王金石

2012年4月6日（美國東部時間，下同），《華爾街日報》報道了摩根大通首席投資辦公室（倫敦）持續(xù)大量交易信用衍生品、造成市場價格異常波動的情況，引發(fā)輿論關(guān)注。文章將交易的主要執(zhí)行者布魯諾·伊克希爾戲稱為“倫敦鯨”（the London whale），意為能夠掀起巨大波瀾的市場參與者。“倫敦鯨”交易給摩根大通造成了巨額損失，招致了美國參議院的細致調(diào)查、監(jiān)管機構(gòu)的嚴厲處罰和社會公眾的廣泛批評，加速了“沃爾克規(guī)則”等監(jiān)管舉措的落地實施。

同時，“倫敦鯨”事件也給銀行業(yè)敲響了警鐘。事件發(fā)生之前，摩根大通素以風險管控能力強著稱——它是美國唯一一家在次貸危機期間各季度均沒有發(fā)生虧損的大型銀行。近年來，全球金融市場受大國博弈、地緣政治、新冠疫情等因素影響震蕩加劇，已經(jīng)引發(fā)了多個風險事件。盡管距離“倫敦鯨”事件的發(fā)生已十年有余，其教訓仍具有重要借鑒意義。然而，針對該事件的分析文章大多發(fā)表在2012年，當時事件細節(jié)尚未調(diào)查清楚。本文參考2013年發(fā)布的美國參議院調(diào)查報告、摩根大通調(diào)查報告等詳細資料，再度對事件的背景、基本事實進行了梳理，分析了問題產(chǎn)生的根源，并在此基礎(chǔ)上提出了對我國商業(yè)銀行的啟示。

背景

為了更好地理解“倫敦鯨”事件，在回顧分析之前，有必要了解一些關(guān)鍵背景信息。

信用指數(shù)產(chǎn)品。信用指數(shù)產(chǎn)品是“復雜版”的信用衍生品，包含一籃子針對不同債務(wù)主體的信用衍生品（一般是信用違約互換）。投資者買賣信用指數(shù)產(chǎn)品就相當于參與整個信用衍生品籃子的交易。信用指數(shù)產(chǎn)品交易與單個信用違約互換交易類似：買入信用保護的一方定期向賣出保護的一方支付“保費”；在交易到期之前，若籃子中任意一個債務(wù)主體發(fā)生約定的信用風險事件（如破產(chǎn)），賣方需要向買方支付賠償。買方認為信用風險可能上升，信用保護價格將隨之上漲，賣方則相反。當時市場上主要的信用指數(shù)包括CDX系列（跟蹤北美和新興市場公司）和iTraxx系列（跟蹤歐洲和亞洲公司）。兩類指數(shù)都有“投資級”（跟蹤信用風險較低公司）和“高收益”（跟蹤信用風險較高公司）兩大子系列。例如，CDX.NA.IG9為跟蹤125家北美投資級公司的信用指數(shù)，發(fā)布于2007年。

首席投資辦公室與合成信用組合。首席投資辦公室（Chief Investment Office，CIO）本是摩根大通司庫部門的一部分，于2005年成為獨立部門。CIO主要負責用存貸差資金進行投資，并管理公司流動性風險、利率風險、匯率風險和其他結(jié)構(gòu)性風險。截至2012年末，CIO擁有425名員工，其中交易員有140名；管理資產(chǎn)規(guī)模接近3500億美元，占當時摩根大通資產(chǎn)總額的比例約為15%。CIO于2006年5月開始開展信用違約互換及信用指數(shù)產(chǎn)品交易，2008年將其管理的信用衍生品組合稱為“合成信用組合”（Synthetic Credit Portfolio）。其中，“合成”意為組合的風險和收益特征是人為構(gòu)造出來的，組合不含信貸、債券等實際資產(chǎn)。2008—2011年，合成信用組合規(guī)模由40億美元增至510億美元；且每年都實現(xiàn)正收益，累計達18.2億美元（見圖1）。2011年11月，美國航空突然申請破產(chǎn)保護，摩根大通由于持有相關(guān)信用保護，獲利4億美元，公司內(nèi)部稱之為“意外之財”。但這筆交易沒有對應(yīng)的信用風險敞口需要對沖。

監(jiān)管環(huán)境變化。2007—2008年全球金融危機發(fā)生后，各國政府攜手加強對金融業(yè)的監(jiān)管，以增強金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。美國主要有兩項重要改革：一是制定《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（以下簡稱《多德—弗蘭克法案》）。該法案于2010年7月經(jīng)時任美國總統(tǒng)奧巴馬簽署成為法律。《多德—弗蘭克法案》采納“沃爾克規(guī)則”，禁止投保聯(lián)邦存款保險的大型銀行及相關(guān)銀行控股公司從事自營交易，遏制金融投機活動。二是逐步落實《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》頒布于2010年11月，提升了銀行資本充足率要求，將衍生品的交易對手信用估值調(diào)整（Credit Valuation Adjustment）納入信用風險資本計量范圍，從而提高了銀行開展衍生品業(yè)務(wù)的資本成本。

主要事實

從銀行經(jīng)營管理角度看，“倫敦鯨”事件的主要事實包括交易過程、財務(wù)管理和風險控制等情況。

交易過程

2012年，合成信用組合的交易大致可以分為四個階段。

第一階段：舉棋不定。2011年底、2012年初，在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》即將分步實施之際，摩根大通管理層要求CIO在2012年內(nèi)減少風險加權(quán)資產(chǎn)250億美元。由于CIO管理的其他資產(chǎn)的風險加權(quán)資產(chǎn)還計劃增加，CIO只能從合成信用組合入手完成該目標。同時，公司管理層和CIO內(nèi)部均看好宏觀經(jīng)濟前景，認為信用市場正在改善，保持較高的信用保護多頭寸（即買入信用保護形成的交易頭寸）的必要性降低。但CIO在減少合成信用組合規(guī)模的問題上面臨一些現(xiàn)實困難。首先，在交易到期前主動將其了結(jié)的成本高昂。信用衍生品市場的流動性較差，如果CIO在短期內(nèi)大規(guī)模出售所持有的頭寸，將不得不接受較差的市場報價。據(jù)交易員測算，要在年內(nèi)完成風險加權(quán)資產(chǎn)的壓縮目標，交易成本可能超過5億美元。其次，減持信用保護意味著減少從未來風險事件中獲利的機會。CIO希望再創(chuàng)美國航空的成功案例。綜合上述因素，2012年初的交易策略并不清晰。CIO購買了一些新的信用保護，但不足以彌補組合中到期的信用保護。

第二階段：改弦易轍。2012年1月后半月，市場出現(xiàn)了一些不利變化。一方面，美國和世界經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，信用市場持續(xù)反彈。合成信用組合一直處于信用保護凈多頭，因此開始出現(xiàn)估值浮虧。另一方面，違約個案繼續(xù)出現(xiàn)。1月19日，柯達公司申請破產(chǎn)。合成信用組合曾經(jīng)同時持有柯達公司信用保護的多、空頭寸，但多頭寸已于2011年12月到期，空頭寸仍然存續(xù)，組合因此損失了5000萬美元。面對這樣的局面，CIO希望平衡多重目標：既要保留在違約事件中獲利的機會，又要止住估值浮虧，還要滿足管理層壓縮風險加權(quán)資產(chǎn)的要求。于是，CIO確定了2012年初的交易策略：在補充高收益信用保護多頭寸的同時，顯著增加投資級信用保護空頭寸。交易員認為，增加空頭寸，即賣出信用保護，有三個作用：一是部分抵消多頭寸的信用風險敞口，從而降低風險加權(quán)資產(chǎn)；二是空頭寸在信用環(huán)境好轉(zhuǎn)時估值上升，彌補多頭寸損失；三是可以獲得“保費”收入。于是，在2012年1月的最后幾個交易日，CIO開始執(zhí)行上述策略。

第三階段：騎虎難下。合成信用組合的損益并未因新交易策略的執(zhí)行而有所改善，損失仍在增加，到2012年1月末已達1億美元。這是因為，信用市場的反彈是不平衡的：高收益市場的反彈領(lǐng)先于投資級市場，組合中的高收益信用保護多頭寸的損失超預期，而投資級信用保護空頭寸的收益低于預期。進入2012年2月，為了跟上高收益市場反彈的步伐，CIO不得不賣出更多投資級信用保護。1-2月，合成信用組合的名義余額增加了340億美元，增幅達67%，年內(nèi)累計損失擴大到1.7億美元。3月，信用市場繼續(xù)走牛，CIO繼續(xù)增加空頭寸以減少損失。更糟糕的是，摩根大通大規(guī)模賣出信用保護的行動已經(jīng)引起市場上其他參與者，特別是對沖基金的注意。對沖基金認為，CIO的大筆交易使信用保護的市場價格低于均衡價格，存在套利機會，并且CIO的大規(guī)?？疹^寸也面臨退出壓力，于是開始買入更多信用保護。CIO選擇“捍衛(wèi)頭寸”，極力賣出信用保護、維持信用保護的較低價格。在3月7日至3月21日的約兩周時間內(nèi)，合成信用組合增加了近400億美元的投資級信用保護空頭寸。

第四階段：一潰千里。3月22日，合成信用組合突破了一個關(guān)鍵的風險限額CSW10%（見表1）。3月23日，CIO決定停止合成信用組合的交易，但沒有立即采取措施降低組合規(guī)模。3月末，合成信用組合的名義余額已高達1570億美元，較年初增長了2倍（見圖2）；組合頭寸方向也由凈多頭轉(zhuǎn)向凈空頭，即凈賣出信用保護。CIO的大規(guī)模做空行動終止后，特別是被媒體曝光后，相關(guān)投資級信用保護的市場價格快速反彈，合成信用組合報告的虧損則迅速擴大。4月10日，也就是媒體報道“倫敦鯨”事件后的第一個交易日，組合單日虧損高達4.15億美元。摩根大通開始面對來自監(jiān)管機構(gòu)、投資者、社會公眾等各的壓力。2012年7月2日，組合中的大部分信用衍生品被移交給投資銀行部門管理，其中的大部分后來被拋售；CIO僅保留120億美元名義余額，于當年9月完成清倉。合成信用組合2012年全年造成的損失超過62億美元，占摩根大通當年營業(yè)收入的6.4%、稅前利潤的21%，比該組合過去數(shù)年累計盈利的3倍還要多（見圖3）。

隱藏損失

CIO曾使用對自己有利的價格，而不是通常使用的市場中間價為合成信用組合估值，造成了組合損失的低估。摩根大通于2012年6月對外界承認了估值錯誤，并于7月13日重述了一季度財務(wù)報告，調(diào)減了稅前利潤6.6億美元。

操縱估值。合成信用組合中衍生品的估值由CIO前臺交易員具體實施。由于衍生品的價值使用公允價值計量，價格的選取至關(guān)重要。美國通用會計準則（US GAAP）規(guī)定，公允價值的計量應(yīng)采用位于市場買賣報價區(qū)間的、能夠?qū)崿F(xiàn)交易退出的價格（即了結(jié)頭寸時能獲得的市場報價）。實踐中，會計準則支持使用市場買賣報價區(qū)間的中間價。由于摩根大通的投資銀行部門是衍生品的做市商，具有專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，按照公司規(guī)定，CIO應(yīng)使用投資銀行部門提供的價格及其他參數(shù)為信用衍生品估值。2012年以前，CIO確實在使用市場中間價或者接近中間價的數(shù)據(jù)估值。但到了2012年1月末，隨著合成信用組合損失的擴大，交易員開始采用對自己更加有利的價格。他們的理由是，信用衍生品市場定價是扭曲的，早晚會向均衡價格回歸，因此在估值過程中需要增加更多主觀判斷。此后，使用有利價格進行估值的做法愈演愈烈。在3月份，交易員甚至使用買賣價格區(qū)間的邊界值進行估值，即使用做市商賣出信用保護的報價為多頭寸估值，使用做市商買入信用保護的報價為空頭寸估值。這與會計準則的要求完全相悖。根據(jù)CIO的內(nèi)部記錄，以3月16日為例，交易員為CDX投資級指數(shù)、CDX高收益指數(shù)、iTraxx指數(shù)相關(guān)頭寸估值的信用利差分別偏離中間價3BP、0.34BP和5BP；相應(yīng)地，3組頭寸估值分別虛高1.4億美元、1.1億美元和1.3億美元，合成信用組合估值整體虛高達4億—5億美元。3月末，合成信用組合報告的損失為7.2億美元，但按照中間價估值，損失將增加5億—12億美元。

押品爭議。根據(jù)衍生品的交易規(guī)則，估值浮虧的一方需要向浮盈的一方繳納押品，以保證交易到期履約。押品數(shù)額每日隨盯市情況增減。這樣，低估浮虧或高估浮盈的一方就會主張少交或多收押品。3月份，CIO偏離公允價值的估值結(jié)果開始導致與交易對手之間的押品爭議。這類爭議在4月份更加嚴重，4月中旬最高，達到了6.9億美元。在摩根大通管理層的指示下，CIO于5月開始使用與投資銀行部門相同的估值方法為合成信用組合估值，與交易對手的押品爭議隨之得到解決。

控制失效。CIO內(nèi)部設(shè)置了專門的“估值控制團隊”（Valuation Control Group，VCG），于每月末驗證交易前臺估值。該團隊會在綜合考慮經(jīng)紀商報價、第三方定價服務(wù)數(shù)據(jù)等信息的基礎(chǔ)上，給出一個特定的中間價，并設(shè)置允許偏離的區(qū)間，位于區(qū)間內(nèi)的價格被視為合理的估值價格。VCG發(fā)現(xiàn)，交易員對合成信用組合3月末的估值較使用中間價的估值多出5億美元。然而，VCG允許偏離中間價的區(qū)間較寬，沒能指出估值虛高的問題。由于存在押品爭議，摩根大通管理層組織了針對CIO損益數(shù)據(jù)的特別審查。審查發(fā)現(xiàn)，CIO前臺確實使用了最有利的價格進行估值，但這些價格大都在VCG允許偏離的區(qū)間內(nèi)。因此，特別審查的結(jié)論是CIO的做法總體上符合行業(yè)實踐和銀行內(nèi)部政策，僅需對少數(shù)在區(qū)間外的估值進行調(diào)整——合計調(diào)減1700萬美元（如前文所述，摩根大通還是于5月調(diào)整了估值方法）。摩根大通內(nèi)部審計報告指出，VCG估值定價區(qū)間的確定缺乏依據(jù)，評估定價信息來源的程序不充分，需要改進。

輕視風險指標

風險指標一般通過計算投資交易組合的實際損失或者潛在損失，向管理者提示風險，對于風險管控具有重要參考價值。CIO沒有為合成信用組合設(shè)置專門的風險指標，但有5個風險指標將合成信用組合納入了計量范圍（見表1）。隨著合成信用組合風險的快速累積，最早從2012年1月初開始，這5個風險指標在一季度均亮起“紅燈”。但CIO不僅沒有及時采取措施降低風險，反而質(zhì)疑風險指標計量的準確性，放任指標超限和預警，甚至調(diào)高風險限額、修改風險計量模型、持續(xù)加倉信用衍生品，最終導致?lián)p失擴大到驚人的程度。

教訓和啟示

“倫敦鯨”事件不僅給摩根大通帶來了財務(wù)損失和聲譽損失，也對美國銀行業(yè)，特別是金融衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了嚴重的負面影響，對我國商業(yè)銀行起到了警示作用。

公司治理層面的問題

違規(guī)開展自營衍生品業(yè)務(wù)。金融機構(gòu)開展衍生品業(yè)務(wù)的目的包括套期保值、做市交易、對客交易和自營交易，其中自營交易的風險相對較高?！拔譅柨艘?guī)則”于2010年頒布后，CIO的信用衍生品交易活動不僅沒有停止，反而越發(fā)活躍。摩根大通宣稱，合成信用組合交易以套期保值為目的，并非自營業(yè)務(wù)。但這種說法缺乏事實依據(jù)。其一，合成信用組合不滿足會計準則對于套期保值工具的要求。合成信用組合沒有明確指定套期保值對象（資產(chǎn)或負債），因而組合規(guī)模無法合理確定，套期保值的有效性也無從測試。從2008年到2011年，在市場發(fā)生某些違約事件時，合成信用組合實現(xiàn)了盈利，似乎為摩根大通提供了“保護”。但是摩根大通并未持有相應(yīng)的信用風險敞口，合成信用組合只是通過押注信用風險事件獲利的工具。其二，由“多”轉(zhuǎn)“空”進一步背離了對沖風險的“初衷”。2012年3月之后，通過持續(xù)大規(guī)模加倉，合成信用組合的方向由凈買入信用保護轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍u出信用保護，即試圖在信用環(huán)境好轉(zhuǎn)的市場中獲利。摩根大通內(nèi)部測試結(jié)果也表明，如果市場的信用風險上升，合成信用組合將發(fā)生損失。

風險文化和內(nèi)部控制建設(shè)不足。一是公司存在輕視風險的文化。2012年1—4月，CIO風險指標超限和預警超過了330次，其中部分指標突破了公司層面的限額，但從交易員到公司管理層均沒有給予足夠重視。4月13日，摩根大通CEO杰米·戴蒙對投資者稱，“倫敦鯨”事件不過是“茶壺里的風暴”。不良的風險文化系統(tǒng)性削弱了風險控制機制的有效性。二是授權(quán)失當。合成信用組合大規(guī)模賣出信用保護、頭寸由多轉(zhuǎn)空的交易策略，是導致事件發(fā)生的關(guān)鍵。而如此重要的交易策略是由CIO倫敦辦公室制定并執(zhí)行的，未經(jīng)過CIO管理層和公司管理層的批準。三是會計控制不到位。VCG應(yīng)該意識到，即便前臺使用的估值價格勉強位于允許偏離的區(qū)間內(nèi)，由于組合規(guī)模龐大，估值的絕對偏差也可能對一季度財務(wù)報告產(chǎn)生重要影響，應(yīng)該更加審慎地處理，而不是機械地執(zhí)行該區(qū)間。更何況，內(nèi)部審計指出VCG價格區(qū)間的確定過程存在缺陷。

交易業(yè)務(wù)經(jīng)營層面的問題

交易策略缺乏靈活性。2011年下半年，CIO準確預判了信用環(huán)境的惡化，通過買入高收益信用保護、賣出投資級信用保護，成功在違約事件中獲利。但到了2012年初，市場的信用風險呈下降趨勢，CIO仍照搬上述策略，試圖“再創(chuàng)佳績”；當發(fā)現(xiàn)策略不再奏效，開始產(chǎn)生損失時，又不能及時調(diào)整策略，而是一意孤行，結(jié)果遭遇了“滑鐵盧”。

對市場缺少敬畏之心。CIO以信用指數(shù)產(chǎn)品為標的大規(guī)模賣出信用保護，一度顯著壓低了指數(shù)產(chǎn)品的價格。2012年一季度，通過CDX.NA.IG9交易購買一籃子公司10年期信用保護的成本，比分別購買籃子中各公司信用保護的合計成本低約20%。這說明指數(shù)信用保護的市場價格被低估了。但CIO沒有選擇尊重市場規(guī)律，而是妄圖通過更大規(guī)模的做空交易持續(xù)打壓市價，以維持組合估值，最終不得不面對市場的懲罰。

不能理性看待損失。即使沒有風險指標的提示，合格的交易人員也應(yīng)懂得及時止損。CIO負責管理合成信用組合的員工在面對不斷擴大的損失時，沒有保持冷靜的頭腦，而是以賭徒的心態(tài)，試圖通過加倍“下注”實現(xiàn)翻盤。這種做法往往導致不可收拾的局面。

對我國商業(yè)銀行的啟示

一方面，要吸取“倫敦鯨”事件的教訓。商業(yè)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)應(yīng)以套期保值、做市和對客為主要目的，避免或嚴格限制開展以投機盈利為目的的自營衍生品交易。衍生品業(yè)務(wù)的風險承擔要以資本實力、專業(yè)能力為邊界，配套做好內(nèi)部控制、風控機制建設(shè)，培養(yǎng)敬畏市場的企業(yè)文化。

另一方面，衍生品業(yè)務(wù)依然值得開拓。隨著人民幣匯率、利率等金融要素市場化改革的推進，以及金融市場對外開放的深化，衍生品在滿足客戶交易需求和管理銀行自身風險方面將發(fā)揮越來越重要的作用。衍生品還具有重要的價值發(fā)現(xiàn)功能，能在一定程度上引領(lǐng)現(xiàn)貨市場價格。因此，增強衍生品的做市報價能力，是我國商業(yè)銀行參與國際競爭、爭奪金融市場定價權(quán)的必修課之一。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部）

責任編輯：孫 爽