趙東旭

債券回購是指將債券作為抵押品進行融資的行為。債券回購自推出以來就在全球范圍內快速發(fā)展，成為債券市場主流的業(yè)務品種，極大地推動了歐、美、亞債券市場的發(fā)展。我國債券市場與全球市場相似，回購業(yè)務也同樣占據(jù)著主導地位，成為各類投資者獲取資金流動性的重要手段。本文通過梳理國內外債券回購業(yè)務模式，從市場現(xiàn)狀、業(yè)務品種、交易結算機制、法律法規(guī)等方面進行分析研究，并結合我國實際情況，提出促進回購業(yè)務發(fā)展的思考和建議，推動我國債券市場對外開放和健康發(fā)展。

一、國際債券市場回購業(yè)務的發(fā)展概述

根據(jù) BIS①國際清算銀行對全球十多個國家回購市場的調查，美國金融市場在 20 世紀早期就出現(xiàn)了回購，歐洲債券市場在70年代相繼引入，亞洲市場相對較晚，日本在20世紀90年代開始運用回購。債券回購按參與方數(shù)量和抵押品管理方式主要包括雙邊回購和三方回購。雙邊回購是最基本的回購交易模式，交易雙方需要就回購金額、回購期限、抵押品等內容進行一對一的逐筆談判，在首期和到期結算中，回購資金和抵押品進行同步過戶。境外市場雙邊回購主要包括經(jīng)典回購（Classic Repo）與購入/售回交易（Buy/Sell Back）。三方回購是指由獨立第三方提供抵押品管理服務，依據(jù)三方回購協(xié)議自動完成抵押品選擇和資金的結算，并對抵押品進行逐日估值及增減處理，確保交易雙方在整個回購期間擁有足額用以償付的抵押品。雙邊回購在歐洲市場、日本市場運用較為廣泛，而美國市場則以三方回購為主。債券回購按抵押品分類主要包括一般抵押品（general collateral）回購和特別抵押品（special collateral）回購。一般抵押品是指市場中同一類別、性質、期限的一類債券，彼此之間作為抵押品具有相互替代性?；刭徖手饕蕾囐Y金供求關系而非某一特定債券的供求關系產(chǎn)生，同類抵押品在回購業(yè)務中具有相同或類似的回購利率。特別抵押品是指在回購市場上需求明顯超過其他相似債券的個券，為了獲得這些債券，回購買方要求的利率明顯低于一般抵押品的回購利率。

（一）美國債券市場回購業(yè)務概述

1.市場發(fā)展現(xiàn)狀。美國債券回購市場是世界上歷史最悠久的回購市場，也是最具代表性的回購市場。1917年美聯(lián)儲進行了第一次回購交易，并逐漸成為其向成員銀行提供貸款的重要政策工具。隨后市場在引入交易商機制后快速發(fā)展，現(xiàn)在已成為全球最大的回購市場之一。美國回購市場發(fā)展之初，所有交易均為雙邊交易，但隨著業(yè)務規(guī)模的不斷增長，對于資金提供方的抵押品管理能力提出了更高的要求。20世紀80年代，市場中開始出現(xiàn)由第三方進行抵押品管理的三方回購交易，并逐漸成為美國債券回購市場主流業(yè)務模式。根據(jù)美國金融穩(wěn)定委員會在“Securities Lending and Repos”②中的估計，三方回購交易占美國回購市場的65%～80%，而雙邊交易主要發(fā)生在交易雙方對抵押品有特殊要求，或者交易商賺取差價等特殊情況，參與主體主要是對沖基金和證券交易商。

2.回購業(yè)務品種。美國市場債券回購包括雙邊回購和三方回購。雙邊回購交易中，參與者主要通過一對一協(xié)商達成交易，交易商在雙邊回購市場主要承擔流動性提供功能，從資金盈余方融入資金并提供給資金需求方，回購債券在回購期間發(fā)生所有權轉移，因此可以進行再次交易。對于三方回購市場，交易雙方通過協(xié)商確定主要業(yè)務要素并將指令傳至第三方，由第三方負責證券過戶、資金交割以及回購期間的抵押品盯市等管理，并在到期結算日將資金和債券再次過戶。

3.交易結算機制。美國回購市場交易方式主要通過雙方之間逐筆協(xié)商或通過固定收益清算公司（FICC）作為中央對手方進行凈額軋差，再經(jīng)由美聯(lián)儲轉移大額付款系統(tǒng)（Fedwire）、美國證券托管清算公司（DTCC）或清算銀行進行結算。交易商間的回購交易通常選擇固定收益清算公司（FICC）的一般擔保品回購業(yè)務（GCF）。而交易商與客戶間的回購業(yè)務，通常逐筆協(xié)商并由交易商與對手客戶的托管銀行進行結算。

4.法律法規(guī)情況。美國回購業(yè)務的快速發(fā)展，很大程度上得益于相關法律法規(guī)的明確?；刭彉I(yè)務中最主要的法律文本就是交易主協(xié)議（Master Agreement），該文件對交易雙方的權利義務、信貸條款、違約及終止事由、準據(jù)法與管轄法院等重要基本條款進行界定。若交易涉及抵押品，則還需簽署信用支持文件（Credit Support Document）。美國市場相關的法律文件內容比較完備。同時，美國破產(chǎn)法典（Bankruptcy Code）、《破產(chǎn)修正與聯(lián)邦法官法案》（Bankruptcy Amendments and Federal Judgeship Act）、《防止濫用破產(chǎn)及消費者權益保護法》（Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act）等法律中規(guī)定，公司進入破產(chǎn)環(huán)節(jié)后其資產(chǎn)將被凍結，但債券回購業(yè)務中的抵押品具有豁免《破產(chǎn)法》下的自動凍結權益。因此，若正回購方出現(xiàn)破產(chǎn)，逆回購方可以在法院介入前處置抵押品，有效緩釋了正回購方信用危險和違約風險對逆回購方持有債券的影響，促進了買斷式回購業(yè)務的發(fā)展。

（二）歐洲債券市場回購業(yè)務現(xiàn)狀

1.市場發(fā)展現(xiàn)狀。歐洲回購市場的形成晚于美國市場，且其業(yè)務主要在場外市場進行，也分為交易商間市場和交易商對客戶市場，兩個市場均以雙邊回購為主。由于歐洲金融市場對投資者專業(yè)程度有較為嚴格的區(qū)分及相應保護要求，非專業(yè)投資者不能直接進入自動交易平臺參與回購交易。數(shù)據(jù)顯示，歐洲雙邊回購業(yè)務規(guī)模占比約為90%左右。

2.回購業(yè)務品種。歐洲回購市場以雙邊回購為主，主要包括經(jīng)典回購（Classic Repo）與購入/售回交易（Buy/Sell Back），兩種模式在合同形式、報價方式、票息返還等方面存在一定區(qū)別。經(jīng)典回購交易中，債券購回價格包含出售價格及融資利息，若回購債券在回購期間發(fā)生付息，逆回購方需要將票息進行返還。這一要求與擔保法下?lián)Ｎ锼袡噢D移但經(jīng)濟收益仍由賣方保留的規(guī)定保持一致。購入/售回交易則是指債券的即期出售和遠期購回，回購期間的融資利息及支付的票息全部隱含在到期結算價格之中，票息不再返還，因此回購利率并不單純反應融資成本。三方回購在歐洲市場份額較小，主要由明訊銀行（Clear stream）、歐清銀行（Euro clear Bank）等中央托管機構作為第三方提供擔保服務。

3.交易結算機制。歐洲交易商對客戶市場，包括雙邊直接交易、單一交易商平臺和多方交易商平臺三類交易方式。其中單一交易商平臺由一家交易商為其客戶提供雙邊的自動交易系統(tǒng)。多方交易商平臺是商業(yè)化運營的多方自動化交易系統(tǒng)，將客戶連接到多家交易商，由交易商提供競爭性報價。

歐洲交易商間市場包括三種交易方式，分別是直接交易、聲訊經(jīng)紀和自動交易平臺三類。其中，直接交易指交易雙方通過電話或網(wǎng)絡通信系統(tǒng)等直接達成回購交易。聲訊經(jīng)紀則主要通過一個顯示價格記錄的交易系統(tǒng)進行協(xié)商，不能直接點擊成交。自動交易平臺是標準化程度較高的系統(tǒng)，該類平臺的報價可直接成交，并支持與不同清算公司、抵押品管理機構以及中央托管機構的直通式處理。MTS、歐洲期貨交易所的Eurex、tpRepo和毅聯(lián)匯業(yè)（ICAP）的BrokerTec是歐洲債券回購市場的主要自動交易平臺。歐洲市場直接交易占回購市場份額約60%，且以雙邊結算為主。自動交易系統(tǒng)占回購市場份額約20%，大部分通過中央對手方結算。

4.法律法規(guī)情況。與美國市場相同，歐洲市場對于回購業(yè)務也有著清晰的規(guī)定，例如，英國央行在《英國貨幣市場準則》（UK Money Markets code）中規(guī)定，回購是指一方向另一方出售證券，并同時作為合同的一部分，約定于未來某一天或以指定的價格，購回等價證券。同時，對于違約行為，守約方也可以通過處理擔保債券挽回損失。

此外，國際資本協(xié)會（ICMA）還制定了《全球回購主協(xié)議》（Global Master Repurchase Agreement），對回購業(yè)務相關情況進行了明確。對于回購行為，《主協(xié)議》明確提出在回購交易期間證券的全部所有權是進行轉移的，到期后債券融出方只需歸還“同等”債券而不是“相同”債券。上述條款能夠實現(xiàn)回購與抵押貸款的區(qū)分，使得在出現(xiàn)資金融入方破產(chǎn)的情況時，守約方無需執(zhí)行包括公開拍賣等在內的強制性規(guī)定，而可以快速處理抵押品。同時，對于違約行為，《主協(xié)議》也進行了規(guī)定，并明確守約方擁有標的債券的所有權。

二、我國債券市場回購業(yè)務發(fā)展概述

（一）市場發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

我國債券市場的回購業(yè)務最早源于1993年交易所國債回購品種，該品種的推出契合了當時市場的資金融通需求，也實現(xiàn)了結算量的突破增長，但由于缺乏統(tǒng)一債券登記托管機構，也造成了虛假回購等一系列問題，并險些引發(fā)金融市場系統(tǒng)性風險。對此，人民銀行于1997年發(fā)布通知要求商業(yè)銀行全部退出交易所市場，并建立銀行間債券市場，實行了一系列適應市場發(fā)展的交易、清算、托管等基礎制度安排，保證了市場安全平穩(wěn)的運行。

經(jīng)過30余年的快速發(fā)展，我國債券市場已經(jīng)形成了以銀行間債券市場為主，交易所債券市場和柜臺市場為輔的多層次債券體系，債券存量規(guī)模居于世界第二，在債券品種、業(yè)務模式、交易結算機制等方面都取得了顯著的成績?；刭彉I(yè)務也隨著市場的發(fā)展，逐步成為債券市場的主流業(yè)務模式。

（二）銀行間市場和交易所市場回購業(yè)務對比分析

1.銀行間債券市場。 銀行間債券市場的回購業(yè)務品種包括質押式回購、買斷式回購和三方回購。根據(jù)2022年結算量統(tǒng)計，質押式回購占比超過80%，買斷式回購不到1%，三方回購結算量較少。

（1）質押式回購。質押式回購主要采用雙邊協(xié)商模式，債券品種、回購期限，回購利率由雙方協(xié)商確定，2015市場也推出了“質押式回購匿名點擊成交”業(yè)務，按照提前設定的授信條件、債券類型、折算率等對正逆回購雙方報價進行匹配成交。前臺交易達成后，雙方在中央登記托管結算機構進行結算處理。市場主流的結算方式為逐筆實時全額結算，上海清算所還支持凈額軋差的結算方式。質押期間由中央登記托管結算機構進行押品存管，并支持開展逐日盯市和擔保品增補、調減、替換等管理服務。質押券出現(xiàn)違約后，支持通過協(xié)議折價、拍賣、變賣等方式處置。

（2）買斷式回購。買斷式回購與質押式回購的主要區(qū)別在于回購期間債券由正回購方過戶到了逆回購方，所有權發(fā)生了變更。標的券出現(xiàn)違約后，因債券并未由第三方中央登記托管結算機構存管，無法通過協(xié)議折價、拍賣、變賣等方式進行處置，若雙方協(xié)商一致可以通過債券過戶或差價補償完成違約處理，否則需通過法律程序進行權益維護。

（3）三方回購。三方回購中，中央登記托管結算機構納入到結算流程，承擔質押券品種及折算率限定，質押券選擇及管理等各項服務，業(yè)務模式不再是雙邊協(xié)商模式。目前，銀行間市場三方回購強制采用了中央對手方清算模式，由第三方結算機構定期公布合格質押券清單，并設置質押庫存放質押券。

2.交易所債券市場。交易所市場回購業(yè)務品種包括質押式回購、質押式協(xié)議回購、買斷式回購和三方回購。根據(jù)2022年結算量統(tǒng)計，質押式回購占比為99%，三方回購不到1%，買斷式回購和質押式協(xié)議回購幾乎沒有結算量。

（1）質押式回購。交易所質押式回購采用證券交易所掛牌競價的方式，多邊凈額結算。中國證券登記結算有限責任公司（簡稱“中證登”）擔任中央對手方。交易所質押式回購的最大特點是采用了標準券的模式，由中證登對符合要求的質押券按照一定折算比率轉換成標準券。

（2）三方回購。交易所市場三方回購也是將第三方結算機構引入到雙方交易結算流程中，相較于銀行間債券市場，交易所市場三方回購采用了實時逐筆全額結算模式，建立了質押券籃子管理制度，通過設立三方回購專用賬戶存儲質押券完成業(yè)務處理。

（3）質押式協(xié)議回購。交易所市場特有的回購品種，由雙方自主協(xié)商債券品種、質押率等，中證登提供質押登記、變更質押登記、清算交收及違約處理等服務。協(xié)議回購采取實時或日終逐筆全額結算模式

（4）買斷式回購。交易所買斷式回購僅限于國債，首期和到期結算采用不同的結算方式，首期為多邊凈額清算，到期為全額逐筆清算。

三、我國債券市場回購業(yè)務的差異性

通過對比國際債券市場回購業(yè)務模式，可以看出各國回購市場業(yè)務主體類似，但均有差異，這與當?shù)氐氖袌霭l(fā)展歷史、投資者結構、監(jiān)管政策要求等諸多方面都有著密切關系。我國債券市場回購業(yè)務模式與國際市場也存在差異。

（一）國內市場以雙邊回購為主

從回購業(yè)務品種角度分析，我國債券市場基本上是雙邊回購市場，市場參與主體個性化需求較強且內控制度存在差異，習慣于一對一協(xié)商的交易模式。大中型金融機構一般依靠內部風險管理系統(tǒng)進行抵押品管理，而小型金融機構對于風險管理則較為忽視。反觀國際市場，美國和歐洲三方回購業(yè)務比較發(fā)達，豐富了投資者的選擇，這一方面源于歐美回購市場發(fā)展較早，另一方面體現(xiàn)出國外代理人制度比較成熟，法律法規(guī)完善、權利義務界定清晰。

（二）質押式回購具有本土特色

國內雙邊回購中，質押式回購仍是市場主流業(yè)務品種，而在歐美國家，回購業(yè)務品種則與我國買斷式回購更為相似，回購債券在回購期間發(fā)生所有權轉移，這樣有助于提升高等級債券的市場流動性，增加市場活力。我們也觀察到，國內債券換手率要明顯低于歐美國家。我國質押式回購成為主流可能有以下幾點原因：一是我國債券市場依然是以融資為主體的市場，主要資金凈融出方為政策性銀行和全國性銀行等大型存款類金融機構，其取得抵押品所有權進行再融資的意愿較低；二是質押式回購業(yè)務推出時間早于買斷式回購，市場參與主體對于該業(yè)務品種更加熟悉，內部處理流程和風控制度更加成熟；三是質押式回購會計記賬規(guī)則更加簡單，買斷式回購標的債券若在回購期間進行交易要作為交易性金融負債而非金融資產(chǎn)處理，并要計算公允價值變動損益。同時，回購期間計提計息還要額外考慮持有期間債券付息情況，整體會計處理比較煩瑣。

（三）買斷式回購與國際回購模式存在差異

與國際市場相比，我國的買斷式回購兼顧了經(jīng)典回購和購入/售回交易（Buy/Sell Back），雙方可以協(xié)商處理回購期間回購債券的利息，資金融出方未被強制要求返還該票息。我國相關法律法規(guī)中對此類孳息有過規(guī)定，根據(jù)我國《民法典》第三百二十一條，“法定孳息，當事人有約定的，按照約定取得；沒有約定或者約定不明確的，按照交易習慣取得”?！度珖y行間債券市場債券買斷式回購業(yè)務管理規(guī)定》和《中國銀行間市場債券回購交易主協(xié)議》中，未對抵押品期間的付息做強制性要求。因此，在實際操作過程中，雙方可以自行溝通決定，通過市場觀察及報價方式，通過到期結算價格涵蓋票息的方式將該部分利息收入進行返還的業(yè)務模式較為普遍。中央國債登記結算有限責任公司于2022年推出了買斷式回購和債券借貸“利息返還”業(yè)務，支持債券過戶期間利息返還的業(yè)務處理，向結算雙方提供了更多的操作選擇和便利。買斷式回購雖然具有融資融券的雙重屬性，但融資功能相較于質押式回購存在劣勢，融券功能則不如債券借貸業(yè)務便利，債券借貸支持利用債券作為抵押品并且不占用資金。

四、國內回購業(yè)務發(fā)展的思考和建議

通過全球回購業(yè)務模式對比及我國回購市場分析，現(xiàn)階段我國回購業(yè)務模式具有一定的包容性，20年的成果也證明了回購模式符合市場所處階段和特色。但隨著市場快速發(fā)展和對外開放持續(xù)深入，還需要思考如何進一步促進回購業(yè)務的創(chuàng)新發(fā)展，具體而言有以下幾點簡單思考。

第一，持續(xù)完善相關法律法規(guī)。通過觀察歐美市場可以看出，金融市場相較于傳統(tǒng)的信貸業(yè)務而言，對于抵押品處理的效率關注度較高，一個清晰明確的法律體系對于市場有著積極地推動作用，特別是在企業(yè)破產(chǎn)等極端違約情況下，如何簡化處理抵押品的流程是其中重要的因素。隨著我國債券市場違約風險的增加，市場參與主體更加重視風險控制。針對質押式回購，中央國債登記結算有限責任公司于2019年推出了中央結算公司擔保品違約處置業(yè)務，進一步提升了銀行間債券市場回購違約處置效率。但針對買斷式回購，違約后若雙方無法協(xié)商一致則要訴諸法律程序解決糾紛，耗費的時間及成本顯著增加。因此，建議隨著買斷式回購民事糾紛案件判例的積累，進一步形成較為明確的法律條款或司法解釋，指導買斷式回購違約糾紛的快速解決。目前金融機構破產(chǎn)已經(jīng)納入了《企業(yè)破產(chǎn)法》，但金融機構在破產(chǎn)程序上有其特殊性，未來建議加強企業(yè)破產(chǎn)情況下對于擔保品的快速處理，促進市場違約風險的緩釋和防控。

第二，進一步推動買斷式回購和三方回購的發(fā)展。買斷式回購在融資功能之外，還具有增加債券流動性、提供價格發(fā)現(xiàn)的優(yōu)勢，但近年來因部分違約事件導致結算量逐年下降，未來還是應該加強此項業(yè)務的發(fā)展。一是考慮提升成交便利性，類比質押式回購在一筆買斷式回購成交中支持使用多只標的券。二是引導針對買斷式回購融入的債券單獨設置風控指標和折算標準，豐富不同類型、等級的債券參與到買斷式回購業(yè)務中，提升二級市場債券流動性。三方回購可以利用第三方機構提升成交及擔保品管理的便利性，并利用中央對手方增加回購成交的可能性。未來建議進一步完善三方回購業(yè)務機制：一是考慮放開第三方結算機構的范圍，讓更多參與主體、更廣泛的債券品種參與到三方回購業(yè)務中；二是考慮進一步放寬結算模式由僅限中央對手方模式至逐筆實時全額結算模式，提升市場運行效率和安全，滿足投資者的實際需求，進一步促進市場回購業(yè)務發(fā)展。

第三，適度允許境外投資者參與回購業(yè)務?，F(xiàn)階段，僅有境外央行類機構和人民幣清算行可以參與回購業(yè)務，但考慮到上述機構的債券投資主要以長期配置為主，因此，對于以資金融通為目的的回購業(yè)務需求可能不強烈，所以為進一步提升境外投資者參與回購業(yè)務的程度，可以考慮在符合國家貨幣政策，以及市場和匯率穩(wěn)定的前提下，分批適度逐步允許境外各類投資者參與債券回購。

注釋：

①BIS： Bank for International Settlement 簡稱，調查國家包括美國、比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、美國、英國、瑞典等。

②參見Securities Lending and Repos： Market Overview and Financial Stability Issues， FSB， 2012。

參考文獻：

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［2］汪獻華.美國債券回購市場簡介［J］.中國貨幣市場.2021，（05）.

［3］ Adrian，Tobias，Brian Begalle，Adam Copeland，and Antoine Martin．2013．“Repo and Securities Lending”Federal Reserve Bank of New York Staff Reports.

作者單位：中央國債登記結算有限責任公司 ，碩士，高級信息系統(tǒng)項目管理師/中級會計師。