鄭小強　陳霄宇

摘要：與民間資本合作投資PPP項目是促進我國經(jīng)濟持續(xù)高效發(fā)展的一大措施，是優(yōu)化社會資源配置的重要舉措。文章為研究不同金融生態(tài)環(huán)境下，民間資本PPP項目的投資行為，利用世界銀行PPI數(shù)據(jù)庫中的相關(guān)數(shù)據(jù)，對其進行研究。研究表明，良好金融生態(tài)環(huán)境顯著促進了民間資本PPP項目投資行為；地方債在金融生態(tài)環(huán)境與民間資本PPP項目投資額的正向關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)效應，但在金融生態(tài)環(huán)境與民間資本PPP項目投資占比的正向關(guān)系中具有負向調(diào)節(jié)效應。

關(guān)鍵詞：金融生態(tài)環(huán)境；PPP項目；民間資本；地方政府負債

一、引言

PPP項目是一個多主體參與的復雜大型系統(tǒng)，具有投資規(guī)模大、風險因素多、回收周期長等特點，讓民間資本望而卻步。截至2022年2月，國企（央企）牽頭的PPP項目投資占總投資規(guī)模的81.73%，國企在PPP項目投資中占據(jù)主導地位；民營企業(yè)牽頭的PPP項目投資僅占總投資規(guī)模的15.75%，民營企業(yè)PPP項目投資占比偏低。引入PPP模式的主要目的，是希望通過政府和社會資本合作，充分調(diào)動社會閑置資本，優(yōu)化社會資源配置，減輕政府財政負擔，進而謀求社會公眾福利最大化?？梢?，民營企業(yè)PPP項目投資占比偏低與PPP模式的初衷相背離。只有激勵民間資本的積極參與，才能充分發(fā)揮PPP模式的效能。

所以，如何吸引民間資本參與PPP項目，利用各地民間資本存量，優(yōu)化資源配置效率是亟待研究與解決的問題。特別是與其投資收益較為密切的特定金融生態(tài)環(huán)境下，民間資本參與PPP項目的投資行為有待進一步探討。

二、文獻綜述

近年來，越來越多學者開始重視民間資本在PPP市場中活躍度的問題，紛紛進行了一系列的實證與理論研究。研究結(jié)果顯示，影響民間資本PPP項目投資行為的主要因素可以歸納為三類。

（一）外部環(huán)境因素

研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、法律體系、制度環(huán)境、金融環(huán)境、經(jīng)濟集聚程度、市場化程度等外部環(huán)境均會影響民間資本參與投資PPP項目的積極性。其中，國內(nèi)外在研究金融環(huán)境相關(guān)因素對民間資本PPP項目投資行為的影響時，往往從當?shù)氐慕鹑诎l(fā)展水平方面考量。學者們普遍認為發(fā)達的金融部門能提供融資和降低風險的工具，可以提高私人部門的投資熱情，即金融發(fā)展對民間資本PPP項目的投資行為具有促進作用。（Simrit & Sakshi，2020）。

（二）參與主體因素

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)政府效能、政府債務情況以及民間資本自身條件與社會現(xiàn)狀的限制等因素會影響民間資本PPP項目投資行為；但監(jiān)管質(zhì)量并不一定能促進民間資本參與PPP項目（J. Mota & A.C. Moreira，2015）。其中，政府債務對于民間資本PPP項目投資行為的影響主要存在兩個方面：一是因為政府債務可以彌補地方政府的財力不足，在完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善民生以及應對各類風險等方面能夠發(fā)揮積極作用。二是地方政府債務也可能通過稅收或利率等渠道擠出私人投資，抑制經(jīng)濟發(fā)展（毛捷和黃春元，2018）；或者鑒于政府債務存在負債規(guī)模大、增長速度快等特征，私人資本考慮到潛在的高債務違約風險對PPP項目望而卻步。

（三）PPP項目特質(zhì)因素

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)項目規(guī)模、控制權(quán)的分配、合同期限、回報機制、采購方式等因素均對民間資本PPP項目投資行為有顯著影響。

綜上可知，已有文獻對民間資本PPP項目投資行為的影響因素進行了較為全面和深入的分析，其中也提出了金融發(fā)展水平和地方政府債務均對民間資本PPP項目投資行為的有顯著影響，為本文提供了有益借鑒。但目前金融相關(guān)因素對民間資本PPP項目的投資行為的研究主要集中于地區(qū)金融發(fā)展，從更為宏觀視角分析金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目的投資行為影響機制的文獻較少，且地方政府債務在兩者關(guān)系之間起到何種作用尚未明晰?；诖耍疚脑噲D探討金融生態(tài)環(huán)境與民間資本PPP項目投資行為的直接關(guān)系，并分析地方政府負債情況在二者之間的調(diào)節(jié)作用。本文邊際貢獻主要包括：一是從金融生態(tài)環(huán)境視角探討了民間資本PPP項目投資行為的機理，豐富了對于PPP融資行為的研究視角；二是在基準分析的基礎(chǔ)上，進一步探討金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資行為關(guān)系之間的影響機制，以期為相關(guān)政策的發(fā)布提供參考。

三、研究設(shè)計

（一）理論分析及研究假設(shè)

1. 金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資行為的影響

金融生態(tài)環(huán)境主要指金融體系運行的外部環(huán)境和基礎(chǔ)條件，具有發(fā)揮資源配置的功能（孫湘湘等，2018），且不同的環(huán)境要素對金融市場運行產(chǎn)生不同程度的影響。而因為民間資本具有逐利性，金融市場的好壞將會影響民間資本的投資收益情況，所以金融發(fā)展水平是影響民間資本投資行為的重要因素，除此之外，良好的金融生態(tài)環(huán)境更是PPP項目運作成功的關(guān)鍵（陳華和王曉，2018）。因此，金融生態(tài)環(huán)境作為民間資本投資PPP項目所需考慮的重要外部環(huán)境，與民間資本的投資行為密切相關(guān)。目前主要存在兩種觀點，在經(jīng)濟下行背景下，良好的金融生態(tài)環(huán)境能為PPP項目的成功保駕護航，落后的金融生態(tài)環(huán)境會增加PPP項目的不確定性。但是目前金融生態(tài)環(huán)境對于民間資本PPP項目投資行為之間的關(guān)系缺乏實證研究。因此本文為研究金融生態(tài)環(huán)境對于民間資本PPP項目投資行為的影響，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資行為具有正向影響

2. 地方政府債務對金融生態(tài)環(huán)境和民間資本PPP項目投資行為關(guān)系的影響

民間資本PPP項目投資行為的本質(zhì)是其投資PPP項目的投資額與其投資占比的多少，盡管基于宏觀環(huán)境視角衡量金融生態(tài)環(huán)境的好壞體現(xiàn)了民間資本PPP項目投資行為將根據(jù)外界環(huán)境因素來調(diào)整，但金融生態(tài)環(huán)境能否充分有效地發(fā)揮其作用來影響民間資本PPP項目的投資行為，還受到當?shù)卣畟鶆涨闆r的影響。在以往的研究中，已有部分學者對地方政府債務與金融生態(tài)環(huán)境之間的關(guān)系進行研究，主要存在兩種觀點。一方面，政府為獲得更多的舉債權(quán)，將會倒逼金融工具不斷創(chuàng)新、法律制度不斷完善，這無形中會促進金融市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境（歐陽勝銀等，2021）。另一方面，隨著地方政府債務規(guī)模的不斷擴大，政府信用的持續(xù)擴張，加強了地方財政、金融機構(gòu)和中央財政的風險聯(lián)動，最終將降低政府治理能力和社會總體信用水平，給金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)化埋下了更深的風險隱患（馬中東和任海平，2022）。

基于上述理論分析可知，地方政府債務對民間資本PPP項目投資行為和金融生態(tài)環(huán)境的綜合影響具有不確定性。因此為明晰地方政府債務對金融生態(tài)環(huán)境與民間資本對于PPP項目的投資意愿作用之間的調(diào)節(jié)效應，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：地方政府債務調(diào)節(jié)了金融生態(tài)環(huán)境對于民間資本PPP項目投資行為的關(guān)系。

（二）核心變量說明

1. 被解釋變量

為全面衡量民間資本投資PPP項目的行為，本文將PPP項目投資額（Investment）和PPP項目私有百分比（Percentage）作為被解釋變量，分別代表民間資本PPP項目的投資規(guī)模大小與參與程度。其中關(guān)于PPP模式中民間資本的參與程度，區(qū)別于以往大部分文獻采用對PPP項目類型進行分類賦值來衡量，本文采用世界銀行PPI數(shù)據(jù)庫中所提供的項目投資私有百分比來更為客觀與直觀的方式來衡量。

2. 解釋變量

本文金融生態(tài)環(huán)境好壞與否采用《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價報告》中的總指數(shù)（Feei）衡量。部分學者認為金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)具有一定的發(fā)展規(guī)律，本文借鑒曲遠洋（2022）的做法，采用外推法補全數(shù)據(jù)；且參考楊毅和弓慧婷（2021）對于金融生態(tài)環(huán)境的好壞根據(jù)中位數(shù)劃分后賦值，大于中位數(shù)的賦值為1，小于中位數(shù)的賦值為0。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為地方政府負債情況（debtPer），參考陳松等（2022）的做法，采取各省當年發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)加總后除以各省份GDP的值，反映不同地區(qū)債務情況的相對大小，作為地方政府負債情況的代理變量。城投債數(shù)據(jù)從債務流量和存量兩個維度進行度量，借鑒黃原春等（2022）通過市級城投債合并至省級，形成省級城投債發(fā)行額（debtPer1）和省級城投債余額（debtPer2）。為緩解反向因果導致的內(nèi)生性問題，采用滯后一期的數(shù)據(jù)來衡量地方政府債務。

4. 控制變量

本文主要分析的是金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資行為的影響，除了金融生態(tài)環(huán)境對本文的被解釋變量有影響外，本文控制變量主要從兩方面進行選取，一是PPP項目自身特征；二是從地區(qū)特征選取影響市場需求的主要因素。

為保證模型結(jié)果的穩(wěn)健性，將PPP項目投資額、項目合同期進行取對數(shù)處理；為減少潛在的組內(nèi)自相關(guān)問題，對標準誤在省級層面進行了聚類調(diào)整。

（三）模型設(shè)定

基于假設(shè)，為驗證金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資行為的影響以及地方政府債務在其中所產(chǎn)生的作用，本文的基準計量模型和調(diào)節(jié)效應模型設(shè)定如下：

PPPit=α0+α1Feeiit+α2Kit+μi+θt+εit（1）

PPPit=β0+β1Feeiit+β2Feeiit×debtPeri，t-1+β3Kit+μi+θt+εit（2）

其中，被解釋變量PPP為民間資本PPP項目的投資行為，核心解釋變量Feei為金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)，debtPer為地方政府債務情況，Kit為影響 PPP 項目民間資本投資行為的其他控制變量，包括了PPP項目的項目合同期、項目級別、項目回報機制、各省固定資產(chǎn)投資率、各省人口增長率以及各省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。鑒于地區(qū)性因素對民間資本PPP項目投資行為的影響，在模型中引入了地區(qū)屬性的啞變量。為同時剔除時間趨勢的影響，本文的回歸模型設(shè)置了雙向固定效應，μi和θt分別為控制個體和時間固定效應，εit為殘差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以我國各省份PPP項目為研究樣本，數(shù)據(jù)時間范圍自2006～2020年。研究樣本選自世界銀行PPI數(shù)據(jù)庫，其提供的投資額為不包含國有資本的民間資本的預計投資額，且包含項目投資資金的民間資本投資占比。剔除信息缺失的項目后，最終篩選出559個PPP項目，匹配到相應省份，形成了28個省份15年的非平衡面板數(shù)據(jù)。此外地方政府負債情況來源于wind數(shù)據(jù)庫；各省地區(qū)特征數(shù)據(jù)來源于《統(tǒng)計年鑒》。

從表1可以看出，民間資本投資 PPP 項目投資額均值為254.4，最大值為8662，最小值為1.448，民間資本PPP項目的投資占比最小值為0.35，最大值為1，均說明我國各地區(qū)民間資本對于PPP項目投資行為差異較大，且兩者標準差較大，因此需要兩者相結(jié)合保證模型的穩(wěn)健性。此外金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)最小值為0.154，最大值為0.831，這一范圍廣度較大，可以看出金融生態(tài)環(huán)境的區(qū)域差異性較大，有必要實證研究其與民間資本PPP項目投資行為的關(guān)系。此外從其他控制變量的統(tǒng)計結(jié)果來看，無明顯異常值。

（二）回歸分析

1. 基準回歸

為驗證假設(shè)1，建立了金融生態(tài)環(huán)境和民間資本PPP項目投資行為的基準回歸模型，實證結(jié)果如表2所示。由表2中第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果可以看出，不論是PPP項目投資額還是PPP項目私有程度，金融生態(tài)環(huán)境均呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，故金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)越高的省份，其民間資本PPP項目投資額越大，PPP項目私有程度越高，假設(shè)1得到驗證。正向促進作用的原因可能是金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化改善了民間資本投資所面臨的金融市場，增強民間資本的投資信心，從而促進其PPP項目的投資行為產(chǎn)生。所以為緩解當前民間資本投資意愿不強的現(xiàn)狀，應加強相關(guān)因素的監(jiān)管，保證金融生態(tài)環(huán)境的穩(wěn)定向好。

2. 穩(wěn)健性檢驗

（1）更換回歸模型。由于本文的因變量民間資本PPP項目投資額為左側(cè)受限變量，民間資本PPP項目投資占比為雙側(cè)受限變量。所以本文采用Tobit模型對其進行檢驗，結(jié)果如表2中的模型（3）與模型（4）所示，符合基準回歸結(jié)果。

（2）剔除極端值。此外由于部分連續(xù)變量存在偏大或者偏小的現(xiàn)象，會對實證結(jié)果產(chǎn)生干擾。因此本文對所有連續(xù)變量進行了1%水平的縮尾處理后，同樣采用基準回歸模型進行實證分析?？梢园l(fā)現(xiàn)，剔除極端值后，檢驗結(jié)果為表3中的模型（5）與模型（6）所示，符合基準回歸結(jié)果。

3. 影響機制分析

本文引入地方政府債務發(fā)行額與地方政府債務余額作為政府債務情況的代理變量，采用基準回歸模型進行進一步分析地方政府債務的調(diào)節(jié)作用。表3報告了地方政府債務在金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資行為的影響中存在的作用。由模型（2）可知，對于民間資本PPP項目的投資額，地方政府債務發(fā)行額與金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)交互項系數(shù)為正，但是結(jié)果不顯著；模型（4）可知，對于民間資本PPP項目的投資占比，地方政府債務發(fā)行額與金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)交互項的系數(shù)為負，回歸系數(shù)顯著，其值為-0.285，說明地方政府債務弱化了金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資占比的促進作用。由模型（6）可知，對于民間資本PPP項目的投資額，地方政府債務余額與金融生態(tài)環(huán)境交互項系數(shù)為正，回歸系數(shù)顯著，其值為6.314；由模型（8）可知，對于民間資本PPP項目的投資占比，地方政府債務余額與金融生態(tài)環(huán)境交互項系數(shù)為負，但是結(jié)果不顯著。說明地方政府債務余額只強化了金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資額的促進作用。

以上結(jié)論表明，兩個調(diào)節(jié)變量雖然結(jié)果存在差異，但是對各個因變量影響方向一致。即地方政府債務情況對金融生態(tài)環(huán)境與民間資本PPP項目的投資行為具有影響，假設(shè)2得到證實。但是分別從地方政府債務發(fā)行額和地方政府債務余額來看，其影響存在不同。地方政府債務余額會正向調(diào)節(jié)金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資額的促進作用，地方政府債務發(fā)行額會負向調(diào)節(jié)金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目的投資占比的促進作用。

五、研究結(jié)論與政策建議

近年來，受疫情影響，導致我國經(jīng)濟下行，且由于一直以來存在的“國進民退”“隱形門”等問題存在，民間資本在PPP行業(yè)活力不斷減弱，因此促進民間資本PPP項目投資行為受到越來越多的研究關(guān)注。

金融生態(tài)環(huán)境作為民間資本投資所必須考慮的因素，其對民間資本PPP項目的投資行為具有明顯影響，地方政府債務對兩者關(guān)系也存在顯著影響。綜上，本文的分析結(jié)果對協(xié)調(diào)金融生態(tài)環(huán)境、民間資本、政府三者之間的關(guān)系具有明確的政策含義。

第一，完善金融生態(tài)環(huán)境，保障民間資本的合法權(quán)益。民間資本一直以來存在融資難、融資貴等限制，金融生態(tài)環(huán)境的改善能促進金融業(yè)蓬勃發(fā)展，豐富融資渠道與降低融資機制的約束，破除制約民間資本參與PPP項目的困難和障礙。

第二，發(fā)揮政府投資的引導作用，重視地方政府債務發(fā)行限額的確定與余額水平的控制。因地方政府債務余額能正向調(diào)節(jié)金融生態(tài)環(huán)境對民間資本投資PPP項目投資額的促進作用，所以在“不發(fā)生系統(tǒng)性風險”前提下，縮小發(fā)行限額與余額之間的差距，能發(fā)揮地方政府負債情況的正向調(diào)節(jié)作用，從而最大程度發(fā)揮出良好的金融生態(tài)環(huán)境對民間資本PPP項目投資行為的促進作用。因此，地方政府應根據(jù)民間資本投資現(xiàn)狀，合理調(diào)劑債務的安排，重視地方政府投資引導和帶動民間資本投資的作用，增強擠入效應。

第三，加強政府債務管理，嚴格防控債務風險。因地方政府債務發(fā)行額會負向調(diào)節(jié)金融生態(tài)環(huán)境對民間資本的PPP項目投資占比的促進關(guān)系，因此強化地方政府的信用管理、信息披露等機制，從而增強民間資本對于PPP項目收益的信心，弱化地方政府債務發(fā)行額的負向調(diào)節(jié)作用，提高民間資本在PPP項目中的參與程度。

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（作者單位：西南石油大學）