康進軍 馮瑩瑩

【摘 要】 以2007—2020年滬深A股上市公司為樣本，通過OLS回歸探究會計穩(wěn)健性、債權治理對投資不足的影響機制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）會計穩(wěn)健性能夠加劇企業(yè)投資不足；（2）債權治理作為調節(jié)變量，強化了會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用，起到治理效應。進一步研究發(fā)現(xiàn)：不同種類的債權調節(jié)作用存在差異，銀行貸款和公司債券正向調節(jié)作用顯著，商業(yè)信用調節(jié)作用不顯著，表明銀行貸款和公司債券在公司中起主要治理效應，整體表現(xiàn)出強化會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用；區(qū)分產權性質后，發(fā)現(xiàn)債權治理在非國有企業(yè)中具有顯著的調節(jié)作用，在國有企業(yè)中不顯著。文章為企業(yè)治理非效率投資提供理論依據(jù)，對公司選擇合適的資本結構和適度的穩(wěn)健性政策具有現(xiàn)實意義。

【關鍵詞】 會計穩(wěn)健性； 債權治理； 投資不足

【中圖分類號】 F234.3；F275.19? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）11-0077-09

一、引言

我國經濟已進入高質量發(fā)展階段，而投資效率是影響經濟發(fā)展的重要因素。資本市場不健全以及委托代理問題導致非理性投資現(xiàn)象較多，并且投資不足比投資過度更嚴重[ 1 ]。影響企業(yè)投資效率的因素有很多，其中會計信息質量起到關鍵的作用。會計穩(wěn)健性是會計信息質量的重要衡量指標，在緩解過度負債、減少投資過度方面起到重要作用。既往研究對會計穩(wěn)健性能夠抑制投資過度形成了一致觀點，但是關于會計穩(wěn)健性究竟對投資不足產生何種影響還存在較大爭論。因此，研究會計穩(wěn)健性對投資不足的作用具有較強的理論與現(xiàn)實意義。

債權治理是重要的公司外部治理機制，債權人是資本市場重要的參與者，是公司資金的重要來源[ 2 ]。公司償債能力不足可能導致債權人通過清算或重組對企業(yè)進行控制[ 3 ]，這就對企業(yè)管理者形成了硬約束，使管理者不敢投資風險大的項目，進而影響投資效率。此外，既往研究發(fā)現(xiàn)債權治理對會計穩(wěn)健性具有兩方面的作用：一方面，債權治理發(fā)揮監(jiān)督作用使企業(yè)進一步提升自身會計穩(wěn)健性以滿足債權人的需求；另一方面，“好看”的會計報表更易獲得穩(wěn)定的債務融資，因此企業(yè)會降低會計穩(wěn)健性進而降低會計數(shù)據(jù)被低估的程度，以獲取持續(xù)穩(wěn)定的債務融資，即債權治理的存在使會計穩(wěn)健性降低。

會計穩(wěn)健性對投資不足的作用有待進一步研究，并且從債權治理的視角來研究會計穩(wěn)健性對投資不足影響的文獻少之又少。因此，本文以2007—2020年滬深A股上市公司為樣本，檢驗會計穩(wěn)健性對投資不足的作用以及債權治理對投資不足的影響，選取債權治理作為調節(jié)變量，檢驗債權治理如何影響會計穩(wěn)健性與投資不足之間的關系。采用Heckman兩階段模型重新回歸以及更換被解釋變量和調節(jié)變量的衡量方法進行穩(wěn)健性檢驗以保證研究結果的可靠性。此外，進一步區(qū)分債權種類和產權性質進行研究，探究何種債權起到主要調節(jié)效應以及在何種性質的企業(yè)中債權治理才能發(fā)揮顯著的調節(jié)效應。

本文可能的價值在于：（1）將會計穩(wěn)健性、債權治理與投資不足納入同一框架，為后續(xù)相關研究提供新視角，為企業(yè)治理非效率投資提供理論依據(jù)；（2）檢驗會計穩(wěn)健性對投資不足的影響機制以及債權治理的調節(jié)作用，對公司選擇合適的資本結構和適度的穩(wěn)健性政策具有現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧與研究假設

（一）會計穩(wěn)健性與投資不足

會計穩(wěn)健性要求及時確認費用和損失，但是對收益的確認必須要有充分的證據(jù)[ 3 ]，反映了確認“壞消息”與“好消息”的非對稱性。會計穩(wěn)健性的存在降低了公司整體利潤，導致延遲向股東支付股利以及向管理層支付報酬，從而對債權人和股東形成利益保護[ 4 ]，這就是所謂的債權契約和報酬契約促進了會計穩(wěn)健性需求的產生，避免了激進性投資決策損害債權人和股東的利益[ 5 ]。既往研究關于會計穩(wěn)健性對投資不足的作用尚未得出一致結論，大致分為兩個觀點：一方面，有的學者認為會計穩(wěn)健性對收益確認的高要求導致管理層短視行為，使管理者放棄短期沒有收益而凈現(xiàn)值為正的投資項目，去維持企業(yè)短期業(yè)績以保證自身利益，加劇了投資不足。此外會計穩(wěn)健性還導致企業(yè)會計數(shù)據(jù)整體被低估[ 6 ]，同時使管理者產生風險厭惡的偏好[ 7 ]，不愿投資風險大的項目，從而加劇投資不足。另一方面，有的學者認為會計穩(wěn)健性要求收益確認的謹慎性、損失確認的及時性，使信息不對稱程度降低的同時也降低了債權人逆向選擇的程度，此外還幫助管理者更加審慎地考慮投資條件和機會并減輕過度自信心理[ 8 ]，出于企業(yè)長遠利益而不是個人利益進行投資項目的選擇，從而抑制投資不足。

信息不對稱的存在導致信息優(yōu)勢方比信息劣勢方更容易謀取額外收益，此時信息劣勢方（債權人）會進行逆向選擇，從而提高債權融資成本，企業(yè)形成融資約束，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，導致投資不足。會計穩(wěn)健性及時披露“壞消息”緩解了信息不對稱的同時將信號及時傳遞給債權人，使債權人能夠及時掌握公司違約風險，進而提高公司融資成本，加劇融資約束導致投資不足。此外，風險大的投資項目經營不善往往會給企業(yè)管理者的報酬、聲譽、職位等造成影響，管理者出于自利主義會擯棄風險大的項目以規(guī)避風險，這就迎合了“代理人風險規(guī)避假說”的觀點[ 9 ]。會計穩(wěn)健性要求及時確認損失，進一步使管理者放棄短期沒有收益且風險高的投資項目；同時，會計穩(wěn)健性的高要求使股東和董事會對管理者做出的投資決策進行更加嚴格的監(jiān)督以約束管理者投資的機會主義行為，這就使得管理者不能為了短期利益投資短期盈利大的項目，導致投資不足現(xiàn)象進一步加劇?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1：

假設1：會計穩(wěn)健性能夠加劇投資不足。

（二）會計穩(wěn)健性、債權治理與投資不足

Jensen在1986年首次提出“自由現(xiàn)金流假說”，強調債權治理在公司治理機制中的重要地位。債權治理，指法律或者債務契約賦予債權人權利來監(jiān)督和控制債務人的投資經營行為，從而對債務人公司治理和績效產生影響的治理效應[ 10 ]。債權治理主要目的是對企業(yè)投資者的利益進行良好的保護，但是國內外學者對其治理的有效性并沒有形成統(tǒng)一的觀點。

債務融資是保證企業(yè)進行正常運營的重要手段，可以通過影響公司自由現(xiàn)金流來限制管理層的行為。債權融資要求公司按時還本付息，若公司不能如約償還債務，便可能面臨破產清算的風險，威脅到公司正常的生產經營和管理層的利益。所以債務融資給管理者形成了剛性約束，使他們更加努力工作，減少對自由現(xiàn)金流的濫用，即償債義務的存在導致公司可支配自由現(xiàn)金流被監(jiān)督管理[ 11 ]，抑制管理者在職消費等自利行為，保證足夠的現(xiàn)金流用于投資，從而抑制投資不足。同時，基于投資者保護理論，債務契約中的限制性條款可以限制管理者的機會主義行為，減少資金的濫用[ 12 ]，例如，銀行會對資金的投資流動加以嚴格約束[ 13 ]，并加強內部監(jiān)管，以減少經營風險帶來現(xiàn)金流短缺。此外，債權治理會通過緩解信息不對稱降低債權人逆向選擇的程度和融資約束，所以利用債權進行監(jiān)督有利于擴大融資規(guī)模[ 14 ]。由于銀行進行監(jiān)督降低了債券持有人的監(jiān)督成本，當公司因向銀行貸款而受到多個銀行監(jiān)督時，通常會以較低利率擴大債券發(fā)行規(guī)模[ 15 ]，從而為企業(yè)投資籌集更多資金，抑制投資不足。

會計穩(wěn)健性與債權治理之間有著密切的聯(lián)系。會計穩(wěn)健性基于謹慎性要求規(guī)定及時確認損失的同時要嚴格控制收益的確認，減少企業(yè)利潤被高估的風險，從而約束企業(yè)股利分配及投資活動，對債權人形成利益保護，因此，債權人為了規(guī)避風險，會對企業(yè)采取更加穩(wěn)健的會計政策。例如，劉運國等[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)，借款越多，會計穩(wěn)健性越高。徐昕和沈紅波[ 17 ]發(fā)現(xiàn)銀行貸款比例與會計穩(wěn)健性呈正相關關系，并且短期貸款的監(jiān)督能力高于長期貸款。許浩然等[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，多個大債權人的共同監(jiān)督會使企業(yè)會計穩(wěn)健性水平顯著提高。此外，較高的會計穩(wěn)健性往往會傳遞給企業(yè)外部利益相關者積極的信號，債權人通過這種利好信號推斷出債務公司具有較高的會計信息質量及償債能力，從而使債務人的融資約束得到緩解，更容易以較低的融資成本獲得長期債務融資，進而緩解投資不足。例如，Zhang[ 18 ]通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平較高時，貸款利率會降低。趙剛等[ 19 ]利用中國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平越高，越容易獲得金額更大、期限更長、利率更低的貸款。

通過對以往文獻的回顧發(fā)現(xiàn)，債權治理可能在會計穩(wěn)健性與投資不足之間起到重要作用，能夠影響二者之間的關系。我國上市公司債務融資占比大，是主要的外源融資方式。以往研究發(fā)現(xiàn)債權治理能夠加強會計穩(wěn)健性，并且會計穩(wěn)健性的存在使會計數(shù)據(jù)被低估，加重了管理者風險厭惡心理，更加不敢進行風險投資，甚至會減少對獲益項目的投資，此時債權治理與會計穩(wěn)健性就會對管理者產生雙重監(jiān)督作用，限制管理者的投資行為，從而加劇投資不足，債權治理表現(xiàn)出強化會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用?；诖?，提出假設2：

假設2：債權治理強化了會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用。

三、研究設計

（一）樣本選取

由于2006年開始實施新的會計準則，為避免更改項目計算方法對研究結果造成影響，本文選取2007—2020年滬深A股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)。為保證研究結果的準確性，對數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除保險金融業(yè)及ST、*ST的樣本；（2）剔除資產負債率大于1的樣本；（3）對連續(xù)型變量進行1%和99%分位點的Winsorize處理以消除極端值的影響。數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫及銳思數(shù)據(jù)庫，最終得到13 908個樣本，選用Stata15.0和Excel2017進行實證分析。

（二）變量選取與模型設定

1.被解釋變量

投資不足（Underinv），本文借鑒Richardson[ 20 ]殘差模型計算非效率投資，參考陳運森和黃健嶠[ 21 ]的研究，運用公式（1）計算投資不足：

Invi，t為t年投資支出，Inv=（資本支出-出售長期資產收入）/總資產，其中資本支出是“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金”，出售長期資產收入=“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現(xiàn)金凈額”[ 22 ]；Cash=“期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/總資產”，進行標準化；Sizei，t-1為t-1年公司總資產的自然對數(shù)；Growth=本年營業(yè)收入/上年營業(yè)收入；Reti，t-1=公司第 t-1年息稅前利潤/資產總額；其余指標的選取與控制變量的設定相同，見表1。對公式（1）回歸時還控制了年度效應和行業(yè)效應?；貧w所得殘差即企業(yè)的未預期投資水平，殘差小于0代表投資不足。篩選出殘差小于0的數(shù)據(jù)，并取絕對值，代表投資額偏離理論預期投資額的程度，絕對值越大，代表投資不足現(xiàn)象越嚴重。

2.解釋變量

（1）會計穩(wěn)健性

參考Basu[ 3 ]模型、Khan and Watts[ 23 ]及張悅玫等[ 24 ]的研究，采用以下公式計算會計穩(wěn)健性（Cons）。

對公式（5）進行回歸，得到的系數(shù)代回到公式（3）和公式（4）得到G_Score和C_Score。會計穩(wěn)健性（Cons）= G_Score+C_Score[ 24 ]。

其中：EPS代表每股收益；P代表股票收盤價；Ret 代表股票超額收益率，數(shù)據(jù)來源于國泰安提供的“個股年回報率-綜合市場回報率”；DR代表Ret的啞變量，Ret大于0時DR取值為0，Ret小于0時DR取值為1；？著代表隨機誤差項；Size表示企業(yè)規(guī)模，為企業(yè)總資產的自然對數(shù)；MB為市場價值與賬面價值的比率；Lev為資產負債率。

（2）債權治理

參考張亦春等[ 10 ]的研究，本文以債權總體為基礎衡量債權治理程度。Debt為“（銀行貸款+公司債券+商業(yè)信用）/資產總計”，Debt1中的銀行貸款（Loan1）直接用CSMAR銀行貸款數(shù)據(jù)庫中的貸款數(shù)據(jù)來計算，Debt2以CSMAR數(shù)據(jù)庫資產負債表中“短期借款+長期借款”近似計算，并進行后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗；公司債券（Bond）以資產負債表中的“應付債券”進行計算；商業(yè)信用（Trade）以資產負債表中“應付賬款+其他應付款”進行計算。

3.控制變量

根據(jù)以往研究可知，很多因素可以對投資效率造成影響，本文選取能夠代表公司經營狀況與公司治理狀況的變量，包括自由現(xiàn)金流（Cashflow）、收入增長率（Growth）、總資產利潤率（ROA）、上市年齡（Age）、董事會規(guī)模（Board）、第一大股東持股比例（Top1），同時對行業(yè)和年份進行控制以排除影響。具體變量定義如表1所示。

4.模型設計

構建模型（1）進一步檢驗假設1的準確性，投資不足（Underinv）為被解釋變量，會計穩(wěn)健性（Cons）為解釋變量。預測模型（1）中回歸系數(shù)λ1符號為正，即會計穩(wěn)健性能夠加劇投資不足。

構建模型（2）進一步檢驗債權治理對投資不足的作用，投資不足（Underinv）為被解釋變量，債權治理（Debt）為解釋變量。預測模型（2）中回歸系數(shù)λ1符號為負，即債權治理能夠緩解投資不足。

構建模型（3）檢驗債權治理在投資不足與會計穩(wěn)健性之間的調節(jié)效應，投資不足（Underinv）為被解釋變量，會計穩(wěn)健性（Cons）為解釋變量，債權治理（Debt）為調節(jié)變量。檢驗模型（3）中系數(shù)λ3的符號正負，即驗證債權治理在會計穩(wěn)健性與投資不足之間起到何種作用。

四、回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

相關變量的描述性統(tǒng)計分析如表2所示。投資不足（Underinv）的最大值和最小值分別為0.155和0.001，平均值為0.033，標準差為0.029，表明企業(yè)投資不足現(xiàn)象普遍存在但是差異不大，投資不足是造成企業(yè)投資效率低的重要因素。會計穩(wěn)健性（Cons）的最大值和最小值分別為0.329和-0.062，平均值為0.067，表明企業(yè)會計穩(wěn)健性普遍較好，有個別企業(yè)存在會計穩(wěn)健性低的現(xiàn)象。債權治理（Debt1）的最大值為0.795，最小值為0.029，標準差為0.170，表明企業(yè)債權治理存在較大差異，存在企業(yè)很少進行債權融資的現(xiàn)象。

（二）相關性分析

變量的相關性分析如表3所示。會計穩(wěn)健性（Cons）與投資不足（Underinv）的相關系數(shù)為-0.039，且在1%水平上顯著，說明會計穩(wěn)健性與投資不足存在顯著的負相關關系，即會計穩(wěn)健性能夠抑制投資不足，初步否定假設1。但是在加入相關控制變量進行回歸時，會計穩(wěn)健性表現(xiàn)出加劇投資不足的作用，具體分析結果見下文。債權治理（Debt1）與投資不足（Underinv）的相關系數(shù)為-0.031，且在1%水平上顯著，說明債權治理與投資不足存在顯著的負相關關系，即債權治理可以緩解投資不足。VIF系數(shù)等于1.15，排除研究變量之間存在嚴重的多重共線性關系。

（三）回歸分析

表4中模型（1）為會計穩(wěn)健性與投資不足的回歸結果。會計穩(wěn)健性（Cons）與投資不足（Underinv）的回歸系數(shù)為0.012，且在5%水平上顯著，支持假設1，會計穩(wěn)健性能夠加劇投資不足。在企業(yè)面臨融資貴、融資難的情況下，穩(wěn)健的會計政策使企業(yè)呈現(xiàn)的財務數(shù)據(jù)整體被低估，給投資者傳遞了相對“壞”的信號，短期投資更多的是投機而不是投資，不會更深一步研究公司的會計穩(wěn)健性是否處于較高水平，而是僅僅相信財務報表公開的數(shù)據(jù)，投資者為了保證自身收益的安全性，或者提高融資成本，或者選擇會計數(shù)據(jù)“好看”的企業(yè)進行投資，加劇了融資貴、融資難的現(xiàn)象，因此，會計穩(wěn)健性能夠加劇投資不足。此外，穩(wěn)健的會計政策削弱了管理層進行風險性投資的沖動，為了保證自身報酬的穩(wěn)定，管理層甚至會減少對凈現(xiàn)值為正的項目的投資，加劇了投資不足。

表4中模型（2）為債權治理與投資不足的回歸結果。債權治理（Debt1）與投資不足（Underinv）的回歸系數(shù)為-0.007，且在1%水平上顯著，即債權治理能夠緩解投資不足。一方面，相對于股權融資，由于債權融資產生的利息可以稅前抵扣，資本成本相對較低，會降低融資貴的程度，為投資籌得更多的資金；另一方面，債權發(fā)揮治理效應使管理者薪酬和業(yè)績之間的敏感程度降低[ 25 ]，從而避免了管理者機會主義行為的發(fā)生，管理者不會為了保證自身利益的實現(xiàn)，濫用公司自由現(xiàn)金流，同時債務契約的還款條款使管理者更加注重公司長遠發(fā)展，將公司自由現(xiàn)金流盡可能多地投入到對公司有利的凈現(xiàn)值為正的項目，緩解投資不足。

表4中模型（3）為會計穩(wěn)健性、債權治理與投資不足的回歸結果。加入調節(jié)變量債權治理后，會計穩(wěn)健性（Cons）與債權治理（Debt1）的交互項系數(shù)為0.072，且在1%水平上顯著，表明債權治理能夠強化會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用，假設3得到支持?；貧w結果表明債權治理機制強化了會計穩(wěn)健性緩解公司與債權人信息不對稱的程度，使債權人更能及時收到“壞”信號，加大債權人的風險保護心理，進而提高債權人自身的回報率，提高企業(yè)融資成本，進一步加劇投資不足?？赡艿脑蚴?，在公司存在較高會計穩(wěn)健性的情況下，股東與管理層的信息不對稱程度會降低，同時債權規(guī)模越大即債權的治理效應越強，股東的控制權越大，股東為了保護自身利益，會拒絕管理層有些不利于股東自身收益的投資項目，導致投資不足現(xiàn)象進一步加劇。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內生性檢驗

本文采用Heckman兩階段模型進行回歸，排除樣本自選擇導致的內生性問題。第一階段，將會計穩(wěn)健性按照四分位數(shù)分組，取后四分之三賦值為1，其余為0，構建新的會計穩(wěn)健性衡量指標并用現(xiàn)金流比率、管理費用率（管理費用與營業(yè)收入之比）、管理層持股比例（管理層持股數(shù)與總股數(shù)之比）、收入增長率、總資產凈利潤率、董事人數(shù)、第一大股東持股比例進行Probit回歸，計算出逆米爾斯比（imr）。第二階段，將imr作為新的控制變量代入模型（1）、模型（2）、模型（3）進行重新回歸。模型（1）Cons的系數(shù)在5%水平上顯著為正，模型（2）Debt1的系數(shù)在1%水平上顯著為負，模型（3）交互項Cons×Debt1在1%的水平上顯著為正。與前文對回歸結果的描述一致，進一步驗證了研究結論的穩(wěn)健性。由于篇幅限制，具體回歸結果未展示（備索）。

2.更換變量檢驗法

為排除變量測量方法帶來的結果誤差，采用以下衡量方法進行替換：（1）投資不足（Underinv1）。參考劉慧龍等[ 26 ]、王克敏等[ 27 ]的研究，在市場完備的條件下，投資效率只受投資機會的影響，而不受融資方式的影響，將營業(yè)收入增長率（Growth）作為投資機會的代理變量，重新衡量投資效率，將殘差分為四分位數(shù)，大于75%分位為投資過度，小于25%分位為投資不足（Underinv1）。（2）債權治理（Debt2）。參考張亦春等[ 10 ]的研究，以資產負債表中“短期借款+長期借款”近似衡量債權治理（Debt2）。用以上替換的變量對樣本進行重新回歸，結果與前文所描述的一致。由于篇幅限制，具體回歸結果未展示（備索）。

五、進一步研究

（一）區(qū)分債權種類

為探究債權治理中究竟是哪種債權起治理效應，本文進一步區(qū)分了債權種類，研究了銀行貸款、公司債券及商業(yè)信用在會計穩(wěn)健性與投資不足之間的調節(jié)效應，回歸結果如表5所示。交互項Cons×Loan1及Cons×Bond的系數(shù)都為正且分別在1%和10%的水平上顯著，交互項Cons×Trade的系數(shù)為正但不顯著，表明銀行貸款、公司債券會強化會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用，起到主要治理效應，商業(yè)信用的治理效應不顯著。

債權治理作用的強弱取決于該種債權帶給企業(yè)的融資能力[ 28 ]。我國資本市場中發(fā)行債券有法律嚴格的把控以及必須滿足的硬性條件，債券融資能力遠遠低于銀行貸款，而商業(yè)信用給企業(yè)帶來的融資規(guī)模很小，遠遠低于公司債券和銀行貸款，不足以滿足企業(yè)生產經營發(fā)展的需求，因此通過向銀行等金融機構貸款仍然是我國債務融資的主要方式?；貧w結果也驗證了銀行貸款發(fā)揮的治理效應最強，公司債券次之，商業(yè)信用幾乎起不到治理效應。

由此可見，當公司會計穩(wěn)健性政策不易更改時，為防止債權發(fā)揮治理效應繼續(xù)加劇投資不足，可以適當調整債權結構，減少銀行貸款或者回購公司債券，同時可以考慮利用商業(yè)信用進行短期融資，或者考慮進行權益性融資，減輕債權治理對會計穩(wěn)健性加劇投資不足的調節(jié)作用。

（二）區(qū)分產權性質

本文檢驗了債權治理在國有與非國有企業(yè)中的治理效應是否相同，將樣本區(qū)分產權性質后進行回歸，如表6所示。在國有企業(yè)中交互項Cons×Debt1不顯著，而在非國有企業(yè)中交互項Cons×Debt1在1%水平上顯著，表明債權治理在非國有企業(yè)中才能發(fā)揮顯著的治理效應，更容易進一步促進會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用?？赡艿脑颍阂环矫妫瑖衅髽I(yè)擁有強大的后盾保障，大大降低了債務融資產生的債權治理效應；另一方面，非國有企業(yè)的預算軟約束作用大大降低，想獲得足夠的資金支持，必須完善自己的治理結構，充分發(fā)揮債權治理的作用。

六、結論及評述

本文以2007—2020年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了會計穩(wěn)健性、債權治理對投資不足的作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）會計穩(wěn)健性能夠加劇投資不足；（2）債權治理能夠強化會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)：區(qū)分債權種類后，起治理效應的是銀行貸款和公司債券，商業(yè)信用并不能起到顯著的治理效應。區(qū)分產權性質后，非國有企業(yè)中債權治理才具有顯著的調節(jié)效應。

根據(jù)研究結果，提出以下建議：（1）選擇適度的會計穩(wěn)健性政策以防止會計穩(wěn)健性過高加劇投資不足。（2）當企業(yè)存在較高的會計穩(wěn)健性時，繼續(xù)選擇大量的債務融資會加劇投資不足，此時企業(yè)可以適當降低債務融資的比例，調整原有的資本結構，或者改變債務融資方式，適當增加利用商業(yè)信用進行短期融資的比例或者進行權益融資，緩解銀行貸款和公司債券發(fā)揮治理效應進一步加劇投資不足。（3）非國有企業(yè)更應該時刻注意債務融資結構，適時調整，防止債權發(fā)揮治理作用強化會計穩(wěn)健性對投資不足的加劇作用。

通過加入債權治理變量，對會計穩(wěn)健性影響投資不足的治理效應進行詳細驗證，為會計穩(wěn)健性對投資效率影響的研究提供新的視角。（1）有利于企業(yè)從自身資本結構出發(fā)，選擇適度的會計穩(wěn)健性政策，發(fā)揮會計穩(wěn)健性的效用最優(yōu)化。（2）有利于企業(yè)根據(jù)自身會計穩(wěn)健性政策，適度調整資本結構，最大程度上解決信息不對稱及代理問題，提高投資效率，進而提升企業(yè)績效。此外，債權的期限也可能對債權治理在會計穩(wěn)健性與投資不足之間的治理效應產生影響，后續(xù)可以從此角度進一步對債權的治理效應進行研究。

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