萬立全（教授/博士） 付義茹（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306）

一、引言

近年來，我國有些企業(yè)呈現(xiàn)“脫實向虛”的趨勢，這引起了政府部門、學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。如果一個實體企業(yè)將其資金大量投資于金融資產(chǎn)，那么該企業(yè)的相當(dāng)一部分利潤很可能來自于金融活動，而不是生產(chǎn)商品或提供服務(wù)，則可以認(rèn)為它的金融化水平較高（沈彥波、謝志華，2022）。2017 年全國金融工作會議強調(diào)，要充分發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的作用，嚴(yán)密防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。2022 年4 月，人民銀行、銀保監(jiān)會召開金融支持實體經(jīng)濟(jì)座談會，強調(diào)要抓好各項金融政策的落地工作。

He and Huang（2017）將持有同一行業(yè)內(nèi)兩家及以上企業(yè)股權(quán)的股東定義為連鎖股東。學(xué)者們對連鎖股東的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了初步探索，主要形成“協(xié)同觀”與“合謀觀”兩種觀點。He and Huang（2017）認(rèn)為連鎖股東可以提高同一行業(yè)企業(yè)間的合作水平和效率，Azar et al.（2018）認(rèn)為連鎖股東會促使同行業(yè)企業(yè)合謀，進(jìn)而降低市場競爭程度。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，由于準(zhǔn)確監(jiān)管具有隱蔽性和復(fù)雜性的連鎖股東現(xiàn)象存在難度，因此，厘清連鎖股東的經(jīng)濟(jì)后果，對我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級尤為重要。

本文基于2011-2020 年滬深A(yù) 股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，探究連鎖股東對企業(yè)金融化的影響。本文可能有以下貢獻(xiàn)：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從宏觀層面探究企業(yè)金融化，本文從微觀層面豐富了企業(yè)金融化的影響因素研究；第二，探索了連鎖股東發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)或合謀效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，為我國市場提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗依據(jù)；第三，拓展了連鎖股東和企業(yè)金融化的研究視野，依據(jù)企業(yè)金融資產(chǎn)持有動機不同進(jìn)一步將企業(yè)金融資產(chǎn)區(qū)分為預(yù)防性儲蓄金融資產(chǎn)和投資套利金融資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)連鎖股東在抑制企業(yè)基于投資套利動機的金融資產(chǎn)配置行為中發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

連鎖股東因其可能帶來的壟斷風(fēng)險及后果引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。Azar 等（2018）發(fā)現(xiàn)，連鎖股東降低了行業(yè)競爭，使得美國航空業(yè)機票價格提高了3%—7%。相較于單個企業(yè)的投資回報，連鎖股東有動機使得其投資組合回報最大化，通過促使同行業(yè)企業(yè)合謀，降低市場競爭程度以獲取壟斷利潤。因此，連鎖股東呈現(xiàn)出“合謀”的特點。但是，作為連接企業(yè)橋梁的紐帶，連鎖股東可以加強企業(yè)之間的聯(lián)系，減少溝通與違約成本，形成更加穩(wěn)定可靠的供應(yīng)鏈關(guān)系（Freemam，K.，2018），降低資金融資成本（Chen and Li，2018），顯著提高并購績效（Brooks and Chen，2018）等，表現(xiàn)出“協(xié)同”的特點。有研究表明，連鎖股東能夠有效解決第一類代理問題，如罷免不稱職的CEO（Kang and Luo，2018）和抑制CEO 操縱財務(wù)信息（He et al.，2018）。

連鎖股東的研究源于國外，有關(guān)國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)較少，且得出了不同的結(jié)論。嚴(yán)蘇艷（2019）研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入，支持“協(xié)同觀”。潘越等（2020）以投資效率為研究視角發(fā)現(xiàn)連鎖股東降低了企業(yè)間競爭，導(dǎo)致企業(yè)投資不足，支持“合謀觀”。

隨著我國金融市場的繁榮發(fā)展，越來越多的實體企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)營與金融投資相結(jié)合的經(jīng)營模式，企業(yè)利潤更多來源于金融投資活動，以追求超額利潤，即企業(yè)金融化現(xiàn)象。研究認(rèn)為，企業(yè)金融化主要存在預(yù)防性儲蓄（Keynes，1936）和投資套利（王紅建等，2017）兩種動機，預(yù)防性儲蓄動機是指企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)作為預(yù)防性需求，如解決資金不足的問題。投資套利動機是指企業(yè)配置金融資產(chǎn)以獲得超額回報。關(guān)于企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，Stulz（1996）等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠降低其財務(wù)困境成本。企業(yè)金融化可以通過彌補實業(yè)損失提高企業(yè)績效（Demir，2009）、調(diào)節(jié)資金水平（胡奕明等，2017）、降低杠桿率（吳軍和陳麗萍，2018）。另外一些研究關(guān)注了企業(yè)金融化的負(fù)面作用，認(rèn)為企業(yè)金融化會導(dǎo)致超額高管薪酬和股票回購（Lazoniok，2010）、擠出企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新投資（王紅建等，2017）、抑制企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展（杜勇等，2019）、提升企業(yè)股價崩盤概率（彭俞超等，2018）、提高審計定價（杜勇等，2019），導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加（白雪蓮等，2021）。關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究文獻(xiàn)多從宏觀視角展開，彭俞超等（2018）認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)政策的不確定性上升，企業(yè)金融化趨勢逐步下降。也有研究延伸到了企業(yè)的微觀層面，閆海洲和陳百助（2018）研究發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信的企業(yè)更愿意進(jìn)行金融資產(chǎn)配置。余怒濤等（2021）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的非控股大股東能夠抑制企業(yè)基于投資套利動機金融資產(chǎn)的配置。

（二）研究假設(shè)

由連鎖董事連接的企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為具有同群效應(yīng)（杜勇和劉婷婷，2021），但資本市場中的連鎖董事多為獨立董事，金融投資的績效與其投資回報相關(guān)性不大，而且股東比董事更具有話語權(quán)。因此，連鎖股東有很強的動機和能力干預(yù)企業(yè)的金融投資決策。本文從連鎖股東的兩個觀點展開，分析其對企業(yè)金融化可能造成的影響。

1.“協(xié)同觀”。首先，企業(yè)可以通過金融資產(chǎn)配置來緩解企業(yè)融資壓力。當(dāng)企業(yè)面臨銀行信貸等融資約束問題時，能夠依靠連鎖股東所在企業(yè)間的商業(yè)信用獲取資金支持。連鎖股東還可以將外部資源內(nèi)部化，通過企業(yè)間形成的內(nèi)部市場進(jìn)而有效整合內(nèi)外部資源。即，企業(yè)可通過連鎖股東來解決融資約束和資源獲取問題，從而降低企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平。其次，管理層能夠影響企業(yè)投資決策，且其薪酬多與企業(yè)短期收益掛鉤，而金融資產(chǎn)具有風(fēng)險大、收益高的特點，能有效提高企業(yè)短期收益（王紅建等，2016）。因此，管理層可能進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，進(jìn)而提升企業(yè)金融化水平。連鎖股東在參與多個企業(yè)經(jīng)營的過程中，具有豐富的管理經(jīng)驗，可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。同時，連鎖股東會對管理層的不當(dāng)決策提出反對意見，從而可以抑制企業(yè)金融化水平。

2.“合謀觀”。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，連鎖股東的終極目標(biāo)是增加其投資組合的收益。從不完全契約理論看，由于不能包含各種情況，企業(yè)與同行業(yè)競爭對手簽訂的契約可能由于不完全契約的存在使得企業(yè)與競爭對手合作時可能由于信息不對稱導(dǎo)致利益損失。因此，連鎖股東有能力緩解不完全契約帶來的損失，有動機促使企業(yè)間達(dá)成聯(lián)盟，進(jìn)而提高企業(yè)的市場份額，最終降低產(chǎn)品市場競爭程度，提高企業(yè)競爭地位。這種合謀帶來的市場競爭程度的下降，使得企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險降低，從而使企業(yè)有更多的資金進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。而且在競爭不激烈的產(chǎn)品市場中，高競爭地位的企業(yè)更有可能持有金融資產(chǎn)（李順彬，2020）。因此，由連鎖股東產(chǎn)生的市場合謀非但不能抑制企業(yè)金融化，甚至有可能提升企業(yè)金融化水平。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1a：連鎖股東能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，即連鎖股東能夠抑制企業(yè)金融化水平。

H1b：連鎖股東能夠發(fā)揮合謀效應(yīng)，即連鎖股東能夠提升企業(yè)金融化水平。

此外，交易性金融資產(chǎn)等資產(chǎn)具有較強的流動性，更多表現(xiàn)為資金儲備等特征（許罡和朱衛(wèi)東，2017）。此類金融資產(chǎn)配置有助于企業(yè)未來發(fā)展，此時，連鎖股東可以從上漲的股價中獲利。因此，連鎖股東對企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置可能表現(xiàn)為促進(jìn)作用。企業(yè)配置投資性房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)可能出于投機套利動機（黃賢環(huán)和吳秋生，2018），此時，金融資產(chǎn)配置不利于企業(yè)主業(yè)發(fā)展，連鎖股東可能會對其產(chǎn)生抑制作用。因此，連鎖股東對企業(yè)不同金融資產(chǎn)配置的偏好可能因為金融資產(chǎn)方式不同而產(chǎn)生差異。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：連鎖股東能夠抑制企業(yè)基于投資套利動機的金融資產(chǎn)配置行為。

H3：連鎖股東能夠促進(jìn)企業(yè)基于預(yù)防性儲蓄動機的金融資產(chǎn)配置行為。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本，并剔除銀行、保險等金融行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)類公司的數(shù)據(jù)；剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于等于0 和大于等于1 的公司；剔除ST、PT 公司以及數(shù)據(jù)缺失公司。本文最終得到3 135 家公司，共計19 902 個公司-年度觀測值。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。參考余怒濤等（2021）的研究，企業(yè)金融化（Fin）等于金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)，其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。此外，本文根據(jù)金融資產(chǎn)到期時間將企業(yè)金融化程度分為長期金融化（Fin1）和短期金融化（Fin2）用以區(qū)分金融資產(chǎn)的持有動機。其中，短期金融化等于交易性金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)，長期金融化等于長期金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)，長期金融資產(chǎn)指除交易性金融資產(chǎn)之外的其他金融資產(chǎn)。

2.解釋變量。連鎖股東（Cross）采用如下方式進(jìn)行衡量：（1）在季度層面，計算出每家公司在同行業(yè)兩個及以上公司持股比例不低于5%的股東個數(shù)；（2）對上述股東數(shù)量取年度均值，并加1 取自然對數(shù)。

3.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文在模型中引入了反映企業(yè)財務(wù)與治理特征的控制變量，包括：公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、成長性（Growth）、盈利能力（ROA）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比率（CFO）、市值賬面比（TQ）、第一大股東持股比例（Top1）、高管持股比例（MS）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Ddrate）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

為檢驗H1a 和H1b，構(gòu)建如下回歸模型：

為檢驗H2 和H3，構(gòu)建如下回歸模型：

四、實證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)金融化（Fin）的最小值為0.0000，平均值為0.0344，最大值為0.4080，表明部分公司配置了大量的金融資產(chǎn)。短期金融化的平均值（0.0093）遠(yuǎn)小于長期金融化的平均值（0.0240），說明公司長期金融化程度高于短期金融化程度。連鎖股東（Cross）的均值為0.1060，最大值為1.0990，表明在很多企業(yè)中連鎖股東已經(jīng)成為重要的參股股東。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

從下頁表3 變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果可以看出，連鎖股東（Cross）與金融化（Fin）的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，初步證實了連鎖股東對金融化的協(xié)同效應(yīng)假設(shè)。

表3 相關(guān)性檢驗

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

下頁表4 報告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（1）列為以企業(yè)金融化為因變量的回歸結(jié)果，連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明連鎖股東能夠顯著抑制企業(yè)金融化水平，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，H1a 得到驗證。第（2）列為以長期金融化為因變量的回歸結(jié)果，連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明連鎖股東能夠抑制企業(yè)長期金融資產(chǎn)投資，即抑制企業(yè)基于投資套利動機的金融資產(chǎn)配置行為，H2 得到驗證。第（3）列為以短期金融化為因變量的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)不顯著，說明連鎖股東對于預(yù)防性儲蓄的短期金融投資沒有促進(jìn)作用，即H3 不成立。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

總體來說，下頁表4 結(jié)果支持了連鎖股東的“協(xié)同觀”，在公司金融資產(chǎn)投資決策中展現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)。除此之外，連鎖股東能夠抑制不利于企業(yè)主業(yè)經(jīng)營的長期金融資產(chǎn)投資，抑制長期金融化水平。

（三）內(nèi)生性檢驗

上述回歸結(jié)果顯示，連鎖股東能夠抑制企業(yè)金融化水平，但回歸結(jié)果可能存在內(nèi)生性問題，本文采用以下方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。

1.Heckman 二階段回歸。投資者選擇股票時并不是完全隨機的，不同的投資者可能偏愛某種類型的股票。因此連鎖股東可能與行業(yè)特征有關(guān)，即連鎖股東可能更多地集中在某幾類行業(yè)中，從而導(dǎo)致樣本自選擇問題。也就是說本文的結(jié)果可能不是連鎖股東帶來的，而是行業(yè)的共同特征所致。為此，本文采用Heckman 二階段回歸解決此問題對回歸結(jié)果造成的影響。首先，建立連鎖股東虛擬變量（Cross_Dum），存在連鎖股東賦值為1，否則為0，并以其為因變量構(gòu)建如下回歸模型：

第一階段，本文把公司上一期的財務(wù)和治理特征等控制變量加入上述回歸模型中（Lag 表示滯后項）。第二階段，本文加入第一階段估計的逆米爾斯比率（IMR），使用模型（1）和（2）重新進(jìn)行回歸。

回歸結(jié)果如表5 所示，逆米爾斯比率（IMR）與企業(yè)金融化和長期金融化的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，說明該內(nèi)生性問題存在。但在考慮該樣本自選擇的內(nèi)生性問題后，連鎖股東的系數(shù)依然為負(fù)，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表5 內(nèi)生性檢驗：Heckman 二階段回歸和解釋變量滯后一期

2.解釋變量滯后一期。上文證實連鎖股東會抑制企業(yè)金融化水平，然而低金融化程度的公司可能因風(fēng)險更低更受連鎖股東的偏愛，即本文可能存在反向因果問題。為此，本文將解釋變量滯后1 期進(jìn)行回歸。

上頁表5 第（4）列和第（5）列分別報告了以企業(yè)金融化（Fin）和長期金融化（Fin1）為因變量的回歸結(jié)果，解釋變量LagCross 的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)。結(jié)果表明，連鎖股東抑制企業(yè)金融化水平的結(jié)果仍然穩(wěn)健。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換自變量。（1）設(shè)置連鎖股東虛擬變量（Cross_Dum）。表6 第（1）列和第（2）列結(jié)果表明，Cross_Dum 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致。（2）參考He and Huang（2017）的研究，使用連鎖股東持股比例（Cross_Share）作為自變量，Cross_Share 為公司季度層面連鎖股東持股比例之和的年度均值。表6 第（3）列和第（4）列結(jié)果表明結(jié)論不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗

2.改變計量模型。由于部分企業(yè)金融化程度集中為0，本文采用截尾回歸（Tobit）模型。表6 第（5）列和第（6）列分別以企業(yè)金融化（Fin）和長期金融化（Fin1）為因變量進(jìn)行回歸，Tobit 回歸結(jié)果表明，連鎖股東（Cross）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，證明H1a和H2的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論和建議

本文基于2011-2020 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，探究連鎖股東對企業(yè)金融化的影響及作用機理。研究發(fā)現(xiàn)：連鎖股東能夠抑制企業(yè)金融化水平，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。并且連鎖股東能夠抑制企業(yè)基于投資套利動機的金融資產(chǎn)配置行為，進(jìn)一步支持連鎖股東的“協(xié)同觀”。內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論依然成立。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文針對連鎖股東在企業(yè)金融化中的治理效應(yīng)提出如下建議：第一，對監(jiān)管部門而言，由于連鎖股東能夠影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置，因此，應(yīng)積極引導(dǎo)連鎖股東發(fā)揮治理優(yōu)勢，從而抑制企業(yè)金融化水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)“脫虛返實”。第二，對企業(yè)而言，尤其是國有企業(yè)和面臨融資約束問題的小型企業(yè)，更應(yīng)意識到連鎖股東對企業(yè)的重要性，合理引入連鎖股東，利用連鎖股東搭建的橋梁，在其投資組合內(nèi)尋求合作伙伴，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化水平，提升企業(yè)主業(yè)發(fā)展。第三，對連鎖股東而言，應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注企業(yè)的戰(zhàn)略與未來長遠(yuǎn)發(fā)展，合理利用信息資源優(yōu)勢，促使企業(yè)專注于核心業(yè)務(wù)，為增強企業(yè)競爭力、提升企業(yè)價值服務(wù)。