李斌

摘 要 央企在境外發(fā)行H股是在上世紀(jì)90年代在香港資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資支持企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的有效選擇。多年以來(lái)，因香港資本市場(chǎng)整體估值水平低于境內(nèi)A股市場(chǎng)，且對(duì)于主業(yè)不清晰的控股型央企子公司股價(jià)無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，上市公司喪失了融資功能。私有化退市成為央企實(shí)現(xiàn)境外上市公司價(jià)值回歸的有效路徑。本文基于香港資本市場(chǎng)私有化的路徑選擇，通過(guò)吸并交易涉及股東層面企業(yè)所得稅稅務(wù)影響比較分析，闡述實(shí)施方案與效果。

關(guān)鍵詞 H股私有化；模式選擇；實(shí)施路徑；稅務(wù)分析

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.02.002

上市公司“私有化”，是資本市場(chǎng)一類特殊的并購(gòu)操作，目標(biāo)是令被收購(gòu)上市公司除牌，由公眾公司轉(zhuǎn)為私人公司。通俗地說(shuō)，就是控股股東收購(gòu)小股東手里的股份，擴(kuò)大持股份額，最終完成上市公司退市。

一、中航國(guó)際控股私有化背景

（一）161上市情況

1997年8月，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)批準(zhǔn)，同意深圳中航集團(tuán)股份有限公司（2012年更名為“中航國(guó)際控股股份有限公司”，簡(jiǎn)稱“161”）發(fā)行境外上市外資股（H股），161于1997年9月發(fā)行2.42億股每股面值1元的H股，在香港聯(lián)交所主板上市，股票代碼00161.HK，成為航空工業(yè)第一家登陸國(guó)際資本市場(chǎng)舞臺(tái)的企業(yè)。

161自1997年IPO以來(lái)，累計(jì)募集資金約10.1億港元（詳見(jiàn)表1），開(kāi)辟了多元融資渠道，完善了現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，拓展了國(guó)際化視野，增強(qiáng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，培育壯大了飛亞達(dá)、深天馬、深南電路等多家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，為先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也為中國(guó)航空工業(yè)借力資本市場(chǎng)融入全球產(chǎn)業(yè)鏈、踐行國(guó)家“一帶一路”倡議探索出新的有益嘗試。在2015年增發(fā)完成后，中國(guó)航空技術(shù)國(guó)際控股有限公司（簡(jiǎn)稱“中航國(guó)際”）、中國(guó)航空技術(shù)深圳有限公司（簡(jiǎn)稱“中航國(guó)際深圳”）分別持股37.50%及33.93%。161下屬有飛亞達(dá)、深天馬、深南電路、中航善達(dá)4家A股上市企業(yè)及一家新加坡上市企業(yè)O2I、一家法蘭克福上市企業(yè)KHD。

（二）161面臨的問(wèn)題

1.業(yè)務(wù)多元跨度大，股價(jià)長(zhǎng)期被嚴(yán)重低估，資本市場(chǎng)不看好

161在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中形成的多元業(yè)務(wù)格局涉及業(yè)務(wù)領(lǐng)域多，導(dǎo)致資本市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)同度不高，161股票長(zhǎng)期受香港資本市場(chǎng)低估，市凈率僅為0.32倍（香港資本市場(chǎng)平均市凈率1.34倍，深市平均市凈率2.44倍），如圖1所示。該現(xiàn)狀在短期內(nèi)難以根本改變，投資者無(wú)法享有股票的溢價(jià)收益。

2.股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，喪失融資功能，不利于長(zhǎng)期發(fā)展

161股價(jià)長(zhǎng)期低于每股凈資產(chǎn)，且流動(dòng)性差，2019年每月平均換手率只有0.12%至0.61%。作為國(guó)有控股企業(yè)，增發(fā)股份融資的發(fā)行價(jià)不得低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)，因此161上市平臺(tái)基本喪失股權(quán)融資功能。

3.面臨境內(nèi)外多重監(jiān)管，對(duì)日常運(yùn)營(yíng)及重大事項(xiàng)形成掣肘

161直接接受香港證監(jiān)會(huì)、香港聯(lián)交所、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院國(guó)資委等多個(gè)部門交叉監(jiān)管，在法規(guī)上同時(shí)受制于香港及內(nèi)地法律法規(guī)，且161公司下屬有A股、新加坡及德國(guó)上市公司，在履行上市地監(jiān)管的同時(shí)，還需履行香港證監(jiān)會(huì)及聯(lián)交所的審批流程，決策流程冗長(zhǎng)。161因履行上市公司合規(guī)程序，產(chǎn)生了大量直接及間接成本，不但嚴(yán)重影響運(yùn)營(yíng)效率，而且加重企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

4.管理架構(gòu)復(fù)雜，層級(jí)多、鏈條長(zhǎng)、成本高、效率低

161管理架構(gòu)復(fù)雜，私有化及吸并完成后，將由要約人中航國(guó)際直接持有目前161的資產(chǎn)和負(fù)債以及下屬多家上市子公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)化架構(gòu)、縮短管理鏈條，提升管理效率的目的。同時(shí)，161退市并完成吸并后，有利于集中資金管理，財(cái)務(wù)資源可分配至重點(diǎn)業(yè)務(wù)，提升資金使用效率。

（三）解決思路

為了釋放161資本市場(chǎng)價(jià)值，中航國(guó)際通過(guò)采取多種措施改善161經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、重組整合盤活上市公司內(nèi)部資產(chǎn)、出售低效資產(chǎn)等辦法，力爭(zhēng)提升股價(jià)，但收效甚微。下屬4家上市公司在A股市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)未能體現(xiàn)在161股價(jià)上。鑒于此，僅依靠161通過(guò)內(nèi)部改善解決困局走不通，需要進(jìn)一步開(kāi)拓思路，以提高資產(chǎn)配置和運(yùn)營(yíng)效率為核心，轉(zhuǎn)向利用外部資源提升企業(yè)整體效益和價(jià)值，以市場(chǎng)化手段解決市場(chǎng)化問(wèn)題，通過(guò)資本運(yùn)作，破解改革發(fā)展難題。

中航國(guó)際在充分研究分析境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市與重組規(guī)則后，擬定通過(guò)最小代價(jià)，采取“要約收購(gòu)+吸并”方式，實(shí)現(xiàn)161私有化退市，以釋放資本活力、提升企業(yè)價(jià)值，并徹底解決“H套A”帶來(lái)的旗下上市公司多重、多地監(jiān)管難題。通過(guò)實(shí)施總部“三合一”吸收合并，壓縮法人與管理層級(jí)，縮短管理鏈條，提高決策與運(yùn)營(yíng)管理效率，降低合規(guī)管理與經(jīng)營(yíng)管理成本，實(shí)現(xiàn)管理提升與效益增長(zhǎng)。

二、H股上市公司私有化的一般路徑選擇

（一）香港H股上市公司私有化的兩種路徑

根據(jù)香港《公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則》規(guī)定，H股上市公司私有化下市有兩條路徑：一是要約私有化；二是吸收合并私有化[1]。2018年7月13日前，前述兩條路徑的股東大會(huì)審批條件和下市條件一致，即股東大會(huì)審議通過(guò)后，便可實(shí)現(xiàn)下市。因此2018年7月13日前的H股私有化更傾向于選擇要約方式，以減少吸并方式可能帶來(lái)的后續(xù)稅務(wù)層面的不確定性。但2018年7月13日香港證監(jiān)會(huì)修改《收購(gòu)及回購(gòu)守則》，加強(qiáng)對(duì)在沒(méi)有規(guī)定強(qiáng)制收購(gòu)權(quán)的司法管轄區(qū)（包括中國(guó)內(nèi)地）注冊(cè)成立的受要約公司小股東的保障①，并統(tǒng)一各類企業(yè)受到的《收購(gòu)及回購(gòu)守則》的限制，即H股公司經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)后，還需要要約獲得90%無(wú)利害關(guān)系股東接受后才可實(shí)現(xiàn)退市（見(jiàn)表2）。從實(shí)操角度，大幅增加了使用要約方式進(jìn)行私有化的不確定性。

（二）市場(chǎng)案例分析

1. 要約方式——哈爾濱電氣

2018年7月新規(guī)后采用要約方式“私有化”的案例，在161之前僅有哈爾濱電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“哈電股份”，1133.HK）一單，由哈爾濱電氣集團(tuán)有限公司自愿要約收購(gòu)哈電股份的全部H股流通股。哈電股份的股東特別大會(huì)與H股類別股東會(huì)通過(guò)率為99.13%，首個(gè)要約接納期接納率僅為85.84%，未滿足90%的成功條件；哈電股份又緊急向香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)將要約接納期延長(zhǎng)了60天，第二個(gè)要約期滿時(shí)接納率仍未達(dá)成接納條件[2]，要約“私有化”失敗。

經(jīng)分析哈電股份失敗的原因可能有兩個(gè)，一是要約價(jià)格未能覆蓋過(guò)往年度高價(jià)入股股東的持倉(cāng)成本，哈電股份過(guò)往十年最高價(jià)12.38港元/股，在不考慮資金成本補(bǔ)償?shù)那闆r下要約價(jià)僅為最高價(jià) 36.8%，如圖2所示；二是作為新規(guī)后第一單私有化案例，市場(chǎng)對(duì)要約私有化缺乏信心，要約方與財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)股東結(jié)構(gòu)與接納率的困難估計(jì)不足，特別是在首次要約期滿并申請(qǐng)要約延期后，已經(jīng)接納要約的股東可以選擇在鎖定15天后撤消接納要約，要約延期有利有弊。

2. 吸并方式——先進(jìn)半導(dǎo)體

新規(guī)后采用吸并方式“私有化”的第一單案例是上海先進(jìn)半導(dǎo)體制造股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“先進(jìn)半導(dǎo)體”，3355.HK），由中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)旗下華大半導(dǎo)體有限公司的全資子公司上海積塔半導(dǎo)體有限公司（簡(jiǎn)稱“積塔半導(dǎo)體”），以現(xiàn)金方式吸收合并先進(jìn)半導(dǎo)體，通過(guò)注銷H股、非上市外資股與內(nèi)資股方式實(shí)現(xiàn)先進(jìn)半導(dǎo)體“私有化”并從聯(lián)交所退市，過(guò)程如圖3所示。先進(jìn)半導(dǎo)體臨時(shí)股東大會(huì)特別決議案獲100%通過(guò)，類別股東大會(huì)通過(guò)率為99.89%，已超過(guò)親身或委任代理出席會(huì)議之獨(dú)立股東總股數(shù)的75%且反對(duì)票數(shù)不超過(guò)獨(dú)立股東所持股數(shù)的10%，吸收合并條件達(dá)成[2]。先進(jìn)半導(dǎo)體私有化是近十年來(lái)唯一以直接現(xiàn)金吸并港股上市公司實(shí)現(xiàn)私有化的交易，也是H股退市新規(guī)后第一單成功退市的交易。

經(jīng)分析先進(jìn)半導(dǎo)體成功的原因，可能一是要約方給出的價(jià)格充分覆蓋股東歷史持倉(cāng)成本，先進(jìn)半導(dǎo)體股價(jià)及成交量如圖4所示；二是根據(jù)股東結(jié)構(gòu)，選擇了合適的私有化方式，先進(jìn)半導(dǎo)體散戶股東數(shù)量多、持股分散，采用吸并方式只需滿足股東會(huì)通過(guò)率的要求，相較要約方式難度大幅降低。

但是，先進(jìn)半導(dǎo)體吸并模式下，積塔半導(dǎo)體采用了直接現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的方式，與目前吸收合并適用的企業(yè)所得稅特殊稅務(wù)重組有關(guān)股權(quán)支付金額不低于交易支付總額85%的要求，存在適用沖突，免稅政策適用上具有較大不確定性。

（三）161股東特征分析

161頭部股東持股比例不集中，而排序在中部、持股0.5%—2%的股東數(shù)量多。此種股東結(jié)構(gòu)，不僅在新規(guī)的股東要約接納率方面承壓，且在股東大會(huì)投票方面，5—10名持股0.5%—2%的股東形成聯(lián)合，即可對(duì)股東大會(huì)投票通過(guò)形成威脅。

截至2019年2月8日，161已識(shí)別出H股股東共計(jì)311名，合計(jì)占總流通股本（H股獨(dú)立股東）的99.09%，前10大H股股東占H股股比55.49%。H公司75%獨(dú)立股東、90%獨(dú)立股東及近似100%獨(dú)立股東結(jié)構(gòu)，見(jiàn)表3。雖然前10大H股股東占比超過(guò)50%，但持股比例低且代理及托管的投資者數(shù)量眾多，約278名投資者持有161少于0.50%的流通股。

（四）要約“私有化”方式的難點(diǎn)

由于香港資本市場(chǎng)的股東保護(hù)機(jī)制，股東通過(guò)一層或多層代理商隱名，上市公司無(wú)法確切了解自身的股東結(jié)構(gòu)，僅可通過(guò)股東識(shí)別機(jī)構(gòu)對(duì)某一特定時(shí)點(diǎn)的上市公司股東進(jìn)行識(shí)別，但也無(wú)法達(dá)到100%股東被識(shí)別的程度，且識(shí)別過(guò)程所需時(shí)間較長(zhǎng)，無(wú)法了解最新的股東結(jié)構(gòu)。H股交易量不活躍，上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司，其股東中存在不活躍股東的比例可能越高。

當(dāng)要約方案通過(guò)股東大會(huì)審議后，一般14天內(nèi)，需要90%的獨(dú)立股東按照要求將填寫完畢的接納要約表格遞交到股份登記處。超過(guò)14天未能達(dá)到90%接納率，可向香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)要約接納期延長(zhǎng)，延期期限最長(zhǎng)不超過(guò)2個(gè)月。以下情況可能會(huì)使獨(dú)立股東無(wú)法接納要約：

1.股東不愿意接受要約。要約價(jià)格未能覆蓋持股成本，或未能達(dá)到股東理想的價(jià)格收益。股東可能會(huì)授意代理機(jī)構(gòu)，無(wú)論公司如何央求都不與公司溝通。

2.無(wú)法聯(lián)系到的股東。通常稱為“僵尸股東”。例如，最終股東生老病死、移民、通訊方式改變但未更新聯(lián)系資料等。

3.其他不可控因素：

一是沉默股東。接納要約的過(guò)程中，可能存在一些股東，持股比例較低，比如低于0.1%，其工作繁忙或其他個(gè)人原因覺(jué)得操作手續(xù)“繁瑣”，而產(chǎn)生“價(jià)格很合理，大部分人估計(jì)都會(huì)接受，不差我一個(gè)”的想法，從而不參與接納要約。

二是無(wú)法保證代理機(jī)構(gòu)或多層嵌套的代理機(jī)構(gòu)每位執(zhí)行人員盡職盡責(zé)。香港資本市場(chǎng)存托方式較為落后，仍以人工、紙質(zhì)辦理為主，接納表格由代理機(jī)構(gòu)獲得最終股東同意后進(jìn)行遞交，各家代理機(jī)構(gòu)通知股東的方式，以及股東向代理機(jī)構(gòu)確認(rèn)接納的方式可能不同，存在因?yàn)闇贤ú粫场⑧]寄無(wú)法送達(dá)、郵件未能收到、股東未及時(shí)處理且代理機(jī)構(gòu)未有效提醒等情況而未能接納要約。

因此，在香港證監(jiān)會(huì)新規(guī)出臺(tái)后，H股要約方式“私有化”，在通過(guò)股東大會(huì)后的要約接納階段，是風(fēng)險(xiǎn)全面暴露的極度不可控階段。

（五）私有化方案路徑選擇的其他考量因素

如前所述，針對(duì)要約方式與吸并方式的私有化方案，對(duì)關(guān)聯(lián)方因股權(quán)轉(zhuǎn)讓形成的所得稅及相關(guān)稅務(wù)負(fù)擔(dān)，也是需要重點(diǎn)考量的一個(gè)因素。在 161 案例中，中航國(guó)際與中航國(guó)際深圳分別持有 37.50% 與33.93%的股權(quán)，且深圳公司賬面持有 161 的初始投資成本較低，在中航國(guó)際吸并161的過(guò)程中是否構(gòu)成深圳公司的納稅風(fēng)險(xiǎn)，是需要重點(diǎn)評(píng)估的問(wèn)題。

三、161私有化的路徑選擇與稅務(wù)分析

中航國(guó)際在設(shè)計(jì) 161 私有化方案時(shí)，除為了實(shí)現(xiàn)H股退市的目標(biāo)外，還需同步籌劃在 161 退市后實(shí)現(xiàn)中航國(guó)際、中航國(guó)際深圳與 161“三合一”吸收合并，并注銷中航國(guó)際深圳與 161 工商登記，以達(dá)到壓縮管理層級(jí)、提升運(yùn)營(yíng)效率的目標(biāo)。因此除了滿足證券監(jiān)管、國(guó)資管理的合規(guī)要求與股東意愿外，還需充分考慮交易的稅務(wù)成本。本文重點(diǎn)分析要約收購(gòu)與吸收合并過(guò)程中的企業(yè)所得稅成本。

（一）吸收合并涉及的企業(yè)所得稅政策

2009年4月30日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2009〕59 號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“59號(hào)文”）[3]，就企業(yè)重組所涉及的企業(yè)所得稅具體處理進(jìn)行了明確。其中第六條規(guī)定：

“企業(yè)重組符合本通知第五條規(guī)定條件的，交易各方對(duì)其交易中的股權(quán)支付部分，可以按以下規(guī)定進(jìn)行特殊性稅務(wù)處理：（四）企業(yè)合并，企業(yè)股東在該企業(yè)合并發(fā)生時(shí)取得的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對(duì)價(jià)的企業(yè)合并，可以選擇按以下規(guī)定處理：

1.合并企業(yè)接受被合并企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)稅基礎(chǔ)，以被合并企業(yè)的原有計(jì)稅基礎(chǔ)確定。

2.合并企業(yè)合并前的相關(guān)所得稅事項(xiàng)由合并企業(yè)承繼。

3.可由合并企業(yè)彌補(bǔ)的被合并企業(yè)虧損的限額=被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值×截至合并業(yè)務(wù)發(fā)生當(dāng)年年末國(guó)家發(fā)行的最長(zhǎng)期限的國(guó)債利率。

4.被合并企業(yè)股東取得合并企業(yè)股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)，以其原持有的被合并企業(yè)股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)確定。

2010年7月26日，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅管理辦法》公告（2010年第4號(hào)），明確了企業(yè)重組一般性及特殊性稅務(wù)處理的申報(bào)材料準(zhǔn)備要求[4]。

（二）161私有化不同路徑選擇的稅務(wù)影響分析

161在私有化實(shí)施前的股權(quán)架構(gòu)如下圖5所示：

1.路徑一：中航國(guó)際自愿要約收購(gòu)161全部H股，再吸并深圳公司及161。該方案整體采取兩個(gè)步驟執(zhí)行，如圖6所示。

（1）步驟一：要約收購(gòu)即中航國(guó)際收購(gòu)大部分H股股東持有的161的股權(quán)，與后續(xù)步驟二吸收合并是先后完成，即要約收購(gòu)時(shí)，僅與161的H股股東有關(guān)，不會(huì)對(duì)持有161內(nèi)資股的中航國(guó)際深圳和中航國(guó)際在中國(guó)境內(nèi)產(chǎn)生稅負(fù)。在第一步要約收購(gòu)?fù)瓿珊螅?61將存在兩個(gè)主要股東，即中航國(guó)際和其100%持股的子公司中航國(guó)際深圳以及持股比例非常低的未接受要約的H股股東（在達(dá)成吸并條件后，未接納的H股余股在中國(guó)法下將被擠出）。

（2）步驟二：要約收購(gòu)?fù)瓿珊?，中航?guó)際對(duì)其100%子公司中航國(guó)際深圳和161先后進(jìn)行吸并。中航國(guó)際先吸收合并中航國(guó)際深圳，完成后間隔12個(gè)月，中航國(guó)際再吸收合并161。此吸并安排可滿足“59號(hào)文”第六條第四款“企業(yè)合并，企業(yè)股東在該企業(yè)合并發(fā)生時(shí)取得的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對(duì)價(jià)的企業(yè)合并，可以選擇按特殊性稅務(wù)處理”的規(guī)定。具體而言，中航國(guó)際吸并中航國(guó)際深圳時(shí)，由于兩公司為100%的母子公司關(guān)系，因此中航國(guó)際與中航國(guó)際深圳的合并，可適用同一控制下且不需要支付對(duì)價(jià)的企業(yè)合并的情形；吸收合并完成后，中航國(guó)際持有161的100%股權(quán)，因此中航國(guó)際與161合并，可以適用企業(yè)股東在該企業(yè)合并發(fā)生時(shí)取得的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%的情形。在滿足特殊性稅務(wù)處理的規(guī)定下，中航國(guó)際先后吸并其同一控制下的子公司中航國(guó)際深圳和主要控股子公司161的行為應(yīng)產(chǎn)生的中國(guó)企業(yè)所得稅稅負(fù)（即161的公允價(jià)值，可能被認(rèn)定為要約價(jià)格，與股東中航國(guó)際深圳初始投資計(jì)稅基礎(chǔ)的差額），無(wú)需在吸并交易操作時(shí)繳納稅款。

2.路徑二：中航國(guó)際直接吸并中航國(guó)際深圳及161

該方案整體上為一個(gè)步驟，即中航國(guó)際發(fā)出吸并中航國(guó)際深圳和161的公告，達(dá)到注銷161全部H股流通股與中航國(guó)際深圳內(nèi)資股，實(shí)現(xiàn)下市之目的。

由于中航國(guó)際除直接持有161的 37.5%股權(quán)外，還通過(guò)中航國(guó)際深圳間接持有161的33.93%股權(quán)，中航國(guó)際無(wú)法直接吸并161，因此該交易安排很有可能被中國(guó)稅務(wù)機(jī)關(guān)解讀為兩個(gè)步驟的交易，如下圖7所示：

（1）步驟一：中航國(guó)際同時(shí)取得中航國(guó)際深圳和161H股股東持有的161的股份

中航國(guó)際取得中航國(guó)際深圳持有的161股份，即中航國(guó)際深圳將其持有的161股份按照公允價(jià)格（即3.5聯(lián)合公告中所載明的要約價(jià)格）轉(zhuǎn)讓給中航國(guó)際。按照中國(guó)企業(yè)所得稅法的規(guī)定，盡管中航國(guó)際深圳為中航國(guó)際的全資附屬公司，由于中航國(guó)際深圳與中航國(guó)際為兩個(gè)獨(dú)立的納稅人，該轉(zhuǎn)讓行為應(yīng)為一項(xiàng)應(yīng)稅交易，且無(wú)法適用59號(hào)文下稅負(fù)遞延的優(yōu)惠待遇，即無(wú)法滿足59號(hào)文第六條第二款“股權(quán)收購(gòu)，收購(gòu)企業(yè)購(gòu)買的股權(quán)不低于被收購(gòu)企業(yè)全部股權(quán)的75%（財(cái)稅[2014]109號(hào)文將該比例降低為50%），且收購(gòu)企業(yè)在該股權(quán)收購(gòu)發(fā)生時(shí)的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%”的規(guī)定。具體而言，上述交易行為既不能滿足收購(gòu)企業(yè)（中航國(guó)際）購(gòu)買的股權(quán)不低于被收購(gòu)企業(yè)（161）全部股權(quán)的50%的規(guī)定（中航國(guó)際深圳僅持有33.93%的161的股權(quán)，因此轉(zhuǎn)讓給中航國(guó)際的股權(quán)比例低于50%），也無(wú)法滿足收購(gòu)企業(yè)（中航國(guó)際）在該股權(quán)收購(gòu)發(fā)生時(shí)的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%的規(guī)定（中航國(guó)際無(wú)法通過(guò)支付股權(quán)對(duì)價(jià)方式，完成其全資子公司中航國(guó)際深圳對(duì)161所持股權(quán)的轉(zhuǎn)讓），從而中航國(guó)際深圳需繳納相應(yīng)的稅負(fù)。經(jīng)過(guò)初步測(cè)算，稅負(fù)成本可能將超過(guò)6億港元。

（2）步驟二：中航國(guó)際對(duì)中航國(guó)際深圳和161同時(shí)進(jìn)行吸并

中航國(guó)際同時(shí)吸并其100%的兩家子公司中航國(guó)際深圳和161，該步驟符合上述59號(hào)文第六條第四款有關(guān)吸并的規(guī)定，可以享受稅負(fù)遞延，吸并環(huán)節(jié)無(wú)需繳納稅款。即中航國(guó)際與中航國(guó)際深圳和161均為100%母子公司關(guān)系，因此中航國(guó)際與中航國(guó)際深圳和161的合并均可適用同一控制下且不需要支付對(duì)價(jià)的企業(yè)合并的情形。

基于上述分析，路徑二下稅務(wù)機(jī)關(guān)的解讀會(huì)對(duì)中航國(guó)際深圳造成巨額稅負(fù)。相較先進(jìn)半導(dǎo)體的直接吸并方式，最大的區(qū)別在于161存在中航國(guó)際與中航國(guó)際深圳兩家持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|，在稅務(wù)上難以實(shí)現(xiàn)所得稅優(yōu)惠政策適用。

（三）中航國(guó)際的路徑選擇

通過(guò)161私有化，中航國(guó)際需要達(dá)成兩個(gè)目標(biāo)，一是實(shí)現(xiàn)161退市，釋放企業(yè)資本價(jià)值；二是通過(guò)吸收合并，減少企業(yè)層級(jí)和企業(yè)戶數(shù)，提升企業(yè)管理效率。綜合私有化退市的兩種路徑及稅務(wù)成本考量，雖直接吸收合并方案可減少因股東接納要約達(dá)不到90%造成失敗的風(fēng)險(xiǎn)，但后續(xù)吸收合并有可能需要中航國(guó)際承擔(dān)巨額稅負(fù)；如果采用要約收購(gòu)之后再進(jìn)行吸收合并的方案，可以充分避免對(duì)于中航國(guó)際深圳的巨額稅務(wù)負(fù)擔(dān)，但要約收購(gòu)的達(dá)成難度較高。權(quán)衡利弊，中航國(guó)際在做出對(duì)實(shí)施環(huán)節(jié)精心準(zhǔn)備、調(diào)動(dòng)各方資源全力推動(dòng)的基礎(chǔ)上，選擇了“要約收購(gòu)+吸收合并”的路徑方案。

四、161 私有化與“三合一”吸收合并實(shí)施情況

中航國(guó)際與 161 于 2019 年 10 月 2 日發(fā)布聯(lián)合公告，中航國(guó)際擬以9港元/股的價(jià)格自愿要約收購(gòu)161 全部H股流通股，并在完成聯(lián)交所退市后，啟動(dòng)中航國(guó)際與中航國(guó)際深圳、161吸收合并。

面對(duì) 161 散戶超 80%、股東多且分散、機(jī)構(gòu)普遍悲觀，以及期間同步重組交易事項(xiàng)多（船舶業(yè)務(wù)退出、中航善達(dá)轉(zhuǎn)讓、深南電路融資、深天馬增發(fā)等）、涉及所屬上市公司多等三大難點(diǎn)，經(jīng)過(guò)工作團(tuán)隊(duì)積極籌劃、反復(fù)論證推敲最可行方案，主動(dòng)匯報(bào)溝通、快速高效通過(guò)主管部門審核，多措并舉做全、做通、做好股東工作，綜合運(yùn)用各種手段，窮盡所能，廣泛聯(lián)系、全面細(xì)致開(kāi)展溝通，關(guān)注市場(chǎng)輿情、合理運(yùn)用增持工具，最終達(dá)成 92.92%要約接納率，創(chuàng)造了兩年來(lái)“私有化”案例的新高，并于2020年4月完成退市。

161私有化項(xiàng)目是香港證監(jiān)會(huì)2018年出臺(tái)要約新規(guī)后首個(gè)采用“要約收購(gòu)+吸并”方式完成H股“私有化”并獲得成功的案例。相比直接吸并方式，節(jié)約稅務(wù)成本約5億元。要約價(jià)格9港幣/股相對(duì)于每股凈資產(chǎn)的折讓率，高于同期其他“私有化”成功項(xiàng)目。該項(xiàng)目也成為航空工業(yè)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)在上市24年后，通過(guò)戰(zhàn)略籌劃選擇主動(dòng)退市的“第一單”。

在161成功退市后，中航國(guó)際正式啟動(dòng)吸收合并中航國(guó)際深圳的工作，歷時(shí)兩年，已于2022年9月完成吸并注銷。同時(shí)，中航國(guó)際按照“三合一”構(gòu)想，進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)161的吸收合并。

中航國(guó)際通過(guò)161私有化與“三合一”吸收合并，實(shí)現(xiàn)了以下效果：

（一）壓縮管理層級(jí)，提升運(yùn)營(yíng)效率

1.按股權(quán)結(jié)構(gòu)，161旗下企業(yè)目前是航空工業(yè)4級(jí)企業(yè)，在完成私有化后，中航國(guó)際與中航國(guó)際深圳、161“三合一”整合，整體提升一級(jí)，縮短管理鏈條。

2.減少中航國(guó)際決策層級(jí)，提高運(yùn)營(yíng)管理效率。

（二）降低管理成本，解決資本運(yùn)作困境

1.徹底解決了161融資難、股價(jià)長(zhǎng)期破凈等問(wèn)題。

2.每年減少161體系內(nèi)因履行香港上市公司合規(guī)程序產(chǎn)生的管理費(fèi)用開(kāi)支約2000萬(wàn)元。

3.解決了旗下上市公司多重、多地監(jiān)管問(wèn)題，簡(jiǎn)化了決策流程，減少了合規(guī)成本，提高了后續(xù)資本運(yùn)作效率。

（三）釋放企業(yè)價(jià)值，提升資本效益

1.中航國(guó)際以低于每股凈資產(chǎn)1/3的價(jià)格（9港元/股）要約收購(gòu)161的28.57% H股流通股，用27億元（30億港元）對(duì)價(jià)獲得了40億元賬面凈資產(chǎn)，直接增加了13億元股東權(quán)益，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

2.控股市值增加。從市值角度分析，截止到要約成為無(wú)條件的2020年3月6日，深南電路、深天馬、飛亞達(dá)三家A股上市公司總市值達(dá)到1158億元，161按所持股比擁有市值為604億元，中航國(guó)際出資27億元（30億港元）對(duì)價(jià)，獲得相當(dāng)于172億元的上市公司市值，企業(yè)價(jià)值得到釋放。

3.資本回報(bào)提升。按照每年旗下A股公司的凈利潤(rùn)及分紅初步測(cè)算，私有化后，每年中航國(guó)際增加歸母凈利潤(rùn)約2億—3億元，增加分紅3000萬(wàn)元以上。

4.中航國(guó)際估值大幅提升。退市前，由于161屬于“H套A”，對(duì)中航國(guó)際估值時(shí)涉及所屬A股上市公司股權(quán)價(jià)值僅參考161股價(jià)，按9港幣算161全部股份估值僅有96億元。私有化后，A股上市公司市值得以釋放，按4月30日收盤價(jià)，僅三家上市公司按161持股比例即有606億估值，大大提升中航國(guó)際估值水平。

五、結(jié)語(yǔ)

總結(jié)復(fù)盤本案例，在重大資產(chǎn)重組過(guò)程中，必須充分結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，不能照搬成功案例。在本項(xiàng)目中，通過(guò)分析市場(chǎng)案例，直接吸并方式實(shí)現(xiàn)私有化是最容易成功的，市場(chǎng)上成功案例也是按此方式進(jìn)行的，但是中航國(guó)際錨定目標(biāo)，不僅要實(shí)現(xiàn)私有化退市，還要進(jìn)一步實(shí)施吸收合并，綜合考慮股東構(gòu)成和涉稅金額，選擇了第三條路徑，事實(shí)也印證了該項(xiàng)選擇的正確性。

鑒于該項(xiàng)目牽扯面廣、復(fù)雜程度高、可參考經(jīng)驗(yàn)少、難度極大，和對(duì)中航國(guó)際及航空工業(yè)集團(tuán)的重要意義，項(xiàng)目由集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)指揮，中航國(guó)際領(lǐng)導(dǎo)掛帥，認(rèn)真選擇具有香港資本市場(chǎng)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及公司內(nèi)部參與過(guò)重大資本運(yùn)作項(xiàng)目的專業(yè)骨干，組成跨公司、跨部門、跨專業(yè)、跨地域的矩陣式項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，以專業(yè)化、市場(chǎng)化原則建立工作機(jī)制，明確工作分工，任務(wù)層層分解，7×24小時(shí)保持與境內(nèi)外律師、券商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、信用機(jī)構(gòu)等中介團(tuán)隊(duì)溝通，是項(xiàng)目成功的關(guān)鍵因素。

另外，在開(kāi)展國(guó)企改革深化提升行動(dòng)，推動(dòng)國(guó)企聚焦主責(zé)主業(yè)優(yōu)化重組、提質(zhì)增效過(guò)程中，兼并收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)證券化與上市等是通過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)加快高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。在并購(gòu)重組過(guò)程中，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)重組有關(guān)稅收政策的研究，并在專業(yè)分析的基礎(chǔ)上制定切實(shí)可行的實(shí)施方案，尤為重要。 AFA

參考文獻(xiàn)

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（ 編輯：趙晴）

① 國(guó)內(nèi)法律沒(méi)有規(guī)定強(qiáng)制收購(gòu)權(quán)，因此H股公司適用《收購(gòu)及回購(gòu)守則》新規(guī)。