田彩英，于凌波

（山東財經(jīng)大學 會計學院，濟南 250014）

一、引言

自十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”以來，混合所有制改革試點工作已經(jīng)開展至第四批，第四批試點實現(xiàn)了數(shù)量上和領(lǐng)域上的縱深推進，涉及160 家企業(yè)，涵蓋電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工七大領(lǐng)域，由傳統(tǒng)制造業(yè)拓展到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)?；旌纤兄聘母锸且淮萎a(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與治理機制完善的雙重調(diào)整。國有企業(yè)資源優(yōu)勢明顯、資源整合能力強，但是存在資源利用率低、企業(yè)活力不足等問題。通過引進多元化投資者可以改變國有資本控股“一言堂”的局面，優(yōu)化國有企業(yè)決策，提高國有資本利用效率，促進國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級。

二、混合所有制改革的實現(xiàn)方式

實施混合所有制改革引入資本的性質(zhì)包括國有資本、民營資本、外資資本以及內(nèi)部資本。從實現(xiàn)方式角度則可以劃分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股以及資產(chǎn)重組。目前實現(xiàn)混合所有制改革的具體形式主要有如下三種：

（一）首發(fā)上市

通過首發(fā)上市，國有企業(yè)在公開發(fā)行股份的同時即可引入非公有制資本，在引入增量資金的同時完成所有權(quán)結(jié)構(gòu)的改革。首發(fā)上市需要大量的前期準備工作，證監(jiān)會對擬上市主體的盈利能力以及治理水平都提出了一定要求，這會促使擬上市公司進一步強化經(jīng)營能力、完善自身治理。

（二）引入戰(zhàn)略投資者

引入戰(zhàn)略投資者主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資擴股的方式實現(xiàn)。相較于財務(wù)投資者，戰(zhàn)略投資者以長期持有為目的，且通常與被投資企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，因而能為企業(yè)帶來經(jīng)驗、技術(shù)、渠道、市場等戰(zhàn)略資源，他們通過參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理及重大決策，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，助力國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（三）員工持股

員工持股通過一系列制度安排使企業(yè)員工擁有企業(yè)勞動者和所有者的雙重身份后，與企業(yè)所有者分享企業(yè)所有權(quán)和未來收益權(quán)，實現(xiàn)經(jīng)濟激勵和社會治理雙重效應(yīng)。實踐中常用的員工持股方式有：員工持股計劃與股權(quán)激勵計劃（限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)以及虛擬股票等）。員工持股不僅可以保障企業(yè)勞動者在企業(yè)重大決策中的話語權(quán)，形成所有者與員工的利益共同體；作為一種激勵與約束機制，員工持股也能調(diào)動職工的積極性，幫助國有企業(yè)留住人才，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力。

二、案例分析

（一）混改企業(yè)背景

1.云南白藥

云南白藥集團股份有限公司（簡稱云南白藥）創(chuàng)立于1902 年，1993 年上市，是國家首批創(chuàng)新型企業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥研制、生產(chǎn)及銷售。2016年，云南白藥正式開始混合所有制改革，實行混改的動因主要有：一是作為傳統(tǒng)醫(yī)藥制造業(yè)，業(yè)務(wù)模式保守、增長方式單一、激勵手段有限，各項成本不斷攀升，營業(yè)收入以及凈利潤增速放緩，公司發(fā)展進入瓶頸期，需要通過轉(zhuǎn)型為企業(yè)發(fā)展謀求新的增長點；二是落實國有企業(yè)改革戰(zhàn)略，為混合所有制改革起到探索、示范作用。

2.東航物流

東方航空物流有限公司（簡稱東航物流）是東方航空公司的全資子公司，經(jīng)營范圍涉及海上、航空、陸上運輸?shù)认嚓P(guān)物流服務(wù)。作為民航領(lǐng)域首批進行混改的央企試點企業(yè)，2017 年，開始混合所有制改革。企業(yè)混改前面臨的困境：一是處于完全競爭的行業(yè)領(lǐng)域，市場競爭異常激烈；二是資產(chǎn)規(guī)模小，貨運實力弱，運輸設(shè)備數(shù)量處于行業(yè)下游水平；三是業(yè)務(wù)范圍小，交易對象單一，盈利能力不足且波動明顯。

3.中國聯(lián)通

作為基礎(chǔ)電信行業(yè)的代表，中國聯(lián)通公司是第一批混合所有制改革試點企業(yè)，主業(yè)為電信服務(wù)，2017 年實施混合所有制改革。改革前的經(jīng)營困局：一是在三大運營商中處于劣勢地位，營業(yè)收入、用戶規(guī)模、盈利能力均落后于中國移動與中國電信；二是負債水平較高，基礎(chǔ)設(shè)施改造資金不足；三是內(nèi)部治理存在問題，存在國有企業(yè)的傳統(tǒng)弊病，層級冗余，效率低下，監(jiān)督激勵機制不完善，員工缺乏工作積極性。

（二）混改方式比較

通過對三家企業(yè)混改方式的分析比較發(fā)現(xiàn)（詳見表1），三家企業(yè)通過引入戰(zhàn)略投資者和員工持股等方式，都實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。云南白藥引入了新華都與江蘇魚躍作為戰(zhàn)略投資者以拓展銷售渠道、學習市場經(jīng)驗，并通過員工持股計劃與股票期權(quán)激勵計劃，調(diào)動管理者和員工的積極性，實現(xiàn)公司、股東和員工利益的統(tǒng)一；東航物流引入了聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦物流、綠地集團等戰(zhàn)略投資者，合計持股45%，此外，東航物流增加了公司核心員工的持股，通過天津睿遠平臺持股10%。中國聯(lián)通引入的戰(zhàn)略投資者包括四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊與京東）、蘇寧云商、淮海方舟、光啟互聯(lián)等，眾多戰(zhàn)略投資者為中國聯(lián)通帶來了技術(shù)資源、治理經(jīng)驗與渠道，促進企業(yè)決策優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)升級。此外，通過向中高層管理人員以及核心員工定向發(fā)行限制性股票，提升激勵對象的工作熱情和責任感。

表1 三家企業(yè)混改方式選擇

（三）混改結(jié)果比較

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

云南白藥的混改始于2017 年?；旄那暗牡谝淮蠊蓶|為白藥控股，持股比例41.52%?；旄氖紫葟母淖儼姿幙毓傻墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)開始，通過增資方式，白藥控股實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)由之前的國資委100%控股變更為國資委、新華都及江蘇魚躍分別持有45%、45%與10%；隨后，對云南白藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)實施混改，通過定向回購、定向增發(fā)、吸收合并等操作后，最終于2019 年7 月實現(xiàn)整體上市。

混改后，國資委的持股比例降至25.14%，放棄了自身的一票否決權(quán)，與新華都（新華都及其一致行動人）并列第一大股東，云南白藥變更為無實際控制人的企業(yè)。新加入的戰(zhàn)略投資者中，主營零售業(yè)的新華都可為云南白藥的日化保健類產(chǎn)品拓展銷售渠道；江蘇魚躍旗下有多家醫(yī)療企業(yè)，可與云南白藥達成產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

東航物流的混改路徑：“股權(quán)剝離→引入戰(zhàn)略投資者、員工持股→整體上市”。第一步，2017 年2 月東方航空向東航產(chǎn)投轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將東航物流從上市主體原東航物流母公司——東方航空中剝離。第二步，2017 年7 月東航物流通過增資擴股的方式引入聯(lián)想控股、德邦物流、綠地集團等外部投資方以及公司核心員工持股，放棄了國有資本的絕對控股地位。第三步，2021 年6 月9 日在上交所，向社會公眾發(fā)行普通股約158 756 萬股，占總股本10%，公司注冊資本由人民幣142 880 萬元增加至人民幣158 756 萬元。

混改前由于東航集團100%控股東航產(chǎn)投，因此東航物流最終控制人市國資委?；旄暮髧匈Y本持股比例由100%降至40.5%，但保留了國有資本的控股地位，最終形成了國有資本、戰(zhàn)略投資者以及員工持股分別為40.5%、40.5%與9%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

中國聯(lián)通的混改經(jīng)歷：首先，將原有股份向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金轉(zhuǎn)讓，使自身持股比例由62.74%降至53.78%；其次，通過非公開發(fā)行股票引入BATJ 等戰(zhàn)略投資者，持股29.07%；再次，向核心員工發(fā)行限制性股票實施股權(quán)激勵，占總股本2.79%。通過上述調(diào)整后，聯(lián)通集團的持股比例降至36.67%，由絕對控股變?yōu)橄鄬毓伞?/p>

混改前的中國聯(lián)通為聯(lián)通集團公司絕對控股，在引進九家戰(zhàn)略投資者后聯(lián)通集團的持股比例由原來的62.74%降至36.7%，轉(zhuǎn)為相對控股，保留了一票否決權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)分散化。

圖1 云南白藥混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對比

圖2 東航物流混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對比

2.治理結(jié)構(gòu)變化

控制權(quán)設(shè)計。云南白藥屬于充分競爭的醫(yī)藥行業(yè)，混改前國有股東云南省國資委處于相對控股地位，混改后國有資本比例由41.52%降至25.14%，形成了無實際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有資本與民營資本共列企業(yè)第一大股東，國有資本出讓了自身對企業(yè)的控制權(quán)；東航物流與中國聯(lián)通通過混改將國有資本的持股比例均由原來的絕對控股轉(zhuǎn)為相對控股，但都保留了國有資本的一票否決權(quán)。東航物流雖屬于商務(wù)服務(wù)業(yè)，但混改之前為東航產(chǎn)投（國有股）100%控股；中國聯(lián)通所屬行業(yè)特殊，因此，混改后仍保留了國有資本的控制權(quán)。

圖3 中國聯(lián)通混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對比

決策權(quán)設(shè)計。東航物流董事構(gòu)成中，國有非獨立董事與非國有非獨立董事各占一半，實現(xiàn)了國有資本與非國有資本的制衡；中國聯(lián)通通過超額委派董事，使非獨立董事席位中非國有股超過了國有股東，非國有股東的話語權(quán)得到充分的保障；云南白藥的非獨立董事席位中，國有股東方董事超過了非國有股東方董事，保留了國有資本對于董事會的控制權(quán)。

3.資本結(jié)構(gòu)變化

經(jīng)過混合所有制改革，三家企業(yè)的債務(wù)比例不斷下降。東航物流負債率下降最顯著，通過混合所有制改革，在增加非國有股權(quán)的同時，留存收益也逐年累計增加，共同提升了企業(yè)的所有者權(quán)益總額；應(yīng)付類項目的大幅減少使負債總額絕對下降，為公司形成一個良性的資本運行環(huán)境，在一定程度上提升了企業(yè)的風險承擔能力。中國聯(lián)通的負債率也隨著混合所有制改革呈現(xiàn)下降趨勢，不同的地方在于：一方面，負債率的下降主要來自增資擴股促成的債務(wù)融資的相對比例的下降；另一方面，則是來自短期借款與應(yīng)付類項目大幅下降導致的債務(wù)規(guī)模的絕對性下降。云南白藥的資產(chǎn)負債率下降趨勢較小，2019 年同一控制下企業(yè)合并導致所有者權(quán)益增加，負債率下降；2020 年度短期借款、合同負債、其他應(yīng)付款等流動負債增加，公司負債規(guī)模擴大，資產(chǎn)負債率有所增長。

表2 控制權(quán)歸屬及主要決策人員分布

圖4 2016-2020 年資本結(jié)構(gòu)變化

4.財務(wù)績效變化

中國聯(lián)通于2018 年2 月完成混改，云南白藥于2019 年7 月完成混改，東航物流于2021 年6 月完成混改。三家企業(yè)混改后的財務(wù)績效并未顯示出一致的變化趨勢。中國聯(lián)通的混合所有制改革對股東獲利能力的提升產(chǎn)生了積極的作用；云南白藥的股東獲利能力顯示出一定的下降趨勢；東航物流的凈資產(chǎn)報酬率波動劇烈，2019 年的股東獲利水平明顯低于其他年份，主要是受行業(yè)形勢影響導致凈利潤較之往年下降所致。

圖5 2016-2020 年凈資產(chǎn)報酬率

四、結(jié)論及啟示

通過混合所有制改革，三家企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)及財務(wù)績效均發(fā)生了一定的變化。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，三家企業(yè)都提高了不同性質(zhì)資本的股權(quán)制衡度，不同的地方是東航物流與中國聯(lián)通保留了國有資本的控制權(quán)，云南白藥則放棄了國有資本的控股地位。資本結(jié)構(gòu)方面，三家企業(yè)都降低了自身的資產(chǎn)負債率，不同之處在于東航物流與中國聯(lián)通負債率的下降幅度較大，且其負債率的下降來自于混改帶來的負債絕對數(shù)的降低以及所有者權(quán)益的增加，云南白藥負債率降幅較小的原因在于主要受企業(yè)合并而非混改的影響所致。治理結(jié)構(gòu)方面，云南白藥混改后國有股東與非國有股東共同控股、董事會中國有資本方占多數(shù)；中國聯(lián)通與東航物流混改后仍為國有股東控股、董事會內(nèi)形成國有資本與非國有資本制衡局勢。財務(wù)績效方面，東航物流的凈資產(chǎn)報酬率波動幅度、提升幅度較大，中國聯(lián)通和云南白藥則實現(xiàn)了小幅提升。

由此可見，混合所有制改革并沒有固定的模式，需要結(jié)合行業(yè)特點與企業(yè)自身戰(zhàn)略設(shè)計合適的混改方案，“因業(yè)施策、因企施策”。根據(jù)所屬行業(yè)性質(zhì)決定混改的深度，處于充分競爭行業(yè)的企業(yè)國有資本可以選擇放棄對企業(yè)的控制權(quán)，重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)則需要保持國有資本的控制力。根據(jù)企業(yè)自身實際情況確定混改目標，因企制宜設(shè)計好混改的步驟與混改的實施細節(jié)。在引進戰(zhàn)略投資者時，國有企業(yè)要注重其合作意愿以及資源能力，要提升投資者的信心與積極性，在保持國有資本控制力的基礎(chǔ)上通過董事會席位以及投票權(quán)等公司治理機制的設(shè)計保障戰(zhàn)略投資者的話語權(quán)，打造雙方長期共同戰(zhàn)略利益，達成“資本+業(yè)務(wù)”的雙重合作，實現(xiàn)戰(zhàn)略投資者“引資+引智”的雙重功能。此外，國有企業(yè)在實現(xiàn)混合所有制改革后，對引入的多方股權(quán)投資者需要合理設(shè)計各方股東持股比例以及董事會席位，打造相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化業(yè)務(wù)背景的董事會，完善激勵機制和風險分擔安排，堅持權(quán)責對等原則，充分發(fā)揮多元化股東的作用，真正實現(xiàn)由分散的權(quán)利主體作出決策并共擔風險，最終實現(xiàn)提升國有企業(yè)競爭力、實現(xiàn)做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)的總目標。