王明國(guó)，吳龍乾

（青島理工大學(xué)商學(xué)院，山東青島 266520）

一、引言

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)逐漸成為時(shí)代大背景的情況下，全球各國(guó)涌現(xiàn)出了一大批高新技術(shù)企業(yè)，極大地推動(dòng)了各國(guó)科技水平的發(fā)展，我國(guó)也提出了“以科技強(qiáng)國(guó)引領(lǐng)現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)建設(shè)”的理念。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)最重要的區(qū)別就是高新技術(shù)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力與其技術(shù)研發(fā)能力、技術(shù)轉(zhuǎn)化產(chǎn)品的能力呈正相關(guān)，且技術(shù)研發(fā)存在著大量的不確定性，成功研發(fā)新技術(shù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)非常可觀的超額收益。傳統(tǒng)企業(yè)評(píng)估方法對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估缺少適用性，因此，合理地對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估就成了尤為重要的問(wèn)題（王小榮，2005）。[1]現(xiàn)以?？低暈榘咐?，使用自由現(xiàn)金流量模型評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值，同時(shí)以實(shí)物期權(quán)模型作為補(bǔ)充評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值，豐富了高新技術(shù)企業(yè)評(píng)估的研究，有利于企業(yè)降低獲取投資的難度，為市場(chǎng)上的投資者提供更為全面的企業(yè)價(jià)值信息。

二、高新技術(shù)企業(yè)的特征與價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)

高新技術(shù)企業(yè)是指在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用投入大，擁有較高比例的科技型人才，并以研究開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)銷售創(chuàng)新產(chǎn)品或創(chuàng)新技術(shù)服務(wù)的企業(yè)（袁建昌，2013）。[2]

（一）高新技術(shù)企業(yè)的特征

1.高投入性

技術(shù)研發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)化產(chǎn)品、新產(chǎn)品的推廣、新技術(shù)要求更新產(chǎn)品生產(chǎn)專用設(shè)備等等因素決定了技術(shù)研發(fā)需要投入大量的資金，且技術(shù)研發(fā)難度越高、技術(shù)轉(zhuǎn)化產(chǎn)品過(guò)程越復(fù)雜所需的投入就越高，這體現(xiàn)了高新技術(shù)企業(yè)的高投入性。

2.高技術(shù)人才密集性

高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)離不開(kāi)人才，其根本原因是技術(shù)研發(fā)本質(zhì)上是一種集合了技術(shù)、思維能力、信息以及知識(shí)等生產(chǎn)要素的智力活動(dòng)，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的不同之處在于企業(yè)的生產(chǎn)力的提高對(duì)于高智力人才的研發(fā)工作有著極度的依賴性，因此，高新技術(shù)企業(yè)在最基本的人員構(gòu)成上就要求有大量的高學(xué)歷高技術(shù)人才。

3.高創(chuàng)新性

保持技術(shù)領(lǐng)先的要點(diǎn)就在于對(duì)技術(shù)進(jìn)行不斷的創(chuàng)新，所以高創(chuàng)新性是高新技術(shù)企業(yè)的最必要的特點(diǎn)之一。同時(shí)，在高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)證過(guò)程中，技術(shù)創(chuàng)新也是重要的考量指標(biāo)。

4.高收益性

高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入高，一旦研發(fā)成功企業(yè)就能憑借專利保護(hù)政策、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)利等因素，快速獲得巨額的收益，因此，高新技術(shù)企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的一大特征就是高新技術(shù)企業(yè)具有高收益性。

（二）高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)

1.技術(shù)更新?lián)Q代速度快

高新技術(shù)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)研發(fā)更新?lián)Q代速度快，由此導(dǎo)致企業(yè)的尖端技術(shù)的生命周期極短，先進(jìn)的技術(shù)隨時(shí)都有可能被更先進(jìn)的技術(shù)替代從而無(wú)法獲取超額收益，對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生影響。

2.無(wú)形資產(chǎn)占比大

技術(shù)研發(fā)的成果體現(xiàn)為高新技術(shù)企業(yè)擁有的自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)的獲利能力是高新技術(shù)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的重要體現(xiàn)，因此，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，準(zhǔn)確合理地評(píng)估其擁有的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值不容忽視。

3.可比交易案例少

高新技術(shù)涵蓋的范圍十分廣泛，一項(xiàng)技術(shù)所產(chǎn)生的功用可以被不同技術(shù)路線的新技術(shù)替代，而且企業(yè)對(duì)于技術(shù)的研發(fā)保密性高，研發(fā)內(nèi)容不盡相同。因此，在評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值時(shí)很難找到可比類似的交易案例。

4.企業(yè)人員素質(zhì)無(wú)法量化

高技術(shù)人才密集性導(dǎo)致了高新技術(shù)企業(yè)需要大量的技術(shù)研發(fā)人員，研發(fā)人員綜合素質(zhì)無(wú)法準(zhǔn)確量化衡量，而技術(shù)研發(fā)能力、技術(shù)轉(zhuǎn)化產(chǎn)品的能力很大程度上決定著企業(yè)在行業(yè)中的地位，影響著企業(yè)價(jià)值，從而給評(píng)估增添了困難。

三、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用性分析

（一）成本法適用性分析

成本法是通過(guò)計(jì)算評(píng)估對(duì)象的重置成本，扣除已經(jīng)存在的實(shí)體性貶值、功能性貶值、經(jīng)濟(jì)性貶值后剩余的價(jià)值作為評(píng)估對(duì)象的評(píng)估價(jià)值的方法。其本質(zhì)是用資產(chǎn)負(fù)債表的重置成本進(jìn)行修正后替代歷史賬面成本從而得到資產(chǎn)的價(jià)值，但是這種替代的方法的缺陷是其忽略了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的整體性原則，將企業(yè)的價(jià)值簡(jiǎn)單理解為單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值的加總，企業(yè)通過(guò)對(duì)資源整合利用產(chǎn)生的綜合盈利能力難以通過(guò)成本法展現(xiàn)。而高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)之一，就是要合理運(yùn)用整體性原則對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。其次，成本法主要量化初始投入期，難以對(duì)企業(yè)未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，更難以對(duì)無(wú)形資產(chǎn)占比大的高新技術(shù)企業(yè)未來(lái)的收益進(jìn)行合理的估計(jì)。同時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代速度快，技術(shù)研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致產(chǎn)品存在著大量的經(jīng)濟(jì)性貶值，僅僅依靠成本法來(lái)估算這部分經(jīng)濟(jì)性貶值會(huì)對(duì)于未來(lái)獲利能力缺少前瞻性。因此，通過(guò)成本法無(wú)法合理地評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。

（二）市場(chǎng)法適用性分析

市場(chǎng)法是在市場(chǎng)上選取可比參照物，通過(guò)調(diào)整參照物各項(xiàng)指標(biāo)后與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行比較得出評(píng)估對(duì)象評(píng)估價(jià)值的方法。首先，市場(chǎng)法是一種相對(duì)估值方法。市場(chǎng)法應(yīng)用的前提包括評(píng)估對(duì)象的可比參照物具有公開(kāi)的市場(chǎng)，存在活躍的交易，有關(guān)交易的必要信息可以獲得。高新技術(shù)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)間所研發(fā)的技術(shù)不盡相同，產(chǎn)成品往往差異較大。其次，專利技術(shù)的研發(fā)是企業(yè)提高自身獲利能力的核心，在同一領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)對(duì)于自身專利技術(shù)會(huì)做大量的保密工作。最后，進(jìn)行技術(shù)研發(fā)的投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、企業(yè)存活率低，即使是市面上現(xiàn)存的高新技術(shù)企業(yè)，其企業(yè)的質(zhì)量也是良莠不齊的。因此，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估也是不合適的。

（三）收益法適用性分析

收益法是將評(píng)估對(duì)象未來(lái)可獲得的收益以合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)從而得到評(píng)估對(duì)象的現(xiàn)時(shí)價(jià)值的一種評(píng)估方法。通過(guò)對(duì)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，能夠很好地反映出企業(yè)的未來(lái)獲利能力，同時(shí)考慮了資產(chǎn)的折現(xiàn)率、必要報(bào)酬率、貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，因此，收益法成為了目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中最為廣泛應(yīng)用的方法。對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，收益法也有其不可避免的缺點(diǎn)，如果企業(yè)的研發(fā)投入大，但是技術(shù)研發(fā)的進(jìn)度緩慢、技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的效率低，那么研發(fā)投入反映在自由現(xiàn)金流量中只有消減凈流量的作用，收益法無(wú)法反映出技術(shù)研發(fā)成功為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，因此，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，收益法無(wú)法合理地測(cè)算出技術(shù)研發(fā)成功的機(jī)會(huì)價(jià)值。

四、高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建思路

收益法相較于以上三種評(píng)估方法更為適合用于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，同時(shí)，引入實(shí)物期權(quán)補(bǔ)充模型彌補(bǔ)收益法無(wú)法合理測(cè)算技術(shù)研發(fā)成功帶來(lái)的機(jī)會(huì)價(jià)值，高新技術(shù)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值應(yīng)當(dāng)為收益法評(píng)估價(jià)值與實(shí)物期權(quán)法評(píng)估價(jià)值之和（楊璐，2014）。[3]即假設(shè)企業(yè)總價(jià)值為V，收益法下的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估價(jià)值為V1，B-S 模型評(píng)估出來(lái)的技術(shù)研發(fā)成功的機(jī)會(huì)價(jià)值為V2，那么企業(yè)的總價(jià)值V=V1+V2。

高新技術(shù)企業(yè)雖然發(fā)展速度快，增長(zhǎng)速度高，但企業(yè)不可能永遠(yuǎn)維持高于宏觀增長(zhǎng)速度的發(fā)展速度，因此，本研究選擇以兩階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即高于宏觀增長(zhǎng)速度的高速增長(zhǎng)期以及低于宏觀增長(zhǎng)速度的穩(wěn)定發(fā)展期，具體模型如下：

其中：V1——企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值

FCFFt——預(yù)測(cè)期第t年企業(yè)自由現(xiàn)金流量

WACC——加權(quán)平均資本成本

g——穩(wěn)定增長(zhǎng)率

高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值體現(xiàn)在企業(yè)戰(zhàn)略決策中對(duì)于金融期權(quán)的應(yīng)用，即企業(yè)的決策層可以根據(jù)市場(chǎng)的變化不斷調(diào)整技術(shù)研究的方向，完善技術(shù)研究的成果從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，本研究通過(guò)建立實(shí)物期權(quán)模型對(duì)這種不確定性帶來(lái)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

具體的B-S 定價(jià)模型如下：

式中：

其中：

S——標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值

X——期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

T——期權(quán)的有效期限

r——對(duì)應(yīng)期權(quán)的期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

δ——標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)率

五、?？低晝r(jià)值評(píng)估案例分析

（一）?？低暬厩闆r介紹

海康威視成立于2001 年，之后的十余年內(nèi)?？低曋匾暭夹g(shù)研發(fā)，不斷進(jìn)行產(chǎn)品的改進(jìn)創(chuàng)新升級(jí)，在安防領(lǐng)域取得了不俗的成就，于2010 年在深交所成功上市。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2021 年底，海康威視以83.1 億美元的銷量第七次登頂全球安防銷量榜單第一位。將海康威視作為研究案例原因如下：

首先，?？低曉谛袠I(yè)中的地位舉足輕重，其企業(yè)規(guī)模大、研發(fā)能力強(qiáng)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，企業(yè)的一舉一動(dòng)對(duì)于安防行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生的影響都不容忽視，因此，以該企業(yè)作為案例進(jìn)行研究更容易讓人信服；其次，企業(yè)的技術(shù)水平以及新技術(shù)的研發(fā)能力都處于行業(yè)的頂尖水平，其產(chǎn)品和研發(fā)中心遍布全球，企業(yè)的發(fā)展空間廣闊，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，對(duì)該企業(yè)價(jià)值進(jìn)行研究更有現(xiàn)實(shí)意義。

（二）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估價(jià)值

1.自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

近年來(lái)，放眼全球，?？低曉诎卜李I(lǐng)域?yàn)樽约航簧狭艘环輧?yōu)異的答卷，其公司發(fā)展周期從高速增長(zhǎng)的發(fā)展期向市場(chǎng)穩(wěn)定的成熟期慢慢過(guò)渡，2021年?？低曂ㄟ^(guò)深入研究，推出了專門(mén)為解決疫情防控防治痛點(diǎn)的產(chǎn)品，極大地滿足了市場(chǎng)上不同層次客戶群體對(duì)于防疫的需求，同時(shí)?？低暭訌?qiáng)了與全球供應(yīng)商合作伙伴的合作深度，從根本上保證了原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性，其市場(chǎng)份額穩(wěn)定上升。但由于美國(guó)對(duì)于芯片的封鎖，海康威視的營(yíng)收增長(zhǎng)率會(huì)受到一定的影響，隨著我國(guó)對(duì)芯片技術(shù)的不斷突破，美國(guó)對(duì)于我國(guó)實(shí)行芯片封鎖政策的影響將會(huì)逐漸減弱，預(yù)計(jì)在未來(lái)的五年中，?？低暤臓I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率將會(huì)呈現(xiàn)小幅回落后緩緩上升的趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)海康威視近五年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析（如表1所示），近五年的營(yíng)收增長(zhǎng)率幾何平均值為20.58%，本文將2022-2026 年作為預(yù)測(cè)期，預(yù)測(cè)期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為18%、19%、20%、21%、22%；2026年之后為永續(xù)期，企業(yè)想長(zhǎng)期保持高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的發(fā)展速率是不客觀的，永續(xù)期的增長(zhǎng)速率通常與全年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率相近，因此我們用年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率代替永續(xù)期的增長(zhǎng)速率，不含通脹的宏觀增長(zhǎng)率一般在2%—6%，本研究保守估計(jì)為3%。

表1 海康威視營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分析表單位億元

自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式為：稅后凈營(yíng)業(yè)收入+折舊與攤銷- 資產(chǎn)性支出- 營(yíng)運(yùn)資本增加，其中稅后凈營(yíng)業(yè)收入=營(yíng)業(yè)收入- 營(yíng)業(yè)成本- 銷售費(fèi)用- 財(cái)務(wù)費(fèi)用- 營(yíng)業(yè)稅金及附加，分析?？低暯迥曦?cái)務(wù)報(bào)表對(duì)未來(lái)五年自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)（如表2 所示）。

2.折現(xiàn)率的確定

加權(quán)平均法計(jì)算折現(xiàn)率的公式為：

根據(jù)2017-2021 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出海康威視歷史資本結(jié)構(gòu)（如表3 所示）。

表3 ?？低暁v史資本結(jié)構(gòu)表單位億元

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf 取2017-2021 年五年期國(guó)債到期利率2.53%，市場(chǎng)平均收益率Rm取五年滬深300 指數(shù)平均收益10.91%，通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)查詢可得?？低暤摩?值為1.3065，故股權(quán)資本成本Ke 為13.48%。同時(shí)過(guò)去五年人民幣十年期、一年期貸款基準(zhǔn)利率分別為4.9%、4.35%，以其作為長(zhǎng)期借款與短期借款利率，基于海康威視近五年債務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出其稅后債務(wù)資本成本為3.93%。由表2 可得近五年權(quán)益資本平均比重為60.4%，債務(wù)資本比重為39.6%，同時(shí)?？低暤钠髽I(yè)所得稅率為15%，因此

表2 自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表 單位億元

最后，我們可以計(jì)算出V1=6360.01 億元

（三）B- S 模型評(píng)估項(xiàng)目機(jī)會(huì)價(jià)值

采用評(píng)估基準(zhǔn)日海康威視資產(chǎn)負(fù)債表中企業(yè)的總資產(chǎn)價(jià)值為企業(yè)的現(xiàn)行價(jià)格S=10 386 454.32萬(wàn)元，以資產(chǎn)負(fù)債表中顯示的總負(fù)債為標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格X=3 846 990.09 萬(wàn)元，期權(quán)期限T 與預(yù)測(cè)期一致為五年，在前文用自由現(xiàn)金流量模型分析?？低暺髽I(yè)價(jià)值的現(xiàn)值時(shí)用到的折現(xiàn)率包含了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此B-S模型的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率同樣取2.53%，近五年?？低暪善辈▌?dòng)率變化較小，取五年平均值δ=37.52%。

根據(jù)上述相關(guān)參數(shù)，通過(guò)計(jì)算可得：

通過(guò)查詢參數(shù)表可得：

因此，企業(yè)的整體價(jià)值：

六、結(jié)論與展望

本研究的案例企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果為7 079.51億元，其中實(shí)物期權(quán)價(jià)模型的評(píng)估價(jià)值為719.5 億元，傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流量估值法并不能將這部分價(jià)值反映出來(lái)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的低估。為了幫助企業(yè)減輕獲取相關(guān)研發(fā)的投資壓力，我們?cè)谶M(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)合理地判斷該部分期權(quán)的價(jià)值，以鼓勵(lì)企業(yè)繼續(xù)提高自身的研發(fā)能力與創(chuàng)新力度，使自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力保持領(lǐng)先地位，同時(shí)也可以在一定程度上完善企業(yè)相關(guān)的財(cái)務(wù)信息，便于市場(chǎng)中交易者交易行為的開(kāi)展。雖然使用實(shí)物期權(quán)模型對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估做了一定程度的補(bǔ)充，但是在具體評(píng)估實(shí)務(wù)過(guò)程中，仍然存在可以改進(jìn)的地方。例如，可以運(yùn)用蒙特卡洛模擬法對(duì)于營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行更為合理的預(yù)測(cè)，等等。出于便于理解的目的，本文將案例公司的期權(quán)進(jìn)行了簡(jiǎn)化，實(shí)務(wù)過(guò)程中企業(yè)可能存在多種期權(quán)，隨著對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中實(shí)物期權(quán)模型的不斷研究與應(yīng)用，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中多種期權(quán)的辨別與評(píng)估將更加專業(yè)化，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的體系也將更加完善。