黃宏斌　馬育如　張玥楊

摘 要：基于2011—2020年滬深A股上市公司數(shù)據，考察被并購企業(yè)在并購活動前是否會利用自媒體進行策略性信息披露以調節(jié)并購溢價。研究發(fā)現(xiàn)：被并購企業(yè)在被并購前會利用自媒體信息平臺選擇性地披露“利好”消息，抬高自身的市場價值，提高并購溢價，以實現(xiàn)自身利益的最大化。同時，并購的類型不同，被并購企業(yè)期望的并購溢價也不同，其會通過自媒體平臺的信息發(fā)布來調節(jié)并購溢價向自身期望的方向發(fā)展。進一步分析發(fā)現(xiàn)：被并購企業(yè)側重發(fā)布不同類型的自媒體信息以提高并購溢價，且被并購企業(yè)在并購活動前發(fā)布的自媒體信息顯著提升了并購成功的概率。此外，被并購方利用自媒體信息披露調節(jié)并購溢價的行為僅具有短期性。

關鍵詞： 自媒體；信息披露；并購溢價；橫向并購；非關聯(lián)并購

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2023）02-0061-10

一、引 言

在我國宏觀經濟結構調整和產業(yè)轉型升級的大背景下，并購重組作為企業(yè)優(yōu)化資源配置、提升發(fā)展速度、實現(xiàn)自身戰(zhàn)略目標的重要工具，日益受到政府和資本市場的關注。Wind中國并購庫數(shù)據顯示，我國資本市場并購活動異常活躍，交易數(shù)量和規(guī)模均持續(xù)升溫。2010—2020年，無論是公告的并購數(shù)量還是交易金額，均呈現(xiàn)出上升的趨勢。尤其是2020年，共計發(fā)布公告10696起并購交易事項，涉及金額8.59萬億元，同比增長97.71%。在頻繁的并購行為中，高溢價成為并購活動的顯著特征之一[1]。因此，無論理論界還是實務界，對并購溢價影響因素及經濟后果的研究始終未曾間斷。

并購行為屬于主并購方和被并購方的共同行為，因此，雙方的選擇特別是雙方的信息披露均會對并購溢價產生一定的影響。一方面，主并購企業(yè)會通過管理媒體披露等行為來配合其并購重組活動，以抬高自身股價，從而以更少的股數(shù)獲得相同價值的標的，達到降低并購成本的目的[2，3]；另一方面，被并購企業(yè)也可在并購公告前期，通過策略性的信息披露行為來影響并購溢價[4]。但是，目前少有文獻基于被并購方視角考察其策略性信息披露行為對并購溢價所帶來的影響。與此同時，相比較于主流媒體的“合謀”或對主流媒體報導傾向的“管理”，自媒體的策略性披露更為方便快捷、低廉高效。如：利用Python技術爬取的上市公司微博信息數(shù)據顯示，喜臨門（603008.SH）2018年10月15日首次公告其被顧家家居（603816.SH）并購，在首次公告之前的12個月內，喜臨門就利用自媒體頻繁發(fā)文，公司微博發(fā)布數(shù)急劇上升到790篇左右。而在首次公告之前的第24個月起至首次公告之前的第12個月為止的期間內，喜臨門在微博中發(fā)布的信息數(shù)量只有120篇；在并購公告后的12個月內，公司發(fā)布的微博數(shù)量又回落到360篇左右。這說明被并購企業(yè)作為參與并購活動的另一方，也有充分的動機通過自媒體信息披露達到調節(jié)并購溢價的目的。

那么，互聯(lián)網時代下，被并購企業(yè)是否會利用自媒體進行自利性信息披露，從而操控并購溢價來滿足自身利益的最大化；不同的并購類型和不同的目的下，被并購企業(yè)利用自媒體發(fā)布信息的頻率和類型是否存在顯著差異；便利性與快捷性兼?zhèn)涞淖悦襟w信息發(fā)布是否促成了并購的最終成功？已有研究大都基于主并購方的視角［1-4］，圍繞協(xié)同效應假說、過度自信假說和委托代理理論，從公司層面、高管層面和其他利益相關者層面來研究并購溢價的影響因素，基于被并購方角度的研究較少。然而，并購雙方的共同博弈決定了最終的并購溢價，因此，本文從被并購方自媒體策略性信息披露的角度探討其對并購溢價的影響，以豐富并購溢價影響因素的研究邊界；為被并購企業(yè)如何借助自媒體在并購中獲取更高的溢價提供參考，也為監(jiān)管層加強對并購活動中并購雙方信息披露的監(jiān)管提供有益的借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）自媒體信息披露與并購溢價

被并購企業(yè)的評估價值及定價是并購的核心，其價值不僅僅針對財務狀況進行評估，還包括許多非財務因素[5]。在不完全信息前提下，主并購方對于被并購方的內在價值存在信息劣勢。為了以更合理的價格收購被并購方，主并購方會聘請資產評估機構對被并購方的價值進行評估，并基于評估價格與被并購企業(yè)的股東博弈，直至達成均衡[6]。被并購方的估值是并購定價的主要依據，估值水平越高，主并購方愿意支付的溢價也越高。被并購方所發(fā)布的財務信息及其他信息始終是主并購方和評估機構對被并購企業(yè)進行估值的重要依據[6]。被并購企業(yè)自媒體信息的披露能夠補充大量非財務、運營性的特質性資訊，為市場價值的實現(xiàn)提供額外的有效信息[7]，是評估機構進行資產評估的重要信息來源。

當被并購企業(yè)即將發(fā)生并購時，會更傾向于披露更多的信息，使得主并購方能夠更準確地對自己進行估值，尤其是在一些根據會計信息難以預估的高科技行業(yè)以及未來盈利存在較大不確定性的行業(yè)[8]。當其他信息供應不足，主并購方決策難度增大時，自媒體發(fā)布原創(chuàng)信息會為其提供更多增量信息資源[9]。被并購企業(yè)利用微博披露大量的特質性信息，其中84%是正式公告之外的信息，這些原創(chuàng)信息對公司正式公告和媒體披露的重大事件形成有益補充，輔助主并購方更及時清楚地了解公司經營狀況和判斷公司盈利能力[10]，可以降低與被并購方及資產評估機構之間信息不對稱的程度，減少被并購方價值被高估的風險[11]。另外，具有信息優(yōu)勢的被并購方會在自媒體中披露對自己有利的信息，隱藏對自己不利的信息，進而獲得高于自身實際價值的對價[12]，誘導主并購方“無意間”支付更多的并購溢價[6]。

由于外部利益相關者對原始信息的關注度及反應往往不足，已經發(fā)布的原創(chuàng)信息常常需要經過再度報道才能對資本市場產生比較大的影響[13]。當公司在微博轉發(fā)擴散已披露的信息時，有助于信息的傳播和發(fā)酵，吸引更多的關注[14]，被并購企業(yè)微博發(fā)文的效果及影響也就更大，對價值評估過程及并購溢價的影響也會更強。總之，被并購企業(yè)依靠自媒體發(fā)布原創(chuàng)信息傾向于提供更多的增量信息，減少資產被低估的風險，而發(fā)布轉發(fā)信息傾向于吸引更多的關注，進一步提高自身的市場估值水平，推高并購溢價。據此，提出研究假設1和2。

H1 被并購企業(yè)在進行并購活動前會在自媒體中發(fā)布更多的原創(chuàng)和轉發(fā)信息。

H2 自媒體發(fā)布的原創(chuàng)和轉發(fā)信息越多，對并購溢價的提升作用就越強。

（二）橫向、縱向并購下的自媒體信息披露與并購溢價

橫向并購是指在生產和銷售相同或相似產品的同一行業(yè)內發(fā)生的企業(yè)之間的并購[15]。橫向并購可以產生協(xié)同效應，提高公司經營能力和融資能力，成功的并購整合可以降低生產成本，提高公司產品的市場占有率[16]。但是主并購方實施橫向并購會在一定程度上有效減少行業(yè)內競爭對手的數(shù)量，增強自身對產品市場的控制，因而很可能會遭到被并購方的強烈反對，被并購方利用自媒體信息平臺提升并購溢價的動機也會更加強烈。

縱向并購是在上下游產業(yè)鏈條上形成一體化，以組織內部的交換替代市場交易來節(jié)約成本的并購模式[17]?？v向并購會提升參與并購企業(yè)的收益，對并購雙方都是有利的[18]?？v向并購可以將具有不確定性的市場交易行為內部化，使購買方穩(wěn)定原材料等供應渠道、供應方穩(wěn)定銷售渠道，從而減少價格資料收集、簽約、收取貨款、廣告等方面的支出并降低生產協(xié)調成本，提高企業(yè)的生產效率，同時提升企業(yè)的規(guī)模效益，促進技術進步并增強其市場競爭力[19]。一方面，縱向并購可以使沒有參與其中的局外企業(yè)減少參與交易的機會，通過垂直封鎖提高競爭對手的成本，幫助上游壟斷企業(yè)獲取行業(yè)壟斷利潤；另一方面，縱向一體化可以幫助參與并購的下游企業(yè)降低交易成本，推高其他下游企業(yè)的成本，減弱市場競爭。下游企業(yè)可以非控股并購有效率的上游供應商，將外部競爭內部化從而提升行業(yè)利潤。因此，企業(yè)通過縱向并購可理解為提高壟斷力量、減弱市場競爭的壟斷動機說[20]。

與橫向并購相比，由于縱向并購可以顯著地減少被并購方的交易成本，為被并購方帶來競爭優(yōu)勢

和壟斷優(yōu)勢，因而被并購方更多地可能會為了降低交易成本及提高自身的市場競爭力而在并購價格方面作出一定的讓步，以推動并購的順利進行。此時，被并購方通過自媒體信息披露來操控并購溢價的動機也會更弱，在并購前利用自媒體平臺提高并購溢價的行為也會更少。據此，提出研究假設3。

H3 相比較于縱向并購，被并購企業(yè)在進行橫向并購時，對并購溢價的操控動機更強，發(fā)布的自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)信息的數(shù)量會更多，對并購溢價的影響也會更大。

（三）關聯(lián)、非關聯(lián)并購下的自媒體信息披露與并購溢價

關聯(lián)并購是指發(fā)生在上市公司與其控股股東、董事及其控制的其他成員公司之間的并購行為[21]。在外部市場環(huán)境和監(jiān)管制度尚不健全的情況下，控股股東利用關聯(lián)并購掏空上市公司的行為層出不窮[22]。但是，隨著我國市場監(jiān)管制度的日益完善以及在我國“一股獨大”的金字塔股權結構下，控股股東依靠關聯(lián)并購方式掏空公司的情況逐漸減少，越來越多的關聯(lián)并購是出于支持的動機[23]。

眾所周知，我國證券監(jiān)管機構對上市公司盈利水平存在“剛性管制”。在該制度下，上市公司連續(xù)兩年以上虧損就將面臨ST甚至退市的風險。另外，上市公司進行增發(fā)配股也往往需要達到一定的盈利水平。因此，當被并購方的關聯(lián)公司財務狀況欠佳時，被并購方控股股東會有強烈的動機幫助其關聯(lián)公司渡過難關[24]。被并購方的控股股東可以通過并購重組，以較低價格向關聯(lián)公司注入優(yōu)質資產，合法且有效地幫助關聯(lián)公司提高投資效率，從而對關聯(lián)公司起到支持作用。而在非關聯(lián)并購下，被并購方沒有向非關聯(lián)并購方輸入低價優(yōu)質資產的動機，此時，被并購方利用自媒體信息平臺提高并購價格的動機也會更加強烈。據此，提出研究假設4。

H4 相比較于關聯(lián)并購，被并購企業(yè)在進行非關聯(lián)并購時，對并購溢價的操控動機更強，會增加自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)信息的發(fā)布，提升并購溢價。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

本文以2011—2020年滬深兩市全部A股非金融類上市公司為研究樣本，除上市公司微博之外的數(shù)據源自CSMAR、Wind數(shù)據庫。為獲得更為準確和可靠的研究結果，對數(shù)據進行了以下處理：篩選并去除金融保險業(yè)公司；剔除數(shù)據異常樣本；為避免極端值的影響，在1%和99%水平上對所有連續(xù)變量進行winsorize縮尾處理。最終獲得6710個有效觀測樣本。

（二）變量設定

1.被解釋變量。被解釋變量為并購溢價（pre），參考溫日光［24］的研究，并購溢價為每股交易價格與目標公司并購宣告4周前（即20個交易日前）股價的比值。

2.解釋變量。據數(shù)據統(tǒng)計，2011-2020年我國A股資本市場共有3726家上市公司開通了官方微博。因此，選取微博作為自媒體平臺的代表來進行實證分析，收集含有上市公司名稱或簡稱并經過新浪微博加藍V真實身份認證的上市公司官方微博，利用Python網絡爬蟲技術，爬取所有開通官方微博的上市公司2011—2020年在其官方微博上發(fā)布的所有微博信息，既包括原創(chuàng)微博，也包括轉發(fā)的微博（轉發(fā)信息是指在微博發(fā)文中明確標識為“轉”字的文檔），最終得到2910690條自媒體微博信息披露數(shù)據集。

根據我國證券法的規(guī)定，以協(xié)議方式收購上市公司時，達成收購協(xié)議后，收購人必須在3日內將該收購協(xié)議向國務院證券監(jiān)督管理機構及證券交易所作出書面報告，并予以公告。自收到中國證監(jiān)會核準文件之日起，超過12個月未實施完畢的，核準文件失效①。因而，本文研究被并購企業(yè)并購前12個月的自媒體信息披露情況，根據爬取數(shù)據整理得到相關自變量。各變量及其定義見表1。

3.控制變量。依據現(xiàn)有文獻，對可能影響并購溢價的因素進行控制。各控制變量見表1。

（三）模型設定

通過OLS回歸分析對所提出的假設進行驗證：為了考察在參與并購前被并購企業(yè)的自媒體信息發(fā)布情況及其是否會對并購溢價產生影響，構建模型（1）和（2）檢驗假設1，即檢驗被并購企業(yè)在并購前12個月自媒體信息的發(fā)文情況；構建模型（3）和（4）檢驗假設2，即檢驗被并購企業(yè)在并購前12個月的原創(chuàng)轉發(fā)微博信息對并購溢價的影響。將模型（1）～（4）在橫向和縱向樣本下分別進行回歸檢驗假設3；在關聯(lián)和非關聯(lián)并購樣本下分別進行回歸檢驗假設4。構建模型（5）和（6）檢驗微博信息披露的中介效應。

o_weibo_sumt－1=α0+α1group12+ Σαcontrols+Σind+Σyear+εi，t（1）

e_weibo_sumt－1=γ1+γ2group12+ Σγcontrols+Σind+Σyear+εi，t（2）

pre=β0+β1o_weibo_sumt－1+Σβcontrols+ Σind+Σyear+εi，t（3）

pre=δ1+δ2e_weibo_sumt－1+Σδcontrols+ Σind+Σyear+εi，t（4）

pre=ω1+ω2group12+ω3o_weibo_sumt－1+ Σωcontrols+Σind+Σyear+εi，t（5）

pre=ρ1+ρ2group12+ρ3e_weibo_sumt－1+ Σρcontrols+Σind+Σyear+εi，t（6）

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是變量描述性統(tǒng)計結果，并購溢價（pre）均值為1.24，說明我國大多數(shù)并購都存在著并購溢價的現(xiàn)象。其最大值為2.32，表明存在部分企業(yè)支付過高并購溢價的情況。標準差為2.38，說明不同并購活動的溢價幅度相差很大。原創(chuàng)微博數(shù)量（o_weibo_sumt-1）標準差為2.402，最大值和最小值分別為7.558和0，說明不同的企業(yè)在并購前12個月發(fā)布原創(chuàng)微博的數(shù)量差異明顯。轉發(fā)微博數(shù)量（e_weibo_sumt-1）標準差為2.018，最大值和最小值分別為6.787和0，說明各企業(yè)在并購前12個月發(fā)布轉發(fā)微博的數(shù)量也存在著較大的差異。變量group12均值為0.6，說明在并購前12個月大概有60%的被并購企業(yè)會積極地發(fā)布微博信息。該描述性統(tǒng)計結果與現(xiàn)有文獻的研究結論無顯著差異。

（二）多元回歸及其結果分析

1.被并購企業(yè)自媒體信息披露與并購溢價。為驗證在并購前12個月，被并購企業(yè)是否會多發(fā)布自媒體信息及其對并購溢價的影響，使用模型（1）～（6）進行多元回歸分析，結果見表3。表3中列（1）和列（4）顯示，被并購企業(yè)在并購前12個月原創(chuàng)和轉發(fā)微博發(fā)文量顯著高于其他時期，假設1得證。表3中列（2）和列（5）顯示，更加頻繁的發(fā)布自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)信息會導致并購溢價的提高，假設2得證。

從表3中列（3）和列（6）報告的中介效應結果看，group12由顯著變?yōu)椴伙@著，且微博發(fā)文量顯著，說明自媒體信息披露在對并購溢價產生的影響中發(fā)揮了完全中介的作用。

2.橫向、縱向并購下自媒體信息披露與并購溢價。表4顯示，被并購企業(yè)在進行橫向并購和縱向并購時都傾向于多發(fā)布原創(chuàng)和轉發(fā)信息來向外界釋放一些“利好”的消息，自媒體信息的發(fā)布會提高并購溢價。進行Chow-test檢驗后發(fā)現(xiàn)，與縱向并購相比，被并購企業(yè)在橫向并購前12個月發(fā)布的微博原創(chuàng)、轉發(fā)信息數(shù)量更多，對并購溢價的操控動機更強，發(fā)布的自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)信息對并購溢價的提升作用更大。

3.關聯(lián)、非關聯(lián)并購下自媒體信息披露與并購溢價。將并購事件按照是否屬于關聯(lián)并購進行分組回歸，結果見表5。在進行非關聯(lián)并購時，被并購企業(yè)在并購前12個月會多發(fā)原創(chuàng)信息和轉發(fā)信息，在微博上發(fā)布的原創(chuàng)信息和轉發(fā)信息可以提高并購溢價。進行關聯(lián)并購前發(fā)布的微博信息數(shù)量也會增多，但發(fā)布的自媒體信息對并購溢價沒有產生作用。同時，進行Chow-test檢驗后發(fā)現(xiàn)，被并購企業(yè)進行非關聯(lián)并購前12個月發(fā)布的微博原創(chuàng)信息數(shù)量更多，此時對并購溢價的操控動機也更強。另外，關聯(lián)并購雖然也會在并購前12個月發(fā)布自媒體信息，但可能并非是為了提高并購溢價而向外界披露一些“利好”的消息，更多的可能是因為要按照準則的規(guī)定，對外披露關聯(lián)并購的一些具體信息。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）將微博發(fā)文量替換成微信發(fā)文量

微信公眾號是近年來上市公司另一種常用的自媒體信息披露渠道，因此，將自變量由微博數(shù)據替換為微信公眾號數(shù)據進行分析。根據上市公司名稱或簡稱，手工收集了通過微信企業(yè)認證且賬號主體為上市公司本身而非其子公司或分公司的上市公司官方微信公眾號，并按照前述方法爬取上市公司官方微信公眾號上微信推文的信息，最終獲得1 404 287條微信信息披露數(shù)據集。使用被并購企業(yè)并購前12個月累計的原創(chuàng)和轉發(fā)微信數(shù)量（o_weixin_sumt-1和e_weixin_sumt-1），替代原創(chuàng)和轉發(fā)微博數(shù)量（o_weibo_sumt-1和e_weibo_sumt-1），考察被并購企業(yè)在并購前12個月發(fā)布微信原創(chuàng)和轉發(fā)信息的情況及其對并購溢價的影響，回歸結果依然顯著，研究結論穩(wěn)健（限于篇幅未列示，備索）。

（二）變換并購溢價的計算方式

以變換并購溢價的計算方式來檢驗結果的穩(wěn)健性，參考曾憲聚等［25］關于并購溢價的計算方法，即并購溢價=（交易總價-交易標的方凈資產）/交易標的方凈資產。將新計算出的并購溢價（pre2）與被并購企業(yè)在并購前12個月發(fā)布的微信公眾號原創(chuàng)信息及轉發(fā)信息數(shù)量進行回歸，結果與主回歸基本一致，說明結論是穩(wěn)健的。

（三）工具變量

參考黃宏斌等［26］的做法，以企業(yè)是否屬于互聯(lián)網十大城市（city10）作為工具變量，對可能存在的內生性問題展開進一步處理。工具變量city10取1，表示上市公司所在城市為10個互聯(lián)網水平發(fā)展最好的城市之一，否則為0。將原創(chuàng)和轉發(fā)信息合并成微博發(fā)文總量（weibo_sumt-1）來進行分析。弱工具變量檢驗的F值為117.587，說明其并非弱工具變量?；貧w結果與主回歸結果基本一致，結果依然穩(wěn)健。

六、進一步分析

（一）被并購企業(yè)并購前傾向于發(fā)布的自媒體信息類型

如前所述，被并購企業(yè)在并購前12個月原創(chuàng)和轉發(fā)微博發(fā)文量顯著高于其他時期，通過發(fā)布自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)信息來操控并購溢價，實現(xiàn)自身利益最大化。因此，進一步分析被并購企業(yè)在并購前會傾向于披露哪一類的自媒體信息來實現(xiàn)操控并購溢價的目的。

將微博信息分為12類，分別為業(yè)績類、融資類、市場營銷類、企業(yè)研發(fā)類、企業(yè)新產品發(fā)布類、企業(yè)投資類、聲譽類、社會責任類、企業(yè)文化建設類、政府及政策相關類、所有制改革或公司治理類和噪聲類等，相關數(shù)量統(tǒng)計見表6。將分類后的微博發(fā)文量（weiboi_sumt-1）與并購溢價（pre）進行回歸，如表7和表8所示，被并購企業(yè)在并購前12個月會利用自媒體發(fā)布業(yè)績類、企業(yè)新產品發(fā)布類及企業(yè)投資類信息，較少發(fā)布企業(yè)融資類信息，達到提高并購溢價的目的?？赡艿脑蛟谟诒徊①彿较Ｍ蛲饨鐐鬟f自身具有較大發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展前景的信號，從而吸引并購方管理層提高并購價格，實現(xiàn)自身利益的最大化。

（二）自媒體信息披露對并購成功率的影響

被并購企業(yè)在并購前，會通過自媒體平臺進行“利好”信息披露來塑造自身的良好形象，增加與并購方談判的優(yōu)勢，提高并購價格，操控并購溢價，實現(xiàn)自身利益的最大化。那么，被并購企業(yè)通過發(fā)布自媒體信息以提升并購價格的行為能否產生作用，促進高并購溢價的并購活動順利完成呢？我們選取了一個新的虛擬變量succeed來表示并購事件是否成功，如果并購成功，succeed取值為1，否則取值為0。將該變量與被并購企業(yè)是否在并購前12個月發(fā)布自媒體信息這一變量（group12）來進行l(wèi)ogit回歸，結果見表9。從總體上看，被并購企業(yè)在并購前12個月發(fā)布自媒體信息會明顯地提高并購的成功率。被并購方進行橫向、縱向、非關聯(lián)并購時，在并購前12個月通過在自媒體平臺上發(fā)布“利好”信息，會促進并購的順利完成。在進行關聯(lián)并購時，自媒體信息的披露反而會降低并購的成功率。這是因為在關聯(lián)并購中，被并購企業(yè)雖然會在并購前發(fā)布自媒體信息，但更多的可能是按照證券市場信息披露制度的要求對外披露關聯(lián)并購的一些具體信息，如交易概述、交易各方情況、具體協(xié)議等。其發(fā)布自媒體信息并不是為了提高并購溢價，促進并購的順利完成。相反，對關聯(lián)交易的強制性披露要求會降低信息不對稱情況，減少控股股東通過關聯(lián)并購掏空上市公司的行為[27]，限制不規(guī)范的關聯(lián)并購，抑制關聯(lián)并購的成功率。

（三）利用策略性自媒體信息抬高股價行為的短期性

在被并購方參與并購活動前12個月，可以通過發(fā)布更多的自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)“利好”消息來提高自己的市場估值，造成股價上揚，進而提高并購溢價。但是這種利用策略性自媒體信息抬高股價的行為具有短期性，在并購協(xié)議達成、并購活動開始后，被并購企業(yè)的股價不會一直保持在一個較高的水平，可能會出現(xiàn)股價下跌的情況。為此，構建一個新的變量pre_post來進行檢驗，這一變量表示并購日后20天的股價/并購日當天的股價。將pre_post與被并購企業(yè)在并購前12個月內，每個月發(fā)布的自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)信息的數(shù)量總和進行回歸，結果見表10。

可見，pre_post對o_weibo_sumt-1和e_weibo_sumt-1的回歸系數(shù)顯著為負，說明被并購企業(yè)在并購前12個月發(fā)布自媒體信息的“利好”傾向越明顯，并購后股價的下跌幅度也越大，即被并購方在并購前12個月利用自媒體信息披露來提高并購價格的行為僅僅具有短期性。

七、研究結論、政策建議及未來研究展望

以上研究表明：被并購企業(yè)在并購前12個月會多發(fā)布自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)信息，通過增加原創(chuàng)信息和轉發(fā)信息的發(fā)文量來提高并購溢價；被并購企業(yè)在進行橫向并購和非關聯(lián)并購時，對并購溢價的操控動機更強，發(fā)布的自媒體原創(chuàng)和轉發(fā)信息的數(shù)量會更多，對并購溢價的影響也會更大。進一步研究發(fā)現(xiàn)，被并購企業(yè)在并購前12個月會通過發(fā)布業(yè)績類、企業(yè)新產品發(fā)布類及企業(yè)投資類相關的自媒體信息，提高并購溢價。同時，被并購企業(yè)進行橫向、縱向和非關聯(lián)并購時，策略性發(fā)布自媒體信息能夠抬高并購價格并提升并購成功的概率，從而保證并購的順利完成。另外，被并購方利用自媒體信息披露調節(jié)并購溢價的行為僅具有短期性，具體表現(xiàn)為自媒體信息披露與其并購后的股價呈顯著負相關。

基于以上結論，得到以下政策啟示：（1）從上市公司角度看，自媒體信息披露已經成為獲取上市公司信息的重要途徑，是作出并購決策的重要信息參考源。上市公司應該正確、合理地利用自媒體平臺進行企業(yè)相關的信息披露，借助該平臺特有的優(yōu)勢傳遞公司特質性信息，及時披露更多相關、可靠的信息，而不是將其淪為特定目的下對并購溢價進行操控的得力工具。（2）從監(jiān)管層角度看，相關監(jiān)管部門應該對上市公司自媒體信息披露進行更進一步的約束和監(jiān)督，在給予上市公司一定信息披露自由度的同時避免企業(yè)借機炒作，通過擇機披露信息來操控并購價格，違背市場規(guī)律。特別是在進行橫向并購和非關聯(lián)并購時，被并購企業(yè)利用自媒體進行自利性信息披露，提高并購溢價的動機會更加強烈。對此，相關的監(jiān)管部門應對橫向并購和非關聯(lián)并購活動中的自媒體信息披露進行更嚴格的約束和監(jiān)督。

本文聚焦于自媒體信息披露在并購溢價中發(fā)揮的作用，豐富了自媒體信息披露經濟后果以及并購溢價影響因素的研究，為上市公司使用自媒體以及監(jiān)管層完善自媒體信息披露規(guī)則提供了借鑒與參考。但研究仍存在以下不足：（1）主要以微博和微信公眾號作為自媒體的典型代表進行研究，但受限于目前數(shù)據的可得性，沒有控制或者進一步研究在抖音、快手等自媒體平臺中，上市公司是否會通過信息披露的差異化操作來進行并購溢價的調節(jié)，現(xiàn)有的結論是否還同樣適用也不得而知。未來可繼續(xù)分析其他自媒體平臺中信息披露的數(shù)量對于并購溢價的影響。（2）僅僅是從統(tǒng)計數(shù)據的角度，從理論層面對被并購企業(yè)的自媒體信息行為進行分析。未來可通過結合企業(yè)的具體案例來說明自媒體信息披露對并購溢價的影響。（3）論證自媒體信息披露對并購溢價的影響時，著眼于信息披露的原創(chuàng)和轉發(fā)量，而忽略了評論、點贊等對于信息受眾的不同影響。未來可進一步討論自媒體信息披露的其他維度對并購溢價的影響。

注釋：

① 資源來源：《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第3號——重大資產重組》第五十三條。

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（責任編輯：寧曉青）

Does We-media Information Disclosure Facilitate the High

Merger and Acquisition Premium？

--Based on the Perspective of M&A Types

HUANG Hongbin，MA Yuru，ZHANG Yueyang

（School of Accounting，Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222，China）

Abstract：Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2020， this paper examines whether the acquired enterprises will use the we-media to disclose strategic information to adjust the M&A premium before M&A activities. We find that： before being merged， the merged enterprise will selectively disclose “good” news through we-media information platform to raise its market value and merger price， so as to maximize its own interests. At the same time， different types of mergers and acquisitions will lead to different M&A premium expected by the acquired enterprises， which will adjust the level of their own M&A premium by releasing information on we-media platforms. Further analysis shows that： the acquired enterprises focus on releasing different types of we-media information to improve the M&A price. In addition， the we-media information released by the acquired enterprises before M&A significantly improves the probability of M&A success. Besides， the behavior of the acquired adjusting the M&A premium by using we-media information disclosure is only short-term.

Key words：We-media; information disclosure; merger and acquisition premium; horizontal mergers and acquisitions; non-related merger and acquisition

收稿日期： 2022-01-19； 修回日期： 2022-08-31

基金項目：國家自然科學基金面上項目（71872121）；2021年天津市研究生科研創(chuàng)新項目（2021YJSB359）

作者簡介： 黃宏斌（1980—），女，天津人，博士，天津財經大學會計學院教授，博士生導師，研究方向：行為財務、資本市場財務與會計。