■馬潔 王媛媛 張領(lǐng)祎

一、引言

近年來，我國實行大范圍減稅降費，同時新冠疫情帶來一定的經(jīng)濟(jì)增速下滑。面對防疫剛性支出的增長，以及“六穩(wěn)”“六?！钡扰涮字С郑胤截斦毫Ρ对?。當(dāng)前，我國地方政府債務(wù)規(guī)模尤其是隱性債務(wù)規(guī)模較大，若不能及時將債務(wù)顯性化，未來可能會有更多債務(wù)通過隱性的方式體現(xiàn)。因此，對于財政風(fēng)險和金融風(fēng)險不能割裂看待，應(yīng)將兩者結(jié)合考慮。

值得注意的是，在2018年《預(yù)算法》修訂及2020年《預(yù)算法實施條例》頒布后，財政資金的使用效率得到一定提升，地方債務(wù)管理機(jī)制逐步成熟，地方政府債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警的主體以及違規(guī)舉債的責(zé)任得到了進(jìn)一步明確，地方政府對債務(wù)風(fēng)險防范的力度加大。然而，當(dāng)前地方政府隱性債務(wù)仍不在《預(yù)算法》的監(jiān)管范圍內(nèi)，權(quán)責(zé)不清、規(guī)模失控問題屢見不鮮，且易通過多種渠道快速擴(kuò)散。地方政府通過PPP 隱性債務(wù)、影子銀行債務(wù)、土地抵押融資、地方政府融資平臺負(fù)債等方式實現(xiàn)債務(wù)擴(kuò)張。這些債務(wù)必須依靠財政資金來償還或提供擔(dān)?；刭?，間接為預(yù)算軟約束下的地方政府提供了資金來源。財政政策和貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段，二者存在較強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)?shù)胤秸媾R的債務(wù)風(fēng)險超過一定程度時，必然會蔓延至金融領(lǐng)域，進(jìn)而演化成金融風(fēng)險。

鑒于此，本文以2012—2020年我國各省份為研究對象，對財政預(yù)算軟約束與地方金融風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究。本文可能的貢獻(xiàn)在于：對財政和金融兩個領(lǐng)域的風(fēng)險進(jìn)行了交叉研究，找到了地方金融風(fēng)險形成的重要因素，豐富了預(yù)算軟約束對地方金融風(fēng)險的相關(guān)研究，有利于提高社會認(rèn)知并達(dá)成共識，以進(jìn)一步增進(jìn)財政政策、貨幣政策之間的協(xié)同配合。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）財政預(yù)算軟約束

社會主義經(jīng)濟(jì)中的國有企業(yè)若出現(xiàn)虧損，政府經(jīng)常會通過追加投資、增加貸款、減少稅收、提供財政補(bǔ)貼等方式對其進(jìn)行救助，這種現(xiàn)象被稱為“預(yù)算軟約束”[1]。預(yù)算軟約束最初多被用于研究國有企業(yè)，后來被沿用至政府財政領(lǐng)域。因此，廣義的預(yù)算軟約束既包含國有企業(yè)預(yù)算軟約束，也包含地方政府預(yù)算軟約束。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和部分發(fā)展中國家，承擔(dān)政策性或社會性功能的企業(yè)通常會在市場競爭中處于不利地位，從而使企業(yè)收益下降，甚至發(fā)生虧損。為保證這些企業(yè)繼續(xù)正常經(jīng)營，政府通常會對企業(yè)融資提供顯性或隱性擔(dān)保，這被認(rèn)為是預(yù)算軟約束的起源[1]。而由于地方政府缺乏合適的融資渠道，為了彌補(bǔ)其財力缺口、緩解債務(wù)壓力，地方政府不得不通過土地財政、干預(yù)政府投融資平臺等方式來籌措資金，這些行為也間接形成了政府財政軟約束[2]。在地方債務(wù)償還環(huán)節(jié)，中央政府的擔(dān)保與兜底行為也屬于一種預(yù)算軟約束[3]。地方政府的超額負(fù)債本質(zhì)上是政府預(yù)算軟約束和棘輪效應(yīng)的一種表現(xiàn)形式[4]。還有學(xué)者將政府預(yù)算和企業(yè)軟約束結(jié)合起來，認(rèn)為地方政府投融資平臺和商業(yè)銀行的雙重預(yù)算軟約束，最終導(dǎo)致了地方政府過度負(fù)債[5]。

預(yù)算軟約束受到多種因素的不同影響。例如，良好的制度環(huán)境有利于約束地方政府預(yù)算超額擴(kuò)張，而以經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)的地方投資沖動會激化預(yù)算軟約束行為[6]。在現(xiàn)行稅制結(jié)構(gòu)下，部分稅制設(shè)置相對零散，地方政府有空間突破預(yù)算約束框架，不規(guī)范的稅收優(yōu)惠政策和投資擴(kuò)張沖動就成為競爭工具，從而導(dǎo)致一般公共預(yù)算約束軟化[7]。

伴隨著中國財稅體制改革的深入推進(jìn)，地方政府面臨的預(yù)算約束被不斷收緊，導(dǎo)致地方政府往往會以土地財政為突破口，打破收入分權(quán)下的預(yù)算限制，利用政府權(quán)力進(jìn)行資源攫取[8]。顯而易見的是，2015年實施新《預(yù)算法》以來，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素在債券違約風(fēng)險溢價中被顯著定價，說明地方政府債務(wù)的預(yù)算軟約束問題在一定程度上得以緩解[9]。2022年起，非稅收入中的土地出讓金被劃轉(zhuǎn)稅務(wù)征收，表面上預(yù)算約束有所加強(qiáng)，但相關(guān)基金的計提、更正仍由財政負(fù)責(zé)，預(yù)算軟約束的內(nèi)在邏輯并沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

普遍認(rèn)為，預(yù)算軟約束會引發(fā)一定的負(fù)面效應(yīng)。預(yù)算軟約束的存在使企業(yè)的真實融資約束被扭曲，致使過多的資源投入到這部分國有企業(yè)；而政府的兜底行為使企業(yè)相對輕視自身的債務(wù)問題，對杠桿資產(chǎn)與利率變化的敏感度下降，以至于對地方政府產(chǎn)生依賴思想，消極經(jīng)營，最終導(dǎo)致企業(yè)資源利用的低效甚至無效[10]。因此，對于企業(yè)而言，預(yù)算軟約束會導(dǎo)致國有企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)的動力減弱[11]。而對于地方政府而言，預(yù)算軟約束會在一定程度上促使其運用各類金融工具以及市場主體進(jìn)行變相舉債[12]，這極易出現(xiàn)過度負(fù)債與投資異化等問題[13]。因此，地方金融風(fēng)險亦屬于預(yù)算軟約束的副產(chǎn)品之一。

（二）地方金融風(fēng)險

從地方金融風(fēng)險界定來看，地方金融機(jī)構(gòu)是指以行政范圍為劃分，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)，城市商業(yè)銀行是地方金融機(jī)構(gòu)的典型代表，地方金融風(fēng)險是某個地區(qū)、某個地方政府管轄范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的風(fēng)險[14]。地方金融風(fēng)險的限定，不僅要有設(shè)立主體等控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)主體的地方性因素，還要有行政區(qū)域等地域性的因素，主要指地方金融機(jī)構(gòu)引發(fā)的風(fēng)險[15]。地方金融風(fēng)險主要分為兩類：一是從金融風(fēng)險理論的角度界定的地方金融的流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、創(chuàng)新風(fēng)險、關(guān)聯(lián)風(fēng)險、信用風(fēng)險；二是從具體地方金融風(fēng)險相關(guān)部門的角度界定的地方政府融資平臺面臨的風(fēng)險、地方商業(yè)銀行等放貸機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險、民間集資借貸活動可能引發(fā)的地方金融風(fēng)險[15]。

從地方金融風(fēng)險的成因來看，地方政府部門的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)影響地方金融風(fēng)險，其中直接顯性債務(wù)的比重對地方金融風(fēng)險的影響最大[16]。政府管理職責(zé)定位不明確、地方金融管理理念及方法時滯、地方金融普遍缺乏風(fēng)險預(yù)警和監(jiān)控、地方金融機(jī)構(gòu)本身的問題和管理漏洞等均是地方金融風(fēng)險產(chǎn)生的原因[15]。尤其是2008年以來，地方政府融資平臺興起并快速成為地方政府借債的實際媒介，向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行股票、債券等城投債或通過抵押獲得金融機(jī)構(gòu)貸款。以融資平臺為起點，極易傳導(dǎo)至地方政府和金融機(jī)構(gòu)，引發(fā)金融風(fēng)險，主要有“融資平臺—金融機(jī)構(gòu)—金融風(fēng)險”和“融資平臺—地方政府—金融風(fēng)險”兩種路徑[17]。

從地方金融風(fēng)險測算的指標(biāo)體系構(gòu)建上來看，地方金融風(fēng)險測算的通用指標(biāo)體系分為微觀指標(biāo)和宏觀指標(biāo)兩部分。其中，微觀指標(biāo)包括流動性、安全性、盈利性、管理能力，宏觀指標(biāo)包括地方政府調(diào)控能力、增長能力、企業(yè)績效[14]。地方政府主要通過投融資平臺獲取資金，大量信貸資金流向部分成本回收困難的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，導(dǎo)致地方金融風(fēng)險產(chǎn)生，以各地方商業(yè)銀行的不良貸款衡量地方金融風(fēng)險具有可行性[18]。同時，采用主成分分析法也能計算出地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)[19]。

從地方金融風(fēng)險控制角度來看，政府應(yīng)加強(qiáng)對地方金融的監(jiān)管力度，強(qiáng)化地方金融風(fēng)險預(yù)警，完善地方金融風(fēng)險評價體系，明確地方政府行為邊界，制定防范和化解地方金融風(fēng)險的措施[15]。通過設(shè)計合理適度的金融分權(quán)，加快創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投融資機(jī)制，建立微觀和宏觀雙層審慎監(jiān)管機(jī)制，控制金融風(fēng)險[17]。

（三）財政預(yù)算軟約束與地方金融風(fēng)險

同作為資金配置的方式，財政和金融必然存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。財政風(fēng)險和金融風(fēng)險的交叉感染有財政風(fēng)險的金融化和金融風(fēng)險的財政化兩種形式。其中，財政風(fēng)險的金融化主要表現(xiàn)為隱性財政、政府部門過度舉債、財政收支失衡等風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移到金融部門[20]。

地方政府通過干預(yù)政府投資融資平臺金融機(jī)構(gòu)、地方債收入、土地財政等方式籌措資金，用以緩解償債壓力和彌補(bǔ)其財政支出缺口，這些間接成為地方政府預(yù)算軟約束資金的主要來源。地方政府通過PPP隱性債務(wù)、土地抵押融資、地方政府融資平臺債務(wù)、影子銀行債務(wù)等方式實現(xiàn)隱性債務(wù)擴(kuò)張，在預(yù)算軟約束機(jī)制下的財政，看似可持續(xù)發(fā)展，實則是地方財政風(fēng)險的累積。當(dāng)政府面臨的債務(wù)風(fēng)險超過一定程度時，地方政府風(fēng)險通過“地方政府—中央政府—自下而上風(fēng)險轉(zhuǎn)移”“地方政府—下級政府—自上而下風(fēng)險轉(zhuǎn)移”“地方政府—同級政府—橫向風(fēng)險轉(zhuǎn)移”等方式傳導(dǎo)至金融風(fēng)險[17]。地方政府隱性債務(wù)游離于《預(yù)算法》的監(jiān)管之外，極易通過多層嵌套、多元化渠道的資金鏈條快速擴(kuò)散，加之地方政府隱性債務(wù)難以準(zhǔn)確預(yù)判和計量，進(jìn)而導(dǎo)致區(qū)域性金融風(fēng)險和系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的可能性大大增加[21]。地方政府債務(wù)擴(kuò)張多是為投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金，地方政府債務(wù)擴(kuò)張帶來的地方政府債務(wù)積累、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置不合理、信息不透明等問題，導(dǎo)致地方政府債務(wù)難以償還，財政風(fēng)險轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險，地方政府部門的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對地方金融風(fēng)險有顯著影響[16]。當(dāng)外生因素導(dǎo)致土地價格下降時，會通過土地財政和地方政府債券對金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和凈資本產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)信貸緊縮、杠桿率上升等情況，系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的可能性進(jìn)一步加大[22]。同時，隨著競爭強(qiáng)度的不斷增大，地方政府傾向于將這些資金投向投資性強(qiáng)、利潤率高的行業(yè)或領(lǐng)域，可能帶來產(chǎn)能過剩、過度投資、資金浪費等問題[23]。

此外，預(yù)算軟約束會通過影響地方金融周期引發(fā)地方金融風(fēng)險。金融周期在這其中發(fā)揮中介作用，預(yù)算軟約束通過改變金融周期性質(zhì)、具體走勢和所處階段進(jìn)而引發(fā)地方金融風(fēng)險[24]。

（四）研究現(xiàn)狀評述

通過以上文獻(xiàn)梳理可知，制度環(huán)境等多種因素會從不同方向影響預(yù)算軟約束，預(yù)算軟約束存在一定的負(fù)效應(yīng)。關(guān)于地方金融風(fēng)險的研究主要集中于界定、成因、測算方法、風(fēng)險控制手段等。也有少部分學(xué)者對地方政府隱性債務(wù)、土地財政等與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系展開研究，但只是基于整體風(fēng)險的角度，較少關(guān)注省一級地方金融風(fēng)險的情況。此外，鮮有學(xué)者在合理評估地方金融風(fēng)險的基礎(chǔ)上，將預(yù)算軟約束與金融風(fēng)險結(jié)合起來研究。然而，預(yù)算軟約束對地方金融風(fēng)險的影響及其具體傳導(dǎo)機(jī)制究竟如何，還有待進(jìn)一步深化和融合，即探討財政風(fēng)險和金融風(fēng)險交叉影響的傳導(dǎo)機(jī)制、豐富預(yù)算軟約束和地方金融風(fēng)險關(guān)系。

三、財政預(yù)算軟約束對地方金融風(fēng)險的機(jī)制分析

通過文獻(xiàn)綜述和研究分析發(fā)現(xiàn)：整體而言，預(yù)算軟約束和地方金融風(fēng)險存在反向關(guān)系，即預(yù)算約束程度越松，地方金融風(fēng)險可能越大；反之，亦然。具體而言，預(yù)算軟約束主要通過以下三個機(jī)制作用于地方金融風(fēng)險。

機(jī)制一：由于土地相關(guān)收入不參與體制分成和稅收返還，屬于地方固定收入，政府出讓土地能夠帶來直接收益（土地出讓金）以及間接收益（土地相關(guān)稅費如土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅等），用于擴(kuò)充地方政府的財力。因此，一直以來，土地財政是預(yù)算軟約束的顯著標(biāo)志。土地財政依賴度越高，利用土地作為杠桿進(jìn)行抵押貸款融資的規(guī)模也越大。但若房價進(jìn)入下行通道，土地收益下降，土地財政模式不可持續(xù)，或?qū)⑼聘叩胤姐y行的不良貸款率，從而可能引發(fā)金融風(fēng)險。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：預(yù)算軟約束會通過土地財政，擴(kuò)大地方金融風(fēng)險。

機(jī)制二：在財政軟約束下，地方政府為了擴(kuò)大稅源，將開展有利于地方稅源涵養(yǎng)以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施等配套設(shè)施建設(shè)，從而突破“以收定支”的原則，開展財政支出競爭。地方政府支出競爭越激烈，越需要財力支撐，與此同時，地方政府將通過行政手段干預(yù)地方金融運行。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：預(yù)算軟約束會通過推動地方支出競爭，擴(kuò)大地方金融風(fēng)險。

機(jī)制三：在預(yù)算內(nèi)融資方式受限的情況下，地方政府會尋求預(yù)算外的收入來源。城投債作為一種地方隱形債務(wù)，實際上屬于預(yù)算外的資金缺口彌補(bǔ)方式，屬于政府的或有負(fù)債。在預(yù)算軟約束下，由于城投債收入的邊際成本較低，地方政府通過投融資平臺發(fā)債的沖動會增加。地方城投債的持有者多為地方金融機(jī)構(gòu)，一旦城投債打破剛性兌付，發(fā)生違約事件，或地方政府財政收入不可持續(xù)，地方債務(wù)風(fēng)險會傳導(dǎo)至區(qū)域外，使地方金融風(fēng)險上升。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：預(yù)算軟約束將通過擴(kuò)大城投債，擴(kuò)大地方金融風(fēng)險。

四、實證分析

（一）指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

1.解釋變量：預(yù)算軟約束程度（softconstrain）

參照杜彤偉等[23]的研究，運用轉(zhuǎn)移支付依賴度、財力缺口兩個指標(biāo)來衡量財政預(yù)算約束程度。指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于《中國財政年鑒》。

（1）轉(zhuǎn)移支付依賴度（transferrate），通過各省接受的中央補(bǔ)助資金占地方本級財政收入的比重來衡量。轉(zhuǎn)移支付表現(xiàn)為中央政府對地方政府的補(bǔ)助，可以通過降低財政縱向失衡來改善地方政府的財政狀況。這實際上是中央政府對地方政府行為的一種兜底，會助長地方政府對于預(yù)算軟約束的預(yù)期。轉(zhuǎn)移支付依賴度越大，表明預(yù)算約束程度越松。

（2）財力缺口（fiscalgap），指省級一般公共財政的收支缺口，用地方財政收支的差額來衡量。地方財力缺口越大，表明其突破預(yù)算限制的能力越大，財政預(yù)算約束越寬松。

2.被解釋變量：地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)（finan?cialrisk）

金融風(fēng)險由內(nèi)部環(huán)境因素和外部環(huán)境因素共同影響導(dǎo)致，僅靠單一變量無法對金融風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確衡量。因此，本文參考沈麗等[19]的研究，從金融部門、企業(yè)部門選取7 個變量構(gòu)建綜合指標(biāo)——地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)（financialrisk），來衡量地方金融風(fēng)險的程度。具體采用主成分分析法，依據(jù)特征值和累計方差貢獻(xiàn)率的大小確定主成分的個數(shù)，將特征值較高且累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)到一定值的主成分納入選取標(biāo)準(zhǔn)。通過計算各主成分得分，得出綜合得分公式，測算地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)。指數(shù)值越大，表明地方金融風(fēng)險程度越高。依據(jù)構(gòu)建變量性質(zhì)，將其分為正向變量、負(fù)向變量和適度變量（如表1）。正向變量與地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)正相關(guān)，負(fù)向變量與地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)負(fù)相關(guān)，適度變量表示當(dāng)變量值偏離最優(yōu)值的程度越大，金融風(fēng)險壓力指數(shù)越大。該數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站、中國銀保監(jiān)會網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

表1 地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)構(gòu)建變量

3.控制變量

本文通過控制一系列省級宏觀特征變量，以盡可能減少遺漏變量造成的偏誤。選取的控制變量包括：（1）人均GDP（pergdp），用各省GDP 除以年末常住人口得到，用以衡量和控制地區(qū)真實的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。（2）固定資產(chǎn)投資率（investrate），用固定資產(chǎn)投資完成額（不含農(nóng)戶）占GDP的比重來衡量，反映地區(qū)投資活躍度。由于2018年以后只公開了固定資產(chǎn)投資完成額的增速，這三年的數(shù)據(jù)根據(jù)2017年的絕對值及增速逐年推算得來。（3）金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（finindustry），用各省金融業(yè)增加值占GDP比重來衡量，反映地方金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)程度以及金融業(yè)的相對規(guī)模，金融業(yè)增加值占比越高，地區(qū)發(fā)生金融風(fēng)險的可能性越高。（4）通脹率（inflationrate），用各省居民消費價格指數(shù)（CPI）衡量。一般來說，通脹水平與金融風(fēng)險呈正相關(guān)。

4.機(jī)制變量

（1）土地財政依賴度（landdepend），由于無法獲得省級土地出讓收入，本文用土地成交價占地方本級預(yù)算收入的比例來衡量。（2）地方支出競爭（exp?comp），參照李濤等[25]的做法，用人均財政支出的絕對數(shù)來衡量地方政府的支出競爭程度，人均財政支出越多，地方支出競爭越激烈。（3）地方債（localde?bt），用各省城投債發(fā)行額（地方隱形債務(wù)）占地方本級預(yù)算收入的比例來衡量，反映地方債的相對規(guī)模。這里使用城投債而非一般債和專項債的原因是，在2015年之前，地方政府債券只能由財政部代發(fā)代還，并且受到嚴(yán)格限額管理，因此本文主要關(guān)注以城投債為代表的地方隱形債務(wù)。

這部分變量數(shù)據(jù)主要來源于Wind 數(shù)據(jù)庫、《中國國土資源統(tǒng)計年鑒》以及《中國財政年鑒》。

（二）模型設(shè)計

由于2012年我國開始實行“營改增”改革，增值稅“央地五五分成”。在央地事權(quán)和支出責(zé)任未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的情況下，改革對地方財力形成了沖擊。此外，2021年的部分統(tǒng)計數(shù)據(jù)尚未公布。因此，本文選取2012—2020年31 個省市自治區(qū)（除香港、澳門、臺灣以外）省級面板數(shù)據(jù)，使用Stata軟件回歸分析“營改增”后預(yù)算軟約束對地方金融風(fēng)險的影響。

由于時間固定效應(yīng)不明顯，因此主要控制地區(qū)固定效應(yīng)，進(jìn)行多元線性回歸檢驗，計量模型如下：

其中，i表示省份，t表示年份，ε為隨機(jī)擾動項。

（三）主成分分析測算地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)

1.數(shù)據(jù)預(yù)處理及KMO檢驗及Bartlett球形檢驗對負(fù)向變量和適度變量進(jìn)行同趨化處理，采用平均值作為適度變量的最優(yōu)值。通過KMO 檢驗及Bartlett 球形檢驗得出KMO 檢驗值為0.557，Bartlett球形檢驗值為136.14，Sig為0.000（即p值<0.05），結(jié)果表明可以進(jìn)行主成分分析。

2.主成分特征值、方差貢獻(xiàn)率及初始因子載荷矩陣

利用統(tǒng)計軟件Stata進(jìn)行主成分分析，計算主成分特征值與方差貢獻(xiàn)率（見表2）。由表2可知，前4個主成分的累計方差貢獻(xiàn)率為78.78%，基本保留了原始指標(biāo)信息。表3顯示的是初始載荷矩陣，其中，各變量的個體方差均小于0.6，符合要求。

表2 主成分特征值與方差貢獻(xiàn)率

表3 初始因子載荷矩陣

3.計算地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)

將初始因子載荷矩陣列向量單位化，得到主成分得分系數(shù)矩陣表。將各主成分得分乘以相應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率所占比例再相加，得到綜合得分。計算公式為：

通過式（2）計算出地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)，對該指數(shù)進(jìn)行歸一化處理得到financialriski，代表第i個省份的金融風(fēng)險壓力指數(shù)。31 個省市區(qū)2012—2020年的地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)計算結(jié)果見表4。

表4 2012—2020年地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)

（四）財政預(yù)算軟約束與地方金融風(fēng)險基礎(chǔ)回歸

1.變量描述性統(tǒng)計

表5 對我國31 個省市區(qū)預(yù)算軟約束、地方金融風(fēng)險以及其他影響地方金融風(fēng)險水平的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。為了便于解釋變量之間的關(guān)系，本文對地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)、轉(zhuǎn)移支付依賴度進(jìn)行了對數(shù)化處理。由表5 可知，地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)（financialrisk）均值為-1.539，標(biāo)準(zhǔn)差為0.387，表明地方金融風(fēng)險水平總體不算太高，波動較小。轉(zhuǎn)移支付依賴度（transferrate）均值為-0.111，標(biāo)準(zhǔn)差為0.987，表明不同區(qū)域的財政自給度差異較大。衡量財政預(yù)算軟約束的變量中，財力缺口（fiscalgap）均值為-2422.145，標(biāo)準(zhǔn)差為1302.210，表明總體上財力缺口及波動較大。此外，表5 中相關(guān)控制變量的數(shù)據(jù)分布情況較為合理，與已有研究基本一致。

表5 描述性統(tǒng)計

2.回歸分析

采用模型（1），用轉(zhuǎn)移支付依賴度（transferrate）作為解釋變量來衡量預(yù)算軟約束程度，對預(yù)算軟約束與地方金融風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。由于每個省各有特點，可能存在不隨時間而變化的遺漏變量，故除混合回歸之外，同時使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，此外，除普通標(biāo)準(zhǔn)誤的回歸結(jié)果外，還反映了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的結(jié)果。表6是包含了所有控制變量的回歸結(jié)果，其中（1）和（2）列為混合回歸（PA）結(jié)果，（3）和（4）列為控制了地區(qū)的固定效應(yīng)模型（FE）回歸結(jié)果。由表6（1）列可知，在混合回歸模型下，transferrate 的回歸系數(shù)為0.127 且在1%的水平上顯著。由表6（3）列可知，在控制了地方固定效應(yīng)模型下，transferrate 的回歸系數(shù)為0.709，表明轉(zhuǎn)移支付依賴度每增加1%，則地方金融風(fēng)險增加0.709%；transferrate 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，表明在一定程度上，轉(zhuǎn)移支付依賴度與地方金融風(fēng)險存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且轉(zhuǎn)移支付依賴度越高，地方金融風(fēng)險水平越高。由此說明預(yù)算約束程度越松，地方金融風(fēng)險越大。

表6 轉(zhuǎn)移支付依賴度與地方金融風(fēng)險基礎(chǔ)回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.穩(wěn)健性檢驗一：以財力缺口作為解釋變量

在基礎(chǔ)回歸的基礎(chǔ)上，用財力缺口（fiscalgap）代替轉(zhuǎn)移支付依賴度（transferrate），作為解釋變量來代表預(yù)算軟約束程度。表7是包含了所有控制變量的混合回歸結(jié)果。由表7可知，fiscalgap的回歸系數(shù)為0.110且在5%的水平上顯著，表明在一定程度上，財力缺口與地方金融風(fēng)險存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且財力缺口越大，地方金融風(fēng)險水平越高。由此說明，預(yù)算約束程度越松，地方金融風(fēng)險越大。以上結(jié)果支持了前文結(jié)論。

表7 穩(wěn)健性檢驗一

2.穩(wěn)健性檢驗二：不進(jìn)行對數(shù)化處理并不包含控制變量回歸結(jié)果

在基礎(chǔ)回歸的基礎(chǔ)上，不對地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)、轉(zhuǎn)移支付依賴度進(jìn)行對數(shù)化處理，分別記為financialrisk1 和transferrate1，且不加入控制變量，直接用轉(zhuǎn)移支付依賴度對地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)進(jìn)行回歸，對預(yù)算軟約束與地方金融風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。表8 顯示了回歸結(jié)果，transferrate1的回歸系數(shù)為0.576 且在1%的水平上顯著，這表明在一定程度上，轉(zhuǎn)移支付依賴度與地方金融風(fēng)險存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且轉(zhuǎn)移支付依賴度越高，地方金融風(fēng)險水平越高。以上結(jié)果依舊與前文結(jié)論一致，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果通過了穩(wěn)健性檢驗。

表8 穩(wěn)健性檢驗二

（六）影響因素機(jī)制分析回歸結(jié)果

本文通過在模型中加入解釋變量與機(jī)制變量的交互項、機(jī)制變量本身，來考察解釋變量與機(jī)制變量的交互效應(yīng)，并主要關(guān)注交互項的系數(shù)以及顯著性水平。由于交互項和低次項可能存在多重共線性，為了盡可能避免多重共線性，先對變量進(jìn)行中心化處理，再進(jìn)行交乘。

1.加入地方支出競爭機(jī)制變量回歸結(jié)果

對轉(zhuǎn)移支付依賴度和地方支出競爭分別進(jìn)行中心化處理后，交乘得到transferrate×expcomp。由于連續(xù)變量可能存在非線性影響，因此加入地方支出競爭的平方項來更好地擬合模型。計量模型為：

表9 地方支出競爭機(jī)制變量回歸結(jié)果

表10 是包含了所有控制變量的回歸結(jié)果，transferrate 的回歸系數(shù)為0.658 且在10%的水平上顯著，交互項transferrate×localdebt 的回歸系數(shù)為0.012，雖然沒有達(dá)到統(tǒng)計學(xué)上的顯著，但仍能夠表明在轉(zhuǎn)移支付依賴度一定的情況下，地方債的規(guī)模越大，地方金融風(fēng)險將隨之增加。假說2成立。

表10 地方債機(jī)制變量回歸結(jié)果

3.加入土地財政依賴度機(jī)制變量回歸結(jié)果

對轉(zhuǎn)移支付依賴度和土地依賴度交乘得到transferrate×landdepend，同時對土地依賴度進(jìn)行取對數(shù)處理，計量模型為：

表11 是加入了土地依賴度機(jī)制變量的回歸結(jié)果，transferrate 的回歸系數(shù)為0.155 且在5%的水平上顯著，transferrate×landdepend 的回歸系數(shù)為0.046且在10%的水平上顯著，表明兩者存在明顯的交互效應(yīng)。在轉(zhuǎn)移支付程度一定的情況下，地方土地財政依賴程度越高，地方金融風(fēng)險越容易聚集。預(yù)算軟約束與土地財政之間的惡性互動，不利于抑制地方金融風(fēng)險。假說3成立。

表11 土地依賴度機(jī)制變量回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論及政策建議

本文以我國2012—2020年31 個省市區(qū)為研究對象，通過主成分分析法構(gòu)建地方金融風(fēng)險壓力指數(shù)，分析了財政預(yù)算軟約束對地方金融風(fēng)險的影響以及傳導(dǎo)機(jī)制。實證結(jié)果表明：首先，預(yù)算約束程度越松，地方金融風(fēng)險越大。其次，通過更換解釋變量及減少控制變量后，基礎(chǔ)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。最后，機(jī)制檢驗及交互效應(yīng)研究顯示，預(yù)算軟約束可通過土地財政、財政支出競爭、地方隱形債務(wù)三個渠道導(dǎo)致地方金融風(fēng)險積聚。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下建議：

一是要強(qiáng)化地方政府自身債務(wù)風(fēng)險意識。地方政府應(yīng)及時認(rèn)識到財政預(yù)算軟約束對地方金融風(fēng)險的影響，應(yīng)充分認(rèn)識到舉債與償債能力應(yīng)相匹配，根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、特征等因素，將財政預(yù)算軟約束控制在合理范圍內(nèi)。同時，關(guān)注自身存在的債務(wù)風(fēng)險，從源頭防范化解金融風(fēng)險。

二是要理順中央和地方財權(quán)事權(quán)。深化財稅體制改革，合理界定中央與地方政府的財權(quán)事權(quán)。培育地方財源，增強(qiáng)地方財政自給率，避免單純依靠政府直接供給而產(chǎn)生地方政府對金融資源的高度依賴，同時逐漸擺脫對土地財政的依賴度。此外，一方面，對地方政府的投融資行為進(jìn)行規(guī)范，進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，硬化預(yù)算約束；另一方面，合理配置金融資源，體現(xiàn)公平、效率的原則，實現(xiàn)“財政到位、金融歸位”。

三是以多重指標(biāo)考核地方政府業(yè)績。弱化以GDP 競賽為導(dǎo)向的政績論，采用多重指標(biāo)考核地方政府業(yè)績，在考核上重增長的“質(zhì)”，而不僅僅考慮增長的“量”，防止地方政府采用不合理的方式開展財政支出競爭，盡量避免和減少地方政府通過行政手段干預(yù)地方金融運行、擠占金融資源的可能性。

四是要促進(jìn)地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展。整合地方政府融資平臺資源，分類推進(jìn)城投等地方政府融資平臺公司向市場化轉(zhuǎn)型，依法合規(guī)開展市場化融資。厘清地方政府和融資平臺間的財務(wù)權(quán)責(zé)，合理劃分界限，規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范企業(yè)風(fēng)險蔓延至財政風(fēng)險，進(jìn)而演變?yōu)榈胤浇鹑陲L(fēng)險?！?/p>