線”是一項對房地產行業(yè)具有重大影響的公共政策，其旨在通過量化的形式控制房地產企業(yè)負債，特別是有息負債的增長，既保證企業(yè)合理的融資需求，又防范房地產企業(yè)的財務風險引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。該政策推出后對房地產企業(yè)會產生什么影響？是否需要進行調整和完善？本文擬以H 集團為例對此進行研究探討。

表1 三道紅線指標及分檔監(jiān)管措施

二、H 集團及其危機事件

H 集團成立于1997 年，是一家主營房地產、同時在物業(yè)、互聯(lián)網、新能源汽車、文化旅游、健康養(yǎng)生等領域多元化發(fā)展的大型民營企業(yè)集團。截至2020 年末，其總資產已達2.3 萬億元，年銷售規(guī)模超7 000 億元，累計納稅超3 000億元，員工20 萬人，在280 多個城市擁有1 300 多個項目，位列世界500 強企業(yè)集團，在中國房地產行業(yè)的排名常年位于前三的位置。H 集團近些年的發(fā)展也伴隨著負債規(guī)模的不斷增加，其負債規(guī)模從2015 年的6 149 億元增加到2021 年中的1.97 萬億元，增幅達到220%，“三道紅線”政策出臺后，按照2019 年和2020 年年報的數據測算，H 集團全部踩中“三道紅線”，被歸類為紅色檔，無法再通過舉債擴張，并自此開始了“去杠桿”之路。從2020 年3 月開始，H 集團開始全面實施“高增長、控規(guī)模、降負債”的發(fā)展戰(zhàn)略，降負債成為H 集團一段時間以來的核心目標。在2021年3 月的業(yè)績發(fā)布會上，該公司負責人明確提出了未來三年對涉“三道紅線”指標分步降檔的目標。據該公司2021年半年報顯示，截至2021 年6 月30 日，凈負債率已降至100%以下，實現一條紅線變綠，其有息負債與2020 年最高時相比，大幅下降了約3 000 億元。正常邏輯，H 集團降負債的實現，不僅體現了其經營狀況的改善，也降低了其面臨的財務風險，有利于提振市場信心，促進企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。然而出乎意料的是，進入2021 年6 月后，H 集團接連爆出一系列事件，使其陷入危機中：6 月29 日某上市公司發(fā)布公告稱，截至3 月31 日，H 集團逾期票據金額5 137萬元，占總逾期票據金額的95.7%；7 月19 日，廣發(fā)銀行某支行申請凍結H 集團資產；7 月26 日，國際評級機構標準普爾下調了H 集團及其下屬公司的信用評級；7 月29日，H 集團持有的某上市公司7 603 萬股被凍結，市值超3 億元；8 月5 日，H 集團關聯(lián)案件被要求集中管轄并移交至廣州中院；8 月19 日，人民銀行、原銀保監(jiān)會聯(lián)合約談H 集團高管，要求其必須認真落實中央關于房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的戰(zhàn)略部署，努力保持經營穩(wěn)定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩(wěn)定；9 月8 日，H 集團旗下財富管理平臺產品被曝逾期，集團內部員工參與認購的一款理財產品到期未兌付，引發(fā)輿論關注，隨后H 集團公布了其投資產品兌付方案，兌付方式分為三種：現金分期兌付、實物資產兌付、沖抵購房尾款兌付；9 月15 日，我國最大的信用評級機構“中誠信”發(fā)布公告，決定下調H集團信用等級；9 月17 日，世聯(lián)行發(fā)布公告，稱與H 集團已就部分應收賬款達成以房抵債解決方案；12 月3 日，H集團發(fā)布公告稱無法履行一項金額為2.6 億美元的擔保義務，地方政府對此高度關注，當晚約談了H 集團實際控制人并向H 集團派出工作組，督促推進企業(yè)風險處置工作。這一系列事件讓人疑惑：既然H 集團有息負債已經降了3 000 億元，并且實現了一條紅線變綠，財務風險應該下降，為何反而陷入危機之中？本文試從財務角度進行分析。

三、從財務角度看H 集團危機的原因及影響

H 集團之所以在凈負債率下降、一條紅線變綠的情況下爆發(fā)財務危機，是因為一年來其雖然降低了有息負債，但無息負債（合同負債、應付供應商款項等）卻大幅增加，因而總負債實際并未下降，反而有所上升，其有息負債的降低更像是為了監(jiān)管達標而對負債結構進行調整的結果。根據H 集團2021 年半年報披露的數字，截至2021 年6 月30 日，H 集團的有息負債（借款）約為5 718 億元，較上年末減少了1 448 億元，但應付貿易賬款及其他應付款項達到9 511 億元，較上年末增加1 220 億元，合同負債2 158億元，較上年末增加300 億元，僅這兩項合計就比上年末增加1 520 億元，超過了其有息負債的減少幅度，因而其總負債也由2020 年末的1.95 萬億元增加到2021 年6 月的1.97萬億元，也就是說，H 集團通過將有息負債轉換成無息負債，使得其在凈負債率這一監(jiān)管指標上達標，但其總資產負債率并沒有實質性下降。同時，負債結構的調整使H 集團的非流動負債由2020 年末的4 435 億元減少到2021 年6 月的3 938 億元，而流動負債卻由1.51 萬億元增加到1.57萬億元，負債短期化更加明顯，加大了短期償債壓力。另一方面，其貨幣資金由2020 年末的1 807 億元減少到2021年6 月的1 616 億元，其中現金及現金等價物由1 588 億元減少到868 億元，降幅達45%，導致其現金短債比由2020年末的0.47 降低到2021 年6 月的0.36，也就是說H 集團的流動性狀況更加惡化了，導致其爆發(fā)了流動性危機。并且隨著其償付能力下降，供應商、施工方等產業(yè)鏈上下游企業(yè)均面臨應收賬款減值風險和工程款拖欠風險，對H 集團也采取更加嚴格的信用政策，H 集團現有的在建樓盤能否按期完工、購房者能否按期收房均存在不確定性?？梢钥闯觯琀 集團危機最初在銀行間爆發(fā)，其后則開始向供應商、施工方、購房人和購買其理財產品的投資者、員工蔓延。綜上得出的結論是：H 集團降低有息負債、一條紅線變綠的行為更多的是一種為了監(jiān)管達標而進行的負債結構調整，其結果并沒有降低負債總額，實質上是將財務風險由銀行等債權人轉移至供應商、購房人、理財產品投資者，并且流動性狀況的惡化使得受其危機影響的范圍更廣。

四、當前大型房地產企業(yè)風險剖析

“三道紅線”是由住建部、中國人民銀行提出的落實房地產長效機制的量化指標，從其實施情況看，具有控制房地產企業(yè)杠桿率、降低負債的作用，但從H 集團危機事件的爆發(fā)來看，我國房地產企業(yè)，特別是大型房企的風險具有一定的復雜性，以下結合H 集團財務狀況進行分析。

（一）有息負債與無息負債之間的轉換

“三道紅線”包括剔除預收款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比三個評價指標，計算公式分別為：

剔除預收款后的資產負債率=（總負債-預收款項）/（總資產-預收款項）

凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產。

現金短債比=現金及現金等價物/短期有息債務

從中可以看出，“三道紅線”政策的關注重點主要是房地產企業(yè)的有息負債，并且從其分檔應用的結果來看，也著重于控制有息負債規(guī)模的增長。這種做法當然有利于引導房地產企業(yè)降低有息負債及資金成本，也有利于減少房地產行業(yè)風險向銀行等金融機構蔓延，但從H 集團的例子可以看出，過于注重有息負債的做法也使得房地產企業(yè)為了達到監(jiān)管要求而刻意進行負債結構的調整和轉移，通過增加無息負債，如應付賬款、應付票據、其他應付款等，以降低有息負債的融資需求，但總負債可能并未減少甚至還有所增加。由于無息負債大多是短期流動負債，因而負債結構調整后反而可能加重房地產企業(yè)的短期償債負擔從而更有可能引發(fā)流動性風險。其結果就是房地產企業(yè)的財務風險并未降低，而只是從銀行等金融機構轉移到供應商、施工方和購房者身上。由于有息負債的債權人多為銀行等金融機構，其數量有限且債權通常有擔保物，再加上還有貸款集中度等風險控制措施，其風險承受力較強；供應商、施工方多為中小企業(yè)，不僅數量眾多，而且風險承受力更低，易引發(fā)整個產業(yè)鏈的連鎖風險。例如，當房地產企業(yè)采用商票等結算工具時，由于票據連續(xù)背書使產業(yè)鏈上下游企業(yè)形成一條覆蓋眾多企業(yè)的票據鏈，一旦票據不能正常兌付，持票人會行使追索權，包括供貨商在內的整條票據鏈上的背書人都將成為出票人的連帶責任人，面臨追索責任，影響自身及員工的經濟狀況，進而破壞整個價值鏈的生態(tài)，侵蝕市場經濟的微觀基礎。至于購房者，許多為貸款、舉債購房，一旦房地產企業(yè)產生償付風險或項目無法完工導致樓盤“爛尾”，不但會造成巨大的社會資源浪費，而且由于其傳播鏈條和影響范圍更大，更易引起擠兌、擴散并引發(fā)社會不穩(wěn)定因素。由以上分析可以看出，注重對房地產企業(yè)有息負債的控制雖然有助于降低金融機構面臨的金融風險，但卻可能放大供應商、購房人所面臨的實體經濟風險。

此外，房地產企業(yè)還可能通過業(yè)務或會計手段將有息債務進行無息化處理以規(guī)避“三道紅線”的監(jiān)管，現實中有幾種形式：一種是房企以開具商票的形式支付供應商款項。持票人用商票進行保理融資，利息由開發(fā)商承擔并提供擔保，但實際上以給供應商的費用名義支付，如此一來，有息債務就被進行了無息化處理，但實質上仍是房企有息負債的一部分。第二種是房地產企業(yè)用其他公司（關聯(lián)方或非關聯(lián)方）的名義進行融資。這種融資還會將款項轉回自身使用，在會計上計入“其他應付款”等無息負債科目，而這些應付款項實際上可能是帶息債務，并且可能以支付第三方咨詢費的形式變相支付利息。例如，H 集團2020 年年報顯示，“其他應付款項”中應付聯(lián)營公司、合營公司、非控股權益的款項達699 億元，在附注中還注明“該款項包含若干來自非控股權益的現金墊款，按15%的平均年利率計息，并須根據協(xié)議還款?！北砻鞣康禺a企業(yè)確有將部分有息負債掛在無息往來款的情況。第三種資產證券化融資。如開發(fā)商以自身的購房尾款或物業(yè)費、租金收入為底層資產進行資產證券化，獲得的融資計入“長期應付款”“其他（非）流動負債”等科目，從而增加無息負債；如果開發(fā)商作為核心企業(yè)，為上下游供應鏈企業(yè)的應收賬款為基礎資產進行資產證券化，則實現的融資并不直接流入房企，房企負債不變，仍在“應付賬款”科目中，但可起到延長賬期的作用。無論何種形式，都降低了房企有息負債的融資需求，因此筆者認為，由于房地產企業(yè)存在調整負債結構、以無息負債替代有息負債的情況，因而監(jiān)管政策在控制房地產企業(yè)風險方面需要統(tǒng)籌考慮包含無息負債在內的整體債務狀況。

（二）處理好“明股實債”、表外負債等隱性負債

對于房地產企業(yè)而言，除了財務報表中明確的負債項目（包括有息負債和無息負債）以外，事實上還存在著大量未在財務報表負債項目中核算。從實質來看，具有債務性質的資金來源，包括各類“明股實債”、表外負債等，有的屬于兼具股權融資與債權融資的新型融資方式，有的則是企業(yè)刻意進行會計處理的結果，我們可以將其統(tǒng)稱為隱性負債。目前這些隱性負債的認定標準及統(tǒng)計口徑仍存在較大爭議，在監(jiān)管方面主要依靠企業(yè)自主申報，而房地產企業(yè)對這類債務具有很強的“操縱”動機，在一定程度上存在規(guī)避監(jiān)管政策的嫌疑。

1.“明股實債”?！懊鞴蓪崅笔窃诮洕l(fā)展過程中伴隨著企業(yè)融資方式創(chuàng)新而產生的兼具股權與債權性質的融資模式，它在形式上體現為股權融資、在權利義務及風險承擔上則接近于債權融資。正因為其兼具股權融資與債權融資的特點，企業(yè)往往利用其性質的模糊性，按照自己的意圖將其歸類為負債或所有者權益，具有明顯的“財務包裝”等特點，因此受到房地產企業(yè)的青睞。目前各部門對“明股實債”的定義不同，實踐中“明股實債”一般具有以下特征：被投資企業(yè)向投資者約定支付固定回報或提供保底收益承諾；在特定條件下由企業(yè)或大股東對投資按約定價格（通常為本金加固定回報）進行回購；投資方不參與被投資企業(yè)日常經營活動。因而“明股實債”協(xié)議往往具有固定回報、保底收益、對賭、回購等條款，且對應的投資方大多為信托、私募股權基金、有限合伙企業(yè)等金融投資類企業(yè)。對于房地產企業(yè)來說，一方面通過將“明股實債”的融資計入所有者權益，可以優(yōu)化財務報表，降低明面上的負債率，規(guī)避“三道紅線”的監(jiān)管要求。另一方面，“明股實債”在權利義務及風險承擔方面又與有息負債類似，影響房地產企業(yè)的現金流并可能對其造成一定的流動性壓力，因此對“明股實債”進行真實性還原就顯得非常重要。對于房地產企業(yè)的并表子公司，“明股實債”大多體現在少數股東權益科目中，在融資過程中往往伴隨著少數股東權益的增加，退出時則會導致少數股東權益的減少。同時，由于這部分資金的利潤分配方式不同于普通股權，會導致少數股權的收益率也有著不同的特征。通常來看，稅后利潤在母公司股東和少數股東之間的分配應與權益占比接近，短期由于項目結轉進度的不同可能有差別，如果較長周期看差別較大，就可能存在明股實債的情況。以H 集團為例，其2020 年報中顯示少數股東權益達到2 035.3 億元，占總權益比重達到58%，相比之下母公司股東權益1 469 億元，占比僅為42%。事實上，從2016 年到2021 年上半年，H 集團少數股東權益從1 483 億元增加到2 203 億元，占比平均達到60%。同時，對比H 集團的少數股東損益占比與少數股東權益占比，可以發(fā)現過去5 年，除2020 年外，其余年份H 集團的少數股東權益占比都要較少數股東損益占比高，可以推測認為在過去房地產行業(yè)利潤率較高的時候，由于少數股東的利潤分配更接近固定收益，因而出現少數股東分配利潤占比更低的現象，少數股東權益實際上扮演了降低杠桿的“明股實債”角色。而當企業(yè)整體利潤率下降時，為保障少數股東的固定收益，又只能犧牲上市公司股東利益，此時可能出現少數股東損益占比高于少數股東權益占比的現象。以H 集團為例，如果按照當年損益數除以權益數進行計算，從2017 到2020 年，H 集團歸屬上市公司股東ROE 從超過20%降低到只有5.5%，而少數股東ROE則基本上保持在10%左右，也就是說，從結果上看，H 集團的少數股東具有固定收益的特點，而上市公司股東的收益卻起伏較大，隨著承擔行業(yè)及公司經營風險的變化而上下波動，當企業(yè)發(fā)生流動性危機時，其償付壓力會因回購條款等而變得更大。為借殼上市，H 集團曾在2017 年分三批引入27 家戰(zhàn)略投資者，總共融資1 300 億元，同時承諾從2018 年到2020 年，三年的凈利潤分別不得少于500 億元、550 億元和600 億元，此外，H 集團還承諾在2021 年1 月31 日之前完成借殼上市，否則將回購所持股權或給予一定比例的股權補償。從性質看，這是一種典型的“明股實債”，表面上是股權融資，但在一定條件下可能轉換成債權。而隨著H 集團借殼上市失敗，為避免對賭協(xié)議給H 集團帶來較大的回購壓力，2020 年9 月至11 月，H 集團與原1 300 億元戰(zhàn)略投資者簽訂補充協(xié)議，將其中1 257 億元戰(zhàn)略投資者轉為普通股，從而緩解了H 集團的短期回購壓力。然而這種“轉股”行為卻給原來“明股實債”的投資者造成了沖擊，實質上是將H 集團的財務風險轉移給了戰(zhàn)略投資者。例如某知名電器集團曾作為戰(zhàn)略投資者向H 集團投資200 億元，最終由于無法收回投資而陷入流動性危機，該公司實際控制人不得不通過出讓股權，引入新股東進行重組，但代價是失去該電器集團實際控制人身份并退出了公司管理層。

2.永續(xù)債。永續(xù)債是指沒有明確到期時間、可被發(fā)行人無限延期的債券，一般具有期限長、股債混合、高票息率、附加續(xù)期相關條款等特點。一方面，永續(xù)債具有債券“還本付息”的屬性，另一方面，可延期、不強制付息以及低于一般債券的求償權等條款，又使其具備股權的特性。正因為如此，很多企業(yè)將永續(xù)債列為權益，起到降低資產負債率、優(yōu)化資本結構、美化財務報表的作用。但這只是從形式上降低了杠桿水平，并未從根本上提高企業(yè)的長期償債能力，企業(yè)仍然存在著財務風險。隨著財政部《企業(yè)會計準則第37 號——金融工具列報》（2017 年）以及《永續(xù)債相關會計處理的規(guī)定》（財會［2019］2 號）的發(fā)布，永續(xù)債已不再必須計入所有者權益，而是要結合具體合同條款以及經濟實質進行判斷，需要從到期日、清償順序及利率跳升等條款判斷其是否能夠做到真正“永續(xù)”?，F實中房地產企業(yè)一般將永續(xù)債計入其他權益工具，但由于利率跳升機制的存在，房地產企業(yè)大多會進行回購操作，現實中房地產企業(yè)也還沒有不贖回而形成真永續(xù)的案例，因此永續(xù)債更多的是作為一種固定期限的“債”而存在，如果在計算資產負債率時不論何種情況均將其視為權益，會導致低估負債從而對指標的計算產生較大偏差。以H 集團為例，其在2013—2016 年間多次發(fā)行永續(xù)債，截至2016 年末，永續(xù)債余額已達1 129 億元，H 集團將永續(xù)債計入“非控股權益——永久資本工具”中，起到了降低杠桿率的作用，但由于永續(xù)債的利率跳升條款使其具有很大概率會在永續(xù)債到期時贖回，意味著這些永續(xù)債本質上更像是具有固定期限的負債而非權益。事實上，H 集團也確實在2017 年將發(fā)行的永續(xù)債全部贖回，由此可以看出，將永續(xù)債計入所有者權益確有美化財務報表之嫌。因此在計算負債率指標時應將永續(xù)債由所有者權益調回到負債中，反映真實的杠桿水平。

3.未并表的聯(lián)營/合營企業(yè)負債。如果說房地產企業(yè)自身及其子公司負債由于合并報表的關系還能夠比較完整地體現在財務報表中的話，那么房地產企業(yè)的聯(lián)營及合營企業(yè)（即參股但未達到控股標準的企業(yè)）由于母公司對其的投資體現在“長期股權投資”科目中并采用權益法核算，不屬于合并范圍，因而其負債不會在企業(yè)合并報表中體現。但這些參股企業(yè)與母公司之間往往存在密切的業(yè)務關系和資金往來，有些房地產企業(yè)可能通過刻意的股權比例設置達到調整合并范圍、隱藏真實債務的目的。因而對房地產企業(yè)而言，其債務可能變成一種“表外負債”。由于聯(lián)營/合營企業(yè)的信息普遍披露較少，想獲取其債務和明股實債的情況難度較大，大多數房地產企業(yè)都不會披露其參股未并表企業(yè)的債務情況，僅能通過其披露的長期股權投資金額及對聯(lián)營合營企業(yè)擔保情況推算其表外負債規(guī)模。以H 集團為例，一方面，其財務報表中“按權益法入賬的投資”從2016 年的244 億元增長到2021 年6 月的1 157 億元，長期股權投資占凈資產的比例也從2016 年的12.66%上升到2021 年6 月的28.16%。另一方面，其對聯(lián)營/合營企業(yè)的擔保額也從2016 年0 增長到2021 年6 月的251 億元。此外，在實際操作中還存在母公司通過流動性支持、差額支付承諾等方式對參股企業(yè)進行增信，但一般該類增信規(guī)模并不披露，因此企業(yè)披露的對外擔保額也不一定能完全反映其表外負債情況。

4.或有負債?；蛴胸搨侵敢蜻^去的交易或事項可能導致未來所發(fā)生的事件而產生的潛在負債，是一種“可能發(fā)生的債務”，例如未決訴訟、產品質量保證、對外擔保等。按照企業(yè)會計準則，這種負債不入賬，也不在財務報表中反映，然而一旦未來不確定事項發(fā)生，這種或有負債就有可能變成真實負債，并增加企業(yè)的償債負擔。事實上，房地產企業(yè)對其各類表外負債都有可能進行擔保而形成或有負債。例如，從2016 到2020 年，H 集團的“財務擔保”金額從2 582 億元增加到近5 800 億元，“承擔”金額從2 253 億元增加到4 396 億元，如此大的或有負債及承諾無疑加大了該公司的財務風險，但卻不在“三道紅線”的監(jiān)測范圍中。

五、對完善房地產企業(yè)監(jiān)管、降低房地產企業(yè)風險的建議

由于房地產企業(yè)債務端風險的復雜性以及為監(jiān)管達標而采取的各種“財務包裝”行為，使得“三道紅線”在降低房地產企業(yè)杠桿率、防范房地產行業(yè)風險方面存在一定局限性。筆者認為，提升監(jiān)管效能，控制房地產企業(yè)財務風險，需要從改進監(jiān)管指標、規(guī)范房地產企業(yè)行為等方面入手：

一是改變目前監(jiān)管指標過于關注有息負債的狀況，統(tǒng)籌考慮包含無息負債在內的房地產企業(yè)整體債務狀況，防止房地產企業(yè)為監(jiān)管達標而進行負債結構調整，將財務風險轉移至供應商、施工方及購房者的行為。建議負債率方面只保留一個資產負債率指標，在計算時不再區(qū)分有息負債和無息負債，統(tǒng)籌考慮應付賬款、預收賬款（合同負債）、應交稅金、應付職工薪酬等項目，因為其反映了房地產企業(yè)對供應商、購房者、政府及員工等不同利益相關者所承擔的責任，這種責任與對銀行等金融機構的責任并無本質區(qū)別，相反由于涉及面廣、輿論影響大、關乎社會穩(wěn)定，從某種程度上說更為重要。另一方面，考慮整體負債情況的監(jiān)管模式也有利于抑制房地產企業(yè)將有息債務進行無息化處理、調整負債結構、粉飾財務報表的行為，避免因監(jiān)管導致企業(yè)的異化行為。

二是在計算負債時要考慮“明股實債”、表外負債、或有負債等企業(yè)隱性債務，對以戰(zhàn)略投資者、合作開發(fā)、永續(xù)債等名義的“明股實債”融資應全部還原成負債，對房地產企業(yè)參股未并表的聯(lián)營、合營企業(yè)債務及其“明股實債”按照持股比例折算成房地產企業(yè)自身負債，對房地產企業(yè)對外擔保等或有負債也按一定比例折算成實際負債，在此基礎上匯總并重新計算負債率，更加準確地反映房地產企業(yè)的實際債務負擔。

三是更加關注和完善房地產企業(yè)的流動性指標。事實證明，企業(yè)流動性狀況是其是否發(fā)生財務危機的關鍵，相比負債率指標，流動性指標更能反映一個企業(yè)的流動性狀況和短期償債能力，因此有必要將房地產企業(yè)的流動性指標放在更重要的位置。現有的現金短債比指標尚不能完全反映房地產企業(yè)的流動性狀況，建議對該指標進行調整完善，可將分子設為貨幣資金加流動性較強、隨時可變現的交易性金融資產，分母設為扣除預收賬款（合同負債）后的流動負債（購房人要求的不是現金償債，而是順利收房），更加準確地反映房地產企業(yè)的流動性狀況。

四是除對房地產企業(yè)的負債端進行監(jiān)測控制外，還應加強對房地產企業(yè)資產端拿地以及分紅等行為的監(jiān)管?，F行的“三道紅線”監(jiān)管主要著重于對房地產企業(yè)負債端的控制，然而由于金融機構未必能完全掌握房地產企業(yè)有息負債適時余額的情況，此時過于強調對房企有息負債的控制在實踐中易導致金融機構對房地產企業(yè)采取一刀切的態(tài)度壓降貸款規(guī)模，從而導致未完工項目缺乏新增資金支撐，出現項目爛尾的風險。如不能及時有效化解壓力，部分房企債務違約風險極易向其他房企和整個行業(yè)蔓延，進而引發(fā)群體性違約，甚至形成系統(tǒng)性金融風險。對此筆者認為，應認識到化解房地產債務是一個長期過程，不能一蹴而就，房地產企業(yè)的去杠桿、改善資產負債表的過程也無法一步到位，在當前國內外形勢下，需要統(tǒng)籌考慮政策效果，要防止在加強房地產行業(yè)風險監(jiān)管的同時產生新的次生風險。實際上從會計基本原理來看，負債端和資產端是有著對應平衡關系的，無論房地產企業(yè)在負債端的融資行為形式如何，都是為了支持、配合其資產端的拿地、投資等行為，如果房地產企業(yè)在資產端的拿地、擴張行為不改變，只是硬性控制其負債、融資規(guī)模，反而可能導致其因流動性狀況惡化而爆發(fā)財務危機，此時無論是債務重組、還是政府救助都會產生較高的社會成本。雖然現有監(jiān)管在“三道紅線”之外還有“拿地金額不超過年度銷售額的40%”的觀察指標，但該指標只與房企銷售額掛鉤，而未與負債率等杠桿情況掛鉤，因此筆者建議將目前“三道紅線”對房地產企業(yè)負債端有息負債的控制改為對其資產端拿地、投資等行為的控制，將房地產企業(yè)拿地、投資行為與其負債率及流動性狀況掛鉤，按照不同的財務風險等級對其拿地、投資等行為進行限制。此外，對于負債率高、流動性差、財務風險大的房地產企業(yè)還應限制其對股東的分紅，防止股東一方面從企業(yè)抽取大量現金、另一方面將債務風險轉嫁給社會的行為。同時，還應支持房地產企業(yè)加快銷售回款、完善對預售資金的監(jiān)管、提高預售資金使用效率、緩解流動性壓力等行為。筆者結合H 集團情況，提出建議，詳見表2。

表2 H 集團調整前后的“三道紅線”指標對比

分析：

1.“原三道紅線”指標為按現有方式計算得到的指標，調整后的“三道紅線”指標為按照上述建議思路對現有計算公式進行調整后得到的指標。其中資產負債率1 為按資產負債表中總負債/總資產得出的名義資產負債率；資產負債率2 在資產負債率1 的基礎上對負債金額進行了調整，考慮了“明股實債”、永續(xù)債、未并表的聯(lián)營/合營企業(yè)負債及或有負債；現金短債比2 在原現金短債比的基礎上進行了調整，現金為貨幣資金與交易性金融資產之和，短期債務為扣除預收賬款（合同負債）后的流動負債。

2.H 集團2016 年的永續(xù)債金額為1 129 億元，2017年引入了1 300 億元戰(zhàn)略投資者并簽有對賭協(xié)議，這兩部分在計算資產負債率2 時全部還原為負債計算。2020 年由于借殼上市失敗，H 集團與原1 300 億元戰(zhàn)略投資者簽訂轉股協(xié)議，故從2020 年起將這部分戰(zhàn)略投資劃分為權益。此外，對未并表的聯(lián)營/合營企業(yè)負債以報表附注中“對聯(lián)營、合營企業(yè)擔?！贝妫蛴胸搨痤~按照其他擔保及承諾數的10%折算為負債。

3.調整后的“三道紅線”指標更加直觀地反映了H 集團財務杠桿情況及短期流動性狀況，調整后的資產負債率較原先的資產負債率高，因為考慮了供應商欠款、預收賬款、應交稅金等各類無息負債，資產負債率2 指標更考慮了“明股實債”、表外負債等各類隱性負債。從廣義的負債角度看，H 集團的負債率是極高的，尤其在2020 年“轉股”前已將杠桿水平應用到了極致，產生了較大的財務風險。從調整后流動性指標看，H 集團5 年來的流動性狀況逐年惡化，預示有發(fā)生財務危機的可能。這也證明，相比原指標，調整后的“三道紅線”指標能夠更加準確、完整地反映房地產企業(yè)的財務風險和流動性狀況，起到更好的監(jiān)管效果。

六、結語

隨著“房住不炒”原則的落實和房地產長效機制的逐步建立，房地產企業(yè)的監(jiān)管也面臨著新形勢、新問題，對各項監(jiān)管指標的理解和把握提出了更高的要求，需要對原有的監(jiān)管指標和監(jiān)管措施進行改進與完善。本文以H 集團危機事件為例，通過剖析其爆發(fā)危機的原因及后果，對房地產行業(yè)“三道紅線”監(jiān)管政策的作用和存在的問題進行了分析，并就提升房地產行業(yè)監(jiān)管效能、防范房地產企業(yè)風險提出了相應的建議。下一步需要關注房地產行業(yè)的發(fā)展趨勢和房地產企業(yè)的經營狀況，跟進市場反饋意見和監(jiān)管措施動向，也需要進一步推進房地產金融監(jiān)管相關學術研究，積極開展房地產行業(yè)市場調研，根據實際情況適時調整完善監(jiān)管指標和監(jiān)管措施，進一步發(fā)揮房地產監(jiān)管政策對促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的支持作用。