王金石

2012年4月6日（美國東部時(shí)間，下同），《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道了摩根大通首席投資辦公室（倫敦）持續(xù)大量交易信用衍生品、造成市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的情況，引發(fā)輿論關(guān)注。文章將交易的主要執(zhí)行者布魯諾·伊克希爾戲稱為“倫敦鯨”（the London whale），意為能夠掀起巨大波瀾的市場(chǎng)參與者?！皞惗伥L”交易給摩根大通造成了巨額損失，招致了美國參議院的細(xì)致調(diào)查、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲處罰和社會(huì)公眾的廣泛批評(píng)，加速了“沃爾克規(guī)則”等監(jiān)管舉措的落地實(shí)施。

同時(shí)，“倫敦鯨”事件也給銀行業(yè)敲響了警鐘。事件發(fā)生之前，摩根大通素以風(fēng)險(xiǎn)管控能力強(qiáng)著稱——它是美國唯一一家在次貸危機(jī)期間各季度均沒有發(fā)生虧損的大型銀行。近年來，全球金融市場(chǎng)受大國博弈、地緣政治、新冠疫情等因素影響震蕩加劇，已經(jīng)引發(fā)了多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件。盡管距離“倫敦鯨”事件的發(fā)生已十年有余，其教訓(xùn)仍具有重要借鑒意義。然而，針對(duì)該事件的分析文章大多發(fā)表在2012年，當(dāng)時(shí)事件細(xì)節(jié)尚未調(diào)查清楚。本文參考2013年發(fā)布的美國參議院調(diào)查報(bào)告、摩根大通調(diào)查報(bào)告等詳細(xì)資料，再度對(duì)事件的背景、基本事實(shí)進(jìn)行了梳理，分析了問題產(chǎn)生的根源，并在此基礎(chǔ)上提出了對(duì)我國商業(yè)銀行的啟示。

背景

為了更好地理解“倫敦鯨”事件，在回顧分析之前，有必要了解一些關(guān)鍵背景信息。

信用指數(shù)產(chǎn)品。信用指數(shù)產(chǎn)品是“復(fù)雜版”的信用衍生品，包含一籃子針對(duì)不同債務(wù)主體的信用衍生品（一般是信用違約互換）。投資者買賣信用指數(shù)產(chǎn)品就相當(dāng)于參與整個(gè)信用衍生品籃子的交易。信用指數(shù)產(chǎn)品交易與單個(gè)信用違約互換交易類似：買入信用保護(hù)的一方定期向賣出保護(hù)的一方支付“保費(fèi)”；在交易到期之前，若籃子中任意一個(gè)債務(wù)主體發(fā)生約定的信用風(fēng)險(xiǎn)事件（如破產(chǎn)），賣方需要向買方支付賠償。買方認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)可能上升，信用保護(hù)價(jià)格將隨之上漲，賣方則相反。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上主要的信用指數(shù)包括CDX系列（跟蹤北美和新興市場(chǎng)公司）和iTraxx系列（跟蹤歐洲和亞洲公司）。兩類指數(shù)都有“投資級(jí)”（跟蹤信用風(fēng)險(xiǎn)較低公司）和“高收益”（跟蹤信用風(fēng)險(xiǎn)較高公司）兩大子系列。例如，CDX.NA.IG9為跟蹤125家北美投資級(jí)公司的信用指數(shù)，發(fā)布于2007年。

首席投資辦公室與合成信用組合。首席投資辦公室（Chief Investment Office，CIO）本是摩根大通司庫部門的一部分，于2005年成為獨(dú)立部門。CIO主要負(fù)責(zé)用存貸差資金進(jìn)行投資，并管理公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和其他結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。截至2012年末，CIO擁有425名員工，其中交易員有140名；管理資產(chǎn)規(guī)模接近3500億美元，占當(dāng)時(shí)摩根大通資產(chǎn)總額的比例約為15%。CIO于2006年5月開始開展信用違約互換及信用指數(shù)產(chǎn)品交易，2008年將其管理的信用衍生品組合稱為“合成信用組合”（Synthetic Credit Portfolio）。其中，“合成”意為組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征是人為構(gòu)造出來的，組合不含信貸、債券等實(shí)際資產(chǎn)。2008—2011年，合成信用組合規(guī)模由40億美元增至510億美元；且每年都實(shí)現(xiàn)正收益，累計(jì)達(dá)18.2億美元（見圖1）。2011年11月，美國航空突然申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，摩根大通由于持有相關(guān)信用保護(hù)，獲利4億美元，公司內(nèi)部稱之為“意外之財(cái)”。但這筆交易沒有對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口需要對(duì)沖。

監(jiān)管環(huán)境變化。2007—2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，各國政府?dāng)y手加強(qiáng)對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管，以增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。美國主要有兩項(xiàng)重要改革：一是制定《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡稱《多德—弗蘭克法案》）。該法案于2010年7月經(jīng)時(shí)任美國總統(tǒng)奧巴馬簽署成為法律?！抖嗟隆ヌm克法案》采納“沃爾克規(guī)則”，禁止投保聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的大型銀行及相關(guān)銀行控股公司從事自營交易，遏制金融投機(jī)活動(dòng)。二是逐步落實(shí)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》。《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》頒布于2010年11月，提升了銀行資本充足率要求，將衍生品的交易對(duì)手信用估值調(diào)整（Credit Valuation Adjustment）納入信用風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量范圍，從而提高了銀行開展衍生品業(yè)務(wù)的資本成本。

主要事實(shí)

從銀行經(jīng)營管理角度看，“倫敦鯨”事件的主要事實(shí)包括交易過程、財(cái)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等情況。

交易過程

2012年，合成信用組合的交易大致可以分為四個(gè)階段。

第一階段：舉棋不定。2011年底、2012年初，在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》即將分步實(shí)施之際，摩根大通管理層要求CIO在2012年內(nèi)減少風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)250億美元。由于CIO管理的其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)還計(jì)劃增加，CIO只能從合成信用組合入手完成該目標(biāo)。同時(shí)，公司管理層和CIO內(nèi)部均看好宏觀經(jīng)濟(jì)前景，認(rèn)為信用市場(chǎng)正在改善，保持較高的信用保護(hù)多頭寸（即買入信用保護(hù)形成的交易頭寸）的必要性降低。但CIO在減少合成信用組合規(guī)模的問題上面臨一些現(xiàn)實(shí)困難。首先，在交易到期前主動(dòng)將其了結(jié)的成本高昂。信用衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，如果CIO在短期內(nèi)大規(guī)模出售所持有的頭寸，將不得不接受較差的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。據(jù)交易員測(cè)算，要在年內(nèi)完成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的壓縮目標(biāo)，交易成本可能超過5億美元。其次，減持信用保護(hù)意味著減少從未來風(fēng)險(xiǎn)事件中獲利的機(jī)會(huì)。CIO希望再創(chuàng)美國航空的成功案例。綜合上述因素，2012年初的交易策略并不清晰。CIO購買了一些新的信用保護(hù)，但不足以彌補(bǔ)組合中到期的信用保護(hù)。

第二階段：改弦易轍。2012年1月后半月，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些不利變化。一方面，美國和世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，信用市場(chǎng)持續(xù)反彈。合成信用組合一直處于信用保護(hù)凈多頭，因此開始出現(xiàn)估值浮虧。另一方面，違約個(gè)案繼續(xù)出現(xiàn)。1月19日，柯達(dá)公司申請(qǐng)破產(chǎn)。合成信用組合曾經(jīng)同時(shí)持有柯達(dá)公司信用保護(hù)的多、空頭寸，但多頭寸已于2011年12月到期，空頭寸仍然存續(xù)，組合因此損失了5000萬美元。面對(duì)這樣的局面，CIO希望平衡多重目標(biāo)：既要保留在違約事件中獲利的機(jī)會(huì)，又要止住估值浮虧，還要滿足管理層壓縮風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的要求。于是，CIO確定了2012年初的交易策略：在補(bǔ)充高收益信用保護(hù)多頭寸的同時(shí)，顯著增加投資級(jí)信用保護(hù)空頭寸。交易員認(rèn)為，增加空頭寸，即賣出信用保護(hù)，有三個(gè)作用：一是部分抵消多頭寸的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)；二是空頭寸在信用環(huán)境好轉(zhuǎn)時(shí)估值上升，彌補(bǔ)多頭寸損失；三是可以獲得“保費(fèi)”收入。于是，在2012年1月的最后幾個(gè)交易日，CIO開始執(zhí)行上述策略。

第三階段：騎虎難下。合成信用組合的損益并未因新交易策略的執(zhí)行而有所改善，損失仍在增加，到2012年1月末已達(dá)1億美元。這是因?yàn)?，信用市?chǎng)的反彈是不平衡的：高收益市場(chǎng)的反彈領(lǐng)先于投資級(jí)市場(chǎng)，組合中的高收益信用保護(hù)多頭寸的損失超預(yù)期，而投資級(jí)信用保護(hù)空頭寸的收益低于預(yù)期。進(jìn)入2012年2月，為了跟上高收益市場(chǎng)反彈的步伐，CIO不得不賣出更多投資級(jí)信用保護(hù)。1-2月，合成信用組合的名義余額增加了340億美元，增幅達(dá)67%，年內(nèi)累計(jì)損失擴(kuò)大到1.7億美元。3月，信用市場(chǎng)繼續(xù)走牛，CIO繼續(xù)增加空頭寸以減少損失。更糟糕的是，摩根大通大規(guī)模賣出信用保護(hù)的行動(dòng)已經(jīng)引起市場(chǎng)上其他參與者，特別是對(duì)沖基金的注意。對(duì)沖基金認(rèn)為，CIO的大筆交易使信用保護(hù)的市場(chǎng)價(jià)格低于均衡價(jià)格，存在套利機(jī)會(huì)，并且CIO的大規(guī)?？疹^寸也面臨退出壓力，于是開始買入更多信用保護(hù)。CIO選擇“捍衛(wèi)頭寸”，極力賣出信用保護(hù)、維持信用保護(hù)的較低價(jià)格。在3月7日至3月21日的約兩周時(shí)間內(nèi)，合成信用組合增加了近400億美元的投資級(jí)信用保護(hù)空頭寸。

第四階段：一潰千里。3月22日，合成信用組合突破了一個(gè)關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)限額CSW10%（見表1）。3月23日，CIO決定停止合成信用組合的交易，但沒有立即采取措施降低組合規(guī)模。3月末，合成信用組合的名義余額已高達(dá)1570億美元，較年初增長了2倍（見圖2）；組合頭寸方向也由凈多頭轉(zhuǎn)向凈空頭，即凈賣出信用保護(hù)。CIO的大規(guī)模做空行動(dòng)終止后，特別是被媒體曝光后，相關(guān)投資級(jí)信用保護(hù)的市場(chǎng)價(jià)格快速反彈，合成信用組合報(bào)告的虧損則迅速擴(kuò)大。4月10日，也就是媒體報(bào)道“倫敦鯨”事件后的第一個(gè)交易日，組合單日虧損高達(dá)4.15億美元。摩根大通開始面對(duì)來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者、社會(huì)公眾等各的壓力。2012年7月2日，組合中的大部分信用衍生品被移交給投資銀行部門管理，其中的大部分后來被拋售；CIO僅保留120億美元名義余額，于當(dāng)年9月完成清倉。合成信用組合2012年全年造成的損失超過62億美元，占摩根大通當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的6.4%、稅前利潤的21%，比該組合過去數(shù)年累計(jì)盈利的3倍還要多（見圖3）。

隱藏?fù)p失

CIO曾使用對(duì)自己有利的價(jià)格，而不是通常使用的市場(chǎng)中間價(jià)為合成信用組合估值，造成了組合損失的低估。摩根大通于2012年6月對(duì)外界承認(rèn)了估值錯(cuò)誤，并于7月13日重述了一季度財(cái)務(wù)報(bào)告，調(diào)減了稅前利潤6.6億美元。

操縱估值。合成信用組合中衍生品的估值由CIO前臺(tái)交易員具體實(shí)施。由于衍生品的價(jià)值使用公允價(jià)值計(jì)量，價(jià)格的選取至關(guān)重要。美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（US GAAP）規(guī)定，公允價(jià)值的計(jì)量應(yīng)采用位于市場(chǎng)買賣報(bào)價(jià)區(qū)間的、能夠?qū)崿F(xiàn)交易退出的價(jià)格（即了結(jié)頭寸時(shí)能獲得的市場(chǎng)報(bào)價(jià)）。實(shí)踐中，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則支持使用市場(chǎng)買賣報(bào)價(jià)區(qū)間的中間價(jià)。由于摩根大通的投資銀行部門是衍生品的做市商，具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，按照公司規(guī)定，CIO應(yīng)使用投資銀行部門提供的價(jià)格及其他參數(shù)為信用衍生品估值。2012年以前，CIO確實(shí)在使用市場(chǎng)中間價(jià)或者接近中間價(jià)的數(shù)據(jù)估值。但到了2012年1月末，隨著合成信用組合損失的擴(kuò)大，交易員開始采用對(duì)自己更加有利的價(jià)格。他們的理由是，信用衍生品市場(chǎng)定價(jià)是扭曲的，早晚會(huì)向均衡價(jià)格回歸，因此在估值過程中需要增加更多主觀判斷。此后，使用有利價(jià)格進(jìn)行估值的做法愈演愈烈。在3月份，交易員甚至使用買賣價(jià)格區(qū)間的邊界值進(jìn)行估值，即使用做市商賣出信用保護(hù)的報(bào)價(jià)為多頭寸估值，使用做市商買入信用保護(hù)的報(bào)價(jià)為空頭寸估值。這與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求完全相悖。根據(jù)CIO的內(nèi)部記錄，以3月16日為例，交易員為CDX投資級(jí)指數(shù)、CDX高收益指數(shù)、iTraxx指數(shù)相關(guān)頭寸估值的信用利差分別偏離中間價(jià)3BP、0.34BP和5BP；相應(yīng)地，3組頭寸估值分別虛高1.4億美元、1.1億美元和1.3億美元，合成信用組合估值整體虛高達(dá)4億—5億美元。3月末，合成信用組合報(bào)告的損失為7.2億美元，但按照中間價(jià)估值，損失將增加5億—12億美元。

押品爭(zhēng)議。根據(jù)衍生品的交易規(guī)則，估值浮虧的一方需要向浮盈的一方繳納押品，以保證交易到期履約。押品數(shù)額每日隨盯市情況增減。這樣，低估浮虧或高估浮盈的一方就會(huì)主張少交或多收押品。3月份，CIO偏離公允價(jià)值的估值結(jié)果開始導(dǎo)致與交易對(duì)手之間的押品爭(zhēng)議。這類爭(zhēng)議在4月份更加嚴(yán)重，4月中旬最高，達(dá)到了6.9億美元。在摩根大通管理層的指示下，CIO于5月開始使用與投資銀行部門相同的估值方法為合成信用組合估值，與交易對(duì)手的押品爭(zhēng)議隨之得到解決。

控制失效。CIO內(nèi)部設(shè)置了專門的“估值控制團(tuán)隊(duì)”（Valuation Control Group，VCG），于每月末驗(yàn)證交易前臺(tái)估值。該團(tuán)隊(duì)會(huì)在綜合考慮經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)、第三方定價(jià)服務(wù)數(shù)據(jù)等信息的基礎(chǔ)上，給出一個(gè)特定的中間價(jià)，并設(shè)置允許偏離的區(qū)間，位于區(qū)間內(nèi)的價(jià)格被視為合理的估值價(jià)格。VCG發(fā)現(xiàn)，交易員對(duì)合成信用組合3月末的估值較使用中間價(jià)的估值多出5億美元。然而，VCG允許偏離中間價(jià)的區(qū)間較寬，沒能指出估值虛高的問題。由于存在押品爭(zhēng)議，摩根大通管理層組織了針對(duì)CIO損益數(shù)據(jù)的特別審查。審查發(fā)現(xiàn)，CIO前臺(tái)確實(shí)使用了最有利的價(jià)格進(jìn)行估值，但這些價(jià)格大都在VCG允許偏離的區(qū)間內(nèi)。因此，特別審查的結(jié)論是CIO的做法總體上符合行業(yè)實(shí)踐和銀行內(nèi)部政策，僅需對(duì)少數(shù)在區(qū)間外的估值進(jìn)行調(diào)整——合計(jì)調(diào)減1700萬美元（如前文所述，摩根大通還是于5月調(diào)整了估值方法）。摩根大通內(nèi)部審計(jì)報(bào)告指出，VCG估值定價(jià)區(qū)間的確定缺乏依據(jù)，評(píng)估定價(jià)信息來源的程序不充分，需要改進(jìn)。

輕視風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)一般通過計(jì)算投資交易組合的實(shí)際損失或者潛在損失，向管理者提示風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管控具有重要參考價(jià)值。CIO沒有為合成信用組合設(shè)置專門的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，但有5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)將合成信用組合納入了計(jì)量范圍（見表1）。隨著合成信用組合風(fēng)險(xiǎn)的快速累積，最早從2012年1月初開始，這5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在一季度均亮起“紅燈”。但CIO不僅沒有及時(shí)采取措施降低風(fēng)險(xiǎn)，反而質(zhì)疑風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)量的準(zhǔn)確性，放任指標(biāo)超限和預(yù)警，甚至調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)限額、修改風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型、持續(xù)加倉信用衍生品，最終導(dǎo)致?lián)p失擴(kuò)大到驚人的程度。

教訓(xùn)和啟示

“倫敦鯨”事件不僅給摩根大通帶來了財(cái)務(wù)損失和聲譽(yù)損失，也對(duì)美國銀行業(yè)，特別是金融衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，對(duì)我國商業(yè)銀行起到了警示作用。

公司治理層面的問題

違規(guī)開展自營衍生品業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)開展衍生品業(yè)務(wù)的目的包括套期保值、做市交易、對(duì)客交易和自營交易，其中自營交易的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高?！拔譅柨艘?guī)則”于2010年頒布后，CIO的信用衍生品交易活動(dòng)不僅沒有停止，反而越發(fā)活躍。摩根大通宣稱，合成信用組合交易以套期保值為目的，并非自營業(yè)務(wù)。但這種說法缺乏事實(shí)依據(jù)。其一，合成信用組合不滿足會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于套期保值工具的要求。合成信用組合沒有明確指定套期保值對(duì)象（資產(chǎn)或負(fù)債），因而組合規(guī)模無法合理確定，套期保值的有效性也無從測(cè)試。從2008年到2011年，在市場(chǎng)發(fā)生某些違約事件時(shí)，合成信用組合實(shí)現(xiàn)了盈利，似乎為摩根大通提供了“保護(hù)”。但是摩根大通并未持有相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，合成信用組合只是通過押注信用風(fēng)險(xiǎn)事件獲利的工具。其二，由“多”轉(zhuǎn)“空”進(jìn)一步背離了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的“初衷”。2012年3月之后，通過持續(xù)大規(guī)模加倉，合成信用組合的方向由凈買入信用保護(hù)轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍u出信用保護(hù)，即試圖在信用環(huán)境好轉(zhuǎn)的市場(chǎng)中獲利。摩根大通內(nèi)部測(cè)試結(jié)果也表明，如果市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，合成信用組合將發(fā)生損失。

風(fēng)險(xiǎn)文化和內(nèi)部控制建設(shè)不足。一是公司存在輕視風(fēng)險(xiǎn)的文化。2012年1—4月，CIO風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)超限和預(yù)警超過了330次，其中部分指標(biāo)突破了公司層面的限額，但從交易員到公司管理層均沒有給予足夠重視。4月13日，摩根大通CEO杰米·戴蒙對(duì)投資者稱，“倫敦鯨”事件不過是“茶壺里的風(fēng)暴”。不良的風(fēng)險(xiǎn)文化系統(tǒng)性削弱了風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的有效性。二是授權(quán)失當(dāng)。合成信用組合大規(guī)模賣出信用保護(hù)、頭寸由多轉(zhuǎn)空的交易策略，是導(dǎo)致事件發(fā)生的關(guān)鍵。而如此重要的交易策略是由CIO倫敦辦公室制定并執(zhí)行的，未經(jīng)過CIO管理層和公司管理層的批準(zhǔn)。三是會(huì)計(jì)控制不到位。VCG應(yīng)該意識(shí)到，即便前臺(tái)使用的估值價(jià)格勉強(qiáng)位于允許偏離的區(qū)間內(nèi)，由于組合規(guī)模龐大，估值的絕對(duì)偏差也可能對(duì)一季度財(cái)務(wù)報(bào)告產(chǎn)生重要影響，應(yīng)該更加審慎地處理，而不是機(jī)械地執(zhí)行該區(qū)間。更何況，內(nèi)部審計(jì)指出VCG價(jià)格區(qū)間的確定過程存在缺陷。

交易業(yè)務(wù)經(jīng)營層面的問題

交易策略缺乏靈活性。2011年下半年，CIO準(zhǔn)確預(yù)判了信用環(huán)境的惡化，通過買入高收益信用保護(hù)、賣出投資級(jí)信用保護(hù)，成功在違約事件中獲利。但到了2012年初，市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)呈下降趨勢(shì)，CIO仍照搬上述策略，試圖“再創(chuàng)佳績”；當(dāng)發(fā)現(xiàn)策略不再奏效，開始產(chǎn)生損失時(shí)，又不能及時(shí)調(diào)整策略，而是一意孤行，結(jié)果遭遇了“滑鐵盧”。

對(duì)市場(chǎng)缺少敬畏之心。CIO以信用指數(shù)產(chǎn)品為標(biāo)的大規(guī)模賣出信用保護(hù)，一度顯著壓低了指數(shù)產(chǎn)品的價(jià)格。2012年一季度，通過CDX.NA.IG9交易購買一籃子公司10年期信用保護(hù)的成本，比分別購買籃子中各公司信用保護(hù)的合計(jì)成本低約20%。這說明指數(shù)信用保護(hù)的市場(chǎng)價(jià)格被低估了。但CIO沒有選擇尊重市場(chǎng)規(guī)律，而是妄圖通過更大規(guī)模的做空交易持續(xù)打壓市價(jià)，以維持組合估值，最終不得不面對(duì)市場(chǎng)的懲罰。

不能理性看待損失。即使沒有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的提示，合格的交易人員也應(yīng)懂得及時(shí)止損。CIO負(fù)責(zé)管理合成信用組合的員工在面對(duì)不斷擴(kuò)大的損失時(shí)，沒有保持冷靜的頭腦，而是以賭徒的心態(tài)，試圖通過加倍“下注”實(shí)現(xiàn)翻盤。這種做法往往導(dǎo)致不可收拾的局面。

對(duì)我國商業(yè)銀行的啟示

一方面，要吸取“倫敦鯨”事件的教訓(xùn)。商業(yè)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)應(yīng)以套期保值、做市和對(duì)客為主要目的，避免或嚴(yán)格限制開展以投機(jī)盈利為目的的自營衍生品交易。衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)要以資本實(shí)力、專業(yè)能力為邊界，配套做好內(nèi)部控制、風(fēng)控機(jī)制建設(shè)，培養(yǎng)敬畏市場(chǎng)的企業(yè)文化。

另一方面，衍生品業(yè)務(wù)依然值得開拓。隨著人民幣匯率、利率等金融要素市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，以及金融市場(chǎng)對(duì)外開放的深化，衍生品在滿足客戶交易需求和管理銀行自身風(fēng)險(xiǎn)方面將發(fā)揮越來越重要的作用。衍生品還具有重要的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，能在一定程度上引領(lǐng)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。因此，增強(qiáng)衍生品的做市報(bào)價(jià)能力，是我國商業(yè)銀行參與國際競(jìng)爭(zhēng)、爭(zhēng)奪金融市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的必修課之一。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）

責(zé)任編輯：孫 爽