陳文強　周榮真

【摘要】注冊制改革是我國資本市場市場化進程中的一項重大制度變遷， 此次創(chuàng)業(yè)板注冊制試點的推行， 標志著創(chuàng)業(yè)板進入了監(jiān)管寬松、 自主靈活的新時代， 其股權(quán)激勵設(shè)計也轉(zhuǎn)向了市場導(dǎo)向明確和設(shè)計自主的新階段。本文基于2010 ～ 2022年創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵方案數(shù)據(jù)， 主要結(jié)合制度變遷理論， 考察注冊制改革這一重大制度變革對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)激勵契約設(shè)計的影響及其背后的理論邏輯。研究發(fā)現(xiàn)： 首先， 在整體實施方面， 注冊制改革后創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)激勵方案的推出數(shù)量出現(xiàn)較大增長， 同時推出效率也大大提高； 其次， 在條款設(shè)置方面， 注冊制改革后的股權(quán)激勵方案設(shè)計中新增了第二類限制性股票、 擴大了激勵范圍、 加大了激勵力度、 放寬了行權(quán)價格限制、 延長了行權(quán)期限、 業(yè)績考核更具彈性和靈活性； 最后， 進一步分析了注冊制改革后股權(quán)激勵契約設(shè)置存在的問題并提出了相應(yīng)的優(yōu)化建議。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；注冊制改革；股權(quán)激勵；契約條款；制度變遷

【中圖分類號】F271? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）02-0058-7

一、 引言

注冊制改革無疑是我國資本市場近年來最為重要和最受矚目的改革， 其重要性不亞于股權(quán)分置改革， 在一定程度上決定了我國資本市場的未來走向（宋順林，2021）。我國目前已進入“第二個百年奮斗目標”新時代， 經(jīng)濟正處于向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段， 尤其是黨的二十大報告中提出， “把高質(zhì)量發(fā)展作為全面實現(xiàn)現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”， 并提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。注冊制改革作為資本市場改革的“牛鼻子”工程， 是實現(xiàn)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑， 也是提高直接融資比重的核心舉措和提升資源配置效率的重要手段。創(chuàng)業(yè)板過去實施的核準制已成為眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市的“攔路虎”， 存在審核程序繁瑣、 周期長等弊端， 難以滿足企業(yè)的融資需求， 阻礙了我國經(jīng)濟與資本市場的健康發(fā)展。證監(jiān)會于2020年6月12日發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等文件， 揭開了創(chuàng)業(yè)板注冊制試點的序幕。作為資本市場“增量+存量”同步推進的改革， 此次注冊制試點不僅在首發(fā)、 融資、 并購環(huán)節(jié)同時實施， 而且以注冊制為主線， 統(tǒng)籌完善了上市、 信息披露、 退市等各項資本市場基礎(chǔ)制度。

制度變遷理論指出， 制度變革會形成制度壓力， 進而影響組織的行為決策（DiMaggio和Powell，1983）。Oliver（1991）也指出， 組織的異質(zhì)性使之選擇不同的策略來應(yīng)對制度變遷， 根據(jù)自身目標有選擇地響應(yīng)制度壓力， 進而做出相應(yīng)決策。創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵的相關(guān)管理制度也借著注冊制的“春風”， 迎來了很多重大調(diào)整和實質(zhì)性突破。契約理論認為， 契約選擇影響經(jīng)濟結(jié)果， 其中契約條款的設(shè)置是保證契約執(zhí)行效果的重要前提。此外， 創(chuàng)新和人才是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展不可或缺的要素， 黨的二十大報告中提出“我們必須堅持科技是第一生產(chǎn)力、 人才是第一資源、 創(chuàng)新是第一動力”， 創(chuàng)業(yè)板作為科技創(chuàng)新型企業(yè)的中堅力量、 股權(quán)激勵作為企業(yè)留住人才的重要機制， 對我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。如何設(shè)計合理有效的股權(quán)激勵契約以發(fā)揮更好的激勵效應(yīng)也一直是學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的議題?；诖耍?注冊制改革難免會對創(chuàng)業(yè)板微觀企業(yè)的股權(quán)激勵相關(guān)管理制度帶來實質(zhì)性影響。但目前學術(shù)界對于注冊制改革經(jīng)濟后果的相關(guān)研究， 多集中于對IPO定價效率的影響， 主要以董秀良等（2020）、 Zhang（2020）、 張宗新和吳釗穎（2021）、 吳錫皓和張弛（2022）、 Li和Li（2022）等為代表。此外， 巫岑等（2022）、 劉瑞琳和李丹（2022）從注冊制改革帶來的溢出效應(yīng)角度進行了研究， 然而， 目前鮮有研究考察創(chuàng)業(yè)板注冊制改革這一重大制度變遷對企業(yè)股權(quán)激勵契約設(shè)計的影響。

本文結(jié)合制度變遷理論和契約理論， 采用創(chuàng)業(yè)板2010年1月1日 ～ 2022年4月17日的股權(quán)激勵方案數(shù)據(jù)①， 考察了創(chuàng)業(yè)板注冊制改革這一重大制度變遷對股權(quán)激勵契約設(shè)計的影響及其背后的理論邏輯。研究發(fā)現(xiàn)： 注冊制改革后創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的年均推出量出現(xiàn)了大幅增長， 且預(yù)案公告日至首次實施日的時間間隔大幅縮減； 在核心契約條款方面， 改革后新增了第二類限制性股票、 擴大了激勵范圍、 加大了激勵力度、 放寬了行權(quán)價格限制、 延長了行權(quán)期限， 同時業(yè)績考核也更具彈性和靈活性?？傮w而言， 注冊制改革賦予了上市公司股權(quán)激勵契約設(shè)置更大的靈活性和自主權(quán)， 使激勵方案更加契合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特質(zhì)和需求。

本文的研究貢獻主要有以下兩點： 第一， 目前鮮有研究關(guān)注創(chuàng)業(yè)板注冊制改革這一重要的制度變革對微觀企業(yè)激勵契約設(shè)計的影響， 本文豐富了注冊制改革的相關(guān)經(jīng)濟后果及股權(quán)激勵契約設(shè)計影響因素的研究。第二， 本文為注冊制背景下上市公司股權(quán)激勵契約的優(yōu)化設(shè)置提供了指導(dǎo)， 也為將來全面注冊制背景下監(jiān)管部門進一步完善股權(quán)激勵的相關(guān)監(jiān)管政策和管理辦法提供了參考。

二、 制度背景

（一）創(chuàng)業(yè)板注冊制改革

創(chuàng)業(yè)板成立于2009年， 定位于為具有自主創(chuàng)新能力、 高成長性的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資。隨著我國經(jīng)濟向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展以及資本市場不斷成熟， 創(chuàng)業(yè)板核準制出現(xiàn)了行政干預(yù)導(dǎo)致市場機制失靈、 發(fā)行周期較長、 上市標準嚴苛、 責任主體錯位等問題。2020年6月12日， 以簡政放權(quán)、 歸正市場主體責任、 促進科技與資本深度融合為核心精神的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革試點就此拉開帷幕。此次改革的初衷是以信息披露為核心， 堅持市場化和法治化方向， 把判斷權(quán)和選擇權(quán)交給市場和投資者， 著力打造一個更有活力、 更有韌性的資本市場制度體系， 增強對成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的服務(wù)功能， 更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。同時， 注冊制下放寬了市場準入起點， 將監(jiān)管重點從事前轉(zhuǎn)向事中和事后， 關(guān)注重點由盈利指標過渡到信息披露質(zhì)量， 這將有利于引導(dǎo)資本市場逐步回歸初心（賴黎等，2022）。

（二）創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后股權(quán)激勵管理制度的變化

為響應(yīng)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革， 深交所于2020年6月12日同時出臺了《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》及《創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第5號 —— 股權(quán)激勵》等相關(guān)文件。通過梳理相關(guān)文件， 發(fā)現(xiàn)注冊制推行后， 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵契約設(shè)計的靈活性和自主權(quán)得到大大提升。相應(yīng)政策的變化主要表現(xiàn)在以下四個方面： 第一， 提升了激勵工具的多樣性。在改革前， 上市公司的激勵工具主要是第一類限制性股票， 而改革后， 新增加了第二類限制性股票。第二， 擴大了激勵對象的范圍。改革前的相關(guān)政策明確指出配偶、 父母、 子女不得成為激勵對象， 而改革后的政策放開了這一限制。第三， 激勵力度變大了。改革后的政策中提出， 將激勵總量的上限由公司總股本的10%提高到20%。第四， 授予價格變得更靈活。改革前的政策中提出不能低于基準的50%， 而改革后的規(guī)定中突破基準5折的限制。

三、 創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前后股權(quán)激勵方案變化

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日開市， 當年只有35家上市公司， 因此本文選擇2010年作為樣本起始年份。下面主要運用創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年1月1日 ～ 2022年4月17日的股權(quán)激勵方案數(shù)據(jù)， 從股權(quán)激勵方案年均推出量、 推出效率以及核心契約條款三個方面來分析創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前后股權(quán)激勵實施行為及契約設(shè)計的差異。

（一）年均推出量

年均推出量即上市公司平均每年公告的股權(quán)激勵方案數(shù)量。通過表1可以看出， 改革后2021年的年均推出量達到歷史巔峰， 環(huán)比增長率出現(xiàn)了自2011年以來的最高漲幅。與此同時， 股權(quán)激勵覆蓋率在注冊制改革后同樣也都出現(xiàn)了較大增長， 在2021年達到22.39%。

（二）推出效率

股權(quán)激勵的推出效率是指股權(quán)激勵方案從預(yù)案公告日至首次實施日之間的平均時間間隔。由圖1可以看出， 在注冊制改革前， 預(yù)案公告日至首次實施日的平均間隔是46天， 改革后縮減到了33天， 且在注冊制改革后， 預(yù)案公告日至首次實施日的平均間隔呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢。可見， 注冊制改革后政府監(jiān)管放松， 精簡優(yōu)化了審核流程， 股權(quán)激勵方案的“溝通鏈條”縮短， 使股權(quán)激勵的實施更加靈活自主， 進而大大提高了方案的執(zhí)行效率。

（三）核心契約條款

1. 激勵方式。激勵方式是在設(shè)計股權(quán)激勵方案時首先需要考慮的問題， 股票期權(quán)和限制性股票是我國上市公司使用最廣泛的兩種模式。股票期權(quán)指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)力， 限制性股票指激勵對象按照股權(quán)激勵計劃規(guī)定的條件， 獲得的轉(zhuǎn)讓等部分權(quán)力受到限制的本公司股票。由表2可以看出， 在注冊制改革前， 第一類限制性股票是選擇最多的方式， 占比為58%， 其次是股票期權(quán)， 占比為27.7%。在注冊制改革后， 第二類限制性股票成為主要的激勵方式， 占比達到57%。對此趨勢， 筆者認為主要是由于第二類限制性股票融合了第一類限制性股票和股票期權(quán)的優(yōu)點， 即同時具備第一類限制性股票的激勵強度高和折價力度大的特點， 以及股票期權(quán)的風險容忍度高和滿足條件再出資的優(yōu)點（李嬌等，2021）。這一激勵方式不僅可以降低員工的出資壓力和風險， 提高員工參與激勵的積極性， 同時操作更便利， 定價更靈活（李嬌等，2021）。總體來說， 第二類限制性股票的推行， 為上市公司提供了更大的自主選擇空間， 增強了員工參與的積極性， 增加了實施的便利性， 更契合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的激勵訴求。

2. 激勵對象。激勵對象的范圍和分布是影響股權(quán)激勵實施效果的重要因素， 我國上市公司的激勵對象主要包括兩類： 高管和核心員工。由表3可以看出， 注冊制改革后， 股權(quán)激勵范圍有所擴大。首先， 在激勵總?cè)藬?shù)方面， 由改革前的平均156人擴大到了改革后的205人， 但由于改革后企業(yè)規(guī)模的擴大， 激勵總?cè)藬?shù)占在冊員工的比例有所下降。其次， 高管激勵人數(shù)以及占激勵總?cè)藬?shù)的比例在改革后均明顯增長， 核心員工人數(shù)在改革后也出現(xiàn)了大幅增長， 但核心員工占激勵總?cè)藬?shù)的比例略微下降?？傮w來說， 改革后的激勵范圍有所擴大， 但激勵重心呈現(xiàn)了偏向高管的趨勢。

3. 激勵力度。股權(quán)激勵力度也稱股權(quán)激勵強度， 是股權(quán)激勵計劃的核心要素， 授予數(shù)量的多少直接關(guān)系到股權(quán)激勵的激勵性程度， 直接影響激勵對象行權(quán)后的預(yù)期激勵收益。通過表4可以發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革后， 絕對激勵數(shù)量增大， 但占比略微下降。同時， 高管激勵數(shù)量與核心員工的激勵數(shù)量在改革后出現(xiàn)了較大增長， 高管總的激勵力度也出現(xiàn)了增長， 但核心員工總的激勵力度略微下降。此外， 改革后的預(yù)留數(shù)量和占比均出現(xiàn)增長， 預(yù)留數(shù)量的增加可為企業(yè)持續(xù)性的激勵做補充， 比如用預(yù)留部分對在方案推出短期內(nèi)做出突出貢獻的新增激勵對象進行激勵， 也同時表明企業(yè)更注重未來發(fā)展， 目光更加長遠， 體現(xiàn)了企業(yè)對核心人才的重視， 符合注冊制改革的預(yù)期效果。

在人均激勵力度方面， 由改革前的0.03%增長到0.04%， 符合注冊制改革的預(yù)期效果。與此同時， 改革后高管與核心員工的人均激勵力度出現(xiàn)了小幅下降。在激勵差距方面， 高管與核心員工的激勵差距由注冊制改革前的7.4倍增長到10.3倍， 表明注冊制改革后高管的人均激勵力度比核心員工提高得更快， 股權(quán)激勵的內(nèi)部激勵差距進一步擴大。

4. 行權(quán)價格。行權(quán)價格指公司向激勵對象授予股票期權(quán)或限制性股票時確定的股票價格。不同于核準制下授予價格不得低于基準價均價5折的限制， 創(chuàng)業(yè)板上市公司在注冊制改革后突破了這個限制， 使授予價格有了更大的自由度和靈活性。由表5可知， 在注冊制改革后， 折價方案占比有所提高， 且折價率為50%的占比71%， 占到總折價方案的84%。此外， 注冊制改革后授予價格的折價力度更大， 折價率均值達到41%， 這也與改革后制定了具有較高挑戰(zhàn)性的業(yè)績目標和彈性的考核梯度有關(guān)， 強調(diào)了激勵的定價與高業(yè)績要求匹配的原則。

5. 行權(quán)有效期。股權(quán)激勵的行權(quán)有效期是指從首次授予權(quán)益日起至激勵對象獲授全部激勵標的日止的整個時間跨度， 也叫股權(quán)激勵的執(zhí)行時間期限。目前學者普遍認為， 我國股權(quán)激勵缺乏行權(quán)時間限制， 激勵對象能夠在短期內(nèi)解鎖套現(xiàn)， 呈現(xiàn)出明顯的短期化特征（陳文強等，2020）， 而較長的激勵有效期有助于提升股權(quán)激勵效果（呂長江等，2009）。通過表6可以發(fā)現(xiàn)： 在注冊制改革前， 大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司均選擇4年為行權(quán)有效期， 占比高達57.3%； 而在注冊制改革后， 行權(quán)有效期明顯延長了， 期限為4年的占比出現(xiàn)了大幅度下降， 降到了39%。此外， 期限為5年、 6年和7年的占比明顯增加， 改革后最長的期限甚至達到了12年， 超過了政策規(guī)定的最長為10年的限制， 說明上市公司開始偏向于選擇稍長的行權(quán)期限。

6. 業(yè)績考核。業(yè)績考核是指上市公司就激勵對象獲授權(quán)益所設(shè)置的公司業(yè)績考核要求， 是我國股權(quán)激勵的核心制度安排（劉寶華等，2016；謝德仁等，2019）。而其中選擇業(yè)績指標和目標水平是業(yè)績考核的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（陳文強等， 2021）。

（1）總體指標的變化。從表7可以看出， 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的業(yè)績考核指標數(shù)量由注冊制改革前的1.4個降到了改革后的1.32個。同時， 單一型指標占比由改革前的65.67%提高到改革后的69.42%。此外， 注冊制改革后出現(xiàn)了可選擇性的指標， 占比達到24%， 即企業(yè)只要滿足多個業(yè)績考核指標中的一個即可行權(quán)。這說明注冊制改革后， 業(yè)績考核指標的選擇空間變得更廣， 同時表明企業(yè)緊跟注冊制改革的政策指引， 業(yè)績考核指標設(shè)置更加寬松和人性化。

彈性業(yè)績考核指標是指企業(yè)通過設(shè)置觸發(fā)值與目標值的雙重考核指標， 可實現(xiàn)激勵差異化， 企業(yè)分不同歸屬比例進行考核指標設(shè)計， 使業(yè)績考核更科學合理和人性化。在注冊制改革后， 彈性業(yè)績考核指標出現(xiàn)了大幅增長， 由改革前的0.5%增長到改革后的17%。這說明企業(yè)在改革后通過設(shè)置目標完成區(qū)間， 根據(jù)實際完成情況決定授予權(quán)益可行使數(shù)量， 客觀反映宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境影響， 增加考核梯度和形成激勵梯度， 有利于充分發(fā)揮激勵效果。

創(chuàng)新類指標主要是指與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有關(guān)的指標， 比如專利申請數(shù)、 研發(fā)費用（研發(fā)投入）、 研發(fā)費用（研發(fā)投入）增長率、 研發(fā)投入占營業(yè)收入比等。創(chuàng)新類指標在改革后也出現(xiàn)了明顯增長， 由此前的0.95%上升到了2.5%， 這更加考驗企業(yè)未來業(yè)績所體現(xiàn)的經(jīng)營創(chuàng)新和成長能力， 也表明注冊制改革后， 企業(yè)更注重創(chuàng)新研發(fā)， 為了鼓勵研發(fā)和促進長期發(fā)展， 可能對短期利潤的重視程度降低， 更關(guān)注的是核心競爭力構(gòu)建和企業(yè)未來成長。

相對業(yè)績指標也稱相對業(yè)績評價， 是一種將同市場或同行業(yè)其他競爭者的平均業(yè)績作為管理層業(yè)績評價標準的績效評價機制。改革后的相對業(yè)績指標也出現(xiàn)了小幅增長， 由此前的1.68%增長到了2.5%。相對業(yè)績考核指標可以使企業(yè)在激勵契約中考慮參照企業(yè)或同行業(yè)的業(yè)績， 幫助企業(yè)剔除業(yè)績中的共同風險因素， 在實現(xiàn)有效激勵的同時降低代理成本。

（2）具體指標的變化。凈資產(chǎn)收益率、 凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)激勵中最常采用的三類業(yè)績考核指標。由表8可知， 凈資產(chǎn)收益率指標在改革后出現(xiàn)了大幅下降， 其占比由17.6%降到了2.33%。凈利潤增長率是企業(yè)常用的成長性指標。由表8可知， 在注冊制改革前， 企業(yè)多選擇凈利潤增長率作為業(yè)績考核指標， 占比高達70.62%。但在改革后， 由于政策的放寬， 凈利潤增長率使用比例大幅下降， 降到了45.26%。這一變化趨勢更加合理， 因為創(chuàng)業(yè)板公司多是高科技創(chuàng)新型公司， 研發(fā)費用等支出較高， 息稅影響較大， 凈利潤易受非經(jīng)營性因素影響， 且容易誘使管理層選擇短期內(nèi)迅速見效的投資項目來實現(xiàn)業(yè)績達標， 而削減短期內(nèi)難以產(chǎn)生回報且會對企業(yè)近期利潤產(chǎn)生負面沖擊的研發(fā)投入（陳文強等，2021）。

首先， 營業(yè)收入增長率指標在改革后也出現(xiàn)了較大的變化。注冊制改革前該指標占比僅為32.97%， 改革后增長到了43.37%。其次， 營業(yè)收入指標占比也出現(xiàn)了大幅增長， 由改革前的4.8%增長到23.16%。營業(yè)收入類指標之所以大幅增加， 是因為更加契合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的科技創(chuàng)新特性， 可以較好地評價企業(yè)的經(jīng)營性業(yè)績和持續(xù)經(jīng)營能力， 體現(xiàn)科技創(chuàng)新企業(yè)的高成長性與盈利能力（李朝芳，2020）。同時， 由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的科技創(chuàng)新特性， 成本費用一般較高， 而在常用的業(yè)績考核指標中， 營業(yè)收入對“成本屏蔽”的力度最大（Bloomfield等，2021）?？梢?， 改革后采用營業(yè)收入作為業(yè)績考核指標更加合理， 其較大的成本屏蔽作用可使企業(yè)投資視野變得更寬廣， 既能有效避免投資短視化， 也更符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身的特性。

四、 存在的問題及相關(guān)建議

通過上文的分析， 不難發(fā)現(xiàn)注冊制改革后創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)激勵方案得到了一些優(yōu)化和創(chuàng)新， 但在激勵方式、 激勵強度、 激勵對象、 行權(quán)條件和有效期的設(shè)計上仍存在不足之處。本部分重點圍繞改革后股權(quán)激勵契約存在的問題進行分析， 并提出相應(yīng)的優(yōu)化建議。

（一）激勵方式的選擇過于單一， 應(yīng)提高激勵工具的多樣性

通過上文分析發(fā)現(xiàn)， 大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在注冊制改革后選擇第二類限制性股票作為激勵工具。然而， 不同的激勵工具具有不同的契約功能與適用情境。其中： 第一類限制性股票擁有成本優(yōu)勢和綁定效應(yīng)， 兼具更便利的避稅和股利保護性（肖淑芳等，2016）； 股票期權(quán)的風險容忍度更高、 激勵力度更大， 在提升企業(yè)的創(chuàng)新能力、 風險承擔方面具有更好的激勵效果（Lambert和Larcker，2004；Kadan和Swinkels，2008；陳文哲等，2021）?？梢?， 企業(yè)應(yīng)提高股權(quán)激勵工具的多樣性， 根據(jù)不同激勵工具的特征， 結(jié)合宏觀經(jīng)濟環(huán)境、 公司歷史業(yè)績、 行業(yè)發(fā)展狀況、 企業(yè)自身特性、 市場競爭情況以及公司未來的發(fā)展規(guī)劃等因素， 差異化地設(shè)置與企業(yè)特質(zhì)相匹配的激勵方式， 提高股權(quán)激勵的適用性和有效性。

（二）核心員工與高管的激勵差距變大， 應(yīng)加大核心員工的激勵力度

員工是企業(yè)重要的人力資源， 企業(yè)應(yīng)盡可能擴大員工的激勵覆蓋面， 進而提升員工積極性（Oyer和Schaefer，2005）。注冊制改革后， 高管的激勵范圍和激勵力度都有些偏大， 核心員工存在激勵不足的問題， 高管與核心員工間的股權(quán)激勵差距也有所增大。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新特性， 依賴于先進技術(shù)與核心技術(shù)人才， 企業(yè)內(nèi)部過大的激勵差距可能會使核心員工產(chǎn)生不公平的感知， 從而降低其努力程度和協(xié)作意愿， 甚至導(dǎo)致技術(shù)人才流失， 對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長期發(fā)展造成不利影響。對此， 需要適當提高核心技術(shù)員工的激勵比例， 適當縮小高管與核心員工間的股權(quán)激勵差距。尤其是創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)， 其激勵對象覆蓋率相對傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)該更高， 相應(yīng)也需要更多的資源去激勵對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的核心員工。

（三）行權(quán)有效期不夠長， 應(yīng)適當延長行權(quán)期限

多數(shù)研究表明， 行權(quán)有效期越長， 股權(quán)激勵實施效果越好。若激勵期限過短， 股權(quán)激勵將失去長期激勵作用， 誘發(fā)激勵對象盈余管理和縮減研發(fā)投資等行為（Collins 等，2017）。此外， 行權(quán)期過短不僅不利于對激勵對象的長期“捆綁”， 而且會使得股權(quán)激勵呈現(xiàn)“福利性”特征， 導(dǎo)致激勵效果扭曲（呂長江等，2009；王斌等，2022）。因此， 目前我國上市公司股權(quán)激勵設(shè)置的行權(quán)時間限制較短， 雖然改革后由4.3年延長到4.6年， 但與國外長達10年的平均有效期還相差甚遠， 容易導(dǎo)致激勵對象在短期內(nèi)解鎖套現(xiàn)， 選擇短視化行為（劉寶華等， 2016； 陳文強等， 2020）。而設(shè)置長期的行權(quán)限制時間可以拓寬管理層決策視野， 限制管理層短視行為（劉寶華和王雷， 2018）。可見， 創(chuàng)業(yè)板公司的行權(quán)有效期總體偏短， 未來需要進一步延長股權(quán)激勵的行權(quán)時間， 以體現(xiàn)股權(quán)激勵的長期導(dǎo)向?qū)傩浴?/p>

（四）行權(quán)價格偏低， 應(yīng)防范其可能帶來的風險問題

雖然有學者研究發(fā)現(xiàn)， 行權(quán)價格過高可能會因激勵對象能力有限達不到要求而失去激勵作用。但價格過低可能會帶來激勵成本過高的問題。具體而言， 首先， 若授予價格過低， 會導(dǎo)致每股支付成本變高， 同時激勵股份增多， 導(dǎo)致企業(yè)整體激勵費用增加（李嬌等，2021）。其次， 行權(quán)價格過低可能與管理層權(quán)力過大有關(guān)， 管理層權(quán)力越大， 股權(quán)激勵計劃中設(shè)定的初始行權(quán)價格就越低（王燁等，2012）?？梢姡?如果行權(quán)價格過低， 激勵對象很容易行權(quán)獲益， 從而失去激勵效果。注冊制改革后， 行權(quán)價格的平均折價率大幅降低， 使得終止實施風險降低。但是， 應(yīng)該充分意識到， 行權(quán)價格太低可能會對激勵對象失去必要的約束作用。因此， 企業(yè)在設(shè)置行權(quán)價格時， 需要防范行權(quán)價格過低可能帶來的風險， 適當提高行權(quán)價格， 結(jié)合企業(yè)歷年的財務(wù)情況及成長情況， 妥善考量后再進行設(shè)定。

（五）業(yè)績考核指標設(shè)置過于單一， 應(yīng)構(gòu)建多元化的業(yè)績指標體系

科學合理的業(yè)績考核是股權(quán)激勵有效性的前提， 發(fā)揮著“指揮棒”和“風向標”的作用， 是推動企業(yè)激勵目標落地的關(guān)鍵（余明桂等，2016；Bettis等，2018）。Murphy和Oyer（2002）提出， 企業(yè)在設(shè)置業(yè)績指標時， 應(yīng)該考慮全面綜合的業(yè)績指標， 不能僅考慮單一指標， 以避免激勵對象過度關(guān)注單一指標， 影響企業(yè)長期發(fā)展。注冊制改革后， 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)激勵業(yè)績考核指標的剛性有所減弱， 但還是以單一的會計類指標為主， 其中彈性業(yè)績指標、 創(chuàng)新類指標和相對業(yè)績考核的占比仍舊不足， 難以滿足市場主體的多元化需求。因此， 對于業(yè)績考核的指標設(shè)計， 建議使用多維指標， 比如可以選取一定的行業(yè)指標， 提高創(chuàng)新指標、 彈性考核指標、 可選擇性指標以及相對業(yè)績考核指標的使用比例。在業(yè)績考核條件設(shè)置上， 可以增加激勵的層次性， 根據(jù)激勵對象的努力程度和貢獻大小確定具體的報酬水平， 以便提高員工的積極性。在考核方式上， 可以借鑒科創(chuàng)板的一些創(chuàng)新性做法， 比如加入激勵對象所在經(jīng)營單位層面維度， 配合公司層面和個人層面， 設(shè)置三級績效考核體系， 從而對激勵對象的工作績效做出更準確、 更全面的綜合評價， 以便于更好地發(fā)揮激勵效果。

五、 研究結(jié)論與未來展望

創(chuàng)業(yè)板近年來已然成為股權(quán)激勵方案實施的中流砥柱， 截止到2021年底， 創(chuàng)業(yè)板共有1090家上市公司， 而實施過股權(quán)激勵方案的公司為654家， 覆蓋率達到60%， 為各板塊之首。此外， 2022年全國兩會再次提出全面實施注冊制， 因此， A股全面實施注冊制的時代必將到來， 注冊制背景下的創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵的研究潛力有待挖掘。本文重點考察了注冊制改革對股權(quán)激勵契約設(shè)計的影響， 研究發(fā)現(xiàn)： 改革后股權(quán)激勵方案的總體數(shù)量大大增加， 年均推出效率大大提高； 股權(quán)激勵核心契約要素發(fā)生了較大變化， 大幅放寬激勵方式、 授予價格、 激勵對象等方面的限制， 行權(quán)有效期有所延長， 業(yè)績考核設(shè)置更加科學合理。在未來的研究中， 隨著創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵實施進程的不斷推進、 樣本量的增加和時間跨度的拉長， 還需進一步運用大樣本數(shù)據(jù)， 采用實證研究的方法深入檢驗上市公司股權(quán)激勵契約設(shè)計的背后動因、 經(jīng)濟后果和作用邊界等問題。

【 注 釋 】

①本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間是2010年1月1日 ～ 2022年4月17日（本文數(shù)據(jù)收集整理的截止時間）。

②表1的資料來自網(wǎng)上搜集整理的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》及《創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第5號 —— 股權(quán)激勵》等相關(guān)文件。

③表2 ～ 表8的數(shù)據(jù)來源于手工搜集整理的wind數(shù)據(jù)庫和csmar數(shù)據(jù)庫的股權(quán)激勵相關(guān)數(shù)據(jù)，通過計算整合而成。

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（責任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）

【基金項目】國家自然科學基金青年項目“股權(quán)激勵契約條款與企業(yè)生命周期的適應(yīng)性匹配研究”（項目編號：72002190）；浙江財經(jīng)大學校級

科研項目“創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對股權(quán)激勵契約設(shè)置與實施效果的影響研究”（項目編號：22XJKT029）

【作者單位】浙江財經(jīng)大學會計學院， 杭州 310018