張其虎

摘 要：在當前經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀中，家族企業(yè)比較普遍。隨著家族企業(yè)的不斷發(fā)展，越來越需要完善的財務(wù)決策體系和內(nèi)部控制及管理體系，這些完善的體系能幫助企業(yè)增強市場競爭力。但是目前我國部分的家族企業(yè)由于環(huán)境和自身的限制缺乏完備的管理和決策體系，幾乎無法抵抗風險，公司由于其內(nèi)部的管理層的糾紛和重要決策的失誤而破產(chǎn)的案例也較多。所以分析家族企業(yè)的財務(wù)風險管理是有必要的。文章以家族企業(yè)中的夫妻共同持股企業(yè)為研究對象，研究該類企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)風險的關(guān)系，希望能夠為夫妻共同持股公司的財務(wù)管理和決策提供實用的指導(dǎo)建議。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè) 夫妻持股 財務(wù)風險

中圖分類號：F230? 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）05-068-04

目前，在國內(nèi)上市的家族企業(yè)中，有超過30%的公司是家族內(nèi)的夫妻同時持有公司股份的公司。有相關(guān)研究表明，公司的決策不僅取決于對機會的分析，還取決于配偶對公司的目標、風險和回報有多大的共同愿景。也就是說，婚姻狀況的好壞和企業(yè)能否健康成長有關(guān)，這一點事實上我國國內(nèi)近年來的幾起婚變事件已經(jīng)很好地證明了。盡管我國國內(nèi)存在不少夫妻共同持股的企業(yè)，夫妻共同持股企業(yè)在資本市場中所處的地位也日益提升;但是關(guān)于這方面的文獻和研究在國內(nèi)卻相對匱乏。本文進行家族企業(yè)中的夫妻共同持股對于公司財務(wù)風險的影響的相關(guān)研究，希望能夠有利于豐富對家族企業(yè)的研究。目前家族企業(yè)已成為我國經(jīng)濟增長的重要動力源，研究家族企業(yè)的運行機理變得越來越熱門。但是國內(nèi)外研究文獻主要闡述的是公司治理和代理問題以及實際控制人的代際傳承等，很少對夫妻共同持股和公司財務(wù)風險的關(guān)系進行研究，希望本文是對此關(guān)系研究的一個補充。

一、前期相關(guān)研究觀點回顧

關(guān)于家族企業(yè)中的夫妻共同持股企業(yè)財務(wù)風險的研究文獻有一些積累。前期研究認為，夫妻共同持股企業(yè)的管理工作由夫妻二人一起承擔;與女性高管相比，具有男性高管人員的公司進行收購的公告收益比女性高管人員的公司公告收益低約2%，因為女性對于風險規(guī)避的態(tài)度能夠降低企業(yè)過度投資的比率，可以提高企業(yè)現(xiàn)金存有的比率。在公司高層中女性的比率也會產(chǎn)生一些影響，研究發(fā)現(xiàn)女性高級管理者的占比與企業(yè)價值正相關(guān)。

研究認為，高管或?qū)嶋H控制人的婚姻狀況對企業(yè)的發(fā)展具有較大的影響。研究顯示：離婚會促使男性采用風險更大的投資組合，而女性會挑選更加穩(wěn)妥的投資組合。管理者從未婚到已婚不僅是身份上的改變，已婚管理者更在意企業(yè)內(nèi)外非家庭成員的需求，即已婚CEO對于社會責任的承擔和雇員關(guān)系的維護都更積極。陳曉琦等（2019）的研究顯示創(chuàng)始人婚變會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差、成長前景堪憂。潘安成等（2017）發(fā)現(xiàn)夫妻關(guān)系的和諧能促進公司的成長。

國外學者在2013年曾經(jīng)通過研究一組中國農(nóng)村的家庭樣本發(fā)現(xiàn)，配偶的個人風險偏好越相似，家庭越富裕，妻子的相對收入貢獻越高。夫妻共同決策通常與丈夫的偏好非常相似，但對家庭收入貢獻相對較多的女性、高收入家庭中的女性對共同決策的影響更強。夫妻二人一起做出的決定和單獨決定完全不同。夫妻二人在一起做決策的時候都不想被責怪，因此，夫妻一起做出的決策一般比單獨決策更穩(wěn)健。2017年國外有學者利用意大利的綜合數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以已婚夫婦為首的家族企業(yè)的業(yè)績明顯好于其他家族企業(yè)。當公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜且以知識為基礎(chǔ)時，以及由于競爭薄弱和法律基礎(chǔ)薄弱而導(dǎo)致公司發(fā)生代理沖突時，婚姻可以發(fā)揮最佳作用，并發(fā)現(xiàn)公司高層中的夫婦的存在增強了在不確定時期投資的意愿，減少了員工流動率，并提高了勞動生產(chǎn)率。王建峰等（2021）發(fā)現(xiàn)夫妻共同治理能夠顯著提升公司價值。肖金利等（2018）認為夫妻二人互相商討做出的決定會讓公司的決策更加合理。

二、理論分析與研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

理論上可以認為，公司的決策不僅取決于對機會的分析，還取決于配偶對公司的目標、風險和回報有多大的共同愿景，2003年國外的研究顯示家庭投資決策的風險程度可能是夫妻兩人風險偏好的平均數(shù)。夫妻二人在一起做決策的時候都不想被對方責怪，因此，兩人做出的決策一般情況下比一人做出的決策更穩(wěn)妥。

因此，本文提出假設(shè)1：其他條件不變的情況下，夫妻共同持股能夠降低公司的財務(wù)風險。

本文認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變會導(dǎo)致股東和高管決策行為方式的改變，企業(yè)的虧損和收益主要由持股比例更高的控股股東承擔，出于長期發(fā)展的目的，他們會減少和中小股東的利益沖突，所以股權(quán)集中度越高的公司財務(wù)風險越小;夫妻共同持股企業(yè)更可能出現(xiàn)持股比例極高的大股東，因此，猜想同樣是夫妻共同持股的情況下，股權(quán)集中度的高低會影響公司財務(wù)風險。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：不同股權(quán)集中度下，夫妻共同持股對公司財務(wù)風險的影響不同;在高股權(quán)集中度下，夫妻共同持股對降低公司財務(wù)風險的作用更加強烈。

（二）樣本選擇

因為浙江省民營企業(yè)眾多，本文采用浙江省2009年至2017年的上市家族企業(yè)作為數(shù)據(jù)樣本。參照目前在學術(shù)界對于夫妻共同持股并沒有非常明確的定義，本文對家族企業(yè)中的夫妻共同控股定義如下：企業(yè)實際控制人為具有婚姻事實的夫妻;企業(yè)實際控制人夫妻兩人都持有股份，并有一方為公司第一大股東;夫妻雙方均持有股份，且至少一人擔任董事長，包括夫妻中只有一人在公司任職，且擔任董事長（或兼任CEO），或者夫妻雙方同時在公司任職，擔任CEO或在董事會擔任重要職務(wù)。

（三）變量定義及其計量方式設(shè)計

（四）計量模型設(shè)計

Lev=α+βHWJS+βGrowth+βSize+βTop+βROA+βlntangible+βAge+βlndbrate+Year+

lnd+ε

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2中的數(shù)據(jù)體現(xiàn)了本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果表明，資產(chǎn)負債率（Lev）平均值為36.6%，比較穩(wěn)定，可以得知家族企業(yè)總體舉債能力不高;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Yszzl）的最小值為0.009，最大值卻達到了9.776，可知公司的經(jīng)營周轉(zhuǎn)能力不一致;在2009—2017年間，家族企業(yè)現(xiàn)金比率（Cash）平均為60.6%，最小值盡15.4%，最大值卻達到99.3%，在一定程度上顯示出家族企業(yè)現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)的持有比例不平衡。其它的變量基本在合理范圍內(nèi)，具體結(jié)果見表2。

（二）相關(guān)性分析

表3是變量的相關(guān)性結(jié)果。根據(jù)結(jié)果顯示，主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)的絕對值基本小于0.5，排除了共線性較高的可能性，并且控制變量與Lev、Yszzl、Cash、Finlev均顯著，表明與解釋變量存在相關(guān)性，初步證明模型設(shè)計合理。

（四）多元回歸分析

以上回歸結(jié)果說明夫妻關(guān)系的確是一種比較可靠的社會情感關(guān)系，在夫妻共同持股的公司中，二人一起參與公司的決策管理能夠降低公司財務(wù)風險，夫妻二人相互信任，在一些影響公司財務(wù)風險的決策上，會充分考慮雙方的共同利益，為企業(yè)的穩(wěn)定和持續(xù)成長提供了一定的保障。夫妻共同持股有效降低了公司的財務(wù)風險，即實證結(jié)果支持假設(shè)1。

（五）股權(quán)集中度差異下夫妻控股公司財務(wù)風險回歸分析

除了全樣本回歸外，考慮到股權(quán)集中度有高低，可能產(chǎn)生一定影響，因此，進行異質(zhì)性分析，對不同程度股權(quán)集中度的公司樣本進行分組回歸，根據(jù)股權(quán)集中度的中位數(shù)，其中第一、三列為股權(quán)集中度高的企業(yè)樣本，第二、四列為股權(quán)集中度低的企業(yè)樣本。第一、三列的資產(chǎn)負債率（Lev）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Yszzl）相對于第二、四列來說，均更加顯著。在控制變量方面，所有的控制變量在第一、三列的回歸系數(shù)表現(xiàn)都比第二、四列更好。也就是說，股權(quán)集中度高的企業(yè)，夫妻共同持股降低公司財務(wù)風險的影響更強，即實證結(jié)果支持假設(shè)2，其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度高的企業(yè)，夫妻共同持股降低公司財務(wù)風險的影響更強。

四、研究結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文以2009—2017年浙江省上市家族企業(yè)為樣本，實證檢驗了家族企業(yè)中夫妻控股與公司財務(wù)風險之間的關(guān)系。本文主要的研究結(jié)論有：其他條件不變的情況下，夫妻共同持股會降低公司的財務(wù)風險;不同股權(quán)集中度下，夫妻共同持股對降低公司財務(wù)風險的作用程度不同，高股權(quán)集中度的夫妻共同持股企業(yè)的財務(wù)風險更低。

（二）研究建議

1.加強情感聯(lián)系。本文建議在該類公司中，家族成員尤其是夫妻應(yīng)該協(xié)作溝通，齊心協(xié)力，加強內(nèi)部控制，才能讓企業(yè)的利益最大化，加快企業(yè)發(fā)展，增強企業(yè)的市（下轉(zhuǎn)第74頁）（上接第70頁）場競爭力。

2.改變傳統(tǒng)思想，創(chuàng)造女性參加公司管理的工作條件。因為一直以來的傳統(tǒng)觀念，在夫妻創(chuàng)業(yè)中，妻子往往充當?shù)氖恰百t內(nèi)助”角色，貌似在公司發(fā)展中妻子并不重要。本文研究卻發(fā)現(xiàn)夫妻共同持股可以降低公司的財務(wù)風險，且近年來越來越多的研究發(fā)現(xiàn)女性高管在公司治理和公司績效方面都有獨特的影響，因此，應(yīng)該鼓勵有能力的女性加入公司的高層管理，使企業(yè)發(fā)展過程中減少財務(wù)風險，發(fā)展更加穩(wěn)健。

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[4] 肖金利，潘越，戴亦一.“保守”的婚姻：夫妻共同持股與公司風險承擔[J].經(jīng)濟研究，2018（05）

（作者單位：浙江中瑞唯斯達會計師事務(wù)所有限公司 浙江杭州 310000）

（責編：賈偉）