張建剛,于曉晴, 康 宏

(山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,山東 青島 266590)

一、引言

當(dāng)前,我國已進(jìn)入扎實推進(jìn)共同富裕的歷史新階段。在邁向共同富裕的道路上,如何進(jìn)一步深化分配制度改革,構(gòu)建初次分配、再分配和三次分配協(xié)調(diào)配套的收入分配體系是一個新的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)金分紅作為初次分配中回報投資者的重要方式,既是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的重要體現(xiàn),也是資本市場健康發(fā)展的內(nèi)在要求。[1]同時,隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性增加,越來越多的上市企業(yè)參與金融資產(chǎn)投資活動。[2,3]企業(yè)將資本投放到金融市場,投資收益將會直接影響資本投資者的利益。那么,企業(yè)大量投資金融、房地產(chǎn)等高度虛擬化領(lǐng)域獲得的高額利潤,是否會向股東發(fā)放現(xiàn)金股利回報投資者呢?在當(dāng)前深化分配制度改革和促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下,深入探討企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系,具有一定的現(xiàn)實意義。

現(xiàn)有對企業(yè)金融化問題的研究主要從動機(jī)和作用效應(yīng)兩方面展開。前者從預(yù)防儲蓄、規(guī)避風(fēng)險、資本逐利等角度分析企業(yè)金融化的動機(jī);[4]2,[5,6]后者分別從宏觀與微觀層面討論了企業(yè)金融化行為的作用效應(yīng)。宏觀層面,部分學(xué)者對金融化持負(fù)面態(tài)度,認(rèn)為金融化易造成居民收入與財富分配不均、社會失業(yè)率上升,甚至可能誘發(fā)金融危機(jī),影響經(jīng)濟(jì)市場穩(wěn)定;[7-9]也有學(xué)者對金融化持積極態(tài)度,認(rèn)為金融化推動了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級[10]。微觀層面,部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化有助于盤活資金,[11]提高企業(yè)融資效率,[12]但過度金融化會擠占實物投資與研發(fā)創(chuàng)新投資,[13],[14]160,[15]損害企業(yè)主營業(yè)績,[16]122影響企業(yè)長期發(fā)展。

當(dāng)前,關(guān)于企業(yè)金融化的討論還在繼續(xù),但鮮有關(guān)于企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策影響的探討。企業(yè)金融化可能通過緩解資金短缺影響其投資行為;[17,18]也可能通過擠占實體主營業(yè)務(wù)投資從而抑制企業(yè)發(fā)展,[19]45進(jìn)而影響現(xiàn)金股利分配?？傮w來看,企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響尚未達(dá)成一致。因此,本文提出并嘗試探索以下問題:在當(dāng)代中國背景下,制造業(yè)企業(yè)金融化是否會影響現(xiàn)金股利的分配意愿以及分配水平?如果存在影響,影響的途徑如何?為此,本文基于2007—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù),考察制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響。同時,考慮到不同企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模差異造成的異質(zhì)性,進(jìn)一步探究兩者之間的內(nèi)在影響機(jī)制。研究結(jié)果表明,制造業(yè)企業(yè)金融化會降低現(xiàn)金股利的分配意愿和分配水平,且這種抑制效應(yīng)在非國有企業(yè)、規(guī)模較小企業(yè)中更加明顯。傳導(dǎo)機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn),制造業(yè)企業(yè)金融化更多情況下是一種逐利行為,通過降低主營業(yè)務(wù)績效進(jìn)而抑制現(xiàn)金股利分配。

本文可能的貢獻(xiàn)在于:(1)現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的研究,主要圍繞其對融資約束、投資決策方面的影響,忽略了對現(xiàn)金股利分配的作用,而合理的股利政策是公司金融探討的題中應(yīng)有之義。本文基于中國制造業(yè)企業(yè)經(jīng)驗證據(jù),將企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利政策納入同一框架予以考察,探討二者之間的關(guān)系,可以從金融化角度解釋中國上市企業(yè)分紅意愿和分紅水平不足的原因。(2)從“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”兩個視角分析和驗證企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利分配的影響機(jī)制,更加全面、深刻的研究二者之間的相互作用,有助于引導(dǎo)企業(yè)資金流向,使其為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供資本保障的同時發(fā)放紅利以反哺投資者。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利政策

現(xiàn)金股利分配是上市公司對自身盈余進(jìn)行分配的方式之一,發(fā)放現(xiàn)金股利需要充足的資金支持,當(dāng)資金供應(yīng)充足時,可供股東分配的利潤增加,企業(yè)會傾向發(fā)放更多的現(xiàn)金股利;相反,企業(yè)資金缺乏時,管理者更希望留存資金以備不時之需,將會減少甚至不進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放。針對非金融企業(yè)利潤積累和分配出現(xiàn)的明顯“金融化”傾向,[20]楊淑娥等指出可供股東分配的利潤和貨幣資金余額會影響現(xiàn)金股利的發(fā)放[21]?；诂F(xiàn)有研究,本文認(rèn)為企業(yè)金融化可能會通過以下兩個途徑不同程度地影響現(xiàn)金股利的發(fā)放:一是金融化的“蓄水池”效應(yīng),有助于平滑資金需求、改善融資困境,從而促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放;二是金融化的“擠出”效應(yīng),企業(yè)金融化通過擠占實體主業(yè)的投資進(jìn)而影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。

從資金蓄水池效應(yīng)的維度來看,企業(yè)持有金融資產(chǎn)是一種平滑企業(yè)資金需求的行為。首先,企業(yè)對外獲取優(yōu)勢資源的能力會影響公司資金的充裕性。金融體系不發(fā)達(dá)和信息不對稱會使企業(yè)面臨以銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)造成的融資約束問題,有良好發(fā)展前景的企業(yè),發(fā)展?jié)摿Υ?融資限制較小;而發(fā)展水平較低的公司則受到的融資約束較大。于是,許多公司容易采取配置金融資產(chǎn)的方式緩解其面臨的融資約束。與期限長、變現(xiàn)差的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)相比,金融資產(chǎn)具有良好的變現(xiàn)能力和流動性,[16]116出于長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略需求,企業(yè)金融化可以起到“蓄水池”作用。即以金融資產(chǎn)的形式進(jìn)行預(yù)防儲備,在企業(yè)出現(xiàn)資金短缺的時候,可通過變現(xiàn)金融資產(chǎn)促進(jìn)資金的流動,緩解融資約束,[22]充分滿足企業(yè)的投資需求。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足且受到融資“歧視”時,資金鏈斷裂,企業(yè)不愿意分紅或者發(fā)放較低水平的紅利。在外部融資約束緩解的情況下,則可以降低企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴,當(dāng)期資本投入與股利分配在現(xiàn)金流充足的情況下不會發(fā)生沖突,所以企業(yè)可能會傾向發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。其次,企業(yè)進(jìn)行股利發(fā)放需要穩(wěn)定的資金投入,金融資產(chǎn)價格的上升可以改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表,[19]33從金融渠道獲得的利潤可以有效改善公司的財務(wù)狀況,增加企業(yè)經(jīng)營利潤。此時,企業(yè)金融化是一種預(yù)防性舉措,有助于為企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放提供資金支持,良好的資金儲備使得企業(yè)更自信、主動地發(fā)放現(xiàn)金股利。因此,從蓄水池效應(yīng)來看,企業(yè)持有金融資產(chǎn)為現(xiàn)金股利分配奠定了資金基礎(chǔ),有利于現(xiàn)金股利的發(fā)放。

從擠出效應(yīng)的維度看,企業(yè)金融化投資是一種擠占主業(yè)投資,影響企業(yè)未來發(fā)展的行為。企業(yè)為了能夠在短期內(nèi)獲得較高的收益,更傾向?qū)⒃韧顿Y于主業(yè)的資源置于短期收益高的金融、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中。當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)投資金融資產(chǎn)獲取的收益比投資實體經(jīng)濟(jì)獲得的收益高時,繼續(xù)投資短期收益高的金融領(lǐng)域?qū)⑹俏磥戆l(fā)展的選擇,這樣企業(yè)會獲得更高的投資回報率和短期利潤。特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,出于提高收益率和規(guī)避風(fēng)險的目的,企業(yè)有強(qiáng)烈的意愿投資金融資產(chǎn)。[4]3這種通過投資金融資產(chǎn)以獲取高額利潤的市場套利行為,[14]156一方面,會吸引企業(yè)追逐利潤從而忽略現(xiàn)金股利的派發(fā);另一方面,持續(xù)投資金融資產(chǎn)并持有金融資產(chǎn)會使企業(yè)“空心化”,不僅會縮小企業(yè)管理的規(guī)劃視野,還會降低主營業(yè)務(wù)的投資效率,導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)利潤減少,對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響[16]117。所以,從逐利動機(jī)分析,企業(yè)金融化會使企業(yè)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。根據(jù)信號傳遞理論,股利發(fā)放可成為企業(yè)向外界傳遞未來發(fā)展的信號,通常在公司經(jīng)營業(yè)績較好、盈利能力較強(qiáng)的時候,企業(yè)才傾向于向股東發(fā)放高額的現(xiàn)金股利,借此向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信息;相反,在經(jīng)營業(yè)績下降、盈利能力低的情況下,企業(yè)會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此,從擠出效應(yīng)的角度來看,企業(yè)金融化擠占主業(yè)投資會降低經(jīng)營利潤,減少企業(yè)績效,從而抑制現(xiàn)金股利的分配意愿和水平。

綜上所述,制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響是不確定的,如圖1所示。如果制造業(yè)企業(yè)金融化是出于平滑現(xiàn)金需求的動機(jī),那么,企業(yè)可以通過緩解外部融資約束、股利分配資金不足的困境,從而促進(jìn)現(xiàn)金股利的發(fā)放。如果制造業(yè)企業(yè)金融化的動機(jī)是追逐利潤,則會通過擠占主營業(yè)務(wù)投資的資源,降低企業(yè)經(jīng)營利潤、減少企業(yè)績效,從而抑制現(xiàn)金股利的發(fā)放。于是,本文提出如下假設(shè)。

圖1 制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策影響的邏輯關(guān)系圖

假設(shè)1a:制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策具有“蓄水池效應(yīng)”,即制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生正向影響。

假設(shè)1b:制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策具有“擠出效應(yīng)”,即制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生負(fù)向影響。

(二)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策影響的異質(zhì)性

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

基于我國經(jīng)濟(jì)制度背景形成了國有企業(yè)與非國有企業(yè)并存的企業(yè)產(chǎn)權(quán)模式,而企業(yè)所有制在很大程度上影響企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)決策。一種觀點(diǎn)認(rèn)為國有企業(yè)傾向發(fā)放現(xiàn)金股利,[23]76以降低代理成本和稅收成本。另外一種觀點(diǎn)則認(rèn)為國企傾向于留存現(xiàn)金,而非國有企業(yè)為達(dá)到配股條件發(fā)放現(xiàn)金股利的較多。[24]不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在現(xiàn)金股利分配方面存在較大的差異。那么,企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利分配的影響是否因企業(yè)所有制的差異而有所不同?

一方面,從融資約束角度分析,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會影響企業(yè)面臨的融資壓力。作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅力量,國有企業(yè)與政府有天然的“血緣”關(guān)系,[16]127在資源配置和政策優(yōu)惠獲取上占據(jù)很大優(yōu)勢,具有一定的壟斷能力[23]75。即便是在經(jīng)營不善,需從外界獲取資金支持時仍能獲得政府補(bǔ)貼,因此國有企業(yè)具有更低的融資約束。而非國有企業(yè)一般經(jīng)營規(guī)模小、收益不穩(wěn)定,容易導(dǎo)致資產(chǎn)流失,在市場中長期處于弱勢地位,不易從金融機(jī)構(gòu)處獲得資金支持。因此,非國有企業(yè)通過投資金融資產(chǎn)獲得收益的動力更強(qiáng)。然而,如果企業(yè)過度依賴金融資產(chǎn)獲利而脫離實業(yè)發(fā)展,又將會面臨諸多問題,加重非國有企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān),阻礙企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放。

另一方面,從代理理論角度分析,在國有控股上市公司中,政府代表國家作為委托人,其目標(biāo)是資本增值從而使資本收益最大化;而管理者作為代理人,其最終目標(biāo)是最大限度地實現(xiàn)個人利益,投資者和管理層會因二者之間的目標(biāo)偏差和利益沖突產(chǎn)生代理問題。同時,為了自身政治升遷、謀求自身利益最大化,國有企業(yè)管理層更有動力擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以體現(xiàn)其能力,這容易出現(xiàn)過度投資的情況,加大管理層與投資者的代理問題[25]97。代理問題的存在容易誘發(fā)管理者通過短期金融投資獲取私利,出現(xiàn)過度投資,[16]116忽略對投資者的回報,進(jìn)而影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。而對于非國有企業(yè)而言,管理者的行為會受到董事會、監(jiān)事會和股東大會更加嚴(yán)格的外部監(jiān)督和約束,管理者一般會嚴(yán)格按照規(guī)章制度行使自己的權(quán)利,有助于減少代理問題的出現(xiàn)。因此,從委托代理角度分析,國有企業(yè)的現(xiàn)金股利分配行為對金融化的高低更具敏感性?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)。

假設(shè)2a:非國有企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響更明顯。

假設(shè)2b:國有企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響更明顯。

2.基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

企業(yè)規(guī)模是企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)之一,規(guī)模不同的企業(yè)對于發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和水平存在差異。原紅旗[26]指出相較于規(guī)模小的企業(yè),規(guī)模較大的公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。大規(guī)模的企業(yè)綜合實力比較強(qiáng),資源豐富,融資渠道也較多,公司通過配置金融資產(chǎn)獲利將更有意愿發(fā)放現(xiàn)金股利。即使出于逐利動機(jī),相比于小規(guī)模企業(yè),大規(guī)模企業(yè)的融資渠道比較多,仍有可分配的資金去發(fā)放現(xiàn)金股利。因此,大規(guī)模企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的抑制效應(yīng)較小。規(guī)模較小的企業(yè)市場競爭較弱,籌資能力較弱,為了在激烈的競爭環(huán)境中穩(wěn)定快速成長,將配置金融資產(chǎn)以獲取資金支持,但考慮到自身持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展,可能會將留存資金注入企業(yè)以支撐其日常的經(jīng)營,從而會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。基于以上分析,本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3:相對于大規(guī)模企業(yè)金融化,小規(guī)模企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響更明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

考慮到中國證監(jiān)會2006年起陸續(xù)頒布實施半強(qiáng)制分紅政策,本文選取2007—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為初始樣本,并進(jìn)行如下數(shù)據(jù)處理:(1)剔除ST及PT股;(2)剔除樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)上述處理后,本文最終獲得19 305個觀測值用于實證分析。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR),并對所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

(二)變量選取與說明

1.被解釋變量

現(xiàn)金股利支付意愿(Divd),表示當(dāng)年是否發(fā)放現(xiàn)金股利,引入虛擬變量,1代表當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利,0代表當(dāng)年沒有發(fā)放現(xiàn)金股利。

現(xiàn)金股利支付水平(Div),借鑒陳運(yùn)森等[27]的研究,采用每股現(xiàn)金股利與每股收益之比來衡量現(xiàn)金股利支付水平。

2.核心解釋變量

投資金融化(Fin_inv)。考慮到企業(yè)金融化較明顯的一個特征是其大量投資于金融資產(chǎn),因此參考Demir的定義[28],采用非貨幣金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來衡量企業(yè)金融化程度,比值越大代表金融化程度越高。

收益金融化(Fin_ret)。為更加全面的衡量企業(yè)金融化的實際情況,本文同時采用金融投資收益來衡量企業(yè)金融化,金融投資收益的大小直接體現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行金融化動機(jī)的強(qiáng)烈與否。借鑒劉貫春的做法,[29]本文通過金融渠道獲利減去營業(yè)利潤的余額除以營業(yè)利潤的絕對值來衡量金融渠道獲利。

3.控制變量

借鑒全怡等、[1]69徐壽福等、[25]100張成思和鄭寧[6]7等的研究方法,本文選擇資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)投資機(jī)會(Tq)、企業(yè)的成熟度(Age)、股權(quán)集中度(Top1)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為控制變量。變量詳細(xì)計算方式如表1 所示。

表1 主要變量選取與計算

(三)模型設(shè)定

借鑒已有研究,本文設(shè)定模型(1)進(jìn)行回歸分析,檢驗企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響。

Dividendit=β+β1Finit+βiControlsit+λi+yeart+ε。

(1)

其中,i表示企業(yè);t表示年份;Dividendit代表被解釋變量現(xiàn)金股利支付意愿(Divd)和現(xiàn)金股利支付水平(Div);Finit是表征企業(yè)金融化的核心解釋變量,分別用投資金融化(Fin_inv)、收益金融化(Fin_ret)來衡量;Controls為所有控制變量,采用雙向固定效應(yīng)模型添加個體效應(yīng)λ和時間效應(yīng)year來消除其他不可觀測的影響,同時用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理異方差。

(四)描述性統(tǒng)計

表2是本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?，F(xiàn)金股利支付率(Div)的均值是26.6%,表明我國上市公司的股利支付率還處于較低水平,從其最大、最小值來看,公司發(fā)放現(xiàn)金股利水平存在較大差異。投資金融化(Fin_inv)的平均值是0.020 7,表明我國制造業(yè)企業(yè)持有金融資產(chǎn)的規(guī)模僅占總資產(chǎn)的2.07%;收益金融化(Fin_ret)的平均值是-0.51。根據(jù)前文的定義和計算公式可知,若企業(yè)未從金融渠道獲利,則金融化程度為-1,大于-1表示通過金融渠道獲利,小于-1表示通過金融渠道虧損,因此,平均值為-0.51說明企業(yè)通過金融渠道可能虧損。

（3）單擊“開始游戲”進(jìn)入游戲主界面，分為單機(jī)游戲和聯(lián)機(jī)游戲。游戲界面中玩家按照象棋規(guī)則下棋，可單擊聲音按鈕控制聲音，當(dāng)游戲一方的“將”或“帥”被吃掉時，出現(xiàn)“你輸了”或“你贏了”界面。游戲中玩家還可隨時通過“退出”按鈕返回游戲主菜單。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證分析與檢驗

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利支付意愿檢驗

為檢驗假設(shè)1,對企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析,回歸結(jié)果如表3所示。其中第(1)—(2)列報告了企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利支付意愿的回歸結(jié)果。投資金融化(Fin_inv)對現(xiàn)金股利支付意愿的影響是負(fù)向的,但不顯著;收益金融化(Fin_ret)在1%的顯著水平上為負(fù),總體結(jié)果傾向于支持假設(shè)1b。說明當(dāng)企業(yè)金融化收益越高的時候,企業(yè)傾向于不發(fā)放或減少發(fā)放現(xiàn)金股利,企業(yè)金融化行為是出于逐利動機(jī)而不是平滑現(xiàn)金流。

表3 企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利的檢驗結(jié)果

2.企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利支付水平檢驗

表3第(3)—(6)列報告了金融化對現(xiàn)金股利支付水平的影響檢驗結(jié)果。第(3)—(4)列僅包含了解釋變量的回歸結(jié)果。在不加入任何控制變量時,企業(yè)投資金融化(Fin_inv)、收益金融化(Fin_ret)對現(xiàn)金股利支付水平(Div)的影響系數(shù)分別為-0.161 4、-0.021 0,且在10%和1%水平上顯著,進(jìn)一步說明無論從金融資產(chǎn)投資角度還是收益角度衡量金融化程度,企業(yè)金融化顯著降低了現(xiàn)金股利的支付水平。從表3第(5)—(6)列全樣本回歸結(jié)果來看,投資金融化(Fin_inv)和收益金融化(Fin_ret)的系數(shù)依然為負(fù),且分別在10%和1%水平上顯著。這表明在加入控制變量后,企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響系數(shù)依然顯著,且符號未發(fā)生變化,這意味著制造業(yè)企業(yè)金融化能夠降低現(xiàn)金股利支付水平的結(jié)論依然穩(wěn)健。觀察表中控制變量的系數(shù)與以往文獻(xiàn)[30]研究的結(jié)論一致。

(二)異質(zhì)性分析

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

為了探討制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利發(fā)放水平影響的異質(zhì)性,本文進(jìn)行分樣本回歸分析,回歸結(jié)果如表4所示。從回歸結(jié)果來看,以金融投資來衡量金融化對現(xiàn)金股利支付水平存在一定差異,非國有企業(yè)金融化在10%的水平上顯著抑制了其現(xiàn)金股利支付水平,而國有企業(yè)持有金融資產(chǎn)對現(xiàn)金股利支付水平的影響并不明顯;從金融收益衡量金融化對現(xiàn)金股利支付水平的影響來看,國有企業(yè)和非國有企業(yè)均顯著為負(fù),說明無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè),收益金融化水平越高越會顯著降低現(xiàn)金股利支付水平。但相對來說,非國有企業(yè)金融化程度對現(xiàn)金股利支付水平的負(fù)面影響更大,這可能與非國有企業(yè)代理問題不嚴(yán)重或追求利潤有關(guān)。表4的結(jié)果支持了假設(shè)2a的預(yù)期,說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利的影響有差異,非國有企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利的抑制作用更加顯著。

表4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

2.基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

表5 基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性檢驗

五、進(jìn)一步分析:制造業(yè)企業(yè)金融化影響現(xiàn)金股利的作用機(jī)制檢驗

(一)中介效應(yīng)模型設(shè)計

1.“蓄水池效應(yīng)”:制造業(yè)企業(yè)金融化→緩解融資約束→降低企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴→增加現(xiàn)金股利發(fā)放。企業(yè)通過配置金融資產(chǎn),在一定會程度上能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束,從而增加現(xiàn)金股利的發(fā)放,即間接增加了現(xiàn)金股利的支付水平。對此,本文引入融資約束作為中介變量進(jìn)行檢驗,借鑒Hadlock和Pierce、鞠曉生等的做法,[31,32]采用SA指數(shù)測度企業(yè)融資約束。計算公式為:SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.04×Age,其中,Age代表上市年限,SIZE=Ln(Asset/1000000)。SA指數(shù)為負(fù)值,數(shù)值越大,表示企業(yè)的融資約束越低,企業(yè)更有可能發(fā)放現(xiàn)金股利。

2.“擠出”效應(yīng):制造業(yè)企業(yè)金融化→擠占主業(yè)投資→降低經(jīng)營業(yè)績→減少現(xiàn)金股利分配。企業(yè)面對金融投資收益較高的誘惑,更愿意進(jìn)行金融投資,此時可能會擠占原本用于主業(yè)發(fā)展的資源,降低經(jīng)營業(yè)績,對企業(yè)未來發(fā)展增加更多不確定性,從而抑制企業(yè)現(xiàn)金股利的分配。本文參考宋軍和陸旸的做法,[33]引入經(jīng)營收益率(Roi)作為中介變量進(jìn)行檢驗,將資產(chǎn)收益率中與金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)相關(guān)的收益剔除掉,即經(jīng)營收益率=(營業(yè)利潤-投資收益)/非金融資產(chǎn)。

基于前文關(guān)于中介效應(yīng)的理論分析與變量設(shè)定,本文根據(jù)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策可能存在的影響路徑,參考Baron和Kenny[34]逐步檢驗程序,構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型:

yit=α+α1xit+αiControlsit+λi+yeart+ε,

(2)

mit=γ+γ1xit+γiControlsit+λi+yeart+ε,

(3)

yit=α+ω1xit+ω2mit+ωiControlsit+λi+yeart+ε,

(4)

其中,yit為被解釋變量現(xiàn)金股利支付率(Div),xit為解釋變量投資金融化水平(Fin_inv);mit代表中介變量,包括融資約束(SA)和經(jīng)營收益率(Roi)。依據(jù)逐步法的檢驗思路,具體的檢驗程序如下:①檢驗回歸系數(shù)α1,如果顯著,說明x顯著影響y,則進(jìn)行第②步,否則停止分析。②檢驗系數(shù)γ1、ω2,如果顯著,說明x對y的影響至少部分是通過中介變量m實現(xiàn)的,繼續(xù)進(jìn)行第③步;如果至少有一個不顯著,執(zhí)行第④步。③檢驗系數(shù)ω1,如果顯著,當(dāng)γ1ω2與ω1同號時,說明存在部分中介效應(yīng),當(dāng)γ1ω2與ω1異號時,存在遮掩效應(yīng);如果ω1不顯著,則屬于完全中介效應(yīng)。檢驗結(jié)束。④進(jìn)行Sobel檢驗,檢驗乘積γ1ω2=0,如果顯著,說明中介效應(yīng)顯著;反之,中介效應(yīng)不顯著。檢驗結(jié)束。

(二)模型估計結(jié)果分析

表6第(1)—(3)報告了企業(yè)金融化“蓄水池效應(yīng)”的模型估計結(jié)果?？梢钥闯?第(1)列中的解釋變量Fin_inv的回歸系數(shù)為-0.159 4,且在10%的水平上顯著。第(2)列的Fin_inv回歸系數(shù)為0.025 4,未通過顯著性檢驗,說明企業(yè)金融化未能有效緩解融資約束。Sobel檢驗表明Z統(tǒng)計量的P值大于0.5,中介效應(yīng)不顯著。以上結(jié)果進(jìn)一步印證了企業(yè)金融化并未通過緩解融資約束來促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放的結(jié)論。

表6 制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利的作用機(jī)制檢驗

表6報告了企業(yè)金融化“擠出效應(yīng)”的模型估計結(jié)果。第(4)、(5)列中解釋變量Fin_inv的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明金融化降低了現(xiàn)金股利的分配水平和經(jīng)營收益率,第(6)列的系數(shù)ω2顯著為正,說明經(jīng)營收益率越高,企業(yè)可供分配現(xiàn)金股利的資金越多,并且Fin_inv的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)(且|ω1|<|α1|),說明經(jīng)營收益率是金融化影響現(xiàn)金股利分配的部分中介因子,中介效應(yīng)占3.907%。Sobel檢驗中的Z統(tǒng)計量通過5%水平上的統(tǒng)計檢驗,證實了中介效應(yīng)是顯著的。這說明企業(yè)進(jìn)行金融化是一種替代行為,會擠占主營業(yè)務(wù)的資源,不僅影響當(dāng)前主營業(yè)務(wù)發(fā)展,還會影響企業(yè)未來發(fā)展,進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策,即企業(yè)金融化通過擠占主業(yè)投資減少了現(xiàn)金股利分配。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)內(nèi)生性問題

在研究企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響時要考慮到內(nèi)生性問題,一方面,企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的行為可能會影響企業(yè)配置金融資產(chǎn)的決策,存在反向因果關(guān)系;另一方面,可能存在遺漏變量的問題。對此本文采用工具變量-廣義矩估計(IV-GMM)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗,借鑒杜勇[16]124的做法,將Fin_inv的滯后一期(Fin_invt-1)、滯后兩期(Fin_invt-2)作為工具變量。不可識別檢驗統(tǒng)計量Kleibergen-Paaprk LM的值為251.359 1,弱工具變量檢驗的統(tǒng)計量Kleibergen-Paaprk Wald F的值為187.700 3,均通過檢驗。第二階段檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn),在引入工具變量后,企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利的影響依然顯著為負(fù),表明在處理內(nèi)生性問題后結(jié)論依然穩(wěn)健,具體見表7。

表7 內(nèi)生性檢驗

(二)樣本選擇偏誤問題

進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的企業(yè)可能本來就具有較低的股利分配水平,這會帶來樣本選擇性偏誤問題,本節(jié)采用傾向得分配對(PSM)的方法進(jìn)行匹配。具體采用兩種方法:其一,以是否出現(xiàn)過度金融化為匹配標(biāo)準(zhǔn)(PSM1)。本文參考有關(guān)做法,[35]根據(jù)解釋變量投資金融化(Fin_inv)的均值大小,將樣本劃分為高、低兩組,將金融化程度高的公司設(shè)為實驗組,具有相同財務(wù)特征但金融化程度低的公司樣本作為對照組。其二,以當(dāng)年是否進(jìn)行金融資產(chǎn)投資為匹配標(biāo)準(zhǔn)(PSM2)。[23]92將當(dāng)年進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的公司設(shè)為實驗組,以當(dāng)年沒有進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的樣本作為對照組。本文設(shè)定全部控制變量為協(xié)變量,控制年份和個體,傾向分值選取卡尺最近鄰方法,將持卡范圍限定為傾向得分之差不超過0.02,具體見表8。平衡性檢驗結(jié)果表明,所有配對變量的偏差都不超過10%,t檢驗顯示處理組和控制組在5%水平下沒有顯著差異,說明兩種匹配方式均通過均衡性檢驗,匹配完之后再進(jìn)行回歸檢驗。表9的回歸結(jié)果表明,在排除潛在的選擇偏誤問題后,企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利政策之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著成立,且系數(shù)絕對值有所增大。

表8 基于 PSM 的樣本平衡性檢驗

表9 傾向得分匹配檢驗

(三)被解釋變量指標(biāo)的替換和樣本子區(qū)間估計

1.被解釋變量指標(biāo)的替代。主回歸采用現(xiàn)金股利支付率作為被解釋變量,參考有關(guān)做法,[36]將被解釋變量現(xiàn)金股利支付水平替換為二值選擇,即當(dāng)公司當(dāng)年的現(xiàn)金股利支付水平大于所有公司支付水平的均值時取1,否則取0,并進(jìn)行回歸。表10第(1)—(2)列是現(xiàn)金股利支付水平指標(biāo)替換的穩(wěn)健性檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn),投資金融化和收益金融化都對現(xiàn)金股利產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響,分別在10%和1%的水平上顯著,其估計結(jié)果與原模型估計結(jié)果基本一致。

表10 被解釋變量指標(biāo)替換、樣本子區(qū)間模型估計

2.樣本子區(qū)間模型估計?？紤]到2008年發(fā)生的金融危機(jī)可能會對企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系造成影響,剔除掉金融危機(jī)發(fā)生之后2009年、2010年、2011年三年的數(shù)據(jù),考察樣本子區(qū)間中企業(yè)金融化與現(xiàn)金股利的關(guān)系。表10第(3)—(4)是樣本子區(qū)間現(xiàn)金股利支付意愿的穩(wěn)健性檢驗,(5)—(6)列是樣本子區(qū)間現(xiàn)金股利支付水平的穩(wěn)健性檢驗,結(jié)果顯示,采用制造業(yè)企業(yè)子樣本重新檢驗的結(jié)果依然支持本文的研究結(jié)論。

(四)中介效應(yīng)的穩(wěn)健性分析

前文作用機(jī)制檢驗部分采用投資金融化(Fin_inv)作為解釋變量,檢驗金融化對現(xiàn)金股利政策的中介路徑,這里采用收益金融化(Fin_ret)作為解釋變量做穩(wěn)健性檢驗。

表11報告了企業(yè)金融化“擠出”效應(yīng)的模型估計結(jié)果。第(1)列Fin_ret的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。再由第(2)列可知,Fin_ret的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù),說明企業(yè)金融化降低了企業(yè)的經(jīng)營利潤,由第(3)列的系數(shù)ω2顯著為正得出經(jīng)營收益率越高,企業(yè)可供分配現(xiàn)金股利的資金越多,并且Fin_ret的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)(且|ω1|<|α1|),說明經(jīng)營收益率是金融化影響現(xiàn)金股利分配的部分中介因子。

表11 中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗

綜上,通過檢驗發(fā)現(xiàn),制造業(yè)企業(yè)金融化在緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放的這一路徑不成立,金融化雖然可以提高短期財務(wù)績效,但這種短期資金的增加會促使管理者更加偏好投機(jī)逐利,卻忽視了主營業(yè)務(wù)的發(fā)展,進(jìn)而對現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生負(fù)面影響,制造業(yè)企業(yè)金融化總體上會抑制現(xiàn)金股利的分配。這和前文作用機(jī)制檢驗結(jié)論一致。

七、結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

針對越來越多企業(yè)將資金投放到金融、房地產(chǎn)等高度虛擬化資產(chǎn)這一現(xiàn)狀,本文基于2007—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù),結(jié)合企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機(jī)探討制造業(yè)企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的影響。研究結(jié)果表明:(1)關(guān)于企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利支付意愿的影響,從金融資產(chǎn)持有的角度來看,企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利分配意愿的負(fù)面影響并不顯著,從金融收益角度來看,企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利支付意愿具有顯著的負(fù)效應(yīng)。(2)關(guān)于企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利支付水平的影響,不管從金融資產(chǎn)持有還是金融收益角度衡量,均具有顯著負(fù)效應(yīng)。(3)在分樣本討論后發(fā)現(xiàn),企業(yè)金融化對現(xiàn)金股利政策的負(fù)面影響在非國有企業(yè)、小規(guī)模的企業(yè)中更加明顯。(4)進(jìn)一步檢驗企業(yè)金融化影響現(xiàn)金股利政策的路徑,結(jié)果發(fā)現(xiàn):企業(yè)金融化并沒有通過緩解融資約束來增加現(xiàn)金股利支付水平,而是通過擠占主營業(yè)務(wù)資源,降低經(jīng)營績效,抑制了現(xiàn)金股利的發(fā)放。通過內(nèi)生性、傾向得分匹配(PSM)等穩(wěn)健性檢驗,發(fā)現(xiàn)實證結(jié)論依然穩(wěn)健。

(二)啟示與政策建議

結(jié)合上述結(jié)論,本文從以下方面提出建議。

1.建立合理的股利分配機(jī)制,更好地保護(hù)投資者的利益。在現(xiàn)行的半強(qiáng)制分紅政策影響下,政府部門應(yīng)對不同類型的企業(yè)制定科學(xué)合理的股利分配方案,引導(dǎo)有能力分紅的企業(yè)積極派發(fā)現(xiàn)金股利,可對連續(xù)穩(wěn)定發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)提供融資優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等,提高企業(yè)分紅的積極性;對于一毛不拔的“鐵公雞”,要出臺相應(yīng)的懲戒措施,考慮增加其他約束條件,推動公司分紅。同時要加強(qiáng)企業(yè)財務(wù)信息披露,防止企業(yè)惡意圈錢,提高對股東的回報,實現(xiàn)企業(yè)初次分配的合理化。

2.完善多層次資本市場,拓寬企業(yè)融資渠道。放寬非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)的融資條件,降低其融資成本,制定對其現(xiàn)金分紅的監(jiān)管政策。金融機(jī)構(gòu)也可以通過金融科技和互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段,大力發(fā)展數(shù)字普惠金融,加大對薄弱領(lǐng)域的資金支持力度,為非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)的發(fā)展提供融資機(jī)會,從而促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放。

3.端正經(jīng)營理念,聚焦主業(yè)發(fā)展。金融的本質(zhì)應(yīng)該是服務(wù)于實業(yè)發(fā)展,但是金融化的后果卻是擠出實業(yè)。企業(yè)應(yīng)該將主業(yè)投資作為企業(yè)發(fā)展的主要目標(biāo),金融監(jiān)管部門也應(yīng)改善市場環(huán)境,減少企業(yè)一味逐利的行為,引導(dǎo)金融為企業(yè)主業(yè)服務(wù)。這不僅能夠防止制造業(yè)企業(yè)金融化,也能夠促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營、持續(xù)增收,從而使企業(yè)在經(jīng)營良好的狀態(tài)下積極回報投資者,實現(xiàn)企業(yè)-股東“雙贏”。